淺談現(xiàn)代財務(wù)理論的發(fā)展路徑

武漢長江工商學(xué)院 陳振祥

眾所周知，15—16世紀(jì)地中海沿岸出現(xiàn)了一些股份制的商業(yè)組織，這些商業(yè)組織的股東多由王公、貴族、商人以及普通市民組成，這一時期的股份不得轉(zhuǎn)讓，但是，投資人可以收回其投資。到了17—18世紀(jì)，隨著西方資本的原始積累，金融業(yè)的興起，生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，股份公司逐漸發(fā)展成為一種典型的企業(yè)組織形式。特別是在19世紀(jì)末，伴隨著歐美國家產(chǎn)業(yè)革命的完成，企業(yè)規(guī)模的迅速擴(kuò)大，制造行業(yè)的迅猛崛起，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展所需資金越來越多，股份公司也快速發(fā)展壯大，這時，專業(yè)化的財務(wù)管理便應(yīng)運(yùn)而生。

西方財務(wù)管理的發(fā)展，根據(jù)不同時期表現(xiàn)的特征，可以將其劃分為三個主要階段：融資財務(wù)管理階段、內(nèi)部財務(wù)管理階段和投資財務(wù)管理階段。

由于受到1929年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，20世紀(jì)30年代的資本主義經(jīng)濟(jì)普遍蕭條，資金市場不夠成熟，會計信息不太規(guī)范，“內(nèi)幕交易”現(xiàn)象嚴(yán)重，加之大量公司倒閉，投資者損失慘重。因此，在這段時期，公司財務(wù)管理的主要任務(wù)就是如何為公司的組建和發(fā)展籌集所需的資金。

二次大戰(zhàn)以后，西方資本主義國家的經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，市場競爭更加激烈、伴隨著科技的快速發(fā)展，投資者越來越深刻地感受到企業(yè)要能夠在激烈的市場競爭中謀求生存與發(fā)展，僅僅將財務(wù)管理的重心放在資金的籌集上是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還要重點(diǎn)管理使用好企業(yè)籌集來的資金，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部基礎(chǔ)的財務(wù)管理工作，譬如，成本費(fèi)用的控制、資金預(yù)算管理、現(xiàn)金、存貨、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)等等的基礎(chǔ)管理工作?？傊?，這一時期的財務(wù)管理的重心就是要企業(yè)開源節(jié)流，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部的財務(wù)管理與控制。

然而，隨著經(jīng)濟(jì)的日益發(fā)展，人們越來越認(rèn)識到，要想獲得公司長遠(yuǎn)的發(fā)展，光靠籌集資金不行、僅靠加強(qiáng)內(nèi)控開源節(jié)流也不行，最為關(guān)鍵的是要靠企業(yè)走出去，做項目投資，賺取豐厚的利潤，爭取更多的現(xiàn)金流。只有如此，企業(yè)才能謀求更加長遠(yuǎn)的發(fā)展。所謂開源節(jié)流很重要，但是財源廣進(jìn)更重要?？傊?，這一階段的財務(wù)管理的主要工作就是在做投資管理。

針對以上三個財務(wù)管理發(fā)展階段的基本特征，許多企業(yè)已經(jīng)意識到未來企業(yè)財務(wù)管理的趨勢應(yīng)該是內(nèi)外兼修。既要加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部財務(wù)管理控制工作又要加強(qiáng)企業(yè)外部財務(wù)管理工作。隨著財務(wù)管理工作的不斷完善，也相繼出現(xiàn)了許多的財務(wù)學(xué)理論。

一般認(rèn)為，傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)發(fā)展到現(xiàn)代財務(wù)學(xué)是始于20世紀(jì)50年代。其重要標(biāo)志有兩個：一個是1952年馬克維茨 （Marko witz）提出的投資組合理論；另一個是1958年莫迪利亞尼和米勒（Modigliani and M iller）共同提出的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)定理 （學(xué)術(shù)界簡稱為MM理論）。在財務(wù)學(xué)界，前者被譽(yù)為揭開了傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)革命的序幕；后者被譽(yù)為奠定了現(xiàn)代財務(wù)學(xué)的基石。譬如，MM理論認(rèn)為股利分配對公司的市場價值或股票價格不會產(chǎn)生影響。投資者并不關(guān)心有多少利潤用于投資或分配，如果較多地用于投資，則會導(dǎo)致公司股價上升，投資者可以拋售股票獲取現(xiàn)金；如果較多地用于派發(fā)股利，投資者又可以用這些股利來追加擴(kuò)大投資，因此，投資者并不偏好于股利或資本利得?？傊?，該理論認(rèn)為企業(yè)的價值只依賴于其基本的盈利能力和經(jīng)營風(fēng)險，而不依賴于如何把利潤在保留盈余和紅利間進(jìn)行劃分。

