控制權(quán)、資本成本、現(xiàn)金流和中小房地產(chǎn)融資模式——以DH地產(chǎn)為例

王治國，萬迪昉，高艷慧

(西安交通大學(xué)管理學(xué)院，陜西西安710049)

一、引 言

隨著我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長，作為我國國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)之一的房地產(chǎn)迅速發(fā)展。但是，我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)目前普遍規(guī)模較小，資金實力不夠。據(jù)統(tǒng)計，大約90%以上的房地產(chǎn)企業(yè)均為中小型房地產(chǎn)企業(yè)。隨著政府宏觀調(diào)控政策的頻頻出臺，資金密集型的房地產(chǎn)業(yè)面臨著嚴(yán)峻的融資問題，而這種問題對于中小房地產(chǎn)企業(yè)更為緊迫。為了解決房地產(chǎn)企業(yè)“融資難”的問題，學(xué)者進(jìn)行了大量的分析，提出了股票、債券、投資基金和房地產(chǎn)信托等證券化的融資方式［1］，但是，由于發(fā)行和利用這些融資方式的條件苛刻，中小房地產(chǎn)企業(yè)難以望其項背。面對這種情況，中小房地產(chǎn)企業(yè)努力拓寬融資渠道，在實踐中摸索出了民間借貸融資、股權(quán)出讓融資、房地產(chǎn)預(yù)售、商業(yè)信用、抵押貸款、項目融資等渠道。在實際運用中，企業(yè)需要選擇并組合不同的融資方式，形成適合企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)模式，這就要求中小房地產(chǎn)企業(yè)要分析自身的特點，構(gòu)建合適的融資結(jié)構(gòu)。影響企業(yè)選擇融資方式的因素有很多，如:融資成本、資金到位率、融資機(jī)制［2］、控制權(quán)［3］、清償能力、國家政策等其他因素［4］，學(xué)者基于AHP與模糊綜合評判方法對于房地產(chǎn)企業(yè)融資效率、風(fēng)險進(jìn)行了研究［5-6］，為房地產(chǎn)企業(yè)融資方式的選擇提供了理論參考。但是，這些研究不足以為房地產(chǎn)企業(yè)確定不同融資方式的融資進(jìn)而形成融資模式提供幫助。本文在比較各融資方式效率的基礎(chǔ)上，基于控制權(quán)、資本成本和現(xiàn)金流的分析，提出了中小房地產(chǎn)企業(yè)融資模式確立的系統(tǒng)框架，并以DH房地產(chǎn)企業(yè)為例進(jìn)行詳細(xì)的說明，期望為中小房地產(chǎn)企業(yè)乃至整個房地產(chǎn)企業(yè)融資模式的構(gòu)建提供參考依據(jù)。

二、中小房地產(chǎn)融資模式分析框架

為了構(gòu)建適合中小房地產(chǎn)企業(yè)的融資模式，首先必須選擇合適的融資方式，然后對融資方式進(jìn)行適當(dāng)組合形成融資模式，融資模式的選擇則須以資本成本、現(xiàn)金流等財務(wù)指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)。因此，我們的分析框架就包括基于AHP的融資方式選擇、基于控制權(quán)的融資模式建立、資本成本和現(xiàn)金流的計算四個部分。

(一)基于AHP的融資方式選擇

1.建立多層次評價模型

目標(biāo)是選擇合理的融資方式，選擇的標(biāo)準(zhǔn)是融資成本的高低(體現(xiàn)為節(jié)稅程度)、資金到位與利用情況、融資機(jī)制規(guī)范程度大小(體現(xiàn)為籌資手續(xù)的繁簡等)、企業(yè)控制權(quán)和企業(yè)償債能力。方案層由中小房地產(chǎn)可用的融資方式組成，主要有自有資金、銀行借款、項目融資、預(yù)收房租、建設(shè)方墊資等。構(gòu)造確定企業(yè)籌資決策的層次分析結(jié)構(gòu)模型如圖1所示。如果企業(yè)有特定的準(zhǔn)則和方案，可以分別添加在準(zhǔn)則層和方案層。

2.構(gòu)造判斷矩陣及計算

建立了多層次評價模型后，上下層次之間元素的隸屬關(guān)系就被確定了。對于各層次上的元素可以依次相對于與之相關(guān)的上一層元素，進(jìn)行兩兩比較，從而建立一系列如表1所示形式的判斷矩陣。在構(gòu)造判斷矩陣的過程中，中小房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該請高層領(lǐng)導(dǎo)、中層骨干、投資咨詢專家等對準(zhǔn)則層的重要性進(jìn)行打分，構(gòu)造下層因素對上層準(zhǔn)則的兩兩比較判斷矩陣。

