美國次貸危機及其啟示

□文/楊拯國

（財政部財政科學研究所研究生部 北京）

2007年初，美國爆發(fā)了備受全球矚目的次貸危機，這場危機引發(fā)了次級抵押貸款機構的破產、投資基金被迫關閉和股市的劇烈震蕩，并在歐盟、日本等世界主要經濟市場迅速蔓延，對全球實體經濟產生了巨大影響。次貸危機是金融危機的表現(xiàn)形式之一，又稱次級按揭貸款危機或次級債危機。美國次貸危機是由次級抵押貸款而引發(fā)的一種經濟現(xiàn)象，“即美國次級抵押貸款市場出現(xiàn)的信貸危機，是由美國金融機構向信貸記錄不佳的購房人提供按揭貸款，然后將這些貸款證券化，以較高的回報率賣給機構投資者或個人”。本文首先將對美國次貸危機的產生進行詳細考察，在此基礎上對這場次貸危機展開客觀評價，并引申出對我國金融業(yè)發(fā)展的幾點有益啟示。

一、美國次貸危機的產生

美國次貸危機的產生雖然是人們不愿意看到的，但確確實實展現(xiàn)在了我們的面前，而對這場危機的產生背景、產生根源、演進過程和控制措施進行梳理分析不僅有助于把握次貸危機發(fā)生和發(fā)展的規(guī)律，而且能為金融業(yè)發(fā)展帶來有益的啟示，以避免或減少類似危機的發(fā)生。

1、美國次貸危機的產生背景。在這場危機爆發(fā)之前，美國金融業(yè)的一系列并不引人注意的舉動看似符合經濟市場發(fā)展規(guī)律，但卻為這場金融危機埋下了重重隱患。第一，美聯(lián)儲發(fā)布了一系列降息政策。由于美國互聯(lián)網泡沫的破滅，加上“911事件”的沖擊，時任美聯(lián)儲主席的格林斯潘為了刺激消費和實現(xiàn)經濟軟著陸，先后進行了13次降息，最終于2003年6月25日美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率下調至1%。降息政策的發(fā)布使得美國擁有著大量資金的投資者由購買短期國債轉向了融資，而且導致了市場上大量低息貸款需求的出現(xiàn)，大量投資者紛紛涌入華爾街從事金融信貸行為；第二，次級抵押貸款市場出現(xiàn)。由于利用房地產貸款能夠獲取較大的收益，因此眾多投資者紛紛進入美國的房地產貸款市場。為了抑制通貨膨脹和經濟過熱，美聯(lián)儲自2004年又先后進行了17次加息，將聯(lián)邦基金利率由1%上調至5.25%。加息政策使房價持續(xù)下降，越來越多的人無法償還借款，只能以房產做抵押，這也就導致了次級抵押貸款市場的出現(xiàn)；第三，信用風險開始上升。將手中的房貸推向市場的方式是將其證券化，但由于市場有限，加上優(yōu)級消費者為數不多，因此華爾街開始大量開發(fā)次級抵押債券，使得越來越多的次級消費者輕而易舉地擁有了房子，直接導致信用風險不斷上升。

2、美國次貸危機的產生根源。關于美國次貸危機產生的原因，我國不同學者給出了不同的觀點，但一般都認為資本流動飛速增長、金融創(chuàng)新缺乏相應監(jiān)管、利益驅動下的職業(yè)道德缺失、政策導向不切實際、證券化引發(fā)泡沫、信用增級推波助瀾、交易風險無限放大、投資群體盲目投資、借貸消費毫無節(jié)制、實體經濟長期失衡等是主要原因。筆者認為，上述關于美國次貸危機產生的原因分析僅僅只是推斷，而且是表面現(xiàn)象的分析，未能觸及危機發(fā)生的深層次根本原因。雖然上述原因分析都有一定的依據和道理，但不足以令人完全信服，只有借助馬克思主義關于經濟危機的科學理論才能客觀分析美國次貸危機產生的根本原因。按照馬克思主義的觀點，美國經濟危機的爆發(fā)是資本主義國家的固有矛盾造成的，是必然中的偶然。由于美國的生產資料是以資本家占有為基礎，生產與消費之間的矛盾不能從根本予以協(xié)調，當這種矛盾激化到一定程度，經濟危機必然要爆發(fā)。資本主義的固有矛盾導致了經濟危機的根源無法徹底消除，而次貸危機的發(fā)生僅僅是經濟危機的表現(xiàn)形式之一。正如有學者所言，“被美國信貸消費模式遮掩著的、生產無限擴大趨勢與消費能力相對縮小的矛盾的積累，是爆發(fā)這場危機最根本、深層次的原因”。

