資本成本與EVA估算：財(cái)務(wù)決策視角

張亞連 賈彥東 鄧德勝

（1．中南林業(yè)科技大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410004；2．中國(guó)人民銀行 研究局，北京 100800）

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步完善，企業(yè)所需資金的供應(yīng)渠道、籌資方式以及投資機(jī)會(huì)也日益多元化，企業(yè)的許多財(cái)務(wù)決策活動(dòng)，如籌資與投資決策、資本結(jié)構(gòu)和資本效率等都離不開(kāi)資本成本。資本成本不僅是評(píng)價(jià)各種投資項(xiàng)目是否可行的重要尺度和不可或缺的重要變量，也是影響企業(yè)融資總額的一個(gè)重要因素，同時(shí)還是選擇企業(yè)資金來(lái)源、擬定融資方案的依據(jù)；另外，在確定最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)，資本成本也是一個(gè)必須考慮的因素。本文試圖就資本成本在EVA估算財(cái)務(wù)決策活動(dòng)中的應(yīng)用進(jìn)行探討。

一、文獻(xiàn)回顧

有關(guān)資本成本的研究文獻(xiàn)可追溯到1890年，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派代表的阿爾弗雷德·馬歇爾（Alfred Marshall）在定義經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)或經(jīng)濟(jì)租金概念時(shí)指出資本成本是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的扣除項(xiàng)。此后，人們開(kāi)始對(duì)資本成本有了初步的認(rèn)識(shí)。1958年，芝加哥大學(xué)的哈瑞·馬科威茨（Harry Markwitz）教授對(duì)證券投資組合理論進(jìn)行了創(chuàng)造性發(fā)展，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬相關(guān)問(wèn)題開(kāi)展了創(chuàng)新性研究，使人們認(rèn)識(shí)到資本成本是企業(yè)選擇資金來(lái)源和進(jìn)行財(cái)務(wù)決策的基本依據(jù)［1］?；谧C券投資組合理論，威廉F·夏普（Willima F Sharp）與約翰·林特納（John Lintne）分別在論文中提出了均衡市場(chǎng)狀態(tài)下風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬關(guān)系模型，使資本成本量化成為可能［2］。Jensen指出，在代理理論與融資約束的相關(guān)研究中，公司資本成本對(duì)企業(yè)投資決策起關(guān)鍵約束作用。資本成本是企業(yè)投融資決策的連結(jié)點(diǎn)，判斷企業(yè)投資是否符合市場(chǎng)理性，都離不開(kāi)資本成本標(biāo)尺的使用［3］［4］。資本成本約束是企業(yè)的理性要求，對(duì)于國(guó)有企業(yè)改制后的上市公司投融資決策研究具有重要意義。

國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界有關(guān)企業(yè)財(cái)務(wù)決策行為的研究，更多是運(yùn)用我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)對(duì)國(guó)外有關(guān)資本成本理論的假設(shè)模型進(jìn)行驗(yàn)證，研究框架與國(guó)外文獻(xiàn)基本一致，如李明毅、董裕平、何玉、李亞靜等在相關(guān)研究中，把投融資進(jìn)行關(guān)聯(lián)，研究信息披露、投資理性、股權(quán)結(jié)構(gòu)等對(duì)資本成本的影響［5］［6］［7］［8］。

顯然，上述研究都沒(méi)有關(guān)注有關(guān)資本成本在企業(yè)財(cái)務(wù)決策EVA估算中的影響。本文將就財(cái)務(wù)決策視角，重點(diǎn)考察資本成本變量對(duì)公司EVA估算的影響，同時(shí)通過(guò)例證分析，將資本回報(bào)率、投入總資本和資本成本率作為主要影響因素，納入模型之中，尋求對(duì)EVA估算財(cái)務(wù)決策行為的一個(gè)綜合性解釋。

EVA是經(jīng)濟(jì)增加值（economic value added）的英文縮寫，這一概念最早由Finegan所提出［9］。EVA又叫經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，是投資報(bào)酬與資本成本之間的差額，意即用一種剩余收益來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值，剩余收益等于投資報(bào)酬減去包括全部債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本在內(nèi)的資本成本總額后的凈額。EVA的基本估算公式為：

