風(fēng)險投資與可轉(zhuǎn)換證券研究

○高毅

（上海綠地（集團）有限公司 上海 200023）

一、風(fēng)險投資

風(fēng)險投資者是私募股權(quán)基金的一種，這種資本通常提供給處于發(fā)展早期或是處于高成長期的未上市公司。對于未上市公司的股權(quán)來說，交易并不容易實現(xiàn)，所以風(fēng)險投資的退出通常通過公司的整體出售或者IPO來實現(xiàn)，因此風(fēng)險投資者在退出之前會一直持有公司的股權(quán)，他們對自身權(quán)益的保護就體現(xiàn)在融資合同之中。比如說，風(fēng)險投資者不會一次性向公司大量注資，而是會分階段將資金注入。一旦公司的項目開展不順利，風(fēng)險投資者保留著不再繼續(xù)注資的權(quán)利。然而，另一方面，風(fēng)險投資者向企業(yè)家提供的不只是資金，同時提供的還有管理公司的經(jīng)驗，以及幫助公司尋找專業(yè)人才，聯(lián)系上下游客戶等等。

二、可轉(zhuǎn)換證券

與債務(wù)融資，特別是銀行貸款不同的是，風(fēng)險投資通常選擇的融資工具都是股權(quán)或者帶有股權(quán)性質(zhì)的可轉(zhuǎn)換證券，這樣，風(fēng)險投資者可以從公司的成長中獲得更多的收益。相對的，債券工具只能歸還本金并提供固定的利息收入。從世界范圍來講，在風(fēng)險投資中使用最多的就是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。根據(jù)Steven Kaplan和Per Stromberg在2003年的研究，213個融資案例中，有204個使用了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。當(dāng)然，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股有時候會和其他的融資工具共同使用。盡管如此，單獨使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的案例也達(dá)到了170個，占總數(shù)的80%左右。

當(dāng)然，正式的融資合同中會特別明確控制權(quán)的分配，也就是誰對公司的決策擁有決定權(quán)，而這種分配通常是與公司的發(fā)展?fàn)顩r相關(guān)的。這意味著，風(fēng)險投資者和企業(yè)家都可以通過自己的努力影響公司的業(yè)績，但是這種影響無法具體寫入合同中。

1、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股

風(fēng)險投資者在將資金投入公司后，得到的就是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為未來從公司中獲得收益的憑證。這是一種復(fù)雜的金融工具，所以在解釋這一工具之前，我們會先看看優(yōu)先股的工作原理。

在歐美國家，優(yōu)先股是一種普遍存在的金融工具，代表著投資者在公司中的權(quán)益。優(yōu)先股在某種程度上具有債權(quán)的特征，但是從法律角度講，它還是一種股權(quán)。優(yōu)先股的持有者每年會得到固定的股息，這點與債權(quán)很像；但是這種股息的支付并不能得到保障，公司如果不支付股息也不會被認(rèn)為是違約行為。而優(yōu)先股之所以被稱作優(yōu)先股，是因為優(yōu)先股的持有者會在普通股之前得到股息，但是債權(quán)人還是會在優(yōu)先股之前得到利息支付。通常情況下，優(yōu)先股并沒有投票權(quán)，但是在風(fēng)險投資中，風(fēng)險投資者的優(yōu)先股不僅擁有投票權(quán)，而且還擁有其他的權(quán)利，比如說以特定價格收回資金的贖回權(quán)。

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股在優(yōu)先股的基礎(chǔ)上，還擁有將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量普通股的權(quán)利。在股權(quán)價格高于轉(zhuǎn)換價格的時候，將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股能夠為風(fēng)險投資者帶來更多的貨幣收益，也就是進一步享受公司發(fā)展帶來的好處。另一方面，如果公司發(fā)展不順利發(fā)生清算，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股在公司清算的時候可以優(yōu)先于普通股得到清算金額，因此可以提供一定的下跌保護。

2、可轉(zhuǎn)換債券

可轉(zhuǎn)換證券中，還包括可轉(zhuǎn)換債券，也就是可以轉(zhuǎn)換為普通股的債券。不過，可轉(zhuǎn)換債券在風(fēng)險投資中的使用并不常見。根據(jù)Noddings和Christoph在2000年的統(tǒng)計，在交易的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股中，只有13%擁有BBB也就是投資級以上級的評級。發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的公司，超過50%的公司市值在10億美元以下。這些公司規(guī)模小，又沒有信貸記錄，因此債務(wù)違約風(fēng)險很大，所以可轉(zhuǎn)換債券并不適合作為風(fēng)險投資的融資工具。

