“IPO”抑價(jià)理論文獻(xiàn)綜述

暨南大學(xué) 李忠友

首次公開募股(Initial Public Offerings，簡(jiǎn)稱IPO)：是指企業(yè)通過證券交易所首次公開向投資者發(fā)行股票，以期募集用于企業(yè)發(fā)展資金的過程。IPO抑價(jià)是指一只股票在首次公開發(fā)行后，第一天的收盤價(jià)高于發(fā)行價(jià)從而獲得超高收益率的現(xiàn)象，又稱IPO折價(jià)。自從Ibbtson(1975)[1]年用證據(jù)證實(shí)股票市場(chǎng)上IPO抑價(jià)現(xiàn)象的存在，并將此形容為一個(gè)“謎”(mystery)。IPO“抑價(jià)之謎”一直是困惱金融領(lǐng)域的一大難題。Ritle(1991)[2]發(fā)現(xiàn)，IPO之日持有一美元的股票三年后的平均市值只有83美分，建立時(shí)間短的公司的股票和在股票發(fā)行量大的年份里，市值更低。股價(jià)的疲軟持續(xù)時(shí)間平均為IPO之日起的三年時(shí)間。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，IPO的定價(jià)偏高。全世界所有的證券交易市場(chǎng)上普遍存在著IPO抑價(jià)現(xiàn)象，成熟市場(chǎng)上的IPO抑價(jià)水平平均大致為15%，發(fā)展中國(guó)家的IPO抑價(jià)程度比發(fā)展中國(guó)家更高，中國(guó)的抑價(jià)水平為全世界之最，1993～ 1998 年平均首日收益率為136% ( 楊瑞龍等， 1999)[3]。IPO作為金融市場(chǎng)活動(dòng)的一小部分，卻一直是理論研究的熱點(diǎn)，因?yàn)镮PO抑價(jià)是一個(gè)明顯的例證，挑戰(zhàn)有效市場(chǎng)理論。同時(shí)，由于IPO抑價(jià)現(xiàn)象的存在，降低了金融市場(chǎng)和企業(yè)融資效率。關(guān)于IPO抑價(jià)現(xiàn)象存在的原因，中外研究文獻(xiàn)主要集中在三個(gè)方面：(1)不對(duì)稱信息理論，即認(rèn)為股票發(fā)行過程中，發(fā)行人、承銷商和投資者之間的信息是不對(duì)稱的，這種參與各方之間的信息不對(duì)稱造成了IPO抑價(jià)現(xiàn)象的產(chǎn)生；(2)博弈論，即認(rèn)為IPO抑價(jià)是股票發(fā)行過程中，發(fā)行人、承銷商、投資者和政府四者之間博弈的結(jié)果；(3)行為金融學(xué)，即認(rèn)為IPO抑價(jià)是投資者、分析師、發(fā)行公司管理層等各方受認(rèn)知心理和情緒影響的結(jié)果。本文擬從以上三個(gè)方面對(duì)中外文獻(xiàn)做一個(gè)梳理，另外補(bǔ)充一些有代表性、有影響力的學(xué)說和觀點(diǎn)，為現(xiàn)階段的研究做一個(gè)回顧和總結(jié)，并探討下一階段的研究方向。

1 信息經(jīng)濟(jì)學(xué)假說

關(guān)于IPO 抑價(jià)原因的信息經(jīng)濟(jì)假說認(rèn)為，在IPO的過程中的參與各方，發(fā)行人、投資者和承銷商之間的信息是不對(duì)稱的，具體有影響力的假說有三種：(1)承銷商與發(fā)行公司之間的信息不對(duì)稱所帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題；(2)投資者與投資者之間的信息不對(duì)稱所帶來(lái)的逆向選擇問題；(3)發(fā)行公司與投資者之間的信息不對(duì)稱所帶來(lái)的信號(hào)傳遞問題。

