退市倒計時

臨近年終，A股退市利刃終于落下。

12月12日，數(shù)十名*ST創(chuàng)智（000787.SZ）的中小股東來到中國證監(jiān)會門口拉起橫幅，稱創(chuàng)智重組因故拖延，申請?jiān)谕瓿善飘a(chǎn)重組后再決定*ST創(chuàng)智是否退市。

據(jù)其中一位中小股東透露，證監(jiān)會相關(guān)負(fù)責(zé)人在接訪他們時反問“創(chuàng)智是否還能繼續(xù)經(jīng)營”，他們亦不否認(rèn)創(chuàng)智實(shí)際上已無持續(xù)經(jīng)營的能力。該人士稱，當(dāng)時，他已意識到此次退市是動真格的。

11月30日，滬深交易所公布了一整套上市公司退市的相關(guān)規(guī)定，并向社會公開征求意見，此舉將拆解糾結(jié)A股多年的退市問題，改變A股只進(jìn)不出的局面。

對于2012年之前即暫停上市的公司，滬深交易所將在2012年12月31日之前作出是否核準(zhǔn)其恢復(fù)上市的決定。“退市大限”僅剩十個工作日，新規(guī)后首批退市公司的名單亦逐漸清晰。

年底前，面臨退市風(fēng)險的共有18家公司，它們或積極尋求重組，或力求恢復(fù)主營業(yè)務(wù)盈利，或推動股改方案成行，希望以此來扭轉(zhuǎn)命運(yùn)。不過留給它們運(yùn)作的時間和空間已十分有限。

其中，包括*ST創(chuàng)智、*ST中鎢（000657.SZ）、*ST銅城（000672.SZ）、*ST武鍋B（200770.SZ）、S*ST天發(fā)（000670.SZ）在內(nèi)的五家公司因不同原因，退市幾成定局。

重組失敗面臨退市的*ST創(chuàng)智董秘陳龍?jiān)诮邮堋敦斀?jīng)》記者采訪時表示，“我們還在努力尋找新的重組方，但要在這么短的時間內(nèi)完成重組，基本上不可能。”

退市制度早已有之，但因原有規(guī)定存在標(biāo)準(zhǔn)單一、程序冗長等弊端，歷年來，交易所在上市公司退市方面執(zhí)行乏力。上市公司、地方政府、投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等參與主體存在不同的利益訴求，也形成了上市公司退市的阻力。

一位參與退市新規(guī)制定的人士透露，垃圾公司“雞犬升天”已尾大不掉，嚴(yán)重制約A股市場的發(fā)展，抓緊解決退市難問題在監(jiān)管層面已經(jīng)形成共識。同時，新規(guī)的制定必須取得多數(shù)市場參與主體的認(rèn)同，避免此前有規(guī)定但執(zhí)行不了的尷尬。

新公布的退市制度，新增了退市標(biāo)準(zhǔn)，明確了退市的時間限制，并提高了恢復(fù)上市的要求。

不過，新規(guī)則中對已暫停上市的公司適用原規(guī)則的安排和退市整理板的推出，顯示出監(jiān)管層為緩解退市壓力對其他市場主體做出了妥協(xié)。

*ST創(chuàng)智掙扎

自11月6日*ST創(chuàng)智宣布終止與四川大地實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（下稱四川大地）重組以后，這家暫停五年上市的“垃圾股”在退市新政大限下實(shí)際上已“無牌可打”。隨著退市進(jìn)入倒計時，*ST創(chuàng)智或許會成為退市新規(guī)發(fā)布后的首批退市股票。

12月5日，*ST創(chuàng)智發(fā)布恢復(fù)上市進(jìn)展情況及退市風(fēng)險提示公告，稱“董事會將和廣大投資者一起繼續(xù)積極推動公司重大資產(chǎn)重組”。這其實(shí)只是例行公事而已。

“我們已要求公司做好退市提示性風(fēng)險公告，公司就進(jìn)入退市整理期?！焙献C監(jiān)局相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴《財經(jīng)》記者。

在18家暫停上市的ST公司中，*ST創(chuàng)智曾以六位員工創(chuàng)A股人數(shù)最低紀(jì)錄，并因始終未能實(shí)現(xiàn)盈利而備受關(guān)注。

據(jù)《財經(jīng)》記者多方了解，截至目前，并無新的重組方看中*ST創(chuàng)智。接近*ST創(chuàng)智重組的人士表示，“除非動用行政手段強(qiáng)行干預(yù)，否則退市是板上釘釘?！?/p>

已是“凈殼”的*ST創(chuàng)智一度無限接近恢復(fù)上市。2012年8月29日，幾度重組未果的*ST創(chuàng)智拿出一套“終極版”重組方案。這套方案呼應(yīng)了大部分中小股東的訴求，用時任*ST創(chuàng)智總經(jīng)理彭扶民的話來說是“很有誠意”。

