中國國債風(fēng)險預(yù)警實證分析

單 飛，韓國高

(東北財經(jīng)大學(xué) a.數(shù)學(xué)與數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)院;b.投資工程管理學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、引 言

1981年，我國開始恢復(fù)國債發(fā)行，當(dāng)年發(fā)行國內(nèi)國債額48.66億元，隨后我國國債發(fā)行額一直處于穩(wěn)定增長的狀態(tài)。2010年末我國國債余額實際數(shù)為67 526.91億元，比2009年增長了12.1%。國債規(guī)模的不斷增長引起了社會的廣泛關(guān)注和爭議。因此，建立一套系統(tǒng)的量化管理國債風(fēng)險的預(yù)警體系，從而清晰認(rèn)識國債風(fēng)險所在，對于我國政府部門監(jiān)控國債風(fēng)險程度，及時發(fā)現(xiàn)潛在危機(jī)及其產(chǎn)生原因，從而保障我國國債還本付息的正常進(jìn)行并維護(hù)政府的財政信用具有重要的意義。

關(guān)于國債風(fēng)險的研究，利用VaR測量持倉頭寸的風(fēng)險價值的文獻(xiàn)比較多，一般是從投資者角度考慮風(fēng)險程度和發(fā)出預(yù)警，也有國外學(xué)者從管理者角度考慮國債風(fēng)險。Schmidt(1984)［1］研究了52個國家1974—1978年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，認(rèn)為聚類分析的方法不適合做預(yù)警分析，而多重判別分析則表現(xiàn)得較好。Ciarlone等(2005)［2］研究了國債危機(jī)早期預(yù)警系統(tǒng)的有效性，將危機(jī)的發(fā)生分為三個時期，即平靜期、危機(jī)期和調(diào)整期，對宏觀經(jīng)濟(jì)運行中國債的風(fēng)險進(jìn)行了風(fēng)險預(yù)警研究。Gunther等(2003)［3］利用原始報告數(shù)據(jù)的資料和改進(jìn)的財政金融變量做了早期預(yù)警的研究，并得出了應(yīng)用修正數(shù)據(jù)要比應(yīng)用原始數(shù)據(jù)效果好的結(jié)論。

賈康等(2000)［4］提出防范、控制和化解國債風(fēng)險的基本思路，并且提出一組涵蓋宏觀經(jīng)濟(jì)、廣義和名義國債以及國債效率與結(jié)構(gòu)等的國債風(fēng)險宏觀監(jiān)測預(yù)警指標(biāo)。孫敬水等(2000)［5］從財政應(yīng)債能力、國民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力、居民應(yīng)債能力和國債結(jié)構(gòu)四個方面對我國國債風(fēng)險進(jìn)行了詳細(xì)分析。丁忠明(2001)［6］從三個方面也做過類似分析，指出我國國債隱藏著很大信用風(fēng)險。葉子榮等(2001)［7］指出我國國債規(guī)模尚未超過警戒線，但其中隱含了很多不確定因素，認(rèn)為國債存在著發(fā)行風(fēng)險和運行風(fēng)險。武彥民等(2002)［8］認(rèn)為我國國債負(fù)擔(dān)過重，國債存在風(fēng)險已經(jīng)成為事實，但是不應(yīng)該以幾個指標(biāo)間相互矛盾、國債負(fù)擔(dān)率不高認(rèn)為不存在國債風(fēng)險和財政風(fēng)險，應(yīng)該認(rèn)真分析國債負(fù)擔(dān)過重的原因，找出相應(yīng)對策。郭朝暉(2004)［9］從國債的發(fā)行、運用及償還三個階段來構(gòu)建“過程型”的測度指標(biāo)體系。麥元勛(2006)［10］運用動態(tài)債務(wù)理論來分析國債風(fēng)險，認(rèn)為我國國債風(fēng)險形勢比較嚴(yán)峻，而且國債風(fēng)險具有比較強(qiáng)烈的慣性效應(yīng)。趙宇(2006)［11］提出應(yīng)建立科學(xué)合理的監(jiān)控指標(biāo)體系，采用科學(xué)的分析方法建立包括國債風(fēng)險在內(nèi)的財政風(fēng)險預(yù)警和防范機(jī)制。李偉(2009)［12］在對我國國債發(fā)行狀況進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，認(rèn)為我國國債發(fā)行量和國債余額已經(jīng)處于較高水平，國債風(fēng)險已經(jīng)越發(fā)明顯。季棟偉等(2011)［13］在1990—2009年的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上構(gòu)建了我國國債風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)，對我國20多年以來的國債綜合風(fēng)險狀況進(jìn)行了分析，認(rèn)為我國國債綜合風(fēng)險總體上處于可控范圍內(nèi)，綜合風(fēng)險程度不是很高，但是財政應(yīng)債能力和國債期限結(jié)構(gòu)存在著較大的風(fēng)險。