經(jīng)過半個多世紀(jì)的發(fā)展，現(xiàn)代財務(wù)學(xué)形成了日臻成熟的理論體系，包括資本結(jié)構(gòu)理論、股利政策理論、有效資本市場理論、投資組合理論、資本資產(chǎn)定價模型、期權(quán)定價理論、金融中介理論和市場微觀結(jié)構(gòu)理論等。那么，這些財務(wù)理論研究和發(fā)展的路徑是什么？弄清這一問題，不僅有助于我們深入地學(xué)習(xí)現(xiàn)代財務(wù)理論的思想，科學(xué)地把握現(xiàn)代財務(wù)理論發(fā)展的脈絡(luò)和趨勢，而且有助于我們正確地運(yùn)用現(xiàn)代財務(wù)理論去分析和解決現(xiàn)實(shí)中的財務(wù)問題。因此，本文擬對這一問題略加探討，縱觀現(xiàn)代財務(wù)理論發(fā)展的歷史過程，本文認(rèn)為現(xiàn)代財務(wù)理論研究和發(fā)展的路徑主要表現(xiàn)在如下幾個方面：

一、規(guī)范研究與實(shí)證研究相結(jié)合

規(guī)范研究是以價值判斷為基礎(chǔ)，分析事物“應(yīng)該是什么”的研究方法。實(shí)證研究是以事實(shí)判斷為基礎(chǔ)，分析事物“是什么”的研究方法。兩者的根本區(qū)別在于：前者是對事物的價值判斷，是人們對事物的主觀評價；而后者則是對事物的事實(shí)判斷。但兩者也有著密切的聯(lián)系：一方面，規(guī)范研究的前提和結(jié)論都要經(jīng)過實(shí)證研究的檢驗(yàn)，故規(guī)范研究要以實(shí)證研究為基礎(chǔ)；另一方面，實(shí)證研究的問題、概念、邏輯推理和結(jié)論解釋都要運(yùn)用規(guī)范研究，故實(shí)證研究要在規(guī)范研究的前提下進(jìn)行?？梢?，這兩種研究方法之間的關(guān)系是既對立又統(tǒng)一的。所以，在科學(xué)研究中要把這兩種研究方法相結(jié)合。

在財務(wù)學(xué)研究中，把規(guī)范研究與實(shí)證研究相結(jié)合也是由財務(wù)學(xué)自身的特點(diǎn)決定的。一方面，財務(wù)學(xué)是一門社會科學(xué)，需要做出價值判斷；另一方面，財務(wù)學(xué)又是一門經(jīng)驗(yàn)科學(xué)，需要做出事實(shí)判斷（張兆國等，2010）。然而，在傳統(tǒng)財務(wù)理論研究中主要采用的是規(guī)范研究方法，因而難以形成成熟的、經(jīng)得起現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)的科學(xué)理論。與此不同，在現(xiàn)代財務(wù)理論研究中卻是把規(guī)范研究與實(shí)證研究有效地結(jié)合起來。這兩種研究方法的有效結(jié)合改變了人們的思維習(xí)慣和敘述方法，突破了傳統(tǒng)財務(wù)理論研究的局限性，推動了現(xiàn)代財務(wù)理論的發(fā)展。

二、理論的繼承與發(fā)展相統(tǒng)一

任何理論的形成和發(fā)展既要繼承以往相關(guān)理論的合理成分，包括研究思路和科學(xué)思想，也要對以往相關(guān)理論進(jìn)行修正和完善，以產(chǎn)生新的思想和觀點(diǎn)，從而推動理論不斷向前發(fā)展。也就是說，任何理論研究都要做到理論的繼承性與發(fā)展性相統(tǒng)一。所有現(xiàn)代財務(wù)理論的研究和發(fā)展也不例外。

例如，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論就是在1958年莫迪利尼亞和米勒共同提出的MM理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。該理論認(rèn)為，在“完善的資本市場”假設(shè)下，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價值和資本成本無關(guān)?！巴晟频馁Y本市場”假設(shè)意味著不存在交易成本和政府稅收；市場是完全競爭的；信息交流高效而無成本；市場的參與者是理性的，顯然，這一假設(shè)在現(xiàn)實(shí)生活中是不存在的。因此，資本結(jié)構(gòu)肯定會影響企業(yè)的價值和資本成本。盡管如此，但MM理論卻揭示了企業(yè)融資決策中最本質(zhì)的關(guān)系：管理者的目標(biāo)及行為與投資者的目標(biāo)及行為之間的相互作用，為人們深入研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系提供了一般性指南或參照，從而成為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的奠基石（Bhattacharga,1998）。此后，財務(wù)學(xué)界乃至經(jīng)濟(jì)學(xué)界沿著MM理論開辟的研究路線，通過放松MM理論的假設(shè)條件，對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系進(jìn)行了深入研究，并取得了許多創(chuàng)造性的理論成果。如米勒模型、代理成本理論、信號傳遞理論、控制權(quán)理論、資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略承諾效應(yīng)理論和行為資本結(jié)構(gòu)理論等現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論都放松了MM理論的假設(shè)條件，分別從稅收、代理成本、信息不對稱、契約不完全性、市場不完全競爭和非理性人等角度，研究了資本結(jié)構(gòu)選擇對企業(yè)價值的影響。