方案新增內(nèi)容有二：一是中小股東為破產(chǎn)重整讓渡的7173多萬股股權(quán)，重組方將放棄受讓權(quán)，中小股東可失而復(fù)得；二是重組方四川大地承諾*ST創(chuàng)智復(fù)牌后20日均價若低于12元，則動用不少于2億元現(xiàn)金增持股票。

“終極版”重組方案推出后不久的9月上旬，彭扶民接受《財經(jīng)》記者采訪時強(qiáng)調(diào)，方案充分考慮了中小股東的訴求，不會對方案再進(jìn)行修改或由其他重組方來重組。

“沒有后備方案，希望股東能理性投票。”*ST創(chuàng)智實(shí)際控制人、四川大地董事長賈鵬更是在此前發(fā)表公開信，呼吁大小股東攜手合作，確保公司不被退市。

對于這套“充分考慮了中小股東訴求”的方案，無論是四川大地高層，還是*ST創(chuàng)智高管，都認(rèn)為“通過的可能性非常大”。

9月13日的股東大會，投資者對重組方案進(jìn)行投票表決的結(jié)果是，贊成票占64.92%，距離三分之二以上通過的門檻差之毫厘。

原因是部分中小股東提出，四川大地應(yīng)再多拿出一部分股權(quán)補(bǔ)償在此前破產(chǎn)重組中縮股讓渡的中小股東。

戲劇性的是，部分中小股東因無法接受退市現(xiàn)實(shí)，發(fā)起了一次 “自救”行動。10月16日晚，*ST創(chuàng)智公告稱，經(jīng)公司10%以上股東提議，董事會依照《公司法》有關(guān)規(guī)定，將于11月1日召開股東會，就前述“終極版”重組方案進(jìn)行表決。

處于退市懸崖的*ST創(chuàng)智迎來“一線生機(jī)”。然而在11月1日股東會召開前夕，有投資者稱，成都市去年出臺的《成都市人民政府批轉(zhuǎn)市國土局等部門關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范引進(jìn)社會資金進(jìn)行一級土地整理意見的通知》（“2011版通知”）將對重組后公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)造成影響，質(zhì)疑方案的規(guī)范性。這一“瑕疵”致使原定于11月1日的股東會未能如期召開。

11月6日，*ST創(chuàng)智宣布終止重組。至此，*ST創(chuàng)智重組大門關(guān)閉，恢復(fù)上市只存在理論上的可能。

“保殼”運(yùn)動

梳理*ST創(chuàng)智的重組路，可謂一波三折，期間充滿了重組方與中小股東間的分歧與博弈。這亦是當(dāng)前諸多ST公司的寫照。

創(chuàng)智于1997年在深交所上市，是國內(nèi)最早的一批軟件類上市公司，2004年因與微軟達(dá)成戰(zhàn)略合作風(fēng)光一時，創(chuàng)始人丁亮亦有“IT少帥”之稱。

但好景不長。2004年、2005年、2006年連續(xù)三個年度虧損，最終導(dǎo)致*ST創(chuàng)智2007年暫停上市。

2007年12月，四川大地通過競拍，以1.07億元獲得*ST創(chuàng)智4463萬股，成為大股東，股份占比7.5%。成立于1998年的四川大地是一家以房地產(chǎn)為主營方向的民營企業(yè)。在入主*ST創(chuàng)智后，四川大地承諾在“12個月內(nèi)完成重組”，將創(chuàng)智的主業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榉康禺a(chǎn)。

但由于房地產(chǎn)政策變化，四川大地擬注入的成都土地資產(chǎn)評估遲遲不能完成，導(dǎo)致一年內(nèi)完成重組的計劃落空。

2011年3月，*ST創(chuàng)智破產(chǎn)重整方案終于出爐：持股1萬股以上的股東縮股20%，持股1萬股以下的縮股25%?？s股讓渡的股份用于還債。很多中小股東無法接受縮股方案。

縮股方案首次被否后，*ST創(chuàng)智調(diào)整縮股方案：持股1萬股以上的股東讓渡20%，1萬股之下的讓渡15%。利弊權(quán)衡下，中小股東接受方案?？s股完成后共讓渡出7900多萬股股權(quán)，以其中750多萬股股權(quán)償還債務(wù)后，剩余7173萬股存放于管理人破產(chǎn)重整專用賬戶，一旦創(chuàng)智重組成功，這些股份將歸完成重組一方所有。

至此，*ST創(chuàng)智完成破產(chǎn)重整，成為無負(fù)債、無質(zhì)押的“凈殼”。值得注意的是，*ST創(chuàng)智這個殼因?yàn)楦綆Я俗尪沙鰜淼?173萬股的股權(quán)，未來無論誰來重組成功，都會獲得巨大的收益。

四川大地和其他中小股東日后圍繞這部分股權(quán)進(jìn)行了曠日持久的爭奪。

2011年12月底，四川大地拋出后續(xù)重組方案：*ST創(chuàng)智將以3.72元/股向四川大地和成都泰維發(fā)行7.8億股，購買其持有的國地置業(yè)95.306%股權(quán)。國地置業(yè)100%股權(quán)的評估結(jié)果為30.44億元，依此計算，購買資產(chǎn)的價值為29.02億元。

