我國統(tǒng)一貨幣政策調(diào)控的區(qū)域效應非對稱性分析

何麗娜

（中國礦業(yè)大學 管理學院，江蘇 徐州 221008）

He Yiming，Luo Biliang

我國統(tǒng)一貨幣政策調(diào)控的區(qū)域效應非對稱性分析

何麗娜

（中國礦業(yè)大學 管理學院，江蘇 徐州 221008）

由于人民幣升值的壓力和我國國際收支的雙順差，外國資產(chǎn)迅速擴張，外匯占款成了我國基礎(chǔ)貨幣的主要投放渠道。由于各區(qū)域的經(jīng)濟對外開放程度存在差異，統(tǒng)一的貨幣政策在不同區(qū)域的效應可能存在差異。通過對我國2004年第1季度至2011年第2季度央行統(tǒng)一的貨幣政策操作在不同區(qū)域的政策效應的非對稱性進行了理論分析和實證檢驗，認為對東中西部應分別采用不同的貨幣政策。

貨幣政策；區(qū)域效應；非對稱性；脈沖響應函數(shù)

一、問題的提出

對貨幣政策效應的研究大多是從全國層面進行的宏觀總量研究，而當一個國家內(nèi)部的各個區(qū)域存在較大差異時，貨幣政策的整體效應不能反映各區(qū)域的政策效應狀況。國外對貨幣政策區(qū)域效應的研究較多，Carlino（1999）[1]、Owyang（2006）[2]、Georgopoulos（200l）[3]、D.M.Nachane（2002）[4]、I.J.M.Arnold（2004）[5]分別對美國、加拿大、印度、德國存在的貨幣政策區(qū)域效應進行了研究。我國在貨幣政策區(qū)域效應方面也進行了相關(guān)的研究，如孫天琦（2004）[6]，于則（2006）[7]，宋旺、鐘正生（2006）[8]，蔣益民和陳璋（2009）[9]，董志勇等（2010）[10]。將地區(qū)的異質(zhì)性納入貨幣政策效應研究是對貨幣政策研究的進一步深入，該領(lǐng)域是貨幣經(jīng)濟學的重要組成部分。

近年，在人民幣升值的壓力和國際收支雙順差的背景下，我國央行被動地投放外匯占款以穩(wěn)定匯率，同時采取了一系列對沖外匯占款的操作。這種基于宏觀層面的貨幣政策操作會加大區(qū)域貨幣政策效應的非對稱性，進而擴大區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展差距。本文對我國中央銀行2004年第1季度至2011年第2季度期間統(tǒng)一貨幣政策操作在各區(qū)域效應的非對稱性進行了理論分析和實證檢驗，提出了一些政策建議。

二、非均衡的區(qū)域經(jīng)濟金融發(fā)展與統(tǒng)一的貨幣政策操作

（一）區(qū)域經(jīng)濟金融發(fā)展的非均衡性

1.區(qū)域的界定

本文中的區(qū)域劃分是依據(jù)樊綱等（2010）研究成果中的各省份市場化程度的度量與各省份經(jīng)濟周期波動的相似程度進行聚類劃分（聚類分析過程略），形成了經(jīng)濟發(fā)達、欠發(fā)達和不發(fā)達的A、B、C三個區(qū)域：A區(qū)域包括北京、天津、上海、江蘇、浙江、福建、廣東、山東，因為都來自東部沿海地區(qū)，本文也稱之為東部區(qū)域；B區(qū)域包括河北、遼寧、安徽、江西、河南、湖北、湖南、廣西、海南、重慶、四川，文中也稱之為中部區(qū)域；C區(qū)域包括山西、內(nèi)蒙古、吉林、黑龍江、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆、西藏，本文也稱其為西部區(qū)域。這種區(qū)域劃分與官方的東、中、西部的劃分有些差異，本文的劃分更加突出了區(qū)域間市場化程度的差距。