二、中國國債風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系的建立

在國債發(fā)行歷史上，有一些國家因為管理不善、監(jiān)管不到位而出現(xiàn)了債務(wù)危機(jī)，因此在國債的管理探索中，迫切需要找到一種快速、有效地評價一國國債風(fēng)險狀況的管理指標(biāo)體系。理論界設(shè)計了各種與經(jīng)濟(jì)環(huán)境相關(guān)的指標(biāo)體系，希望以此來盡早準(zhǔn)確地判斷出債務(wù)國的真實償債能力、債務(wù)規(guī)模的合理性和風(fēng)險程度。本文選取了與國債風(fēng)險密切相關(guān)的七個指標(biāo)，下面分別介紹風(fēng)險指標(biāo)選擇的意義和預(yù)警界限選擇的根據(jù)。

(1)國債負(fù)擔(dān)率。國債負(fù)擔(dān)率 =國債余額/GDP，它是考察國債規(guī)模以及國債是否會對未來造成沉重負(fù)擔(dān)的重要指標(biāo)。根據(jù)歐盟組織《馬斯特里赫特條約》的規(guī)定，成員國國債負(fù)擔(dān)率不能超過60%。綜合考慮我國各級政府其他債務(wù)尚未公開，存在著巨大的隱性債務(wù)，以及我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與國外經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在差距，將國債負(fù)擔(dān)率警戒線調(diào)減為45%，以此來反映我國政府債務(wù)的總體水平。

(2)國債償債率。國債償債率=當(dāng)年還本付息額/當(dāng)年財政收入總額，國際上公認(rèn)的償債率安全線是10%。就我國而言，部分學(xué)者認(rèn)為國債由中央政府發(fā)行，故國債償債率以當(dāng)年國債還本付息額與中央財政收入的比值來衡量更為準(zhǔn)確，中央財政收入占財政總收入的一半左右，因此應(yīng)該將安全線減半。但同時我國預(yù)算外收入、制度外收入的總額較大，從而擴(kuò)大了償債率的基數(shù)。結(jié)合這兩種情況，10%的警戒線適合我國。

(3)國債依存度。國債依存度=當(dāng)年國債發(fā)行額/當(dāng)年財政支出，在我國國債是由中央財政來發(fā)行、使用和償還的，所以，使用當(dāng)年的國債收入額除以當(dāng)年的中央財政總支出來表示國債依存度。對于國債依存度的數(shù)量界限，國際上公認(rèn)的全國財政債務(wù)依存度警戒線為15% ～20%。本文采用國家財政依存度作為衡量風(fēng)險的指標(biāo)之一，同時考慮到國債發(fā)行主要是滿足中央財政支出的依賴，因此使用較嚴(yán)格的警戒線，取國際上公認(rèn)的最低值即15%。

(4)赤字率。赤字率=當(dāng)年中央財政赤字/當(dāng)年GDP，世界銀行和其他一些學(xué)者將銀行系統(tǒng)的政策性貸款劃為財政赤字，《馬斯特里赫特條約》規(guī)定赤字率不能超過3%。因此，應(yīng)該將赤字率給予更嚴(yán)格的限制，取2%作為我國實際財政赤字率的警戒線。

(5)國民應(yīng)債率。國民應(yīng)債率=當(dāng)年國債發(fā)行額/當(dāng)年居民儲蓄存款增加額，國際上公認(rèn)的國民應(yīng)債率安全線是100%，這時的宏觀經(jīng)濟(jì)的應(yīng)債能力比較強(qiáng)。

(6)國債借債率。國債借債率=當(dāng)年國債發(fā)行額/GDP，根據(jù)歐盟《馬斯特里赫特條約》的規(guī)定，該指標(biāo)的上限是3%，為引起我國對借債率水平和控制發(fā)行量的高度重視，選用3%作為我國國債借債率的警戒線。