1.1 發(fā)行公司與承銷之間的信息不對(duì)稱——道德風(fēng)險(xiǎn)。

假說認(rèn)為，作為承銷商的投資銀行比發(fā)行公司具有更多的市場(chǎng)需求信息，造成了投資銀行與發(fā)行公司之間的信息不對(duì)稱，同時(shí)承銷商在承銷股票過程中的努力行為是無(wú)法被直接觀察到的，這就很容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和激勵(lì)問題。IPO抑價(jià)是對(duì)承銷商信息優(yōu)勢(shì)的補(bǔ)償。Baron&Holmstr(1980)[4]指出詢價(jià)制下，投資銀行可以通過售前調(diào)查了解市場(chǎng)需求，從而建立信息優(yōu)勢(shì)，造成道德風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，投資銀行可以通過降低發(fā)行價(jià)，采取高抑價(jià)的方式發(fā)售股票，便于快速、高效完成承銷任務(wù)。此時(shí)，將定價(jià)權(quán)授予投資銀行，以激勵(lì)投資銀行利用其所獲得的市場(chǎng)需求信息，可獲得更高發(fā)行價(jià)格。在投資銀行是風(fēng)險(xiǎn)中性時(shí)，讓投資銀行包銷承擔(dān)所有風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)發(fā)行公司來(lái)說是最優(yōu)選擇；在投資銀行是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的條件下，由發(fā)行人和共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并且投資銀行承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)是最優(yōu)選擇。Baron(1982)[5]當(dāng)作為承銷商的投資銀行與發(fā)行人的信息對(duì)稱時(shí)，包銷合同是最優(yōu)的，投資銀行僅具有分配權(quán)，此時(shí)的發(fā)行價(jià)為第一級(jí)最優(yōu)價(jià)格；當(dāng)投資銀行比發(fā)行人具有市場(chǎng)信息優(yōu)勢(shì)時(shí)時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的問題，避免的最好辦法就是將IPO發(fā)行定價(jià)全權(quán)委托給投資銀行，但是此時(shí)就需要對(duì)投資銀行的信息優(yōu)勢(shì)給予必要的補(bǔ)償，發(fā)行價(jià)格低于第一級(jí)最優(yōu)價(jià)格，即會(huì)抑價(jià)發(fā)行；且投資銀行的信息優(yōu)勢(shì)越大，抑價(jià)水平越高。

1.2 投資者與投資者之間的信息不對(duì)稱——逆向選擇

假說認(rèn)為，市場(chǎng)上的投資者可分為兩類，一類是具備信息優(yōu)勢(shì)的投資者，一類是不具備信息優(yōu)勢(shì)的投資者。具備信息優(yōu)勢(shì)的投資者只會(huì)購(gòu)買一些定價(jià)合理前景較好的公司的股票。從而出現(xiàn)逆向選擇問題。IPO抑價(jià)是發(fā)行公司為保證不具備信息優(yōu)勢(shì)的投資者購(gòu)買股票而采取的補(bǔ)償措施。Rock(1986)[6]提出“勝者詛咒”理論，將投資者分為具備信息優(yōu)勢(shì)的投資者和不具備信息優(yōu)勢(shì)的投資者；當(dāng)股票發(fā)行價(jià)格符合預(yù)期時(shí)，具備信息優(yōu)勢(shì)投資者就會(huì)擠開不具備信息優(yōu)勢(shì)的投資者去購(gòu)買股票；當(dāng)股票發(fā)行價(jià)格不符合預(yù)期時(shí)，具備信息優(yōu)勢(shì)的投資者就會(huì)退出股票的購(gòu)買，因此不具備信息優(yōu)勢(shì)一方的投資者購(gòu)買的都是一些錯(cuò)誤定價(jià)的股票(bad issues)。因此，發(fā)行公司就必須抑價(jià)發(fā)行，為保證不具備信息優(yōu)勢(shì)的投資者會(huì)購(gòu)買公司的股票。Keloharju(1993)[7]通過芬蘭股票市場(chǎng)上1984年到1989年的80起IPO發(fā)行的實(shí)證研究，證實(shí)了勝利者詛咒的存在。Chowdhry，Sherman，&Ann(1996)[8]發(fā)現(xiàn)在英國(guó)、香港、新加坡等地發(fā)行公司更傾向于將股票配售給小的投資者而非大的投資者，建立模型證實(shí)這種銷售策略是為了取得最大的融資額， 因?yàn)檫@種策略可以減少逆向選擇或“贏家詛咒”現(xiàn)象的發(fā)生。