2.區(qū)域經(jīng)濟金融發(fā)展的比較

我國幅員遼闊，區(qū)域間的資源稟賦和經(jīng)濟金融發(fā)展水平差異較大。改革開放以來，我國區(qū)域經(jīng)濟金融發(fā)展差距不斷擴大，東部沿海省份的經(jīng)濟金融發(fā)展水平、開放程度都高于中西部區(qū)域。

首先，用區(qū)域金融機構(gòu)存貸款之和來衡量各地區(qū)的金融發(fā)展水平，反映不同區(qū)域的金融發(fā)展差距。2010年年末，經(jīng)濟發(fā)達的A區(qū)域金融機構(gòu)存款余額為392765.60億元，金融機構(gòu)貸款余額為275783.00億元，合計668548.60億元；經(jīng)濟欠發(fā)達的B區(qū)域2010年底金融機構(gòu)存款余額為204521.3億元，金融機構(gòu)貸款余額為139302.1億元，合計343823.4億元；經(jīng)濟不發(fā)達的C區(qū)域金融機構(gòu)存款余額為111302.0億元，金融機構(gòu)貸款余額為73429.9億元，合計為184731.9億元。存貸款余額合計A區(qū)域最大，B區(qū)域次之，C區(qū)域最小。其次，比較區(qū)域間的金融相關(guān)比。金融相關(guān)比是戈德史密斯提出的反映金融發(fā)展程度的指標，通常簡化為金融資產(chǎn)總量與GDP的比，本文用金融機構(gòu)存貸款余額之和除以地區(qū)生產(chǎn)總值來計算。三個區(qū)域2010年的金融相關(guān)比分別為：A區(qū)域3.23，B區(qū)域2.27，C區(qū)域2.44。再次，比較區(qū)域間的貨幣化比率。這是麥金農(nóng)提出的反映金融發(fā)展程度的指標，貨幣化比率簡化為M2與GDP的比，本文用區(qū)域金融機構(gòu)存款余額作為區(qū)域M2的估值，計算三個區(qū)域的貨幣化比率：A區(qū)域為1.90，B區(qū)域為1.35，C區(qū)域為1.47。三個區(qū)域的金融相關(guān)比和貨幣化比率顯示了一致的結(jié)論，經(jīng)濟發(fā)達的A區(qū)域的金融發(fā)展水平最高，B區(qū)域卻低于C區(qū)域的金融發(fā)展水平，這一結(jié)論與張啟元（2006）[11]分析結(jié)果一致。總之，區(qū)域金融發(fā)展水平在東部與中西部之間存在較大的差異。

（二）近年我國統(tǒng)一的貨幣政策操作

我國從1998年取消了信貸規(guī)?？刂坪螅鸩叫纬闪艘载泿殴繛橹薪槟繕?、以公開市場業(yè)務為主要政策工具的間接性調(diào)控體系。中央銀行的貨幣政策調(diào)控向市場化的間接調(diào)控方式轉(zhuǎn)變。2002年以來，由于存在國際收支雙順差和人民幣升值的壓力，我國外匯資產(chǎn)迅速增加，外匯占款成了我國基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道。對沖外匯占款成了貨幣政策操作的主要方向。現(xiàn)對我國央行近年的貨幣政策操作進行梳理。

1.再貸款、再貼現(xiàn)

中央銀行可以運用再貸款、再貼現(xiàn)吞吐基礎(chǔ)貨幣，通過調(diào)控再貸款、再貼現(xiàn)的總量和利率等來引導資金流向和信貸投向，以實現(xiàn)貨幣信貸總量調(diào)控目標。

