人民幣資本賬戶審慎開(kāi)放的原則和對(duì)策

○ 石建勛

（同濟(jì)大學(xué)財(cái)經(jīng)與證券市場(chǎng)研究所所長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授）

近日發(fā)布的央行課題組報(bào)告認(rèn)為，我國(guó)加快推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放的條件基本成熟。報(bào)告的方向性無(wú)疑是正確的，“三步走”的開(kāi)放路徑也是相對(duì)合理的，但該報(bào)告對(duì)我國(guó)資本賬戶開(kāi)放所具備的條件估計(jì)過(guò)于樂(lè)觀，對(duì)如何創(chuàng)造條件，積極穩(wěn)妥審慎推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的對(duì)策論述尚不充分。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一國(guó)欲想全面開(kāi)放資本賬戶，必須預(yù)先審視自身真實(shí)的經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)狀，以及利率、匯率等政策的匹配度，缺之補(bǔ)之、過(guò)之收之，起碼應(yīng)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)均衡的狀態(tài)，而不是如該報(bào)告急切所言“若要等待利率市場(chǎng)化、匯率自由化或者人民幣國(guó)際化條件完全成熟，資本賬戶開(kāi)放可能永遠(yuǎn)也找不到合適的時(shí)機(jī)”。

一、我國(guó)資本賬戶開(kāi)放條件存在短板

1、人民幣匯率和利率市場(chǎng)化改革滯后。一個(gè)有效的、由市場(chǎng)供求決定的利率體系和一個(gè)靈活的匯率制度，是資本賬戶開(kāi)放的必要前提條件。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在利率沒(méi)有市場(chǎng)化、匯率不能靈活反映市場(chǎng)供求的情況下，資本項(xiàng)目開(kāi)放會(huì)導(dǎo)致非常劇烈的資本流動(dòng)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)很大風(fēng)險(xiǎn)。從目前中國(guó)金融改革與市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀來(lái)看，利率和匯率市場(chǎng)化機(jī)制尚未形成，一旦資本項(xiàng)目開(kāi)放，放松資本管制，很難避免大規(guī)模的跨境資本流動(dòng)，直接沖擊經(jīng)濟(jì)與金融的穩(wěn)定。

2、金融市場(chǎng)體系和功能亟待完善，競(jìng)爭(zhēng)力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力亟待提高。目前我國(guó)金融業(yè)發(fā)育還不健全，對(duì)內(nèi)開(kāi)放不足，金融業(yè)又以銀行為主導(dǎo)，保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)份額較小、比重較低，同時(shí)銀行業(yè)又以大銀行為主體，中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展不足，民間金融不受重視、監(jiān)管混亂，保險(xiǎn)業(yè)粗放發(fā)展，證券業(yè)“靠天吃飯”。資本市場(chǎng)制度建設(shè)嚴(yán)重滯后，市場(chǎng)機(jī)制重融資功能輕投資回報(bào)，缺乏吸引和保護(hù)長(zhǎng)期投資者的機(jī)制和法律環(huán)境，嚴(yán)重拖了資本項(xiàng)目開(kāi)放的后腿。在競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)、市場(chǎng)發(fā)育不全、市場(chǎng)環(huán)境存在嚴(yán)重缺陷的情況下盲目開(kāi)放資本賬戶，很難抵御國(guó)際資本沖擊，這方面的教訓(xùn)很多。

3、金融監(jiān)管能力、水平和法制環(huán)境亟待提高和完善。隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加快，我國(guó)現(xiàn)行金融風(fēng)險(xiǎn)管理體制和機(jī)制的不完善、不適應(yīng)之處也將日益明顯地暴露出來(lái)。從目前總體的情況看，人民幣國(guó)際化速度快于國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管制度和政策調(diào)整速度，形成了倒逼局面。目前，無(wú)論是法律層面還是監(jiān)管層面，有關(guān)人民幣國(guó)際化以及應(yīng)對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放后的監(jiān)管重點(diǎn)、監(jiān)管方式、監(jiān)管的范圍、金融監(jiān)管的手段、金融監(jiān)管內(nèi)容、金融監(jiān)管方式、金融監(jiān)管體制的組織架構(gòu)、金融風(fēng)險(xiǎn)控制等諸多方面都缺乏前瞻性的配套法律、法規(guī)和政策體系。