1.3 發(fā)行公司與投資者之間的信息不對(duì)稱——信號(hào)傳遞

假說認(rèn)為，發(fā)行公司最了解公司狀況，而投資者不了解公司的狀況；好的公司為了能將自己能同其他公司區(qū)分開來(lái)，就必須主動(dòng)傳遞出一些信號(hào)來(lái)表明自己是好的公司。此時(shí)，IPO抑價(jià)就是作為好的發(fā)行公司傳遞給投資者的一種信號(hào)，投資者相信只有前景好的公司才能夠以很大的抑價(jià)水平發(fā)行，因?yàn)楣究梢詮暮罄m(xù)的增發(fā)中彌補(bǔ)抑價(jià)的成本；而前景不好的公司，是不敢輕易的以很大的溢價(jià)水平發(fā)行，由于很難有后續(xù)融資的機(jī)會(huì)。Allen&Faulhaber(1989)[9]提出了“信號(hào)模型”，假設(shè)公司最了解自己的前景，對(duì)于前景最好的公司的最優(yōu)選擇就是通過抑價(jià)發(fā)行來(lái)傳遞信號(hào)，因?yàn)橥顿Y者知道自由前景最好的公司才能夠從后續(xù)的額發(fā)行中回收抑價(jià)成本。Downes& Heinkel (1982)[10]就論證了作為“信號(hào)”的管理層持股比例與公司新發(fā)行股票價(jià)值之間的正相關(guān)關(guān)系，管理層持股比例越高，公司新發(fā)行股票價(jià)值越高。因?yàn)樽盍私馄髽I(yè)的人往往是企業(yè)家，企業(yè)家持股比例越高，表明企業(yè)的價(jià)值越大。Grinblatt&Hwang(1989)[11]管理層持股比例和IPO時(shí)的抑價(jià)水平，作為發(fā)行公司向外界傳遞公司價(jià)值的信號(hào)，并且證實(shí)IPO時(shí)每股的抑價(jià)水平越高，公司的價(jià)值越高。

2 博弈論

隨著博弈論的興起，博弈論在解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象時(shí)，應(yīng)用越來(lái)越廣泛。Allen&Morris(1998)[12]博弈論為IPO抑價(jià)提供了多種解釋。這方面的研究國(guó)內(nèi)學(xué)者做的比較多，顏媛媛(2005)[13]在沿襲不對(duì)稱信息的的一些觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，建立了一個(gè)基于投資者、中介、政府和上市公司的四方博弈均衡模型。指出：(1)承銷商與投資者的博弈中，承銷商抑價(jià)發(fā)行和投資者選擇投資是這個(gè)博弈模型的均衡；(2)在政府與中介機(jī)構(gòu)的博弈中，如果政府對(duì)違規(guī)中介機(jī)構(gòu)的處罰力度較小，則上市公司公開披露的業(yè)績(jī)中虛假成分會(huì)因此增大，新股的股價(jià)就會(huì)虛高，最終導(dǎo)致IPO抑價(jià)程度增高；(3)在政府與投資者之間的博弈中，政府采取高利潤(rùn)發(fā)行，投資者申購(gòu)是這個(gè)博弈模型的均衡；(4)在承銷商和投資者、政府和中介機(jī)構(gòu)、政府和投資者之間的兩兩博弈關(guān)系，都可以達(dá)到最終的一個(gè)均衡，就是選擇抑價(jià)發(fā)行的策略，以獲取最大化的利益，顯示抑價(jià)的程度依賴于整個(gè)IPO市場(chǎng)中發(fā)行公司相對(duì)于承銷商的議價(jià)能力。從博弈論的角度很好地解釋了IPO抑價(jià)的根源和抑價(jià)的程度。