式（1）中，NOPAT是指稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)；WACC是指資本成本；TC是指資本投入（通常是指權(quán)益資本加上承擔(dān)利息的債務(wù)，或是總資本減去不負(fù)擔(dān)利息的流動(dòng)負(fù)債）［10］［11］［12］。EVA指標(biāo)反映了企業(yè)在經(jīng)濟(jì)意義上而非會(huì)計(jì)意義上的盈利成果和企業(yè)營(yíng)運(yùn)的真實(shí)情況。它的應(yīng)用與企業(yè)資本成本理論的發(fā)展與完善有著密切的聯(lián)系，在資本成本實(shí)踐研究中也占有重要的一席之地［13］［14］。

二、資本成本的內(nèi)涵詮釋及計(jì)量

（一）資本成本的內(nèi)涵詮釋

資本成本是財(cái)務(wù)決策過(guò)程中的核心概念之一，也是不可或缺的重要組成部分。為了對(duì)優(yōu)序融資和EVA等財(cái)務(wù)決策活動(dòng)進(jìn)行系統(tǒng)分析，需要厘清資本成本的概念及內(nèi)涵。

目前，我國(guó)理論界對(duì)資本成本概念的理解和認(rèn)識(shí)更多的是立足于會(huì)計(jì)學(xué)角度，認(rèn)為資本成本是一種顯性成本，而忽視了從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度所理解的資本成本的機(jī)會(huì)成本本質(zhì)。作為一種機(jī)會(huì)成本，資本成本由單個(gè)資本成本加權(quán)平均而成。隨企業(yè)資本類別不同，資本成本有很多具體表現(xiàn)形式，主要表現(xiàn)為債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本兩大類。其中債務(wù)資本成本包括了長(zhǎng)短期借款資本成本、應(yīng)付債券資本成本及其他形式負(fù)債資本成本等類型；權(quán)益資本成本包括普通股、留存收益及優(yōu)先股等資本成本。

綜上所述，資本成本是投資者讓渡資本使用權(quán)而產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本，它往往用投資者所要求的最低投資報(bào)酬率來(lái)進(jìn)行衡量和估算。

（二）資本成本的量化分析

1．權(quán)益資本成本的估計(jì)。權(quán)益資本成本，尤其是普通股資本成本和留存收益資本成本一般使用“資本資產(chǎn)定價(jià)模型”（CAPM）來(lái)進(jìn)行估計(jì)，從而計(jì)量確定資本資產(chǎn)投資必要收益率。該理論模型量化了資本成本，使得資本成本在財(cái)務(wù)決策中的應(yīng)用成為可能。其計(jì)算公式如下：

式（2）中ki為某種證券的期望收益，Rr為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率，Rm－Rr為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。式（2）的成立盡管需要以一系列假設(shè)條件為前提，但并不影響它在實(shí)際中的廣泛運(yùn)用，該模型常常被用來(lái)作為衡量和估算權(quán)益資本成本的重要理論依據(jù)［16］［17］。

2．債務(wù)資本成本的估算。一是長(zhǎng)短期借款成本的確定。本文中用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率估算企業(yè)短期借款成本，用銀行長(zhǎng)期借款稅后利率估算企業(yè)長(zhǎng)期借款成本。銀行借款利率（r），稅率為T，企業(yè)借款資本成本kDd表示如下：

二是應(yīng)付債券成本的確定。因?yàn)楣緜杀臼苁袌?chǎng)價(jià)值不斷波動(dòng)的影響，它的估算不能參照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)報(bào)酬率或直接使用債券票面利率，而需采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來(lái)確定其實(shí)際成本［18］。應(yīng)付債券資本成本應(yīng)等于投資者（債權(quán)人）持有債券的實(shí)際報(bào)酬率，具體可表現(xiàn)為債券的市價(jià)（pD），票面利率（rA），債券面值（A）以及剩余期限（n）的函數(shù)。計(jì)算公式如下：

式（4）和式（5）中，T為所得稅率T，kDb為稅前報(bào)酬率，kDa為稅后報(bào)酬率，f為債券的發(fā)行費(fèi)用率。

三是其他形式負(fù)債成本的確定。首先是應(yīng)付賬款成本。應(yīng)付賬款成本屬于企業(yè)的隱性資本成本，不在企業(yè)的會(huì)計(jì)報(bào)表和賬簿中進(jìn)行核算和計(jì)量，而且也不考慮其抵稅效應(yīng)，而是直接參加短期借款成本的計(jì)算方法，考慮企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，具體用如下公式表示：