3、美國次貸危機的演進過程。美國次貸危機的演進首先是從房地產金融機構的破產開始，并經歷了向銀行等金融機構擴散和向實體經濟傳導的過程。2007年3月，由于受次貸違約率上升的影響，美國第二大次級貸款公司——新世紀金融公司出現(xiàn)了嚴重的次級債壞賬，并導致了銀行中斷其融資渠道，而不得不被迫于2007年4月2日申請破產保護。新世紀金融公司是這場金融危機爆發(fā)的起點，此后美國大量的次級貸款商也隨后紛紛倒閉或申請破產，迅速發(fā)展的次貸風暴立即引發(fā)了金融市場的恐慌。在短短的幾個月時間內，次貸危機逐步從房地產領域擴散到了銀行等金融領域，持有大量次級抵押貸款的商業(yè)銀行、投資銀行、對沖基金、保險公司以及養(yǎng)老基金等機構也紛紛被卷入進去，金融市場流動性短缺和信用緊縮的局面出現(xiàn)。隨著2008年房利美、房地美被政府接管，AIG保險公司的國有化，尤其是雷曼兄弟公司的破產對市場心理的沖擊最大，把次貸危機推向了一個高潮，成為次貸危機全面爆發(fā)的標志。此后，這場經濟危機開始向居民消費和企業(yè)投資等實體經濟領域傳導，并導致了居民消費能力下降、失業(yè)人口增加、通貨膨脹劇增、上市公司市值降低等情況出現(xiàn)。

4、美國次貸危機的控制措施。面對次貸危機給美國居民和金融業(yè)造成的巨大損失，美國政府和金融監(jiān)管機構開始采取各種措施進行控制，以求緩解社會輿論壓力、減少經濟損失和挽救金融市場。這些措施主要包括通過降低利率減輕貸款者的經濟負擔、利用國際金融市場的風險共擔機制、弱勢美元政策以促進產品出口增加、實施部分抵押貸款利率凍結措施、對大型金融機構實施救援以減少金融動蕩、減免稅收刺激生產和消費等。上述這些措施的實施所取得的效果并非盡如人意，雖然總體上對抑制次貸危機的傳播起到了一定的作用，但由于沒有從根源上分析次貸危機產生的原因并采取有效的對策，因而次貸危機所帶來的消極影響直至今日還未完全消除。以連續(xù)降息為例，雖然降息對于拉動內需、擴大就業(yè)和吸引投資能起到一定的作用，但這種作用的發(fā)揮在短時期內很難表現(xiàn)出來，而且在消費者和投資者在信心受到打擊的情況下，降息對于拉動消費和吸引投資所起到的作用也是有限的。

二、美國次貸危機的評價

美國的這場次貸危機有其顯著的特點，這些特點也決定了其對美國、世界他國和我國必將產生一定程度的影響?？梢哉f，美國次貸危機截至目前還尚未結束，其對經濟產生的負面影響還將持續(xù)一段時間。

1、美國次貸危機的特點。美國次貸危機的爆發(fā)之所以能夠引起全球的關注，并進而產生深遠的影響，在于其具有幾個明顯的特點。第一，傳播速度之快。從發(fā)展過程來看，這場危機由次級貸款抵押產品開始，并迅速蔓延到其他金融領域，并沖擊著美國整個經濟市場。這場次貸危機雖然在2007年春才初露端倪，但在2007年夏就開始爆發(fā)，并于2008年秋全面惡化，短短的一年多時間造成了美國金融市場和金融體系的嚴重創(chuàng)傷。發(fā)展速度之快令美國政府和金融監(jiān)管機構始料未及，即使采取措施也很難在短時期內見到實效；第二，影響范圍之廣。美國這場經濟危機所帶來的影響是全球性的，而且一開始就具有全球性。由于美國金融市場是全球金融市場的核心，他向來自全球的投資者提供了大量的金融產品而且市場容量巨大，因此當美國經濟出現(xiàn)動蕩時必定引發(fā)全球性危機。此外，美元一直以來都是國際貨幣，一旦發(fā)生危機，則會通過美元迅速蔓延到其他國家的金融市場；第三，造成損失之大。國際貨幣基金會（IMF）貨幣和資本市場部門主管卡魯阿納在2008年就指出，美國次貸危機及其帶來的更大范圍沖擊造成的美國資產虧損預計為約1兆美元。“IMF報告稱，危機造成全球金融機構的直接損失估計高達1.4萬億美元。股指下跌、失業(yè)增加、貿易減少、經濟增長放緩等間接影響將更為廣泛，造成的損失更是難以估量”；第四，密切聯(lián)系著房地產市場。縱觀整個次貸危機發(fā)生的過程，我們會發(fā)現(xiàn)，次貸危機的爆發(fā)和蔓延與美國的房地產市場始終有著密切的聯(lián)系。若將整個危機發(fā)生過程予以簡化，則可以清晰地看到次貸危機是否依然繼續(xù)蔓延主要取決于房價下跌的狀況是否繼續(xù)存在。

