合約視角下的公司金融與治理

都躍良

摘要：公司其實是一個各種合約集合的組織，公司的金融與治理方面主要存在四種典型的合約。規(guī)范好這些合約機制，使公司有效避免各種內外風險，對實現(xiàn)企業(yè)價值提升、增強公司治理有效性以及企業(yè)的科學發(fā)展有較大的推動作用，從而使公司獲得持續(xù)的競爭優(yōu)勢。

關鍵詞：合約；金融；債務；資本

中圖分類號：F27文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2012）30-0099-02

什么是公司？常規(guī)的解釋是指一般以營利為目的，從事商業(yè)經(jīng)營活動或某些目的而成立的組織。從另一種意義來講，公司又是一系列合約的集合，僅從公司金融與治理角度上分析，公司主要存在四種合約：股東與管理層利益的合約、股東的目標與債權人的目標的合約、公司與資本市場的合約及公司與社會的合約，這四種典型的公司合約機制決定了公司金融運作狀況。如何才是有效持續(xù)的合約機制？關鍵要看合約的各方都要有利益。

合約一：股東利益與管理層利益

股東通過股東大會的形式來選舉產(chǎn)生董事會，董事會再聘請管理層，理論上講，這種安排是體現(xiàn)了股東的意志。股東的目標與管理層的目標不一定一致，股東追求利潤最大化，而管理層則追求企業(yè)續(xù)存、個人生存，還有高額薪酬與經(jīng)營管理的獨立性，這種不一致會導致規(guī)范管理的失效。

不規(guī)范的合約機制會導致管理層內部控制，造成股東的控制沒有效率。如洋河股份對雙溝酒業(yè)股份的三次收購案例很能說明這個問題，洋河股份第一次收購宿遷國豐的股份時，收購價是12元，但時隔一年不到，收購宿遷國投的股份時，收購價已漲到18元，而評估價比原來只提升約1元，為什么收購價要提至6元。隨后發(fā)生的事情解開了這個謎，公司開展了第三次收購，被收購的股東卻是雙溝酒業(yè)的管理層（已成為洋河股份的高層管理者），也就是第二次出價18元是為第三次收購作鋪墊，這些股份給這部分管理者總共進賬1.23億元，比第一次收購的價格多了4 100萬元。這讓投資者難以接受，管理層高價收購自己股份侵害了其他股東的利益，是典型的管理層控制，雙方合約機制受到了破壞。所以，公司要形成有效的規(guī)范機制，必須做到以下幾條：一是在治理結構設計，必須要保證董事會由股東大會選舉，董事的產(chǎn)生真正反應了股東的意志，而不是由CEO推薦，這里股權的安排是關鍵，這樣的董事會才會對經(jīng)營管理層形成制約，防止出現(xiàn)內部人控制現(xiàn)象；二是合約中可以設計激勵相容機制，管理層有其自己的追求，那么從激勵機制上設計出二者利益一致的合約，如期權等方法，做到利益共享，風險共擔；三是管理層最好形成梯隊層次，他們能夠被其他人所取代，這樣也能起到規(guī)范管理層的作用。最近發(fā)生的格力電器董事會選舉中，大股東珠海國資委推薦人選周少強，機構投資者與眾小股東偏偏就把大股東的人選排除在董事會外，使得大股權基本喪失了話語權。