其他的相關(guān)文獻(xiàn)，集中于研究將博弈論在IPO定價(jià)方式上的應(yīng)用。

3 行為金融學(xué)

傳統(tǒng)的金融學(xué)是建立在理性人假設(shè)、市場(chǎng)有效假設(shè)、資產(chǎn)定價(jià)模型(CAMP)三者之上，但是近20年很多實(shí)證研究與有效市場(chǎng)假說相違背，金融活動(dòng)的參與人也是非理性的?，F(xiàn)代行為金融學(xué)的興起在很大程度上挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)金融學(xué)的三個(gè)假設(shè)。行為金融學(xué)認(rèn)為傳統(tǒng)的金融學(xué)簡(jiǎn)單假設(shè)人的理性與實(shí)際相違背，應(yīng)該從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理等動(dòng)因來(lái)解釋、研究和預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)的發(fā)展。將行為金融學(xué)的理論觀點(diǎn)應(yīng)用于解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象，是近些年來(lái)理論研究的新方向。Shefrin(2001)[14]現(xiàn)代行為金融學(xué)的崛起，對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)的三個(gè)主要假設(shè)行為理性，資產(chǎn)定價(jià)和市場(chǎng)有效，提出嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。現(xiàn)代金融學(xué)的觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司內(nèi)部，由于經(jīng)理人的認(rèn)知偏差和情緒波動(dòng)所帶來(lái)的行為成本；在公司外部，由于研究人員和投資者的行為偏差；這兩方面的原因造成了市場(chǎng)價(jià)格與公司價(jià)值之間的背離。Baker&Wurgler(2006)[15]傳統(tǒng)的金融學(xué)忽視了對(duì)人的情緒的考慮；并且證實(shí)了投資者的情緒對(duì)股票的收益率有重大影響。Dorn(2009)[1]用德國(guó)股票市場(chǎng)1999年8月到2000年5月份的數(shù)據(jù)證實(shí)了，個(gè)人投資者的股票購(gòu)買意愿是受情緒驅(qū)動(dòng)的，并且這些情緒投資者并非追求長(zhǎng)期收益的。目前關(guān)于IPO抑價(jià)的解釋有三種代表性假說：過度反應(yīng)(overreaction)假說、反應(yīng)不足(underreation)假說、自歸因(self attribution)假說。

3.1 過度反應(yīng)假說

過度反應(yīng)(overreaction)，是指當(dāng)一件事發(fā)生時(shí)，人們采取過激的行動(dòng)。這主要可以從人的過度自信來(lái)找到答案，心理學(xué)的研究表明，投資者往往對(duì)自己判斷一個(gè)公司的價(jià)值的能力過于自信，以致會(huì)對(duì)私人信息過度反應(yīng)。 Griffin&Tversky(1992)[16]從認(rèn)知心理學(xué)的角度指出，人們的注意力往往集中于證據(jù)的影響力或者強(qiáng)度，而忽視了證據(jù)的有效性或者重要性。這就使得人們?cè)诿鎸?duì)影響力大但是重要性低的事情時(shí)，表現(xiàn)出過度自信；而面對(duì)影響力小但是重要性大的事情時(shí)，表現(xiàn)出自信心不足。張濤(2004)[17]投資者的過度反應(yīng)表現(xiàn)在，當(dāng)投資者面對(duì)一些列利好消息時(shí)，尤其是當(dāng)投資者自己通過分析得出利好結(jié)論時(shí)，往往就會(huì)對(duì)未來(lái)股票的走勢(shì)過度樂觀，產(chǎn)生過度需求，從而導(dǎo)致股票的價(jià)格向上偏離其價(jià)值；反之，當(dāng)面對(duì)一系列利空消息時(shí)，當(dāng)這些利空結(jié)論是投資者通過自己的分析得出來(lái)的，就會(huì)對(duì)股票未來(lái)的走勢(shì)過度悲觀，產(chǎn)生需求不足，從而導(dǎo)致股票價(jià)格與價(jià)值向下偏離。Daniel，Hirshleifer&Vishny(1998)[18]指出人們會(huì)對(duì)連續(xù)的利好或者利空消息產(chǎn)生過度反應(yīng)。Chopra， Lakonishok， Ritter，&Jay (1992)[19]發(fā)現(xiàn)了明顯的市場(chǎng)過度反應(yīng)現(xiàn)象，并且指出這張影響在小公司當(dāng)中比大公司體現(xiàn)的更加明顯。Loughran， Ritter， Rydqvist&Kristian(1994)[20]證據(jù)表明公司會(huì)選擇在股票價(jià)格高的時(shí)候發(fā)行股票。理論研究表明，在某一段時(shí)間，投資者會(huì)青睞于新發(fā)行的股票，導(dǎo)致新發(fā)行的股票價(jià)格上漲，上市首日的收益率提高，此時(shí)很多公司就會(huì)加緊發(fā)行股票，從而產(chǎn)生“熱銷市場(chǎng)”(hot issue)現(xiàn)象，這也就是IPO抑價(jià)產(chǎn)生的很重要的原因。