2、美國次貸危機的影響。美國次貸危機的爆發(fā)對美國經濟、世界經濟和我國經濟都產生了不同程度的影響。（1）對美國經濟的影響。美國這次貸危機主要表現(xiàn)在金融機構和資本市場的損失，雖然對實體經濟的沖擊上不明顯，但卻為市場信心重建和企業(yè)融資帶來了挑戰(zhàn)。“市場信心的喪失”是這場危機最終結果的重要標簽，美國整個信用體系面臨了一場嚴峻的考驗，投資者的疑慮已經從次級債擴散到企業(yè)債、國債、股市等方面，并直接導致美國的外來投資明顯縮減。同時，次貸危機引發(fā)了信貸市場的資金鏈發(fā)生斷裂，收緊融資條件的政策發(fā)生變動，融資成本的上升使得“低成本資金時代”出現(xiàn)逆轉。在美國經濟中起重要作用的中小企業(yè)受到較強的資本約束，沒有了可以支撐其繼續(xù)創(chuàng)新的經濟助力，大多數中小企業(yè)紛紛倒閉。（2）對世界經濟的影響。由于經濟全球化的趨勢表現(xiàn)越來越明顯，美國這場次貸危機對全球經濟的影響也是顯而易見的。以全球出口貿易為例，2008年我國對美出口1，644.5億美元，雖然同比增長10.6%，但卻比上年回落了5個百分點；歐洲各國出口總量和對美出口量均有不同程度的降低，僅日本8月份對美出口就銳減了21.8%，對歐洲出口也減少了3.5%。此外，美國次貸危機還導致了全球經濟增長速度滑坡、貿易保護主義加劇、原材料價格上漲、消費者信心受挫、利率走勢不穩(wěn)等現(xiàn)象的發(fā)生。（3）對我國經濟的影響。首先，我國大量投資者擁有著美國的次級債券，導致了許多金融機構在這場次貸危機中造成了一定的損失，而且導致了國內金融市場投資欲望和信心的低迷，滬深兩市銀行板塊全線暴跌，多達八家銀行股跌停；其次，美國次貸危機使得中國的出口開始減少，2008年前三季度我國出口增速比上年同期回落了4.8個百分點，而且“中國制造”將面臨著比以往更多的反傾銷和反補貼訴訟；再次，由于美元匯率的下滑，大量的熱錢即短期投資資金進入了我國市場，從而增加了人民幣的發(fā)行，直接導致通貨膨脹的壓力增大，沖擊了人民幣匯率制度。

3、美國次貸危機的走向。美國這場次貸危機不僅影響范圍較廣，而且影響時間較長，“即在不考慮外部因素的情況下，本輪美國金融危機對美國經濟的負面影響要延續(xù)到2013年年初才會結束?！北M管各國都針對美國這場次貸危機及時采取了應對策略，但不可否認的是，這場次貸危機仍然在影響著當今全球的經濟。雖然次貸危機在全球繼續(xù)蔓延的局面得到了控制，事實也證明了惡性蔓延不存在可能性，但其間接影響卻依然存在。如由于受消費者和投資者信心受挫、金融體系難以彌補創(chuàng)傷和美元匯率的不斷貶值等因素的影響，金融市場風險將繼續(xù)加大；由于通貨膨脹的加大和失業(yè)人口的增加，國際商品價格也將不斷上漲；由于美國對世界經濟的影響力逐步減弱，加上次貸危機對其他資本主義國家都帶來了創(chuàng)傷，世界經濟的增速也將會明顯放緩。盡管我國對這場次貸危機何時能夠完全結束仍抱有疑慮，但有一點可以肯定，次貸危機已經得到了控制，金融市場已出現(xiàn)了回暖，消費者和投資者信心也得到了一定的恢復。

三、美國次貸危機對我國金融業(yè)的啟示

美國次貸危機作為引起全球金融業(yè)發(fā)生動蕩的導火線，除了對我國金融業(yè)產生了一定影響之外，也為我國金融業(yè)的發(fā)展帶來了一些有益啟示。當然，最重要的工作是預防危機的產生。我們可以做什么呢？現(xiàn)在每個人都清楚，應該是更好的信息披露，公司和銀行有更多的“透明度”，對金融風險進行更密切的監(jiān)管，等等。