(7)居民應(yīng)債率。居民應(yīng)債率=當(dāng)年國債余額/居民儲蓄余額，將我國的居民應(yīng)債能力指標(biāo)警戒線確定為50%，也就是說當(dāng)國債新增額占到當(dāng)年居民儲蓄存款余額的一半以上時，居民認(rèn)購國債就缺乏空間，國債就會面臨發(fā)行風(fēng)險，影響政府信用。

三、中國國債風(fēng)險綜合評價體系的構(gòu)建

本文選取1990—2010年期間與國債相關(guān)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為樣本，包括國債負(fù)擔(dān)率X1、國債償債率X2、國債依存度 X3、赤字率X4、國民應(yīng)債率X5、國債借債率X6和居民應(yīng)債率X7七個指標(biāo)。數(shù)據(jù)來源于歷年的《中國統(tǒng)計年鑒》和Wind資訊金融終端，各預(yù)警指標(biāo)根據(jù)前文公式計算得到。表1給出了各預(yù)警指標(biāo)的實際值。

表1 中國國債風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)值 %

1.各指標(biāo)指數(shù)化處理

由于國債風(fēng)險的各類衡量指標(biāo)存在著計量單位不統(tǒng)一的問題，因此需要將各預(yù)警指標(biāo)進(jìn)行指數(shù)化處理。本文將50分作為警戒線，將0～100分劃分為4個區(qū)間，作為國債風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)的四類預(yù)警區(qū)間，如表2所示。

表2 國債風(fēng)險預(yù)警區(qū)間

將50分警戒線正負(fù)10分的區(qū)域，即40～60分設(shè)為需要防范風(fēng)險的區(qū)間，即輕警區(qū)間，意味著存在著輕度的國債風(fēng)險，但是風(fēng)險程度在警戒線水平附近，屬于可控制范疇，風(fēng)險管理部門可以通過有意識地控制國債風(fēng)險來避免風(fēng)險進(jìn)一步擴(kuò)大。低于這個區(qū)間設(shè)為安全狀態(tài)，即0～40分為安全區(qū)間，不存在國債風(fēng)險問題。高于這個區(qū)間為中等以上風(fēng)險，并將這部分平均分為兩個區(qū)間，分別為60～80分的中警區(qū)間和80～100分的重警區(qū)間。前者表示國債風(fēng)險已經(jīng)超過了警戒線水平，存在著較大程度的國債風(fēng)險，應(yīng)該采取積極措施降低風(fēng)險;后者則表示國債風(fēng)險已經(jīng)積累到一定程度，達(dá)到了危險狀況，必須立即采取措施控制國債風(fēng)險，從而避免其可能會對經(jīng)濟(jì)造成的嚴(yán)重危害。

在對國債風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)進(jìn)行指數(shù)化處理時，按照國債風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)警戒線的標(biāo)準(zhǔn)，將歷年國債風(fēng)險指標(biāo)的數(shù)值轉(zhuǎn)變成具有可比性的百分制數(shù)值，即對每一個指標(biāo)評分，從而確定其風(fēng)險程度。將各預(yù)警指標(biāo)的警戒線值對應(yīng)于區(qū)間分值50，并按照相同比例的方法對各預(yù)警指標(biāo)進(jìn)行指數(shù)化處理。

將國債風(fēng)險各預(yù)警指標(biāo)值記為Xi，各個預(yù)警指標(biāo)的預(yù)警界限值記為Ci，由前文所述國際警戒線可得:C1=0.45，C2=0.1，C3=0.15，C4=0.02，C5=1，C6=0.03，C7=0.5。評分的具體方法是:用百分制劃分整個區(qū)間，將100分劃分為兩個區(qū)間:［0～50］和［50～100］，50分作為警戒線。將各預(yù)警指標(biāo)的預(yù)警界限值Ci設(shè)為50分，則Ci/50作為1分標(biāo)準(zhǔn)用來分別為歷年的各個預(yù)警指標(biāo)數(shù)值進(jìn)行評分(四舍五入取整)。將各個國債風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)值轉(zhuǎn)換為分?jǐn)?shù)值后記為Ri，即