式（6）中，rs為短期借款利率，C為企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。對(duì)于C的確定，可參照信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，或直接使用最近借入的銀行短期借款利率，注意不需計(jì)算稅后資本成本。

其次，長(zhǎng)期應(yīng)付款成本。長(zhǎng)期應(yīng)付款是企業(yè)融資租賃資產(chǎn)時(shí)的一項(xiàng)長(zhǎng)期負(fù)債，其成本與上述應(yīng)付債券成本性質(zhì)類似，應(yīng)等于出租人扣除所得稅后出租資產(chǎn)所要求的內(nèi)含利率。其計(jì)算公式表示如下：

式（7）和式（8）中，R表示各期租金，M1表示承租人擔(dān)保余值，M2表示與雙方中的一方相關(guān)的第三方擔(dān)保的余值，M3表示未擔(dān)保余值，kDb表示內(nèi)含利率，B表示資產(chǎn)的賬面價(jià)值，kDb表示稅前內(nèi)含利率為，kDa表示稅后內(nèi)含利率，n表示租賃期限。需要注意的是，由于資產(chǎn)折舊能抵減稅前利潤(rùn)，因此，長(zhǎng)期應(yīng)付款資本成本需按稅后內(nèi)含利率計(jì)算。

三、資本成本與EVA估算決策：以宏源證券為例

在EVA估算中，資本成本的估計(jì)具有決定性的作用。本文有關(guān)資本成本的估算方法中，因CAPM模型的估計(jì)充滿了諸多的不確定因素：對(duì)β系數(shù)的估計(jì)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)，都存在很多技術(shù)上的缺陷和巨大的主觀因素［19］［20］。在我國(guó)資本市場(chǎng)中，對(duì)資本成本的估計(jì)還沒(méi)有達(dá)成觀念上的共識(shí)，又加之我國(guó)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在完整性和真實(shí)性方面存在著一定的缺陷，因此，很難計(jì)算出真實(shí)的EVA數(shù)值。

（一）宏源證券的EVA估算

下文以宏源證券股份有限公司為樣本，根據(jù)宏源證券2006年和2008年的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表及附注中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)該公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、資本總額、加權(quán)平均資本成本等指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算和比較分析，從而得出案例結(jié)論。

1．稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。根據(jù)2006年和2008年證券之星數(shù)據(jù)中心提供的相關(guān)數(shù)據(jù)整理得到其稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)見(jiàn)表1。

2．資本總額。資本總額是指所有投資者投入企業(yè)的全部資金的賬面價(jià)值，包括權(quán)益資本和債務(wù)資本，如表2。

3．加權(quán)平均資本成本。加均平均資本成本是指對(duì)債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本兩者進(jìn)行加權(quán)平均而得到的值。

第一，債務(wù)資本成本。本文采用中國(guó)人民銀行公布的3～5年期中長(zhǎng)期銀行貸款基準(zhǔn)利率作為債務(wù)稅前成本，公司實(shí)際稅率取15%，可得2006和2008年債務(wù)資本成本，結(jié)果見(jiàn)表3。

表1 2006年和2008年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) （單位：萬(wàn)元）

表2 2006年和2008年的債務(wù)資本和權(quán)益資本總額 （單位：萬(wàn)元）

第二，權(quán)益資本成本。為了更方便算出權(quán)益資本成本，本文作如下規(guī)定：（1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率可采用5年期銀行存款利率代替；（2）借鑒劉永濤在對(duì)上海證券市場(chǎng)β系數(shù)相關(guān)性的實(shí)證研究，本文確定β系數(shù)為1．089［21］；（3）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)參考Aswath Deodorant所著的《價(jià)值評(píng)估》，取值6．28%［22］。本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)計(jì)算，如前文所述，公式為Ki＝Rr＋β（Rm－Rr），其中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rr、風(fēng)險(xiǎn)收益率（Rm－Rr）和β系數(shù)根據(jù)前文取值，可以做成如下表4。