合約二：股東的目標與債權人的目標

企業(yè)一般都采用債務籌資與股權籌資作為構成資本結構的組合。相比股權資本，債務資本的成本較低，在投資利潤率高于舉債利率時可獲得財務杠桿的正效應。對于企業(yè)債務的成本與風險必須理解兩點：第一，企業(yè)舉債是有必要的，原因有以下幾方面：一是債務資本的成本較低，因為債務收益率固定，風險比股權投資小，所以，相應地所要求的報酬率也低；二是債務融資有稅盾作用，負債籌資的利息支出是稅前支付，使企業(yè)能減少納稅；三是債務融資能給所有者帶來杠桿效應，即企業(yè)的總資產(chǎn)收益率發(fā)生波動時，會給每股收益帶來更大幅度的波動，當企業(yè)的資本收益率大于負債利率時，所有者的收益率以在資本收益率增加時獲得更大程度的增加；四是債務融資能使企業(yè)從通貨膨脹中獲益。因此，企業(yè)適度舉債，會加快推進企業(yè)發(fā)展。第二，股東的目標與債權人的目標是不一致的。從理論上講，股東和債權人之間沒有利益沖突，但事實上，股東和債權人的目標是不同的，債權人更關心資產(chǎn)的安全性，保證他們能夠獲得固定的收益，而股東很清楚是更關心資產(chǎn)的盈利性。如出現(xiàn)以下三方面情況：一是企業(yè)大幅增加股利，當公司以現(xiàn)金發(fā)放股利時，股東獲益，而債權人的利益受到損害，因為公司現(xiàn)金減少，運行風險增加；二是項目風險高于事先約定，債權人以利率大小來預期公司的投資風險，如果股東進入高風險的投資，債權人的利益將受到損害；三是資產(chǎn)不變的情況下借更多的債，如果債權人不保護自己，那么公司可能會借更多的錢，使得現(xiàn)有債權人的處境更糟糕。

按照著名的MM理論，有如下結論：杠桿公司的價值=無杠桿公司的價值+債務稅盾現(xiàn)值-破產(chǎn)成本和代理成本現(xiàn)值。當資本結構中引入一定的債務時，確實能通過財務杠桿效應，來達到增加企業(yè)價值的目的。然而當債務的數(shù)額及比例逐漸增加時，財務破產(chǎn)成本和代理成本也隨之產(chǎn)生并增加，這時，新的債權人和股東面臨的財務風險也不斷上升，從而使得債務成本和股權成本提高，并導致企業(yè)價值不升反降。為此，擺在管理者面前的問題是如何在企業(yè)價值開始下降之前，找到一個最合適的債務水平（資本結構），以求得企業(yè)價值的最大化，債務水平過高或過低，企業(yè)價值都不是最大的。為此，基于企業(yè)價值最大化，企業(yè)管理者對資本結構要進行優(yōu)化：一是要控制籌資風險。首先要慎重選擇籌資渠道和方式；其次盡量要嘗試籌資渠道多元化，分散籌資風險。理想的資本結構，應該是使其綜合資本成本最低，同時企業(yè)的價值最大。二是降低負債率，確定合理負債規(guī)模。對企業(yè)而言，具有較高的財務成本（破產(chǎn)成本和代理成本），從而提高了企業(yè)的綜合資本成本，使企業(yè)的市場價值變小，那么要解決這個問題，就必須充分利用法律，政策等各種手段，降低負債率，并設立一套防止重新形成不合理負債的制度和機制。

合約三：公司與資本市場

公司與資本市場二者的關系從理論上分析，資本市場應該是有效率的，公司管理層能夠及時向市場傳遞真實的信息，資本市場能夠有效的判斷公司的真實價值，這個判斷包括公司投資的長期利好項目的價值能夠被市場認可，短期的會計伎倆不會增加公司的市場價值，股價有效反映公司價值的變化等。但是實際上，由于資本市場的成熟度因素，存在制度不健全與制度執(zhí)行不有效的情況，有效市場理論在很多情況下并不成立，這樣的情況在中國的市場上可以說舉不勝舉，因為目前的資本市場很大程度上就是一個圈錢市場。

在目前中國的資本市場上，效率確實值得批判，股價不反映價值，市場短視，投機嚴重。如云南馳宏鋅鍺股份公司主要從事鉛、鋅、鍺系列產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，2006年實行股改的同時，實行向大股東云南冶金集團定向增發(fā)，為了實現(xiàn)向大股東的利益輸送，降低定向增發(fā)的定價，在國際資源大幅上漲的行情下，實行連續(xù)停牌2個月，目的是按制度要求，鎖定定向增發(fā)的價格，使它不受到國際市場價格大幅上漲的風險，以實現(xiàn)低價定價。而在定價增發(fā)后，公司陸續(xù)釋放所隱藏的利潤，企業(yè)EPS大幅上升，實現(xiàn)了大股東以劣質資產(chǎn)注入而獲得高額回報的目的，這種行為實際上嚴重侵害了小股東的利益，并造成了資本市場的無效。

