股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效的實(shí)證分析——基于中國(guó)2006-2010年數(shù)據(jù)

謝 華，王慧娟

（1.南京理工大學(xué)泰州科技學(xué)院 商學(xué)院；2.江蘇省泰州市人民醫(yī)院，江蘇 泰州 225300）

股權(quán)激勵(lì)在西方上市公司中，已經(jīng)成為主流績(jī)效激勵(lì)方式，在我國(guó)，隨著2005年我國(guó)股權(quán)分置改革的展開、2006年新《公司法》和《證券法》的頒布以及《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法試行》的正式出臺(tái)，我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)制度也得到了巨大發(fā)展。越來越多的上市公司在股權(quán)分置改革以后推出了股權(quán)激勵(lì)的計(jì)劃并實(shí)施。本文基于目前我國(guó)股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)實(shí)，以此著筆對(duì)其在提升上市公司管理層業(yè)績(jī)方面的作用進(jìn)行研究。

一、我國(guó)上市公司實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度的現(xiàn)狀分析

（一）股權(quán)激勵(lì)的模式分析

根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)的數(shù)據(jù)并加以統(tǒng)計(jì)，在2006-2010年已公布股權(quán)激勵(lì)方案的186家上市公司中，股票期權(quán)是最主要的激勵(lì)方式。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，其中共有91家上市公司采用股票期權(quán)模式，所占比重達(dá)到48.92%。采用業(yè)績(jī)股票模式的公司占了大約超過三分之一，經(jīng)營(yíng)者持股、虛擬股票、延期支付、復(fù)合模式、限制性股票所占比例不高。從理論上講以股票期權(quán)作為主要的激勵(lì)方式的好處在于，可以很好地將管理層業(yè)績(jī)和公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效綁定，很多股票期權(quán)的兌現(xiàn)都要在管理層去職之后兩年才能行權(quán)，這就克服了管理層進(jìn)行短期盈余管理的動(dòng)機(jī)。

（二）股權(quán)激勵(lì)行權(quán)的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)

根據(jù)滬深證券交易所的數(shù)據(jù)并加以統(tǒng)計(jì)，在2006-2010年已公布股權(quán)激勵(lì)方案的186家上市公司中，上市公司股權(quán)激勵(lì)的績(jī)效考核指標(biāo)主要是以凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率這兩個(gè)指標(biāo)來衡量。在已披露的159家上市公司中，有89家上市公司主要采用凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率這兩個(gè)指標(biāo)來衡量公司績(jī)效，占55.97%；有42家上市公司主要采用凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)來衡量，占26.42%；還有15家上市公司采用凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)來衡量，占9.43%。從業(yè)績(jī)考核指標(biāo)來看，上市公司都采用了直接與利潤(rùn)相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量業(yè)績(jī)考核，究其原因還在于利潤(rùn)指標(biāo)與公司績(jī)效直接相關(guān)，好理解、好使用。當(dāng)然大部分上市公司明確表明該指標(biāo)是指扣除非經(jīng)常性損益的凈資產(chǎn)收益率，而部分上市公司在設(shè)計(jì)公司績(jī)效考核指標(biāo)時(shí)并未明確指出考核結(jié)果是否需要扣除非經(jīng)常性損益，這為上市公司經(jīng)營(yíng)者人為操作盈余埋下了伏筆。同時(shí)采用以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)的利潤(rùn)來作為股權(quán)激勵(lì)的基礎(chǔ)是否真的有效還是個(gè)很大的問題，因?yàn)闄?quán)責(zé)發(fā)生制給了管理層很多盈余管理的空間，本文正是基于此展開論述。

二、我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)效果的實(shí)證分析

（一）實(shí)證研究假設(shè)

根據(jù)經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，適當(dāng)?shù)募?lì)與約束機(jī)制，會(huì)讓管理者最大化自身利益的現(xiàn)時(shí)，最大化公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，并且我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施環(huán)境將越來越好的現(xiàn)實(shí)，提出如下假設(shè)：

假設(shè)一：股權(quán)激勵(lì)與上市公司績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

現(xiàn)代金融學(xué)研究認(rèn)為，公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和管理層的薪酬制度之間是存在一定關(guān)系的。由于大股東可以實(shí)施比較有效的監(jiān)督，股東和經(jīng)營(yíng)者之間的代理成本可以降低，所以推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的可能性較小，提出如下假設(shè)：

假設(shè)二：股權(quán)集中程度與上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)委托代理理論，企業(yè)所有者更傾向于與管理層簽訂激勵(lì)計(jì)劃，從而減少由于管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇所導(dǎo)致的代理成本，最終達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，提出如下假設(shè)：

假設(shè)三：公司的成長(zhǎng)性與上市公司股權(quán)激勵(lì)存在正相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)信息不對(duì)稱理論，債權(quán)人很難詳細(xì)了解公司內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)情況，為降低管理層和股東利用債務(wù)資金進(jìn)行投機(jī)獲利的行為，則可能要求通過提高債務(wù)成本的方法進(jìn)行補(bǔ)償，同時(shí)這樣也加大對(duì)公司經(jīng)營(yíng)主體的監(jiān)督，提出如下假設(shè)：