為了對沖新增的外匯占款，防止基礎(chǔ)貨幣的過多投放，央行對金融機構(gòu)的貸款總量逐步下降。2004年1月至2008年10月兩次調(diào)高再貸款利率和再貼現(xiàn)利率。為應對金融危機，2008年年底，央行連續(xù)兩次調(diào)低再貸款利率和再貼現(xiàn)利率，2010年12月再次將再貸款利率和再貼現(xiàn)利率調(diào)高，以降低再貸款和再貼現(xiàn)渠道的基礎(chǔ)貨幣投放。

2.公開市場操作

公開市場操作是央行吞吐基礎(chǔ)貨幣、調(diào)節(jié)市場流動性的主要貨幣政策工具。我國的公開市場操作包括人民幣操作和外匯操作兩部分。1994年3月我國啟動了外匯公開市場操作，人民幣公開市場操作在1998年5月底恢復。公開市場操作已成為中國人民銀行貨幣政策日常操作的重要工具。

3.法定存款準備金率

法定存款準備金率是我國近年頻繁使用的貨幣政策工具。央行從2004年4月至2008年9月共21次上調(diào)法定存款準備金率，法定存款準備金率從7％上升到17.5％（大型金融機構(gòu)）和16.5％（中小金融機構(gòu)）。由于受金融危機的影響，我國法定存款準備金率在2008年底曾連續(xù)三次調(diào)低至15.5％和13.5％，2009年維持不變。從2010年1月至2011年6月，央行又分別11次提高法定存款準備金率。截至2011年6月底，我國大型金融機構(gòu)法定存款準備金率已經(jīng)高達21.5％，中小型金融機構(gòu)也達到了18％。央行頻繁地上調(diào)法定存款準備金的目的也是為了對沖大幅增長的外匯占款，以控制貨幣供應量的過快增長[12]。

4.金融機構(gòu)存貸款利率

由于我國利率的市場化程度不高，在一定程度上利率充當了貨幣政策工具。央行規(guī)定金融機構(gòu)的存貸款基準利率，允許金融機構(gòu)在一定區(qū)間浮動。從2004年10月至2007年12月央行分別8次上調(diào)金融機構(gòu)存款基準利率、9次上調(diào)金融機構(gòu)貸款基準利率。2008年9月至2008年12月央行分別5次下調(diào)金融機構(gòu)存貸款利率，以應對國際金融危機帶來的沖擊。2010年10月至2011年7月，央行又分別5次上調(diào)金融機構(gòu)存貸款基準利率，實施緊縮的貨幣政策。

（三）區(qū)域經(jīng)濟金融發(fā)展的不均衡對統(tǒng)一貨幣政策區(qū)域效應的影響分析

1.貨幣政策工具的操作中，基礎(chǔ)貨幣的投放存在區(qū)域非對稱性

從外匯占款這一主要的基礎(chǔ)貨幣投放渠道來看，各地區(qū)在對外貿(mào)易和引進外商直接投資方面獲得的外匯資產(chǎn)存在著極大的差異。A區(qū)域經(jīng)濟較發(fā)達，市場化程度和開放程度都高，獲取的外匯資產(chǎn)相對較多。2010年進出口總額最多的省份是廣東省和江蘇省，分別達到7846.6億美元和4657.9億美元。這兩個省份的外商實際直接投資也較多，分別為284.98億美元和202.61億美元。而B、C區(qū)域經(jīng)濟相對不發(fā)達，市場化程度和對外開放程度較低，獲取的外匯資產(chǎn)較少。青海和寧夏2010年的進出口總額分別為7.9億美元和19.6億美元，外商實際直接投資分別為2.19億美元和0.81億美元?？梢娨酝鈪R占款為主渠道的基礎(chǔ)貨幣投放在各區(qū)域存在較大的差異。

