企業(yè)并購中的融資風險及防范

鄭成鳳

（濰坊市中醫(yī)院，山東 濰坊 261041）

從19世紀末開始，西方國家經歷了五次并購浪潮，在這五次并購浪潮中，企業(yè)并購造就了無數的巨型企業(yè)。例如，1898年摩根財團以其龐大的銀行資本整合了美國的鋼鐵工業(yè)，獲得了極大的壟斷利潤；1982年美國GE公司執(zhí)行“數一數二”的原則對目標企業(yè)投入大量資金進行擴張；2000年美國著名商業(yè)銀行大通曼哈頓銀行以換股的方式兼并了老牌投資銀行J.P摩根，成為僅次于花旗的美國第二大財團……我國2001年11月正式加入WTO，第五次并購浪潮不可避免地影響了我國。2002年至今，并購在企業(yè)活動中一直扮演著重要的角色。2004年聯(lián)想斥資12.5億美元收購了IBM的PC業(yè)務，使全球PC市場排名第九位的聯(lián)想一躍升至第三位；2009年吉利成功收購沃爾沃，使其核心競爭能力大大增強。當然也不乏失敗的例子，例如，2004年，中航油跨國經營投資期貨，最終折戟沉沙；2007年，中投公司投資美國黑石集團，導致資產縮水；2009年，中鋁入股力拓的無疾而終……縱觀國內外并購的案例，作為企業(yè)提高擴大規(guī)模，增強實力，提高效率的重要手段，并購對于中國企業(yè)來說，既是挑戰(zhàn)，但同時也為企業(yè)提供了更大發(fā)展空間的機遇?？v觀國內外并購的實踐，并購的完成都需要有龐大的資金作為依托，所以及時地認識和發(fā)現并購中的融資風險，將大大提高企業(yè)并購成功的機會。

一、企業(yè)并購中的融資風險

所謂并購融資風險，主要指在企業(yè)并購中，并購方企業(yè)能否及時足額地融集到并購資金以及融集的資金對并購后企業(yè)財務產生的不確定性。公司并購需要資金，必然會涉及到資金的融集，并對企業(yè)財務產生巨大影響。融資方式的選擇，融資數額的大小都會導致企業(yè)資本結構的變化，如果處理不好不僅會加重并購方的財務負擔，而且容易使并購后企業(yè)因債務本息償付困難而面臨財務困境的風險。

企業(yè)并購過程中融資風險主要包括以下幾個方面：

（一）融資額度風險

企業(yè)并購往往需要大量的資金支持，企業(yè)內部資金作為企業(yè)日常生產經營及周轉所需，往往不能同時滿足并購對資金龐大的需求量，這時企業(yè)就要考慮從外部融集所需資金。企業(yè)在實施并購之前需要進行資金額度預算，評估并購所需的資金量，如果企業(yè)預算的資金量超過了實際需要量，就會造成并購成本增加，降低收益；反之，如果資金不足就會影響企業(yè)并購的正常進行，甚至影響企業(yè)經營，引發(fā)財務風險。

（二）融資方式選擇風險

融資方式按融資資金類型可以分為權益融資、債務融資和混合融資三大類。各融資方式具有以下不同的風險。首先，權益融資又可分為內部融資和發(fā)行股票融資，而內部融資往往不能作為并購的主要融資方式。發(fā)行普通股融資一方面會分散企業(yè)控制權，規(guī)劃不周甚至會被蓄意操縱形成反向收購；另一方面權益資本成本較高，大量利用普通股融資不利于實現最佳資本結構；并且發(fā)行普通股審批周期長，不利于把握并購時機。并購中債務融資主要包括發(fā)行債券和金融機構信貸，二者都存在還本付息的壓力，增加財務風險。此外，負債融資會影響企業(yè)信譽，債權人在發(fā)現企業(yè)資產負債率提高時可能提前兌現債券，影響企業(yè)并購。而金融機構信貸又存在談判時間長，延誤并購時機，限制條件多，需要抵押品等影響再融資的不利因素。并購中的混合融資包括可轉換債券融資、發(fā)行認股權證融資以及可轉換優(yōu)先股融資，混合融資的融資風險具有滯后性，短期內體現不明顯，但如規(guī)劃不周未來就會給企業(yè)帶來財務危機。企業(yè)并購資金需求大，混合融資方式一般是輔助融資，應用需謹慎。