三、可轉(zhuǎn)換證券的激勵屬性

風(fēng)險投資者對于所投資的公司會起到很積極的作用，包括提供發(fā)展建議和參與管理?？梢哉f，風(fēng)險投資者和企業(yè)家都會對公司的成功產(chǎn)生巨大影響。經(jīng)濟學(xué)家把那些可能帶來更大收益，但是需要花費時間和精力的行動或者決策稱為“努力”。盡管公司的盈利還會受到公司外界因素的影響，比如說經(jīng)濟環(huán)境的變化以及競爭對手的策略，但不可否認(rèn)的是，風(fēng)險投資者和企業(yè)家付出的努力越多，公司就越有可能產(chǎn)生更多的收益，換個角度說，就是產(chǎn)生低收益的可能性越小。

但是，不管是誰，付出努力都是存在成本的。金融工具要提供合適的激勵措施。理想情況下，雙方可以在合同中規(guī)定各自最優(yōu)的努力程度，并對不足的努力進行懲罰。但是，實際的情況是，沒有辦法準(zhǔn)確的度量每個人付出了多少努力。比如說，我們很難界定企業(yè)家是否在研發(fā)新藥或是藥物試驗中使用了他的智慧和創(chuàng)造力。法庭也無法斷定一方付出了多少努力，相對的，法庭可以判斷的是，公司產(chǎn)生了多少收入——比如息稅前收入（EBIT）計算。所以投資合同的簽訂是依據(jù)未來的公司收入而不是雙方的努力程度。

因此，合同中要考慮的問題是雙方如何分配公司的收入，才可以產(chǎn)生足夠的激勵去實施合適的努力程度。一般來說，一方在公司中擁有的股份越多，他在未來能從公司分到的貨幣收益就越多，因此就會越努力。極端的情況下，如果公司的利潤由一個人完全擁有，那么他就會持續(xù)的付出努力，直到努力產(chǎn)生的邊際收益等于努力的邊際成本為止。同理，如果和別人分享公司的利潤，努力的程度會有所下降，直到努力不能增加收益為止。

一種利潤分配方式如果可以最大化扣除努力成本之后的凈收益，這種分配方式就是最優(yōu)的。假如最優(yōu)的分配方式是50—50，那么投資者和企業(yè)家可以各自持有50%的普通股。如果只考慮努力的因素而忽略其他的因素，那么對普通股的分配都可以實現(xiàn)最優(yōu)的激勵。

現(xiàn)實的情況是，風(fēng)險投資者不僅僅付出了努力，他還付出了資金，資金是要求回報的。風(fēng)險投資者之所以會將資金注入公司，是因為他們認(rèn)為，或者說他們期待在未來從公司中得到回報，這筆回報，在經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后至少不應(yīng)該少于將這筆錢投到其他資產(chǎn)中獲得的收益。特別是當(dāng)投資的金額相對公司規(guī)模來說比較大的時候，投資者會要求未來的收益按照60—40分配，而不是導(dǎo)致最優(yōu)努力的50—50分配。這種分配方式就扭曲了最優(yōu)的激勵，企業(yè)家會大幅減少他的努力，公司沒有實現(xiàn)最大價值?？赊D(zhuǎn)換證券的使用可以在保證風(fēng)險投資者投資成本的同時，保持對企業(yè)家的激勵。

具體說，公司在好的情況下有貨幣收益1000萬，壞的情況下400萬。企業(yè)家可以選擇努力或是不努力。按照初始的50—50分配方式，企業(yè)家努力的話會得到500萬，不努力會得到200萬。也就是說努力可以讓他多得300萬，她就會選擇努力?，F(xiàn)在，同時減少企業(yè)家在兩種情況下的收益，比如分別減少到0和300萬。這時選擇努力仍然會讓他多得到300萬，在風(fēng)險投資者投資金額較大的時候仍然可以保持對企業(yè)家的激勵。對應(yīng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)就是，企業(yè)家持有30%的普通股，而風(fēng)險投資者持有70%的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。優(yōu)先股的使用可以保障風(fēng)險投資者在公司狀況不好的時候得到全部或大部分的收益，來彌補投資成本。