將所得各預(yù)警指標(biāo)分?jǐn)?shù)值進(jìn)行取整，如果Xi＜Ci，即Xi小于預(yù)警界限值，則Ri＜50，說明第i個預(yù)警指標(biāo)處于安全狀態(tài);如果Xi＞Ci，即Xi大于預(yù)警界限值，則Ri＞50，說明第i個預(yù)警指標(biāo)已不安全，出現(xiàn)風(fēng)險狀態(tài);如果Xi＞2Ci，即Xi大于2倍的預(yù)警界限值，則Ri＞100，這預(yù)示著第i個預(yù)警指標(biāo)出現(xiàn)了很嚴(yán)重的風(fēng)險狀態(tài)。本文將Ri＞100取為100，由于預(yù)警界限值都大于0，因此Ri＜0都取為0，從而完成指標(biāo)評分過程。

利用上述將歷年國債風(fēng)險指標(biāo)數(shù)值轉(zhuǎn)變成具有可比性的百分制數(shù)值的方法，將這七個國債風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)值轉(zhuǎn)換為分?jǐn)?shù)值，見表3。

表3 中國國債風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)風(fēng)險分?jǐn)?shù)值

2.國債風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)權(quán)重的確定

由于各預(yù)警指標(biāo)對整個風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)的影響程度各不相同，因此，本文依據(jù)各預(yù)警指標(biāo)的重要程度分別賦予不同的權(quán)重。指標(biāo)權(quán)重的確定方法有很多，對于國債風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)權(quán)重的確定多采用的是層次分析法，但是鑒于本文所選取的預(yù)警指標(biāo)的特殊性，故采取因子分析法來確定指標(biāo)權(quán)重。

本文采用主成分提取公因子的方法對指標(biāo)進(jìn)行因子分析，并采用最大方差法進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)，根據(jù)旋轉(zhuǎn)后的因子分析結(jié)果確定指標(biāo)權(quán)重。主成分分析即是設(shè)法將原來指標(biāo)(變量個數(shù)太多，不同指標(biāo)間具有一定的相關(guān)性，從而使得數(shù)據(jù)存在一定的信息重疊)重新組合成一組新的彼此之間互不相關(guān)的幾個綜合變量來代替原來信息冗余的較多變量，同時根據(jù)實際需要，從中選取幾個較少的綜合指標(biāo)盡可能多地反映原來指標(biāo)的信息。

因子分析主要是利用主成分法確定因子載荷，對隨機(jī)變量進(jìn)行主成分分析，把前面幾個主成分作為原始公共因子。設(shè)X1，X2，…，Xp為p個隨機(jī)變量，其構(gòu)成的隨機(jī)向量矩陣為 X=(X1，X2，…，Xp)'。通過對變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理來消除原始指標(biāo)量綱的影響，將標(biāo)準(zhǔn)化后的隨機(jī)變量矩陣記為Z=(Z1，Z2，…，Zp)'。

根據(jù)因子分析，有

式中

稱為因子載荷矩陣，F(xiàn)1，F(xiàn)2，…，F(xiàn)n為公共因子或潛在因子。

為了使得因子分析得到的公共因子更加易于解釋，通常進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)，本文選用最大方差正交旋轉(zhuǎn)法，以使因子載荷矩陣的元素取值盡可能地向兩極分化，如此得到的公共因子具有更加明確的經(jīng)濟(jì)意義。假設(shè)旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣為

確定指標(biāo)的權(quán)重為

式中，p為指標(biāo)個數(shù)，n為因子分析的公因子個數(shù)，ωi為各指標(biāo)的權(quán)重。

根據(jù)式(5)確定了我國國債風(fēng)險各預(yù)警指標(biāo)的權(quán)重，見表4。

表4 中國國債風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)權(quán)重

3.國債風(fēng)險綜合指標(biāo)構(gòu)建

國債風(fēng)險綜合評價的最終目標(biāo)是考察國債的綜合風(fēng)險水平。將指數(shù)化后的國債風(fēng)險單一預(yù)警指標(biāo)加權(quán)平均進(jìn)而得到國債風(fēng)險綜合指數(shù)。

式中:Ri表示經(jīng)指數(shù)化處理后各國債風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)的分?jǐn)?shù)值，ωi表示各國債風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)的權(quán)重。

四、中國國債風(fēng)險預(yù)警分析

1.中國國債風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)分析

根據(jù)表2劃分的國債風(fēng)險預(yù)警區(qū)間以及表3計算的各國債風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)風(fēng)險分?jǐn)?shù)值確定了各國債預(yù)警指標(biāo)的警度，見表5。

