投資并購中的對賭協(xié)議及其價值評估

■王少豪 王博

對賭協(xié)議是投資并購中與企業(yè)或企業(yè)股權(quán)的價值密切相關(guān)的一種協(xié)議，特別是在PE或VC對創(chuàng)業(yè)企業(yè)或高新技術(shù)企業(yè)投資并購中，對賭協(xié)議往往是估值的關(guān)鍵。如何盡可能準確地估計對賭協(xié)議及其變更的可能后果，是企業(yè)經(jīng)營層在接受協(xié)議投資時需要把握的，而分析其風險性對投融資企業(yè)雙方是否接受協(xié)議則具有更積極意義。評估師在這未來的價值調(diào)整機制中或許可以大有作為。作者重點介紹了對賭協(xié)議的概念與內(nèi)容、國內(nèi)有關(guān)案例、評估思路以及法律地位。

一、對賭協(xié)議的概念

對賭協(xié)議和我國現(xiàn)代社會經(jīng)濟活動中的許多其他名詞術(shù)語一樣，是一個純粹的舶來概念。其英文原名本為“Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”，直譯過來叫“估值調(diào)整協(xié)議”或“估值調(diào)整機制”。 這是因為在企業(yè)投資并購中由于買賣雙方信息不對稱，因此存在著很高的投資風險。為了解決未來不確定性和信息不對稱這兩個問題，國外的經(jīng)濟學家開始研究設(shè)計各類交易工具（手段）來試圖消除這種風險，從而便出現(xiàn)了對賭協(xié)議（即估值調(diào)整協(xié)議，或稱之為“業(yè)績驅(qū)動的價值評估”）。這種辦法被認為是消除信息不對稱引發(fā)的不確定性成本和風險的重要制衡器。投資方與融資方在達成投資或并購協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定；如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以對賭協(xié)議是評估師的一項業(yè)務，與價值評估有著密切的關(guān)系。

VAM到了中國被翻譯成為一個賭性十足的名稱：對賭協(xié)議。究其原因，估計在于翻譯人將這種價值調(diào)整協(xié)議理解為一種投機性的押寶。因為在投資并購過程中投資方和被投資方對企業(yè)未來的盈利前景均不可能做到100%正確的判定，因此，投資方往往傾向于在未來根據(jù)實際情況對投資條件加以調(diào)整。但到底應該如何調(diào)整，調(diào)整多少是VAM協(xié)議條款的關(guān)鍵。估計當時的翻譯人員對價值調(diào)整和價值評估知之不多，因此錯誤的理解導致這一術(shù)語在引入我國時被扭曲，將協(xié)議中的財務投資人與創(chuàng)始人（或治理層）進行對立，形成對賭。

“對賭”一詞，其實和賭博并無關(guān)系，VAM本質(zhì)上并不是雙方來爭搶同一塊既定的蛋糕，而是雙方都希望把蛋糕做大，從而使自己擁有的那一份變得更大，形成雙贏。因此，作為協(xié)議的投資人一方也希望企業(yè)管理層能夠經(jīng)營好，這樣投資者才能從市場上賺到錢，而不是從作為合作者的口袋里去找到錢，因為與業(yè)績推動下的資本增值相比，對賭協(xié)議中涉及的價值補償并不足以滿足投資人的期望。因此，在西方資本市場上，估值調(diào)整幾乎是每一宗投資必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)。但是這種投資技術(shù)的復雜程度往往超出人們的想象，很多時候?qū)€雙方都無法預測以后的結(jié)果。從這個意義上來說把這種復雜的估值調(diào)整翻譯為對賭協(xié)議也并非完全牽強附會，畢竟這種復雜條款的價值評估對于從事專業(yè)估值的評估師來說也是巨大的挑戰(zhàn)。