但中小股東再次否決了重組方案。多位中小股東向《財經(jīng)》記者透露，當(dāng)初為讓中小股東縮股達(dá)成破產(chǎn)重組的方案，四川大地承諾今后引入新的重組方，而不是自身對*ST創(chuàng)智進(jìn)行重組。此一方案公布后，中小股東認(rèn)為四川大地實(shí)際上騙取了中小股東縮股讓渡的7173萬股的股權(quán)，缺乏基本的誠信。

這也成為2012年9月13日“終極版”重組方案被否的誘因。

*ST創(chuàng)智的保殼運(yùn)動只是A股眾多面臨退市風(fēng)險的公司的一個縮影。

各家公司面臨退市的原因各不相同，或因重組方案被否，或因股改方案未獲得股東大會通過，或因被監(jiān)管部門立案稽查未結(jié)案，或因資不抵債。但各家公司在面臨退市風(fēng)險時，無不發(fā)起了“保殼”運(yùn)動，其規(guī)避退市的手段無非是優(yōu)化公司主營業(yè)務(wù)收入，或者引入新的重組方實(shí)現(xiàn)“烏雞變鳳凰”。

一位長期在交易所工作的研究人員指出，對于退市的認(rèn)識，雖說在監(jiān)管層面取得共識，但在社會和市場層面分歧較大。這一正常的市場“優(yōu)勝劣汰”的選擇，被貼上了“丟人”的標(biāo)簽。

同時，地方政府、上市公司、投資者各有各的利益訴求，各有各的牟利手段。“炒殼”“賣殼”“保殼”的巨大利益空間讓無數(shù)人對此樂此不疲。

截至2012年，A股上市公司合計退市的公司家數(shù)為42家，占比不到2%。

上述研究人員坦承，只有讓這些垃圾公司完成退市，投資者才能明白退市的風(fēng)險。如果垃圾一直“不退”，期待重組翻身，投資者當(dāng)然會趨之若鶩。

疏通退市路徑

為了疏通退市渠道和緩解退市壓力，此次滬深交易所推出了退市整理期制度和重新上市制度。

*ST創(chuàng)智、*ST中鎢等上市公司一旦終止上市，如果不繼續(xù)進(jìn)行重大資產(chǎn)重組事宜，將在退市整理板進(jìn)行交易30個交易日。如果選擇繼續(xù)進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，將直接摘牌。

退市整理板的漲跌幅限制為10%，股票代碼變更為XXA退或XXB退。

退市整理期過后，公司可自行選擇其股份掛牌轉(zhuǎn)讓的場所，如全國性的場外交易市場，其他符合條件的區(qū)域性場外交易市場，或交易所設(shè)立的退市公司股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。

退市整理板設(shè)立的初衷，是為了給投資者一個緩沖。一位華南券商人士稱，“上市公司已經(jīng)終止上市，那么整理期實(shí)質(zhì)是一個價值回歸的階段。同時，也為投資者保留了一個交易的平臺。”

前述交易所研究人員稱，此前交易所曾考慮“一退到底”的退市程序，即終止上市后直接摘牌，但這會給持有這些股票的投資者造成不小的損失，退市阻力過大，因此，此次新規(guī)選擇推出整理板的交易機(jī)制。

他坦言，如果采用“一退到底”的方式，上市公司在退市風(fēng)險警示階段即可以完成價值回歸，如今資本市場因退市難存在的資源錯配的痼疾得以糾正。

終止上市的公司進(jìn)入場外市場12個月后方可籌劃重新上市事宜。重新上市規(guī)則借鑒了借殼上市的標(biāo)準(zhǔn)，并明確了公司是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策、環(huán)境保護(hù)、土地管理、行業(yè)反壟斷等規(guī)定，是否存在同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易等問題。

正因如此，退市公司仍然具有一定的“殼”價值。前述*ST創(chuàng)智的中小股東稱，如果選擇像創(chuàng)智這類的退市公司，只要財務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營情況符合規(guī)定，即可重新上市，而不需要去證監(jiān)會排隊(duì)接受審核。目前證監(jiān)會已經(jīng)積累了800多家待審核的擬上市公司。

接近監(jiān)管機(jī)構(gòu)的人士透露，通過此次修訂，退市制度層面的漏洞修補(bǔ)不少，同時這些規(guī)則也考慮了上市公司和投資者的承受能力。

雖然證監(jiān)會希望通過此次制度的修訂達(dá)到“快刀斬亂麻”的效果，但來自交易所的反饋稱，中小投資者和地方政府的阻力仍然很強(qiáng)。

他坦承，一個折中的方案是盡可能地保護(hù)投資者的利益，爭取更多的市場主體認(rèn)清不退市的弊端，使得退市規(guī)則能夠在實(shí)踐中得以實(shí)施。