從對沖手段看，央行在同業(yè)拆借市場的對沖操作面對的不只是經(jīng)濟發(fā)達的開放區(qū)域。另外，提高法定存款準備金率和以外匯資產(chǎn)上交新增法定存款準備金政策對于分布在不同區(qū)域的金融機構(gòu)也會產(chǎn)生不對稱的影響。經(jīng)濟發(fā)達、開放程度高的區(qū)域，金融機構(gòu)外匯資產(chǎn)較多，資金也相對充裕，以外匯資產(chǎn)上交新增存款準備金對其資金產(chǎn)生的影響較小，而對于經(jīng)濟不發(fā)達、開放程度較低的區(qū)域，金融機構(gòu)外匯資產(chǎn)較少，只能以人民幣上交存款準備金。較高的存款準備金率會導致其資金緊張?，F(xiàn)有的貨幣政策操作在不同區(qū)域的基礎(chǔ)貨幣投放上產(chǎn)生了“抽瘦補肥”的作用。從上述分析看，我國基礎(chǔ)貨幣的投放在經(jīng)濟發(fā)達的A區(qū)域最多，其次是B區(qū)域，最后是C區(qū)域。

2.區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異使貨幣政策效果不均衡

各省份的經(jīng)濟發(fā)展水平差異較大，東部省份的經(jīng)濟發(fā)展較快，東中西區(qū)域的生產(chǎn)總值占全國國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重分別為48％、35％和17％。東部區(qū)域在全國經(jīng)濟中的權(quán)重大，央行更多的是依據(jù)東部區(qū)域的經(jīng)濟狀況制定貨幣政策的，統(tǒng)一貨幣政策的實施必然對中西部產(chǎn)生不利影響。三個區(qū)域投資、消費、出口需求存在較大差異。各區(qū)域的投資機會、消費傾向和出口能力都存在差異，對貨幣政策會產(chǎn)生不同的反應。另外，東部區(qū)域資金獲利能力較高，由于資金的逐利性，中西部的資金會將被吸引到東部，使得東部資金充裕，而中西部資金緊張。統(tǒng)一的貨幣政策會給不同區(qū)域帶來不對稱的影響。

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，各區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)存在差異。王劍等（2005）的研究結(jié)果顯示不同產(chǎn)業(yè)對貨幣政策沖擊的敏感性不同：第三產(chǎn)業(yè)對貨幣政策沖擊的響應值最大，其次是第二產(chǎn)業(yè)，第一產(chǎn)業(yè)的響應值最小。在我國的三個區(qū)域中，東部的第三產(chǎn)業(yè)比重最大，第二產(chǎn)業(yè)比重也較大，第一產(chǎn)業(yè)比重最小，該區(qū)域?qū)ω泿耪邲_擊的響應值應該最大。中部區(qū)域的第一產(chǎn)業(yè)最大，第三產(chǎn)業(yè)比重較小，該區(qū)域的貨幣政策效應會比較小。西部區(qū)域的產(chǎn)業(yè)構(gòu)成居中，其政策效應會小于東部區(qū)域。

3.區(qū)域金融發(fā)展差異使貨幣政策效果不均衡

金融體系是貨幣政策傳導的中間環(huán)節(jié)，金融體系越發(fā)達，貨幣政策傳導就會越順暢。我國東部的金融機構(gòu)分布密度大，金融機構(gòu)體系健全，資本市場發(fā)達，可以為該區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展提供充足的資金支持。而中西部的金融機構(gòu)較少，企業(yè)獲取資金的渠道較窄，貨幣政策傳導渠道被阻塞，寬松的貨幣政策也不會給中西部區(qū)域帶來較多的資金，而緊縮的貨幣政策卻會使中西部雪上加霜，使其資金更加短缺。中西部的貨幣政策效應相對于東部會有所不同。

以上幾方面的理論分析一致認為我國統(tǒng)一的貨幣政策操作對經(jīng)濟金融不均衡發(fā)展的各區(qū)域會產(chǎn)生不對稱的政策效應。以下本文運用實證方法檢驗統(tǒng)一的貨幣政策對三個區(qū)域效應的非對稱性。