4、金融業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意愿和能力亟待加強(qiáng)。我國(guó)金融改革與發(fā)展取得了巨大成就，但目前我國(guó)金融發(fā)展仍然滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，處于“需求追隨”階段，同時(shí)也出現(xiàn)了金融業(yè)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)非均衡發(fā)展的問(wèn)題。一個(gè)不容忽視的事實(shí)是：一方面，廣大中小企業(yè)貸款困難，實(shí)體工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率一再降低，生存和發(fā)展步履維艱；另一方面，銀行業(yè)利潤(rùn)暴增，民間借貸亂象叢生，規(guī)模越來(lái)越大，有失控的危險(xiǎn)。以國(guó)家銀行為主的較低的貸款利率，和眾多的非銀行金融機(jī)構(gòu)以及民間資金用一些隱蔽的方式抬高貸款利率，形成了金融體系和資金價(jià)格的“雙軌制”。在這樣的“雙軌制”和銀行業(yè)擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的非均衡狀態(tài)下，資本項(xiàng)目盲目開(kāi)放，將加劇非均衡，增大金融風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國(guó)資本賬戶開(kāi)放應(yīng)把握的原則

1、資本賬戶開(kāi)放不能設(shè)定時(shí)間表、盲目“闖關(guān)”或“摸著石頭過(guò)河”。實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可自由兌換是人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的重要目標(biāo)，也是最難實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，人民幣資本項(xiàng)下開(kāi)放絕對(duì)不能有設(shè)定時(shí)間表的“闖關(guān)”思想或者是“摸著石頭過(guò)河”，而應(yīng)該以條件為轉(zhuǎn)移，缺之補(bǔ)之、過(guò)之收之，條件和時(shí)機(jī)成熟就可以開(kāi)放，或者具備了某一個(gè)項(xiàng)目上的條件就可以開(kāi)放，條件發(fā)生變化要馬上進(jìn)行政策調(diào)整。沒(méi)有任何國(guó)家許諾資本賬戶這扇大門(mén)無(wú)條件地一直敞開(kāi)下去，世界上找不到百分之百對(duì)資本流動(dòng)不加限制的國(guó)家。中國(guó)不比其他國(guó)家特殊，“開(kāi)門(mén)”和“關(guān)門(mén)”也在情理之中。

2、資本賬戶開(kāi)放必須循序漸進(jìn)，堅(jiān)持“主動(dòng)性、漸進(jìn)性與可控性”的原則。資本賬戶開(kāi)放，必須有人民幣匯率完全浮動(dòng)作為前提，而且要相輔相成。但人民幣匯率的浮動(dòng)涉及到國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承受能力，所以，目前人民幣匯率仍需選擇有管理的浮動(dòng)匯率制度，慢慢走向彈性匯率制度。在這個(gè)過(guò)渡期間，我國(guó)資本賬戶必須是漸進(jìn)開(kāi)放，大的原則是堅(jiān)持“主動(dòng)性、漸進(jìn)性與可控性”。由于利率、匯率和資本流動(dòng)之間存在著高度的關(guān)聯(lián)性，故應(yīng)該慎重確定三者合理開(kāi)放時(shí)序，避免盲目開(kāi)放所帶來(lái)的金融沖擊。根據(jù)各國(guó)成功經(jīng)驗(yàn)，一般是在完成匯率、利率市場(chǎng)化改革之后，形成利率—匯率的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，再逐步推進(jìn)資本項(xiàng)目的開(kāi)放。在實(shí)際過(guò)程中可相互交叉、互相配合。在人民幣匯率找到均衡水平并將匯率波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大到一定幅度之前，仍宜保持對(duì)資本流出入的規(guī)模控制。

3、資本賬戶開(kāi)放要與國(guó)內(nèi)的金融改革相配套。本著“先改革，后開(kāi)放”和金融業(yè)“對(duì)內(nèi)開(kāi)放要優(yōu)先于對(duì)外開(kāi)放”的原則，考慮到資本賬戶開(kāi)放過(guò)程中可能出現(xiàn)的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)注意開(kāi)放速度和程度與我國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展和改革的程度相適應(yīng)，與監(jiān)管能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力相適應(yīng)，與加強(qiáng)金融監(jiān)管、提高宏觀調(diào)控的靈活性相聯(lián)系。

4、不同時(shí)期對(duì)不同類(lèi)型的資本跨境流動(dòng)采取不同的管制思路。遵循“先流入后流出、先長(zhǎng)期后短期、先直接后間接、先機(jī)構(gòu)后個(gè)人、先債券后股票再金融衍生產(chǎn)品，先發(fā)行市場(chǎng)后交易市場(chǎng)、先小額，再大額、先低杠桿后高杠桿”的原則和路徑，做好充足的前期準(zhǔn)備并采取適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)防范措施，在開(kāi)放過(guò)程中不斷動(dòng)態(tài)調(diào)整資本的流動(dòng)規(guī)模，根據(jù)人民幣匯率的波動(dòng)幅度適時(shí)調(diào)整對(duì)資本出入規(guī)模的限制。