這里有兩點需要說明。首先，可轉(zhuǎn)換證券的使用僅僅會在投資金額相對較大的時候使用。否則，實現(xiàn)引導(dǎo)激勵以及彌補投資成本這兩個目標(biāo)，使用普通股也可以完成?！疤焓雇顿Y”就是如此，其投資金額比風(fēng)險投資少，并且通常使用普通股。其次，如果投資金額過大，夸張點講，企業(yè)家完全沒有資金，風(fēng)險投資者要出全部的資金。這時候即便使用可轉(zhuǎn)換證券也不能實現(xiàn)上述的兩個目標(biāo)。最可能的結(jié)果是不發(fā)生交易，或者等到企業(yè)家累積到一定的財富或公司發(fā)展到一定程度再進行融資。

四、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能夠防范企業(yè)家粉飾業(yè)績

風(fēng)險投資的一個重要的特征是資本的分階段注入，一般要求公司在預(yù)定的階段內(nèi)完成設(shè)定的目標(biāo)，才會得到下一個輪次的融資。所謂設(shè)定的目標(biāo)，通常包括設(shè)計的最終完成，產(chǎn)品的投產(chǎn)，公司首次實現(xiàn)盈利，申請專利成功，等等。如果目標(biāo)實現(xiàn)，新的資金會注入公司；反之，風(fēng)險投資者保有隨時放棄公司的權(quán)利。他們可能發(fā)起贖回，也可能簡單的維持現(xiàn)狀，只是不再向公司注入資金。

對企業(yè)家來說，風(fēng)險投資者威脅要退出會讓他們更加努力，盡可能地成功實現(xiàn)預(yù)定目標(biāo)。這是好的方面，不好的方面在于，企業(yè)家有可能為了得到新一輪的融資而進行財務(wù)造假，粉飾業(yè)績。企業(yè)家可以簡單的操縱公司的短期財務(wù)數(shù)據(jù)。為了得到融資，他們可能會選擇增加短期收益而降低長期收益的行動，他們可能為了滿足現(xiàn)階段的要求而設(shè)計一種原型，而這種原型看上去很好，但是由于成本太高根本不可能大規(guī)模生產(chǎn)。這種粉飾業(yè)績的行為降低了分階段投資的好處，因為風(fēng)險投資者決策需要的信息受到了噪音的干擾，或者說得到的根本就是錯誤的信息，以此得到的投資決策一定不是有效率的。

對這個問題進行了研究之后，F(xiàn)rancesca Cornelli和Oved Yosha提出經(jīng)過設(shè)計的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可以緩解企業(yè)家粉飾業(yè)績的現(xiàn)象。他們認(rèn)為，將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股的權(quán)利是制約粉飾業(yè)績現(xiàn)象的重點。風(fēng)險投資者需要在下一輪融資之前決定是否將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，決定的依據(jù)就是公司的短期業(yè)績，他們只有在短期業(yè)績良好的時候才會選擇轉(zhuǎn)換。而企業(yè)家的粉飾業(yè)績，會讓短期業(yè)績看起來“更好”，這增加了投資者進行轉(zhuǎn)換的可能性。如果轉(zhuǎn)換價格很低，風(fēng)險投資者會得到大量的股權(quán)，再加上新一輪融資的稀釋，企業(yè)家的股權(quán)比例會大幅下降，這是企業(yè)家所不愿看到的。所以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的存在使得粉飾業(yè)績行為的吸引力大大減少。

五、可轉(zhuǎn)換證券與退出決策

退出是風(fēng)險投資周期中的重要環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資者在這個環(huán)節(jié)實現(xiàn)收益，回籠資金并開始新的投資。成功的退出一般有兩種，被收購或者上市（IPO）。在美國，超過一半的公司都是以收購作為退出的手段只有少數(shù)非常成功的公司可以實現(xiàn)IPO，比如蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、雅虎等。

這兩種不同的退出方式產(chǎn)生的影響在于貨幣收益的分配方式不同。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股除了提供激勵以及保護投資成本之外，還會在IPO的時候自動進行轉(zhuǎn)換，但是收購的時候則不會。Kaplan和Stromberg的研究表明，這種自動轉(zhuǎn)換條款在95%的融資輪次中存在。