三、從理性人假設(shè)到非理性人假設(shè)

按照人性假設(shè)是否理性，可把現(xiàn)代財務(wù)理論分為兩個部分：一是基于“理性人”假設(shè)的經(jīng)典財務(wù)理論，如股利政策理論中的追隨者效應(yīng)理論、信號傳遞理論和代理成本理論等；二是基于“非理性人”假設(shè)的行為財務(wù)理論，如股利政策理論中的理性期望理論、自我控制理論和后悔厭惡理論等。

“理性人”假設(shè)認(rèn)為，決策者具有完備的知識和超強(qiáng)的能力，能夠掌握充分的信息，把握環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性，從眾多方案中選擇最優(yōu)決策。在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中，理性人假設(shè)與經(jīng)濟(jì)人假設(shè)是緊密相連的，即理性的經(jīng)濟(jì)人。其基本特點(diǎn)是：第一，人是自利的；第二，人是理性的；第三，自愿交易，互惠互利。這種高度抽象而理想化的理論假設(shè)雖然有利于現(xiàn)代財務(wù)理論的公理化、體系化和邏輯化，但由于在現(xiàn)實(shí)中并不存在這種假設(shè)，致使經(jīng)典財務(wù)理論不能很好地解釋現(xiàn)實(shí)。

于是，20世紀(jì)90年代以來，行為財務(wù)理論研究受到了廣泛關(guān)注，發(fā)展十分迅速，對經(jīng)典財務(wù)理論產(chǎn)生了巨大的沖擊和挑戰(zhàn)。行為財務(wù)理論就是從“非理性人”的角度，研究決策者的非理性行為對企業(yè)財務(wù)行為的影響。大量研究表明，在現(xiàn)實(shí)中決策者并非總是理性的，往往會存在過度自信、“嫉妒”心理、“損失規(guī)避”心理、短視行為和實(shí)證偏差等心理偏差，從而做出有損企業(yè)價值的非理性決策（Barberis and Thaler,2003;Shifrin,2003）。所以，“非理性人”研究模型比“理性人”研究模型能更好地解釋現(xiàn)實(shí)問題。

在行為財務(wù)理論研究中，由于投資者和管理者普遍存在過度自信這種心理偏差（Cooperetal,1988;Landier,2009）,因此投資者和管理者的過度自信對企業(yè)財務(wù)行為的影響頗受學(xué)術(shù)界的關(guān)注。主要集中在四個方面：一是過度自信對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響；二是過度自信對企業(yè)股利政策的影響；三是過度自信對企業(yè)投資行為的影響；四是過度自信對企業(yè)并購的影響?？傊?，從“非理性人”的角度研究企業(yè)財務(wù)問題是現(xiàn)代財務(wù)理論研究的前沿課題，具有廣闊的研究前景。

四、跨學(xué)科、跨領(lǐng)域研究

現(xiàn)代學(xué)科發(fā)展的一個基本特點(diǎn)是跨學(xué)科、跨領(lǐng)域研究?，F(xiàn)代財務(wù)理論的發(fā)展也不例外。一方面，從不同的角度加以研究，如現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論從放松MM的假設(shè)出發(fā)，研究在所得稅、信息不對稱、契約不完全、市場不完全競爭和非理性人等不完善市場條件下的資本結(jié)構(gòu)選擇問題；另一方面，運(yùn)用相關(guān)學(xué)科的理論和分析工具加以研究，如現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的研究綜合地運(yùn)用了經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、法學(xué)、社會學(xué)和心理學(xué)等諸多學(xué)科的理論和分析工具。因此，對企業(yè)財務(wù)問題的研究不能就財務(wù)論財務(wù)，而應(yīng)該吸收相關(guān)學(xué)科的理論成果，從不同的視角或領(lǐng)域去展開。

1.Barberis N.，Thaler R..2003.A survey o f behavioral finance.In H arris M.，Stu ltz R.（Ed.）：H andbook o f the Econom ics o f Finance.Am sterdam：Elsevier Science.

2.Cooper A C,W oo C Y,Dunk leberg W C..1988.En trep reneurs perceived chances for success.Jou rnal o f Business Ven turing,3.

3.張兆國、尹開國、劉永麗.2010.試論現(xiàn)代財務(wù)學(xué)的學(xué)科性質(zhì)、分析框架和研究方法.會計研究,9。