二、國內(nèi)對賭協(xié)議的典型案例

為了熟悉對賭協(xié)議具體情況，筆者先介紹一個國內(nèi)的典型案例。2001年摩根斯坦利等國際投資機構(gòu)準備投資內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司(簡稱蒙牛)。此時蒙牛公司成立不足三年，是一個典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。2002年摩根斯坦利等機構(gòu)與蒙牛的發(fā)起人等分別在開曼群島成立各自的公司，經(jīng)過一系列資本運作，同年10月，摩根斯坦利等三家國際投資機構(gòu)以認股方式向開曼公司注入約2597萬美元（折合人民幣約2.1億元），取得該公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)，所投資金最終換取了大陸蒙牛66.7%的股權(quán)，蒙牛也變更為合資企業(yè)。

之后蒙牛為繼續(xù)引進外資開始資本運作，通過與摩根斯坦利、鼎暉、英聯(lián)等投資機構(gòu)簽署“可換股文據(jù)”，接受其戰(zhàn)略投資者注資3523萬美元（折合人民幣約2.9億元），以0.74港元／股的價格換取蒙牛的未來股權(quán)。于此同時外商投資機構(gòu)還與以牛根生為代表的蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。協(xié)議規(guī)定，在2003－2006年，蒙牛的年復合盈利增長率如果低于50%，公司將要賠償投資機構(gòu)一定數(shù)量的股份（最多賠償7830萬股）；而如果超過50%，幾家投資機構(gòu)則將轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量的股份給蒙牛。

在當時看來，蒙牛在“對賭協(xié)議”中要實現(xiàn)3倍于行業(yè)平均水平的增長率，確實無異于一場賭博。但在隨后的幾年里，蒙牛發(fā)展速度驚人，遠遠超過了人們預期。2004年6月10日，蒙牛乳業(yè)在香港主板成功上市，首次公開發(fā)行股票（IPO）3.5億股，募集資金13.74億港元。股價隨后也一路穩(wěn)步上升。

2005年4月，摩根斯坦利等投資機構(gòu)選擇了提前終止雙方的“對賭協(xié)議”，并按承諾向蒙牛支付了可換股票據(jù)。此時蒙牛股票價格已攀升至6港元以上。蒙牛與國際投資者的這場對賭最終形成了雙贏的局面。投入約5億元人民幣的三家外資股東以及投入約0.46億元人民幣的中方股東，分別創(chuàng)下了約400%和4 000%的投資回報奇跡，使上述對賭協(xié)議劃上圓滿句號。

這個案例是一個典型的以公司未來業(yè)績增長為條件的對賭協(xié)議。對賭的籌碼是公司的股權(quán)。但由于公司發(fā)展遠超預期，復合增長率為協(xié)議規(guī)定的兩倍以上，股權(quán)價值獲得大幅提升。所以無論是換股還是獎勵計劃對協(xié)議的雙方都是賭贏的結(jié)局。但原協(xié)議是在2006年到期，因此，到2005年是繼續(xù)原 有的對賭協(xié) 議，還是提前兌現(xiàn)獎勵計劃就有一個分析和計算的問題。如終止協(xié)議提前兌現(xiàn)，雖然摩根斯坦利等三家金融機構(gòu)手中的股票比例減少了，但是股票價值卻獲得了很大的提升，獲得了數(shù)倍的投資回報。否則如果到期（2006年）再兌現(xiàn)，外資股東需要支付的股份是7830萬股，而不是變更后的6260萬股，所以他們選擇提前終止。

從這個對賭協(xié)議的案例可見，這是一個四階段、面臨不同選擇的投資：2002年決定是否投資，2003年決定是否追加投資，2004年選擇是否上市，2005年決定是否提前結(jié)束對賭協(xié) 議。顯然，每一次選擇都是一個期權(quán)。有人曾采用二叉樹四期實物期權(quán)模型對此案例進行過分析。

對于蒙牛來說，這次對賭既為其發(fā)展融入了相當數(shù)量的資金，同時也是一種股權(quán)激勵方式，激發(fā)了蒙牛管理層的積極性，從而有效提升股東價值，將可能的對抗轉(zhuǎn)化為雙贏。