假設(shè)四：公司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施與上市公司財(cái)務(wù)杠桿呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）實(shí)證研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2006年至2010年期間在滬深兩市上市的制造業(yè)的公司作為初選樣本。進(jìn)一步對(duì)這些公司進(jìn)行如下篩選。

（1）剔除當(dāng)年度新上市的公司。剔除這些公司的原因是，本文需要用到上年財(cái)務(wù)指標(biāo)以計(jì)算公司凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率等，而新上市公司上年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)很多是模擬而來，同時(shí)由于上市融資，公司規(guī)模和股本結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，而這會(huì)引起凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)計(jì)算的誤差。

（2）剔除股價(jià)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。本文研究中需要用到上市公司股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)價(jià)格數(shù)據(jù)，但部分公司存在數(shù)據(jù)缺失，因此剔除這些公司。

（3）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。本文研究中需要用到公司凈利潤(rùn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、固定資產(chǎn)凈值等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，但部分公司數(shù)據(jù)缺失，因此予以剔除。

最終獲得的樣本數(shù)據(jù)如表1所示。

本研究中使用的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)及相關(guān)數(shù)據(jù)均來自于滬深證券交易所、新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮咨詢網(wǎng)，計(jì)算過程和結(jié)果分析通過使用Excel2003和SPSS17.0處理得到。

表1 樣本公司的行業(yè)名稱和年度分布

2.檢驗(yàn)?zāi)Ｐ秃妥兞吭O(shè)定

本文通過建立多元線性回歸模型對(duì)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行分析，模型方程如下：

（1）式中:a 表示常數(shù)項(xiàng)；βi（i=1,2,3,4,5,6,7)表示各個(gè)自變量的回歸系數(shù)；ε表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。以上模型中，因變量、自變量的具體定義方式及指標(biāo)計(jì)算方法如表2所示。

（三）實(shí)證研究結(jié)果及分析

1.相關(guān)性分析

從表3可以看出，凈資產(chǎn)收益率和股權(quán)激勵(lì)在1%的顯著水平上正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)為0.371；凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的相關(guān)系數(shù)為0.518，凈資產(chǎn)收益率與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在1%的顯著性水平上正相關(guān)；凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率的相關(guān)系數(shù)是0.288，相伴概率Sig為0.005，且凈資產(chǎn)收益率與營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率在1%的顯著性水平上正相關(guān)，說明股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效關(guān)系比較緊密，因變量和自變量的選擇具有統(tǒng)計(jì)意義。同時(shí)，還可以看出，凈資產(chǎn)收益率與行權(quán)有效期、資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；凈資產(chǎn)收益率與公司規(guī)模、股權(quán)集中度的正相關(guān)關(guān)系較弱。且由以上自變量之間的相關(guān)系數(shù)可知，大部分自變量之間均具有比較顯著的相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)值均較低。所以各自變量之間的共線性不強(qiáng)，所選用的自變量并不能帶來共線性問題，從而判定自變量的設(shè)定是符合統(tǒng)計(jì)學(xué)要求的。

2.回歸分析

為了進(jìn)一步分析公司績(jī)效與股權(quán)激勵(lì)兩者之間的關(guān)系，現(xiàn)對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表4。由表4可知：

從表5中可以看出，模型的擬合優(yōu)度為35.7%。由于影響ROE的因素很多，而國(guó)內(nèi)ROE模型的擬合優(yōu)度一般都在20%-40%，所以該模型的解釋能力尚可。通過分析，從表5中得出如下結(jié)論。

表2 多元線性回歸模型變量定義

表4 回歸模型的系數(shù)表

表5 多元回歸匯總表

（1）股權(quán)激勵(lì)與上市公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系，說明股權(quán)激勵(lì)給經(jīng)營(yíng)者帶來的額外報(bào)酬越多，公司的績(jī)效越好，這與假設(shè)一相符。即給予經(jīng)營(yíng)者一部分股權(quán)，讓他們承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)，分享相應(yīng)的“剩余收益”，使經(jīng)理人的目標(biāo)和企業(yè)所有者的目標(biāo)盡量操持一致，而不是一味地去追求 “在職消費(fèi)”，有降低代理成本，提高企業(yè)的價(jià)值。

（2）從上市公司績(jī)效和股權(quán)集中度的回歸結(jié)果來看，其前五大股東持股比例之和與公司凈資產(chǎn)收益率之間存在正的作用，但并未達(dá)到統(tǒng)計(jì)上的顯著水平。這說明股權(quán)集中程度對(duì)公司凈資產(chǎn)收益率的影響較小，也就反映了它對(duì)上市公司推行激勵(lì)計(jì)劃的影響較小。本文認(rèn)為產(chǎn)生這一問題的原因與大股東的性質(zhì)有關(guān)系。在我國(guó)上市公司股權(quán)高度集中背后，弱化了大股東在監(jiān)督和激勵(lì)管理層方面的作用，使其對(duì)激勵(lì)計(jì)劃的推行所起作用不顯著。