從有效性來分析，中國的資本市場應處于弱勢有效市場與半強勢有效市場之間，信息的披露尚有較大差距，內幕消息參與市場運作的事例層出不窮，資本的價格與其價值相關性不強等，說明資本市場必須進一步完善。一是企業(yè)的治理結構要完善，股權太分散，就會缺乏內部制約機制，股權太集中，大股東就會實現(xiàn)利益最大化，容易侵害其他股東的利益，上述的馳宏鋅鍺就是這種大股東說了算的公司，沒有市場的制約。所以，股權結構要相對分散，股東之間要形成相互制約。同時又要有人關心企業(yè)的發(fā)展與長遠利益，防止企業(yè)急功近利，造成企業(yè)發(fā)展缺乏長遠戰(zhàn)略。二是加強資本市場的運行機制，主要逐步建立市場規(guī)范運作的機制，引導企業(yè)能正確披露信息，接受股東的有效監(jiān)督，同時加強懲戒機制的建設，對一些不規(guī)范運作的企業(yè)要進行懲罰，如財務信息不真實，搞內幕交易等要采取退市、通報警告等措施，才能逐步規(guī)范資本市場，形成有效的市場監(jiān)控機制。

合約四：公司與社會

企業(yè)是市場經(jīng)濟下的法人主體，首要任務是創(chuàng)新和生產(chǎn)，但它不是孤立、封閉的，而是與社會也有著千絲萬縷般的聯(lián)系。企業(yè)來自于社會，也必將還原于社會，社會是企業(yè)的生存環(huán)境，沒有一個好的環(huán)境，企業(yè)也難以生存。企業(yè)的生生死死、發(fā)展壯大或被淘汰出局，都要有社會來享受收益或承接它失敗的代價。

二者關系的一個重要表現(xiàn)就是企業(yè)要通過納稅和繳費的形式來履行應盡的社會保障的責任，增強社會的保障能力。但就目前的形勢看，企業(yè)不履行這一責任的問題相當嚴重。如無視自己在社會保障方面應起的作用，盡量逃避稅收以及社保繳費；較少考慮社會就業(yè)問題，將包袱甩向社會；較少考慮環(huán)境保護，將利潤建立在破壞和污染環(huán)境的基礎之上；一些企業(yè)唯利是圖，自私自利，提供不合格的服務產(chǎn)品或虛假信息，與消費者爭利或欺騙消費者，為富不仁。特別是當前企業(yè)普遍缺少誠信，國有企業(yè)對國家缺少誠信，搞假破產(chǎn)逃避債務，民營企業(yè)通過假包裝到市場圈錢，假冒劣質產(chǎn)品隨處可見，三聚氰胺、毒膠囊、地溝油等影響惡劣，對社會造成了很大的負面影響。所以，公司與社會要和諧發(fā)展，不能把企業(yè)的發(fā)展建立在社會的代價上面，如一個化工企業(yè)是賺了大錢，但他排放了大量的二氧化碳，從長期來說這個代價是很大的。

總之，公司內外部有大量的各種合約，其中這四個合約是公司重要的金融與治理的合約，正是這些各種不同合約構成了公司，給了公司生命。因此，如何規(guī)范這些合約，有效履行合約的內容要求，是公司取得發(fā)展的重要因素。作為企業(yè)管理者，理當高度重視這些合約的本質研究，充分發(fā)揮好金融與治理助力企業(yè)發(fā)展的作用，為企業(yè)創(chuàng)造一個良好的發(fā)展環(huán)境。

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