三、對賭協(xié)議的作用及主要內(nèi)容

對賭協(xié)議本身實際上是一種帶有附加條件的價值評估方式，是投資方與融資方或收購方與被收購方在達成協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方或收購方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方或被收購方則行使一種權(quán)利。所以，可以將這個協(xié)議看作是期權(quán)的一種形式。從作用上來講，對賭協(xié)議是促進創(chuàng)業(yè)團隊企業(yè)管理層努力工作的壓力和動力，但主要還是投資方或并購方控制其投資或并購成本、保護自己的一種有效手段。

對賭協(xié)議的核心內(nèi)容有兩點：企業(yè)未來的業(yè)績保障，投資資本的退出保障。由于風險投資或企業(yè)并購中的情況千差萬別，所以協(xié)議的具體條款也是形式多樣：不僅可以賭被投資企業(yè)的銷售收入、凈利潤等財務績效，還可以涉及非財務指標的贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等方面。例如，對于網(wǎng)絡公司，可以把網(wǎng)頁點擊量或互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)注冊用戶數(shù)量等指標作為條款；對于高新技術(shù)企業(yè)可以把技術(shù)研發(fā)和技術(shù)實現(xiàn)階段作為條件；商業(yè)企業(yè)可以把連鎖企業(yè)的店面數(shù)量作為籌碼，如此等等。

具體情況不同，雙方所關(guān)心的內(nèi)容也不盡相同，目前國外的對賭協(xié)議通常涉及到如下幾個方面的條款：

1．財務績效方面。若企業(yè)未來某個時期的收入、凈利潤、利潤率或增長率等指標未達標，管理層將按規(guī)定價格轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資方，或增加投資方的董事會席位等。

2．非財務績效方面。若企業(yè)未來完成了新的非財務指標，如達到新的注冊用戶數(shù)量、得到新的戰(zhàn)略合作或者取得了新的專利權(quán)等，則投資方進行下一輪約定數(shù)額的注資或補償?shù)取?/p>

3．贖回補償方面。若企業(yè)無法回購優(yōu)先股，投資方在董事會將獲得多數(shù)席位，或提高累積股息等。

4．企業(yè)行為方面。投資者會以轉(zhuǎn)讓股份的方式鼓勵企業(yè)采用新技術(shù)，或者以在董事會獲得多數(shù)席位為要挾，要求企業(yè)重新聘用滿意的CEO等。

5．股票發(fā)行方面。投資方可能要求企業(yè)在約定的時間內(nèi)上市，否則有權(quán)出售企業(yè)，或者在企業(yè)成功獲得其他投資，且股價達到一定水平的情況下，撤銷對投資方管理層的委任。

6．管理層方面。協(xié)議可約定投資方根據(jù)管理層是否任職來確定是否追加投資，管理層離職后是否失去未到期的員工期權(quán)等等。

可以看出，國外對賭協(xié)議約定的范圍非常廣泛，對賭的方式和方法有很多種。既有財務方面的，也有非財務方面的，涉及企業(yè)運營治理的多個方面?！盎I碼”也非常復雜，有現(xiàn)金、股權(quán)、管理層和投資方之間董事會席位、二輪注資和期權(quán)認購權(quán)等多種方式。國內(nèi)目前還只有外國投資企業(yè)與國內(nèi)企業(yè)簽定的對賭協(xié)議，協(xié)議通常只采用財務績效條款，而且一般都以單一的“凈利潤”為指標，以“現(xiàn)金”或“股權(quán)”為籌碼。由此可見，國內(nèi)企業(yè)的對賭協(xié)議中還只是包含三個要素：即企業(yè)盈利目標、股權(quán)交易量和股權(quán)交易價格。

當然從評估的觀點來看，條件越復雜，估計其對價值的影響也就越復雜。除開現(xiàn)金，股權(quán)的價值就是一個動態(tài)的數(shù)據(jù)，有著未來的不確定性；董事會席位、控股權(quán)等非定量的籌碼更是復雜的無形資產(chǎn)，很難估算其價值，而且這些復雜的無形資產(chǎn)還處在一個未來不確定的選擇權(quán)之中。