3.2 反應(yīng)不足假說

反應(yīng)不足(underreation)學(xué)說，是指當(dāng)一件事情發(fā)生時(shí)，人們采取不足的行動(dòng)。當(dāng)人們對(duì)私人信息的過度反應(yīng)就會(huì)導(dǎo)致對(duì)市場(chǎng)信息的反應(yīng)不足。也可以理解為一種情感慣性。反應(yīng)過度往往與反應(yīng)不足聯(lián)系起來(lái)，當(dāng)投資者對(duì)個(gè)人信息反應(yīng)過度的同時(shí)而對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)不足。Ikenberry，Lakonishok&Vermaelen(1995)[21]企業(yè)的股票回購(gòu)消息公布后，股票的價(jià)格僅增長(zhǎng)3.5%；而四年之后，公司股票的價(jià)格增長(zhǎng)了12%；企業(yè)家是最了解企業(yè)的，企業(yè)家認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值被低估從而回購(gòu)公司的股票，而市場(chǎng)的反應(yīng)平淡，反應(yīng)出投資者對(duì)公司的回購(gòu)聲明所傳遞的信息反應(yīng)不足。

在股票首次公開發(fā)行并上市交易這段時(shí)間，來(lái)自發(fā)行公司的消息可能是利好，也可能利空，這些消息可以幫助投資者正確判斷公司價(jià)值。在整個(gè)熱銷背景的市場(chǎng)前提下，發(fā)行公司所處行業(yè)的利好消息或者整個(gè)股票市場(chǎng)的利好消息會(huì)助長(zhǎng)投資者的樂觀情緒，以致會(huì)認(rèn)為利空消息只是暫時(shí)的，而不會(huì)根據(jù)消息相應(yīng)調(diào)整公司估值。Daniel， Hirshleifer&Vishny(1998)[18]指出人們會(huì)對(duì)單個(gè)的利好消息或者利空消息反應(yīng)不足。在熱銷市場(chǎng)背景下，利空消息相對(duì)于利好消息是單個(gè)的，這樣就會(huì)造成對(duì)整個(gè)股票估值的偏高，從而產(chǎn)生高抑價(jià)現(xiàn)象。Ljungqvist， Nanda&Singh(2006)[22]指出由于大量非理性的“情緒投資者”的存在，發(fā)行人的最優(yōu)策略是分部營(yíng)銷策略；通過定量發(fā)行來(lái)維持股票的價(jià)格，限制投資者短期股票賣出行為。IPO抑價(jià)是作為投資者持有股票預(yù)期收入的補(bǔ)償，已彌補(bǔ)股票熱銷市場(chǎng)過早結(jié)束所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