5、為資本賬戶開(kāi)放創(chuàng)造條件。按照市場(chǎng)化、國(guó)際化、法制化的原則，逐步提高審慎管理要求，側(cè)重交易層面的管理，逐步放開(kāi)匯兌環(huán)節(jié)不必要的限制。

三、穩(wěn)妥審慎開(kāi)放人民幣資本賬戶的對(duì)策建議

1、加快相關(guān)金融法律法規(guī)建設(shè)和監(jiān)管體制完善配套。人民幣資本賬戶開(kāi)放需要法律保證，監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管行為也需要用法律進(jìn)行規(guī)范和約束，因此，人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的資本項(xiàng)目開(kāi)放應(yīng)該是一個(gè)相關(guān)法律不斷完善的過(guò)程。這其中包括：適應(yīng)人民幣國(guó)際化和資本項(xiàng)目開(kāi)放要求，修改完善銀行法、保險(xiǎn)法、外匯管理法、公司法和證券法等一系列相關(guān)配套的金融監(jiān)管法律體系；建立起有效監(jiān)控國(guó)際資本（特別是短期投機(jī)性）跨境流動(dòng)和金融跨境交易的法律框架和監(jiān)管體系；修改完善風(fēng)險(xiǎn)信息披露的法律制度、健全和完善金融產(chǎn)品消費(fèi)者和投資者保護(hù)和服務(wù)法律體系、建立金融危機(jī)應(yīng)急處理法律機(jī)制、優(yōu)化金融監(jiān)管法律構(gòu)架、構(gòu)建參與全球性金融監(jiān)管法律協(xié)調(diào)機(jī)制等。

2、加快金融改革步伐，完善利率和匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制。實(shí)現(xiàn)資本的完全自由流動(dòng)，還需加快我國(guó)金融改革和利率市場(chǎng)化進(jìn)程，完善我國(guó)金融市場(chǎng)和要素市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制，并適時(shí)推出一批金融衍生產(chǎn)品以轉(zhuǎn)移匯率風(fēng)險(xiǎn)。尤其還需穩(wěn)步推進(jìn)匯率制度改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，完善外匯市場(chǎng)，改變外匯市場(chǎng)交易品種單一的局面。

人民幣匯率形成機(jī)制改革要與利率市場(chǎng)化改革相結(jié)合。只有利率市場(chǎng)化才能在匯率和利率政策配合中建立起靈活的反應(yīng)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡。未來(lái)應(yīng)逐步擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)的范圍，增強(qiáng)人民幣匯率調(diào)節(jié)的靈活性，注重增加人民幣匯率的雙向波動(dòng)幅度，及時(shí)調(diào)整貨幣籃子的幣種及其權(quán)重，改善央行在外匯市場(chǎng)的干預(yù)機(jī)制。在資本項(xiàng)目開(kāi)放的過(guò)程中，央行必須對(duì)利率政策與匯率政策的協(xié)調(diào)給予高度的重視，通過(guò)一系列制度安排，將匯率政策納入到貨幣政策的大框架下，使之從屬于貨幣政策，形成以貨幣市場(chǎng)為主的利率政策和以外匯市場(chǎng)為主的匯率政策的良性互動(dòng)局面。同時(shí)我國(guó)還必須完善貨幣政策的間接調(diào)控手段，確立公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)在我國(guó)貨幣政策工具中的主導(dǎo)地位。

3、加強(qiáng)資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)，建立起資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控體系。對(duì)資本項(xiàng)目下自由兌換的限制，往往是國(guó)內(nèi)金融體系較為脆弱的國(guó)家抵御國(guó)際投機(jī)資本攻擊的最后一道防線，因此，我國(guó)不可在條件尚未成熟時(shí)匆忙開(kāi)放資本賬戶，要審時(shí)度勢(shì)，充分權(quán)衡利弊。資本賬戶開(kāi)放要有目標(biāo)、分階段、審慎有序地進(jìn)行，既要積極、穩(wěn)妥，又要實(shí)事求是、講求實(shí)效，做到趨利避害，避免對(duì)外開(kāi)放過(guò)早過(guò)急，影響金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)安全。