四、評估師的理解及評估思路

隨著對賭協(xié)議在國內(nèi)企業(yè)并購、創(chuàng)業(yè)投資以及風險投資等領(lǐng)域的廣泛應用，對其進行價值評估也必將提上評估師的工作日程。評估師只有充分理解對賭協(xié)議的條款，并結(jié)合企業(yè)所發(fā)生經(jīng)濟活動的內(nèi)涵，運用價值評估的理論與技巧，才能合理并客觀地評估出對賭協(xié)議及其條款的價值。

對賭協(xié)議條款的關(guān)鍵是價值估算。而參與對賭協(xié)議條款設(shè)計的企業(yè)老板、投行和律師等人員未必對該協(xié)議條款的價值分量和后果有一個相對準確的估計。所以，評估師應該和律師一起參與對賭協(xié)議的條款設(shè)計，特別是在企業(yè)并購或風險投資的活動中幫助國內(nèi)的被收購方或融資方理解和估算對賭協(xié)議條款對企業(yè)價值的影響，從而對其決策起到參謀顧問的作用。因為只有評估師運用科學的原理與方法才能夠?qū)ζ髽I(yè)的價值以及企業(yè)價值的不確定性做出科學的判斷，也才能設(shè)計和判斷出雙贏的對賭協(xié)議。

評估師要做到這一點并非易事，需從以下幾個方面來理清思路：

（一）對賭協(xié)議對價值的影響

在企業(yè)投資并購中引入對賭協(xié)議本身就是一場博弈。雖然各方學者、專家對對賭協(xié)議評價褒貶不一，但筆者認為，對賭協(xié)議的原理本身不存在任何問題，關(guān)鍵是如何科學、合理地加以運用。博弈雙方應當對博弈的結(jié)果有清醒的認識，具備足夠的抗風險心理準備，更主要的是，應當對自身、對未來市場前景、對經(jīng)營管理模式都有足夠的了解和科學的判斷，只有這樣，對賭協(xié)議才會發(fā)揮應有的作用，對收購方和被收購方產(chǎn)生正向激勵作用。

評估師應該清楚地看到：對賭協(xié)議的條款，無論是定性或定量的條款都將會對企業(yè)投資或交易的價值產(chǎn)生影響。在企業(yè)價值評估中，評估師多半是根據(jù)財務信息和經(jīng)營數(shù)據(jù)對企業(yè)或資產(chǎn)的價值進行分析和判斷，而對法律條款對價值的影響往往掉以輕心，甚至不已為然。但對賭協(xié)議的出現(xiàn)給評估師提了一個醒，因為它有很多對于未來有關(guān)現(xiàn)金和股權(quán)安排的定量條款，這些協(xié)議條款會對企業(yè)投資或交易的價值產(chǎn)生影響。而即使協(xié)議中另外有關(guān)管理層和企業(yè)行為的定性條款也會對上述價值產(chǎn)生一定的影響。因此評估師需要對這些協(xié)議條款進行詳細的分析，必要時須和律師進行充分地溝通與交流，找出這些定性或定量條款對價值的影響因素，以便在后續(xù)的價值評估中考慮和運用這些因素。

（二）對賭協(xié)議是一種期權(quán)安排

根據(jù)期權(quán)的定義，期權(quán)是這樣一種權(quán)利：持有人在規(guī)定的期限時間內(nèi)有權(quán)利但不負有義務按照事先約定的價格買賣某項財產(chǎn)或物品（這里包括金融資產(chǎn)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)）。這種買賣的權(quán)利實際上就是一種選擇的機會，有了機會后到底買不買或賣不賣則要根據(jù)市場的發(fā)展情況，但是獲得這個機會是肯定要付出代價的，這個代價就是機會的價值，也就是期權(quán)的價格。

期權(quán)可分為買方期權(quán)與賣方期權(quán)。如果是其持有人有按約定的價格買的權(quán)利，則稱為買方期權(quán)（Call option），也稱為看漲期權(quán)，因為持有這種期權(quán)，將來價格上漲時較為有利。如果是持有人有按約定價格賣的權(quán)利，則稱為賣方期權(quán)（put option），也稱為看跌期權(quán)，因為持有這種期權(quán)，將來價格下跌時較為有利。以下簡稱買權(quán)（call）和賣權(quán)（put）。