3.3 自歸因假說

自歸因(self attribution)學(xué)說，是指對(duì)于發(fā)生的對(duì)自己有利的事情，人們往往歸功于自己的能力；而對(duì)于自己發(fā)生的對(duì)自己不利的事情，則歸因于自己無(wú)法控制的外部因素的影響。Daniel，Hirshleifer& Avanidha(1998)[18]指出利用私人信息進(jìn)行投資角色的投資者在得到公共信息時(shí)，若公共信息與私人信息一致時(shí)，則會(huì)增加投資者的信心，鞏固之前作出的投資決策；若鞏固信息與私人信息不是一致時(shí)，投資者的自信不會(huì)改變多少，交易也不會(huì)改變多少，即投資者的自我歸因是有偏差的。

當(dāng)公司首次公開發(fā)行股票上市之前的若干年里，如果公司持續(xù)盈利，投資者會(huì)對(duì)公司形成一個(gè)肯定的印象，而且這種印象對(duì)投資者的影響很深。當(dāng)股票首次公開發(fā)行上市后，來(lái)自該公司的信息任然是利好，投資者則會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化這個(gè)好印象；即使有來(lái)自該公司的利空消息，投資者也認(rèn)為只是暫時(shí)的，并不影響投資者對(duì)該公司的好印象。以來(lái)兩方面的原因，再在熱銷市場(chǎng)的背景下，容易造成對(duì)該公司的過高估價(jià)，產(chǎn)生很大的抑價(jià)。

4 討論與展望

以上部分，從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、博弈論和行為金融學(xué)三個(gè)角度，對(duì)IPO抑價(jià)理論進(jìn)行了一個(gè)梳理。當(dāng)然，比較有影響力的假說還有“法律規(guī)避假說”( Michelle&Susan，2002)[23]、“公司所有權(quán)分配假說”等等。Ritter&Welch[24]在2002年的一篇綜述中就指出了，關(guān)于IPO的理論研究主要集中在三個(gè)方面：公司上市的動(dòng)機(jī)，為什么會(huì)存在抑價(jià)現(xiàn)象，IPO股價(jià)的長(zhǎng)期表現(xiàn)是怎么樣。提出他們自己的預(yù)見性觀點(diǎn)：(1)很多的IPO現(xiàn)象不會(huì)持久；(2)目前關(guān)于股權(quán)的分配是IPO領(lǐng)域研究最有前景的方向；(3)不對(duì)稱信息不是造成IPO抑價(jià)現(xiàn)象的主要原因，未來(lái)的研究重點(diǎn)應(yīng)該是在投資者非理性和代理問題等方面。Wurgler&Baker(2011)[25]在準(zhǔn)備給Journal of Economic Perspectives雜志的一篇文章中，就明確指出很有可能測(cè)量出投資者的情緒，情緒對(duì)私人公司和股票市場(chǎng)的巨大的、有規(guī)律的影響是可描述的。投資者情緒的可度量性，情緒對(duì)股票市場(chǎng)影響的可描述性，對(duì)行為金融學(xué)的發(fā)展具有重要意義，為我們今后的研究打開了一扇門，關(guān)于投資者、管理者、分析師的情緒對(duì)IPO折價(jià)的影響的實(shí)證研究就會(huì)越來(lái)越多。以上的論述，很清晰地指出了未來(lái)關(guān)于IPO抑價(jià)理論研究的方向和重點(diǎn)，是從行為金融學(xué)的角度去研究IPO抑價(jià)現(xiàn)象產(chǎn)生的原因，同時(shí)心理學(xué)等社會(huì)學(xué)科的發(fā)展也為今后的研究奠定一個(gè)很好地基礎(chǔ)；只要能夠認(rèn)認(rèn)真真、踏踏實(shí)實(shí)，一步一個(gè)腳印地做好研究，IPO抑價(jià)領(lǐng)域的成果會(huì)越來(lái)越多。

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