另外，要盡快建立一整套包括資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)控制的政策監(jiān)管體系和資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)體系。一方面，可以通過(guò)運(yùn)用各種政策工具包括反周期措施、結(jié)構(gòu)政策和資本管制，從宏觀審慎的角度管控風(fēng)險(xiǎn)較大的資本交易，加強(qiáng)監(jiān)控涉嫌洗錢(qián)、反恐融資、避稅天堂等違法活動(dòng)的異?？缇迟Y金流動(dòng)，針對(duì)資本流動(dòng)保留和采取風(fēng)險(xiǎn)比例管理、資質(zhì)管理等措施，在出現(xiàn)資本沖擊的情況下還可采取應(yīng)急性管制措施，減少國(guó)際資本流動(dòng)的負(fù)面影響。另一方面，可以通過(guò)資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)體系，對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行有效的統(tǒng)計(jì)、跟蹤、預(yù)測(cè)和分析等。

4、加快推進(jìn)人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展，為資本賬戶開(kāi)放積累經(jīng)驗(yàn)。如果要等條件完全具備再推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放，將需要很長(zhǎng)時(shí)間，可能喪失戰(zhàn)略機(jī)遇期。在這樣的困境下，人民幣資本賬戶開(kāi)放可以采取一種雙軌制、有差異的推進(jìn)步驟。雙軌制的第一個(gè)“軌”，是在中國(guó)境內(nèi)實(shí)行有步驟、漸進(jìn)式的資本賬戶下可兌換，同時(shí)提高中國(guó)金融體制監(jiān)管水平和金融體系效率，為實(shí)現(xiàn)人民幣自由兌換創(chuàng)造條件；雙軌制的第二個(gè)“軌”是在境外，主要是建設(shè)香港和上海的人民幣離岸金融市場(chǎng)，由于人民幣離岸金融市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)是相互區(qū)隔的兩個(gè)市場(chǎng)，可以采取較激進(jìn)的開(kāi)放戰(zhàn)略，加大力度推進(jìn)境外人民幣離岸市場(chǎng)建設(shè)，加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

大力發(fā)展人民幣離岸金融市場(chǎng)，一方面有利于中資金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)有步驟地學(xué)習(xí)和掌握國(guó)際金融市場(chǎng)的運(yùn)作規(guī)律，提高風(fēng)險(xiǎn)防范和化解能力，降低走出去的成本；另一方面是有利于防范金融開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)，離岸市場(chǎng)將成為提高和改進(jìn)我國(guó)金融監(jiān)管水平的試驗(yàn)場(chǎng)，可以在對(duì)離岸金融市場(chǎng)的監(jiān)管中不斷完善我國(guó)的金融監(jiān)管的體制和配套的政策法律體系，為全面實(shí)現(xiàn)人民幣自由兌換積累監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)、培養(yǎng)人才。

5、加快資本市場(chǎng)改革完善，為資本賬戶開(kāi)放創(chuàng)造必要條件。一個(gè)投融資功能均衡發(fā)展、法律法規(guī)完善、監(jiān)管有效、運(yùn)作規(guī)范、規(guī)模巨大、流動(dòng)性良好、具有成長(zhǎng)性的資本市場(chǎng)是資本賬戶開(kāi)放的前提和必要條件。我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀已經(jīng)成為制約資本賬戶開(kāi)放的重要瓶頸之一。應(yīng)抓緊進(jìn)行新一輪的股市改革，重點(diǎn)是正確定位股市的投資和融資功能，要把完善股市投資功能、保護(hù)和回報(bào)投資者作為股市監(jiān)管工作的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，加快改革完善新股發(fā)行制度、激勵(lì)和約束上市公司定期回報(bào)投資者制度、保護(hù)中小投資者的集體訴訟制度、完善退市制度和追責(zé)問(wèn)責(zé)制度等市場(chǎng)基礎(chǔ)法律制度，提高監(jiān)管能力和水平，加大監(jiān)管力度，依法嚴(yán)厲打擊各類(lèi)違法違規(guī)事件，規(guī)范市場(chǎng)各類(lèi)參與者行為；采取有效措施吸引長(zhǎng)線資金入市，鼓勵(lì)投資長(zhǎng)線化等，促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展，為資本賬戶開(kāi)放作好充足的市場(chǎng)功能和規(guī)模的準(zhǔn)備、抵御沖擊和提升競(jìng)爭(zhēng)能力、實(shí)力的準(zhǔn)備、穩(wěn)定運(yùn)行機(jī)制和有效監(jiān)管的準(zhǔn)備。