三、貨幣政策區(qū)域效應非對稱性實證檢驗

（一）代理變量的選取、來源和預處理

本文選擇廣義貨幣供應量（M2）作為貨幣政策的代理變量，選用區(qū)域真實生產(chǎn)總值GDP和區(qū)域居民消費價格指數(shù)CPI作為產(chǎn)出水平和價格水作為貨幣政策最終目標的代理變量。各區(qū)域真實生產(chǎn)總值是該區(qū)域所屬省份真實GDP加總求得，各區(qū)域居民消費價格指數(shù)是該區(qū)域所屬省份居民消費價格指數(shù)的平均數(shù)。各省份的真實GDP是各省份名義GDP除以該省份以2003年12月為基期的定基CPI換算所得。廣義貨幣供應量M2、各省份的名義GDP和CPI數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站和中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。

本文實證所有數(shù)據(jù)均為季度數(shù)據(jù)，樣本期間為2004年第1季度至2011年第2季度，共3個樣本點。為消除季節(jié)因素的影響，所有數(shù)據(jù)均進行季節(jié)調(diào)整；為消除異方差，所有數(shù)據(jù)均取自然對數(shù)。

（二）代理變量的檢驗

本文采用ADF檢驗方法對數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進行檢驗。檢驗結(jié)果（表1）顯示變量原序列均為非平穩(wěn)變量，一階差分后變?yōu)槠椒€(wěn)序列，故這些變量為一階單整序列。

表1 變量單整檢驗結(jié)果

（三）基于VAR模型的脈沖響應分析

基于VAR模型的脈沖響應函數(shù)可以比較三個區(qū)域產(chǎn)出和物價受到貨幣政策沖擊的響應時滯和時距分布的差異。將一階單整序列差分形成穩(wěn)定的序列，分別建立三個基于平穩(wěn)的差分變量的滯后2階的VAR模型：Y1t=[d（Lrgdp_a），d（Lcpi_a），d（lm2）]、Y2t=[d（Lrgdp_b），d（Lcpi_b），d（lm2）]、Y3t=[d（Lrgdp_c），d（Lcpi_c），d（lm2）]。三個VAR模型穩(wěn)定性檢驗結(jié)果顯示三個模型的全部根的倒數(shù)值都小于1，位于單位圓內(nèi)，說明三個模型具有穩(wěn)定性?；谌齻€穩(wěn)定的VAR模型進行脈沖響應分析，區(qū)域產(chǎn)出和物價對貨幣政策沖擊的脈沖響應曲線和累積響應曲線見圖5和圖6。

圖1 三個區(qū)域產(chǎn)出與物價水平對貨幣政策沖擊的脈沖響應

從貨幣政策沖擊對三個區(qū)域的產(chǎn)出水平的影響比較看，B區(qū)域受到?jīng)_擊后的波動幅度較大，第2個季度下降1.14％，而A區(qū)域和C區(qū)域分別下降0.46％和0.81％；第2個季度到第4個季度三個區(qū)域的產(chǎn)出都有上升，B區(qū)域上升的幅度超過A區(qū)域和C區(qū)域，最大為1.05％。但由于B區(qū)域產(chǎn)出下降幅度超出A、C兩個區(qū)域，該區(qū)域的累積受影響程度并非最大。從累積脈沖響應圖看，前10期的累積脈沖響應最大的是A區(qū)域，為0.3349％，B、C區(qū)域分別為0.2322％和-0.0260％。三個區(qū)域產(chǎn)出水平的貨幣政策效應最大的是A區(qū)域，其次是B區(qū)域，最小的是C區(qū)域。