1、加強金融監(jiān)管。美國次貸危機的發(fā)生與其金融監(jiān)管的放松是分不開的，因此我國在發(fā)展金融業(yè)的過程中應做到的就是加強金融監(jiān)管?！敖鹑诒O(jiān)管是一個流動性約束，加強金融監(jiān)管意味著在經濟體中有較少的消費者能夠獲取融資或對外借債，以維持較高的消費水平；放松金融監(jiān)管意味著在經濟體中有更多的消費者能夠舉債以維持賬戶逆差的居民。”我國目前在金融監(jiān)管方面由于受信息不對稱、金融資產價格波動大、金融主體有限理性等因素的影響，導致金融監(jiān)管體系尚存在被動性、孤立性、事后補救性、缺乏權威性等一些弊端。為此，我國在加強金融監(jiān)管方面尚有很長的路要走，當前至少應加強以下幾方面的建設：第一，改革金融監(jiān)管體系，推行監(jiān)管機構內部專業(yè)化分工，在中央建立一個專門的金融監(jiān)管委員會；第二，推進金融監(jiān)管創(chuàng)新，明晰監(jiān)管范圍，落實監(jiān)管責任，強化監(jiān)管方式方法的科學性和可行性；第三，落實金融監(jiān)管的公開性原則，及時通過信息披露機制向社會公開有關金融機構的財務、經營、風險管理等狀況，以便與社會監(jiān)管建立起有效的聯(lián)動機制；第四，對監(jiān)管人員進行規(guī)范管理，明確其職權和職責的范圍，提高監(jiān)管人員的業(yè)務素質和職業(yè)道德，強化監(jiān)管人員的事業(yè)心和責任感；第五，加強金融監(jiān)管的國際合作，積極參與國際或區(qū)域性金融監(jiān)管活動，加強與世界其他金融監(jiān)管機構的信息交流，逐步推進金融監(jiān)管向國際化發(fā)展。

2、慎待金融創(chuàng)新。從這場次貸危機中我們也可以看出，美國的金融業(yè)高度發(fā)展的同時表現(xiàn)出了脫離實體經濟需要的現(xiàn)象，大規(guī)模擔保債務憑證、抵押貸款支持證券的交易就證明了這一點。由此我們應吸取一個經驗就是，銀行業(yè)金融機構應當嚴格遵守審慎經營規(guī)則，這也是我國在法律中明確予以規(guī)定的。如我國《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》第21條就規(guī)定：“銀行業(yè)金融機構的審慎經營規(guī)則由法律、行政法規(guī)規(guī)定，也可以由國務院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構依照法律、行政法規(guī)制定。前款規(guī)定的審慎經營規(guī)則包括風險管理、內部控制、資本充足率、資產質量、損失準備金、風險集中關聯(lián)交易、資產流動性等內容。銀行業(yè)金融機構應當嚴格遵守審慎經營規(guī)則?！眻猿謱徤鹘洜I規(guī)則，要銀行業(yè)慎待金融創(chuàng)新，這不僅是對銀行業(yè)進行業(yè)務制度設計的要求，也是銀行業(yè)生存和發(fā)展必須遵循的準則。為此，我國應全面審慎金融創(chuàng)新，認真定位金融創(chuàng)新的發(fā)展方向和服務目標，金融創(chuàng)新不能脫離為實體經濟服務這一基礎。從風險考量方面看，任何金融產品都應該是服務于實體經濟需要的，任何逃避監(jiān)管或脫離市場的“金融創(chuàng)新”都會帶來巨大的風險。因此，在金融產品設計和金融合約執(zhí)行過程中，都應該嚴格按照“審慎經營”規(guī)則來進行，從風險管理、內部控制、資本充足率等方面合理評估無風險約束下的放貸行為與潛在風險之間的平衡，以做到防患于未然。

3、注重風險防范。美國次貸危機的教訓和金融風險防范措施的經驗告訴我們，注重金融風險防范應從理念和制度方面同時進行建設。在理念上，不僅要求政府監(jiān)管部門切實履行職責做到公正執(zhí)法，要求銀行等金融機構要嚴格對放款進行審查并做好放款后的跟蹤工作，而且要求投資者要理性看待金融市場，切忌盲目跟風投資。郎咸平認為，美國次貸危機中房地產產值占美國總產值的6%，而我國，以北京為例，最高時候的房地產產值已經占到了總產值的58%?？梢韵胂?，如果不加強風險防范，我國一旦發(fā)生次貸危機，將會對經濟產生多么大的影響。以個人投資房地產為例，我國2008年開始對房地產行業(yè)融資和購房政策進行了調控，而要投資房產就必須根據每年的浮動利率制定合理的還款方式，從而更加有效地規(guī)避風險，達到將自己的經濟條件和主觀需求相結合的程度。此外，建立健全個人誠信系統(tǒng)對于防范金融風險也是十分必要的。就我國目前的情況而言，金融產品開發(fā)還沒有與個人信用緊密聯(lián)系起來，這就很難界定不同信用等級的貸款人群所帶來的風險。為此，要求商業(yè)銀行應當運用市場化手段區(qū)別對待不同信用等級的貸款者，并在提供的產品和服務上對貸款者進行區(qū)分，從而可以降低不同層次風險之間相互混淆。

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