從表5可以看出，國債負(fù)擔(dān)率X1、國民應(yīng)債率X5、居民應(yīng)債率X7這三個指標(biāo)存在的風(fēng)險較小，基本處于安全區(qū)間。對于赤字率X4來說，在1999年以前均處于安全狀態(tài)，1999—2003年出現(xiàn)了一定的警情，并且交替出現(xiàn)輕警和中警的警情。隨后再次進(jìn)入安全區(qū)間，2009年之后進(jìn)入輕警區(qū)間，整體來看風(fēng)險程度不是很大。而國債償債率X2、國債依存度X3和國債借債率X6這三大指標(biāo)所反映的狀況并不樂觀，大部分年份處于有警情的區(qū)間。特別是國債依存度X3在1993年之后進(jìn)入有警情區(qū)間，1996—2004年、2006—2007年均處于重警區(qū)間，說明這段期間我國中央財政對債務(wù)的依賴程度很高，財政處在危險狀態(tài)。而對于國債償債率X2和國債借債率X6這兩個指標(biāo)來說，自1995年之后進(jìn)入有警情區(qū)間，并且大多年份處于中警和重警狀態(tài)，這說明我國中央政府當(dāng)年的財政收入中有很大份額用來償還到期債務(wù)，財政的償債壓力和所面臨的信用風(fēng)險很大;而且當(dāng)年的國民經(jīng)濟(jì)由國債的支持力度很大，我國政府面臨較大的還本付息壓力。因此，需要國家采取積極措施降低和控制國債風(fēng)險，防止其可能給經(jīng)濟(jì)帶來的不良后果。

表5 國債預(yù)警指標(biāo)的預(yù)警警度

2.中國國債綜合風(fēng)險分析

利用式(5)得到我國國債綜合風(fēng)險的計算公式:

式中Ri(i=1，2，…，7)表示第i個指標(biāo)指數(shù)化之后的評分。

表6和圖1分別給出了利用式(7)計算得到的我國國債綜合風(fēng)險值和預(yù)警警度以及我國國債綜合風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)值趨勢圖。

表6 中國國債綜合風(fēng)險值以及預(yù)警警度

圖1 中國國債綜合風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)值趨勢

從國債綜合風(fēng)險值以及預(yù)警警度的情況來看，我國國債的綜合風(fēng)險大都處于安全和輕警區(qū)間，一直都處于比較安全區(qū)間，并沒有超過警戒線的水平，屬于可控范圍，風(fēng)險管理部門可以有意識地對國債風(fēng)險進(jìn)行控制，從而避免風(fēng)險擴(kuò)大。而從國債綜合風(fēng)險的整個趨勢圖來看，國債綜合風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)值呈現(xiàn)出先上升后下降再上升的周期特性。其中，從1990年開始到2003年我國的國債綜合風(fēng)險總體上呈現(xiàn)出逐步上升趨勢，2003年達(dá)到頂峰，但一直沒有超過警戒水平;2004年以后，國債綜合風(fēng)險有了明顯下降，2009年又出現(xiàn)了一次較大幅度的反彈，但是從總體趨勢來看，我國國債綜合風(fēng)險仍處于可控的范圍之內(nèi)，國債的綜合風(fēng)險程度并不是很高。

五、政策建議

基于以上實證分析的結(jié)論，并結(jié)合國際經(jīng)驗及理論分析，提出以下幾點政策建議。

第一，我國國債風(fēng)險較小，可以增加國債發(fā)行量，對于中國這樣的發(fā)展中國家，發(fā)行國債進(jìn)行公共投資，可以大大促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

第二，國債發(fā)行應(yīng)做好預(yù)算準(zhǔn)備，即提前對需要的公共投資進(jìn)行預(yù)算，然后以國家的名義為該項公共投資發(fā)行國債，政府不應(yīng)該盲目地發(fā)行國債，過多的國債資金沒有投資對象，只能是浪費，同時也造成了政府尋租的可能性增加。目前我國國債負(fù)擔(dān)率雖然不高，但卻與財政收入份額產(chǎn)生了背離現(xiàn)象，這表明國債規(guī)模相對于財政收入已經(jīng)過大，對政府勢必形成壓力。

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