（3）以上諸表結(jié)果驗(yàn)證了上市公司成長(zhǎng)性與公司績(jī)效之間的關(guān)系，即兩者之間的正相關(guān)關(guān)系，并在統(tǒng)計(jì)意義上達(dá)到1%的顯著水平，原因在于，成長(zhǎng)性公司往往歷史短，而且風(fēng)險(xiǎn)大，所有者與經(jīng)營(yíng)者聯(lián)系很緊密，代理成為還不是很明顯這說明成長(zhǎng)性是上市公司在經(jīng)營(yíng)過程中推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的重要影響因素之一，符合假設(shè)三的預(yù)期。

（4）從財(cái)務(wù)杠桿與公司績(jī)效的回歸結(jié)果可以看出，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率水平和公司凈資產(chǎn)收益率兩者之間負(fù)相關(guān)，并達(dá)到5%的顯著水平。說明資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的可能性較小，債務(wù)契約約束與激勵(lì)行為在一定程度上表現(xiàn)出替代關(guān)系，當(dāng)公司向外借債越多，就會(huì)越多的披露自身信息，社會(huì)監(jiān)督就會(huì)越明顯，對(duì)公司形成的約束就越大，這與假設(shè)四相符。

（5）從股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)有效期與股權(quán)激勵(lì)的回歸結(jié)果可以看出，上市公司凈資產(chǎn)收益率與股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)有效期兩者之間負(fù)相關(guān)，并達(dá)到10%的顯著水平。說明公司股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)有效期與其激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即行權(quán)有效期越長(zhǎng)的上市公司進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的可能性越小。

綜上所述，實(shí)證結(jié)果從一定程度上證實(shí)了股權(quán)集中度越高、成長(zhǎng)性較好以及資產(chǎn)規(guī)模較大的上市公司股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效之間呈正相關(guān)關(guān)系，且上市公司成長(zhǎng)性與股權(quán)激勵(lì)之間的關(guān)系在統(tǒng)計(jì)意義上達(dá)到1%的顯著水平；財(cái)務(wù)杠桿較高、股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)有效期越長(zhǎng)的上市公司股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且財(cái)務(wù)杠桿、股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)有效期與股權(quán)激勵(lì)之間的關(guān)系在統(tǒng)計(jì)意義上分別達(dá)到5%、10%的顯著水平。

三、研究建議

（一）制定合理績(jī)效考核體系。股權(quán)激勵(lì)與上市公司的績(jī)效考核體系是緊密聯(lián)系在一起的。只有建立科學(xué)的績(jī)效考評(píng)體系才能保證股權(quán)激勵(lì)的有效性。各公司應(yīng)該根據(jù)所處的行業(yè)、企業(yè)的成長(zhǎng)性、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、企業(yè)規(guī)模等制定績(jī)效考核的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)目前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案的情況來看，大部分上市公司采用凈資產(chǎn)收益率或凈利潤(rùn)增長(zhǎng)等會(huì)計(jì)指標(biāo)作為績(jī)效評(píng)價(jià)基礎(chǔ)，這種體系的人為操作性強(qiáng)，評(píng)價(jià)比較片面，也間接證實(shí)了本文的猜想。在建立績(jī)效考評(píng)體系時(shí)，建議我國(guó)上市公司采用一些人為操縱性較弱的指標(biāo)，比如以收付實(shí)現(xiàn)制為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量相關(guān)指標(biāo)等，同時(shí)多采用市場(chǎng)指標(biāo)，從市場(chǎng)價(jià)值、創(chuàng)值能力、成長(zhǎng)能力、顧客滿意度、員工滿意度以及競(jìng)爭(zhēng)能力等非財(cái)務(wù)指標(biāo)方面來評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效，這樣得到的績(jī)效評(píng)價(jià)會(huì)更科學(xué)合理，減少了人為干擾的可能。

（二）完善公司治理結(jié)構(gòu)。

在一個(gè)企業(yè)中，如果只有激勵(lì)沒有約束，就會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者的短視沖動(dòng)、“內(nèi)部人控制”以及人為“平滑利潤(rùn)”等問題。健全的公司治理結(jié)構(gòu)，可以保證經(jīng)營(yíng)者的勞動(dòng)得到合理的報(bào)酬，同時(shí)也能防止經(jīng)理人員的短期行為，既保護(hù)經(jīng)理水員的合理所得，又保障委托人的利益。具體來講，企業(yè)應(yīng)該改善董事會(huì)結(jié)構(gòu)，提高董事會(huì)監(jiān)督控制的作用，保證董事會(huì)的獨(dú)立性，獨(dú)立性是核心本質(zhì)，同時(shí)保證監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性，強(qiáng)化董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督力度。另外，建立健全中小投資者利益保護(hù)機(jī)制，防止大股東，控股股東利用其自身地位進(jìn)行關(guān)聯(lián)方交易，操縱利潤(rùn)損害中小投資者利益。

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