表3 2006年和2008年的稅前稅后債務(wù)資本成本 （單位：萬(wàn)元）

第三，加權(quán)平均資本成本。據(jù)表4可計(jì)算出權(quán)益資本成本比重以及債務(wù)資本成本比重，可得表5。再結(jié)合表3、表4、表5可得表6。

4．宏源證券的EVA值。根據(jù)表6以及宏源證券的資產(chǎn)負(fù)債表及其財(cái)務(wù)指標(biāo)分析可得表7。

（二）案例分析結(jié)論及原因剖析

根據(jù)上文文獻(xiàn)中EVA估算公式（1）發(fā)現(xiàn)，EVA為負(fù)值的原因是企業(yè)的投資資本回報(bào)率大大低于企業(yè)的資本成本，這使得無(wú)論投入多少總資本，最終的結(jié)果都是在減損企業(yè)價(jià)值。因此，對(duì)于這種情況，改善EVA值的途徑就很明顯了，要么進(jìn)行高資本回報(bào)率的投資，要么降低資本成本，或者兩者同時(shí)進(jìn)行。下面采用連環(huán)替代法對(duì)該公司2006年和2008年EVA值的影響因子進(jìn)行分析。連環(huán)替代法如下：

以2006年為基期：

第一次替代：

第二次替代：

第三次替代：

（b）－（a）：資本回報(bào)率對(duì)EVA值的影響數(shù)額＝（3．54%－4．06%）×7 862＝－41

（c）－（b）：資本成本率對(duì)EVA值的影響數(shù)額＝（7．92%－8．34%）×7 862＝－33

（d）－（c）：投入總資本對(duì)EVA值的影響數(shù)額＝（3．54%－8．34%）×（15 305－7 862）＝－357

總影響額＝－41－33－357＝－431

由以上分析可以明顯看出，從2006～2008年，資本回報(bào)率使EVA值下降了41個(gè)點(diǎn)，資本成本率使EVA值下降了33個(gè)點(diǎn)，由于2008年的資本回報(bào)率大大低于資本成本率，故使得2008年投入總資本越多，EVA值下降幅度越大。由此可看出，資本回報(bào)率、投入總資本和資本成本率這三者是影響EVA值的因素，但是其中資本成本率是其關(guān)鍵影響因素，是EVA理論的精髓。

四、主要結(jié)論

本文從財(cái)務(wù)決策的視角出發(fā)，引入資本成本概念來(lái)研究公司的EVA估算，為我們理解公司籌資、投資和收益分配等財(cái)務(wù)決策提供了另一視角。文獻(xiàn)回顧表明，EVA的估算是用已扣除了包括全部債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本在內(nèi)的資本成本總額后的剩余收益來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值的，EVA指標(biāo)的應(yīng)用與企業(yè)資本成本理論的發(fā)展與完善密切聯(lián)系，在國(guó)有企業(yè)改制后的上市公司投融資財(cái)務(wù)決策研究中更有重要意義。

表4 2006年和2008年的權(quán)益資本成本

表5 2006年和2008年的債務(wù)資本成本比重和權(quán)益資本成本比重

表6 2006年和2008年的加權(quán)平均資本成本（單位：萬(wàn)元）

表7 2006年與2008年EVA值 （單位：百萬(wàn)）

本文得出如下結(jié)論：（1）在EVA估算模型中，通過(guò)連環(huán)替代法分析得知，資本回報(bào)率、投入總資本和資本成本率是影響EVA值的三大因素，但資本成本率是其關(guān)鍵影響因素，是EVA理論的精髓；（2）在我國(guó)現(xiàn)有公司財(cái)務(wù)實(shí)務(wù)中，資本成本的運(yùn)用是一個(gè)十分薄弱的環(huán)節(jié)，它的研究和實(shí)踐基本上集中在企業(yè)層面，以營(yíng)利組織為應(yīng)用對(duì)象，而較少考慮非營(yíng)利組織，這不免使資本成本的應(yīng)用受到限制。因此，我國(guó)資本市場(chǎng)還需不斷完善，加大對(duì)資本成本的重視和研究，達(dá)到有效降低債務(wù)資本成本，充分利用其財(cái)務(wù)杠桿作用，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目的。參考文獻(xiàn)：

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