Thomas Hellmann建立模型分析了投資退出的問題。模型中，投資者和企業(yè)家對未來的潛在盈利能力做出判斷后，就要決定如何退出：立即出售公司還是保持獨立尋求IPO的機會。保持獨立存在風(fēng)險，有可能成功實現(xiàn)高估值的IPO（估值達(dá)到1000萬），也有可能失敗一無所有。如果現(xiàn)階段出售，公司的估值就沒有IPO高，可能只有600萬，這沒有風(fēng)險，可以立即實現(xiàn)。

如果公司保持獨立，就需要企業(yè)家和投資者繼續(xù)付出努力，而這要求投資合同給予雙方合適的激勵；如果出售公司，則不需要繼續(xù)付出努力。

在收購價格低的時候，IPO應(yīng)該是最優(yōu)選擇。這時風(fēng)險投資者不進行轉(zhuǎn)換，因此可以得到收購產(chǎn)生的絕大多數(shù)的收益，企業(yè)家?guī)缀醯貌坏绞找?。因此企業(yè)家會做出有效選擇IPO。而在收購價格高的時候，風(fēng)險投資者會選擇轉(zhuǎn)換。雙方會按照比例分配出售公司的收益，在收購價格超過IPO價格時，雙方也會做出有效的選擇——收購?fù)顺?。總之，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的優(yōu)先股特性以及可轉(zhuǎn)換特征能夠保證公司實現(xiàn)有效的退出。

與現(xiàn)金流分配聯(lián)系的是控制權(quán)的分配。Hellman指出，就退出的控制權(quán)而言，公司變好的時候由企業(yè)家控制，公司變壞的時候由投資者控制。風(fēng)險投資者的控制權(quán)主要體現(xiàn)在持有的優(yōu)先股上，他們同時擁有投票權(quán)和優(yōu)先的清算權(quán)。而優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換意味著風(fēng)險投資者放棄了自己一部分的控制權(quán)，只擁有普通股的投票權(quán)。Kaplan和Stromberg也得到過類似的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)，在公司的息稅前收入（EBIT）下降到一定指標(biāo)以下，投資者會得到更多的控制權(quán)。

六、中國沒有使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的原因

可轉(zhuǎn)換證券在全球的風(fēng)險投資中都被廣泛的使用，盡管由于法律和習(xí)俗的問題，在一些國家它具有不同的形式，但是這些不同的金融工具都反映了相同的特點?？墒牵瑸槭裁丛谖覈鴽]有使用類似的金融工具呢？本文認(rèn)為，主要有兩方面的原因：一是法律原因。我國的公司法規(guī)定，要同股同權(quán)，即所有的股東的每一股股票的權(quán)利是相同的。因此像優(yōu)先股這種具有優(yōu)先清算權(quán)的股票與普通股的權(quán)利不同，是不被認(rèn)可的。而使用可轉(zhuǎn)換債券又會給公司帶來很大的現(xiàn)金流壓力，如前所述，并不適合作為融資工具。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的廣泛使用首先需要對于優(yōu)先股的認(rèn)可。對于在香港和美國上市的中國公司來說，一旦建立了離岸構(gòu)架，就可以使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。幾乎所有的這些公司都是使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股融資的。二是行政原因。即便有可能使用了可轉(zhuǎn)換債券，也忽略了利息的支付，只為了未來的轉(zhuǎn)股。我國對未上市公司和擬上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變更非常敏感。證監(jiān)會最新的要求是提出上市申請之前的一年內(nèi)不能發(fā)生重大股權(quán)變更，負(fù)責(zé)相應(yīng)股權(quán)將面臨上市之后鎖定三年的結(jié)果。而股權(quán)變更本身也需要很長的審批周期，在工商，稅務(wù)，商務(wù)等部門的審批時間加起來要4—6個月。長時間的等待可能會錯過好的市場環(huán)境，因此為了實現(xiàn)普通股的轉(zhuǎn)換而付出時間的代價并不能被風(fēng)險投資者接受。

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是風(fēng)險投資者中廣泛使用的金融工具。隨著我國的風(fēng)險投資行業(yè)不斷發(fā)展，我們在投資工具方面也將逐漸與世界接軌。了解和認(rèn)識可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的特性和作用，推廣其在中國風(fēng)險投資領(lǐng)域的使用，對于風(fēng)險投資行業(yè)的發(fā)展，會起到巨大的推動作用。