圖2 三個區(qū)域產(chǎn)出與物價水平對貨幣政策沖擊的累積脈沖響應

從貨幣政策對三個區(qū)域的價格水平的影響比較來看：貨幣政策沖擊對B區(qū)域的影響最大值出現(xiàn)在第3個季度，為0.16％；A區(qū)域的最大響應值出現(xiàn)在第2個季度，為0.035％；C區(qū)域的最大響應值出現(xiàn)在第2個季度，為0.051％。從價格水平受貨幣政策沖擊影響的累積程度看，前10期價格水平的累積響應A區(qū)域為0.062％，B區(qū)域為0.0864％，C區(qū)域為0.0647％。受貨幣政策沖擊，價格水平上升最大的是B區(qū)域，其次是C區(qū)域，最小的是A區(qū)域。

四、結(jié)論與政策建議

理論分析和實證檢驗都說明我國近年統(tǒng)一的貨幣政策操作給各區(qū)域帶來了不對稱的貨幣政策效應。從產(chǎn)出效應來說，經(jīng)濟發(fā)達的東部區(qū)域的產(chǎn)出效應最大，其次是B區(qū)域，產(chǎn)出效應最小的是C區(qū)域。從產(chǎn)出的價格效應看，東部區(qū)域市場化程度較高，經(jīng)濟主體預期對價格形成的作用比中西部區(qū)域經(jīng)濟主體預期的作用更強，東部區(qū)域的價格比中西部地區(qū)更加穩(wěn)定，所以擴張貨幣政策的沖擊使B區(qū)域的價格上升幅度最大，其次是C區(qū)域，價格上升幅度最小的是A區(qū)域。

要降低貨幣政策效應的區(qū)域非對稱性，央行的貨幣政策操作必須考慮區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的不均衡性，避免區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展差距的進一步擴大。首先，應該提升央行大區(qū)分行的權(quán)力和職能，使其在貨幣政策的制定、執(zhí)行和監(jiān)管中發(fā)揮更大作用，更多地關(guān)注各區(qū)域的具體狀況。其次，應該注重發(fā)揮貨幣政策工具操作的結(jié)構(gòu)調(diào)整功能，對經(jīng)濟不發(fā)達和欠發(fā)達的區(qū)域增加再貸款支持，降低該區(qū)域金融機構(gòu)的法定存款準備金率，避免外匯占款帶來的基礎(chǔ)貨幣投放區(qū)域差距的進一步擴大。還應加強中西部區(qū)域金融發(fā)展，大力發(fā)展中西部地區(qū)的區(qū)域性金融機構(gòu)，尤其是中小金融機構(gòu)，完善中西部金融體系，為中西部區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展提供資金支持，保持貨幣政策傳導渠道暢通。另外，應加強對中西部區(qū)域投資的保護，為了防止資金從經(jīng)濟不發(fā)達地區(qū)流向經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，應要求銀行在獲得存款的地區(qū)發(fā)放貸款。在我國各區(qū)域經(jīng)濟金融發(fā)展實現(xiàn)一體化之前，貨幣政策的操作應考慮適度差別化，以促進區(qū)域經(jīng)濟的均衡發(fā)展，逐步縮小區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展差距。

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責任編輯 姚佐軍

System of Tax Distribution，Government Game and Institution Innovation——A Framework under the Theory of Tenant Peasant

This paper transfers the supply and demand game relationship between the central government and local government under the tax-sharing system into a rent-sharing contract between land owner and lessee.Based on the post studies on the institutional change paradigm，it provides a"local government leading induced institutional change" bargaining game theory model.This model proves that China's marketization reform is a game process of the central and local government sharing the rent，which is a gradual transition into the market system. Especially， Tax-sharing System incentives the and rent-maximizing local government with independent interests to pursue resolve the conflict between the exogenous and endogenous transaction costs，who spontaneously leads this great institutional transition.

Tax-sharing System；Local Government；Institutional Demand and Supply；Tenancy Theory；Nash Bargaining

He Yiming，Luo Biliang

F87

A

1007－905X（2012）04－024－04

2012-01-10

何麗娜（1971— ），女，河南西華人，中國礦業(yè)大學管理學院博士研究生，河南商業(yè)高等?？茖W校副教授，研究方向為金融、財務。