由上述定義可以看出，期權(quán)是對于未來不確定的情況提供一個選擇機會的安排。而對賭協(xié)議本身實際上是一種帶有附加條件的價值評估方式，是投資方與融資方或收購方與被收購方在達成協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。所以，對賭協(xié)議實際上就是期權(quán)的一種形式，或者說是一種設(shè)定的期權(quán)安排。比如前文所述的蒙牛案例就是一個對于未來不同時期、面臨不同選擇的機會。

（三）運用期權(quán)定價理論進行評估

評估師在大部分企業(yè)價值評估項目中，考慮的技術(shù)手段往往是傳統(tǒng)的收益途徑、市場途徑和成本途徑。但近年來對于具有期權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)或者是投資項目，評估師也會跳出傳統(tǒng)的思維，運用期權(quán)定價理論與方法對其進行價值評估。最早的應用是資源性資產(chǎn)和企業(yè)的價值評估，后來也應用到其他具有期權(quán)性質(zhì)和選擇機會的各種資產(chǎn)或投資的評估中。對賭協(xié)議的出現(xiàn)，使評估師不得不審慎考慮到：傳統(tǒng)的收益、市場或成本途徑都無法評估其協(xié)議條款對價值的影響，唯有期權(quán)定價的理論與方法方能解決這樣未來不確定性的問題。

（四）對賭協(xié)議價值評估的復雜性

雖然理論上評估師可以運用期權(quán)定價理論與方法對對賭協(xié)議條款的價值影響進行評估，然而法律條款的多樣性和復雜性將會對評估師提出挑戰(zhàn)。因為協(xié)議中的不同情況和不同條款是不同期權(quán)的組合。即使運用期權(quán)定價模型，也會存在運用上的諸多技術(shù)難題。更何況價值評估中對于流動性、控股權(quán)等諸多因素也無法采用定量方法測算，所以協(xié)議中有很多定性的條款估計也只能是定性地考慮。而且這些對賭協(xié)議或條款有時候并非顯而易見，而是比較隱性地存在于股改、增資或并購重組協(xié)議之中。所以此時，評估師首先要發(fā)現(xiàn)這些對賭協(xié)議的存在，然后才能找出其中對企業(yè)價值調(diào)整有影響的要素。評估對賭協(xié)議的價值時，一定需認真分析條款、找出主要影響因素，這樣才能適當?shù)剡\用模型解決評估項目中的具體問題。

五、評估對賭協(xié)議時涉及的有關(guān)法律問題

如同評估其它資產(chǎn)時首先關(guān)注資產(chǎn)的權(quán)屬問題一樣，評估對賭協(xié)議首先要關(guān)注的是協(xié)議的合法性、有效性以及其它有關(guān)的法律問題。當然，由于對賭協(xié)議本身就是以合同或協(xié)議文本形式出現(xiàn)的法律文件，所以其問題的復雜程度要遠高于資產(chǎn)的法律權(quán)屬性。目前國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)和PE、VC之間存在很多對賭協(xié)議。這是由于在談判中沒有一個被雙方認可的公允價格，再加上處于成長期的企業(yè)無法被充分的信任，一般投資行為中大多要簽定對賭協(xié)議。因此在當年的創(chuàng)業(yè)板系列專題研討會上，對賭協(xié)議的法律問題曾作為創(chuàng)業(yè)板六大法律問題之一進行研討，即使在法律界也存在分歧。所以作為評估師在評估其價值的時候必須對該文件的法律地位有一個清楚的了解，才能進一步考慮這個文件，是否可以體現(xiàn)并評估其價值。下面就與評估相關(guān)的主要問題作一闡述：

（一）合法性問題

反對的觀點認為對賭協(xié)議本身的合法性需要質(zhì)疑，認為協(xié)議的條款違背了利潤與風險對等的原則，放大了企業(yè)的風險，有變相借貸的嫌疑，也違背了股份公司同股同權(quán)地承擔風險責任的基本原則。