（三）融資結構風險

在實際操作中，企業(yè)并購所需的巨額資金很難以單一的融資方式解決，因此企業(yè)會通過多渠道融集并購資金，這時企業(yè)還面臨著融資結構風險。融資結構包括企業(yè)資本中債務資本與股權資本結構。融資方式的不同組合會給并購公司帶來融資結構風險。具體融資結構風險體現在：以自有資金進行并購雖然可以降低融資風險，但企業(yè)流動資金有限，資金大部分用于并購很可能導致企業(yè)正常周轉困難，喪失一些新的發(fā)展機會，當并購與新的發(fā)展機會相沖突時，就會造成機會成本的增加，還會產生新的財務風險。在以債務資本為主的融資結構中，當并購后的實際效果達不到預期時，將可能產生利息支付風險和按期還本風險。償付風險是并購融資風險的主要部分，特別是杠桿并購，償還風險更大。在以股權資本為主的融資結構中，公司不能只考慮股權融資的長期性和無償性，高速擴張股本，如果業(yè)績跟不上股本的擴張，會使每股收益不斷下降，影響企業(yè)的市場形象；如果并購后的實際效果達不到預期目標，會使股東利益受損，從而為敵意并購者提供了機會。

二、企業(yè)并購中融資風險的防范與控制

企業(yè)并購中，與融資風險有關的決策行為還包括定價決策和支付決策，其中定價決策是融資決策的基礎，而支付決策又是融資決策的條件，所以對融資風險的控制應貫穿于整個企業(yè)并購流程中。同時，并購資金需要量往往較大，通常需要采用多種融資方式，這就要求企業(yè)進行風險控制時必須綜合考慮不同融資方式的影響。

（一）適度確定融資規(guī)模

在并購融資時，確定融資規(guī)模是決策前提。融資過多，可能造成資金閑置浪費，增加融資成本；或者可能導致企業(yè)負債過多，使其無法承受，償還困難，增加經營風險。而融資不足，又會影響企業(yè)業(yè)務的正常發(fā)展。因此，在進行融資決策時，要根據企業(yè)對資金的需要、企業(yè)自身的實際條件以及融資的難易程度和成本情況，量力而行來確定合理的融資規(guī)模。企業(yè)所需要的融資規(guī)模可以通過定性或定量的方法來預測或測算。而且并購所需投入的資金受并購價格、為維持被并購公司的正常運營所需的資金以及并購目的的影響，在確定并購資金需要量時，還應對這些不同的影響因素進行綜合考慮，以做出合理的資金安排。

（二）合理安排融資方式

在選擇融資方式時，企業(yè)在綜合考慮融資成本、企業(yè)風險以及資本結構的基礎上，應該以先內后外、先簡后繁、先快后慢為融資原則?？梢愿鶕髽I(yè)風險性偏好的不同，采取配合型、激進型、穩(wěn)健型等不同的融資策略。并購企業(yè)首先應考慮的是企業(yè)內部積累，因為這種方法具有融資阻力小、保密性好、不必支付發(fā)行費用等諸多優(yōu)點，如公司自有資金、未使用或未分配的專項資金等，但這部分資金數量有限，無法滿足并購所需資金量，因此必須選擇合適的外部融資方式。銀行等金融機構的貸款則是首選，企業(yè)最后考慮的是利用證券市場，發(fā)行有價證券獲取融資。證券融資是一個強有力的融資渠道，所融集的資金數量也能滿足資金需求。在向證券市場融資中，企業(yè)一般傾向首先發(fā)行債券融資，其次是發(fā)行股票。這主要是因為債券融資的成本要遠低于股票融資，并且當并購方企業(yè)有足夠實力完成并購后的整合能夠取得預期收益時，可以利用財務杠桿對收益進行放大。

（三）優(yōu)化企業(yè)債務資本組成及期限結構

在我國，企業(yè)并購仍以債務融資為主，企業(yè)應對債務資本的組成及其期限結構進行分析，周密計劃并購資金需要量及支出預算，合理制定出并購資金支出順序和支出數量，并據此做出債務融資的期限結構、數量結構安排；根據企業(yè)財務狀況和融資可能，對企業(yè)資金使用情況做出合理安排，在保證企業(yè)正常經營的前提下，確保并購活動所需資金的有效供給；根據資產負債的期限結構調整資產負債匹配關系，通過建立流動性資產組合進行流動性風險管理；通過分析本企業(yè)的行業(yè)特征和資產負債的期限結構，將未來的現金流入與流出按期限進行分裝組合，尋找出正現金流和資金缺口（負現金流）的時點，不斷調整自身的資產負債結構來防范流動性風險。

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