支持觀點認為應當承認對賭協(xié)議的合法性，因為首先法律上對于對賭協(xié)議本身并沒有任何禁止性的規(guī)定，它應該是合法的；其次，風險投資企業(yè)承擔了一定的資本投資成本和機會成本，而融資企業(yè)由于獲得投資而得到所需要的現(xiàn)金資源，雙方均有風險和利益，沒有違背權(quán)利義務對等的原則；再就是我國資本市場上實際已經(jīng)存在對賭協(xié)議，也就是說已經(jīng)得到市場的認可而存在。所以對賭協(xié)議的合法性是無需置疑的。

（二）有效性或者限制性問題

對賭協(xié)議作為當事人雙方簽訂的合同協(xié)議，在法律上應該是有效的。然而由于這種合同與未來的不確定性密切相關(guān)，所以在很多情況下可能會受到限制。

一個最主要的情況就是對于擬上市的企業(yè)，證監(jiān)會不允許有對賭協(xié)議的存在。如果想上市，必須首先把對賭協(xié)議清理干凈。在這種情況下監(jiān)管層主要考慮的是保護中小投資者的利益。因為存在股份轉(zhuǎn)讓的對賭協(xié)議，有可能使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化和存在不確定性，并可能導致公司管理層變化。此外，對于存在現(xiàn)金補償?shù)膶€協(xié)議，監(jiān)管部門可能擔心企業(yè)IPO完成后募集的資金被控股股東用來償還PE，從而損害中小股東的利益。所以監(jiān)管層認為這兩種對賭協(xié)議可能引起的后果均可能對企業(yè)IPO構(gòu)成實質(zhì)性障礙。

此外，還有一些情況會使對賭協(xié)議的有效性受到限制。如：在外商投資企業(yè)或國有企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，政策上有特殊的規(guī)定；公司法對股份有限公司高管人員股份轉(zhuǎn)讓的限制；有限公司股改后發(fā)起人股份的限制流通期等等。這時要求被評估的對賭協(xié)議也被認為是無效的。當然，在法院判定企業(yè)某些對賭協(xié)議條款或整個協(xié)議都無效的情況下，則均視為無效。

更有甚者，如果在對賭協(xié)議條款中加入諸如國際油價等非企業(yè)因素作為賭注，那就不僅是有效性而是其合法性也要受到質(zhì)疑了。

（三）披露與隱瞞問題

由于對賭協(xié)議有可能使股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，并導致管理層的變化。因此在實踐中許多企業(yè)對此包含不確定性的協(xié)議予以隱瞞，或者只披露與PE、VC所簽訂的主協(xié)議，而對可能存在的一系列補充協(xié)議或條款瞞而不報。這種不予披露的結(jié)果就可能構(gòu)成虛假陳述或欺詐。這在法律上也是一個現(xiàn)實的問題，律師的做法就是要求企業(yè)出具承諾函，承諾對所有的對賭條款及事項均作了充分的披露。

作為評估師，如果介入項目一定要和律師充分溝通，了解企業(yè)對賭協(xié)議披露與隱瞞的實際情況，并利用自己的專長協(xié)助律師發(fā)現(xiàn)企業(yè)各種有關(guān)協(xié)議中存在的對賭條款。

六、結(jié)語

近年來海內(nèi)外PE、VC在對我國企業(yè)投資中運用最多的激勵技術(shù)就是對賭協(xié)議。對于想投資而又不能完全準確把握企業(yè)價值的投資者而言，只能說是不得已而為之的防范工具。很多投資商認為對賭協(xié)議相當于一份保險。然而實踐中，對賭協(xié)議對融資企業(yè)管理層幾乎成了一把雙刃劍，一些企業(yè)因?qū)€成功而風行日上；另一些企業(yè)卻從此喪失主控權(quán)甚至被收購。如何盡可能準確地估計對賭協(xié)議及其變更的可能后果，應該是企業(yè)經(jīng)營層在接受協(xié)議投資時迫切需要把握的，而分析其風險性對投融資企業(yè)雙方則更具有積極意義。評估師在這未來的價值調(diào)整機制中或許可以大有作為。

《優(yōu)雅恬靜》 劉藝