表1 準(zhǔn)則層判斷矩陣

判斷矩陣A-Bi=(ai，jn*n具有如下性質(zhì):①aij＞ 0;②aij=1/aji;③aij=1(i=j)。其中aij代表相對于與其相關(guān)的上一層元素A，元素Bi較元素Bj的重要性比例標(biāo)度。在進(jìn)行元素的兩兩比較時，通常采用1 ～ 9標(biāo)度法［7］。

依次判斷，在降低資金成本的前提下，籌資方式之間的相對重要性比較(融資成本小者得高分);在提高資金到位率的前提下，籌資方式之間的相對重要性比較(資金到位多者得高分);在融資機(jī)制規(guī)范程度的前提下，籌資方式之間的相對重要性比較(融資機(jī)制規(guī)范者得高分);在融資主體自由度的前提下，籌資方式之間的相對重要性比較，(融資主體控制權(quán)強(qiáng)者得高分);在企業(yè)清償能力的前提下，籌資方式之間的相對重要性比較，(清償能力強(qiáng)者得高分)。最后，各種籌資方式對企業(yè)合理籌資決策的層次進(jìn)行總排序，得到企業(yè)籌資方式及順序。

(二)基于控制權(quán)的中小房地產(chǎn)融資模式的提出

在分析了適合于中小房地產(chǎn)企業(yè)的各融資方式的優(yōu)先順序后，我們就可以基于此提出幾種融資模式。中國大部分中小企業(yè)都存在控制權(quán)偏好［8］，而股權(quán)與債務(wù)的組合就構(gòu)成特定的控制權(quán)結(jié)構(gòu)［9］，所以，在構(gòu)建中小房地產(chǎn)企業(yè)的融資模式時，就必須考慮控制權(quán)的配置比例。

根據(jù)控制權(quán)的大小，可以有無股權(quán)出讓的融資模式，有股權(quán)出讓的絕對控股模式，有股權(quán)出讓的相對控股模式。無股權(quán)出讓的模式指通過自有資金與銀行貸款、預(yù)收房租等債務(wù)方式組合的模式;有股權(quán)出讓的絕對控股模式指可以適當(dāng)增加股權(quán)融資方式，但是大股東具有絕對控股的地位，即股份大于50%;有股權(quán)出讓的相對控股融資模式是指只要融資模式使得大股東所持有的股份高于其他股東分別持有的股份即可，即股權(quán)融資方式得到更多的應(yīng)用。

(三)資本成本的計算

確定融資模式的資本成本能夠為控制性股東提供參考標(biāo)準(zhǔn)，幫助控制性股東制定決策［10］。當(dāng)企業(yè)既有債務(wù)融資又有權(quán)益融資時，綜合資本成本由債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的加權(quán)平均資本成本來衡量。加權(quán)平均資本成本的計算流程如下:

1.計算權(quán)益資本成本rS

權(quán)益資本成本的測算采用資本資產(chǎn)定價模型(CAPM-The Capital Asset Pricing Model)來計算。CAPM模型如式所示，其意義是:行業(yè)的權(quán)益資本成本等于一個基本的“無風(fēng)險”成本，加上與風(fēng)險有關(guān)的溢價 β*(RM-RF)。其數(shù)學(xué)表達(dá)式為［11］

在挑選無風(fēng)險利率RF時主要的參考標(biāo)準(zhǔn)為該候選利率的違約風(fēng)險和流動性風(fēng)險大小如何，違約風(fēng)險越小越接近無風(fēng)險利率，流動性越好越接近于無風(fēng)險利率。此外，無風(fēng)險利率的投資工具應(yīng)當(dāng)為廣大投資者接受，不存在較大的市場分割。綜合考慮我國國債市場，國債回購市場以及銀行存款市場的實際情況，在此采用銀行存款利率作為無風(fēng)險利率，主要原因是:①銀行存款違約風(fēng)險接近于零;②銀行存款市場不存在分割;③國內(nèi)研究基本上將銀行存款利率默認(rèn)為無風(fēng)險利率［10］。

2.計算債務(wù)資本成本

債務(wù)資本成本我們采用各種債務(wù)的加權(quán)平均債務(wù)資本成本計算。其中，各債務(wù)的資本成本采用利息進(jìn)行衡量［12］。

3.計算加權(quán)平均資本成本

其中，S是權(quán)益資本，B是債務(wù)資本，rS是權(quán)益資本成本，rB是債務(wù)資本成本，Tc是企業(yè)所得稅率。

(四)現(xiàn)金預(yù)算

現(xiàn)金預(yù)算是一種在現(xiàn)金流圖上識別現(xiàn)金流缺口的方法。通過現(xiàn)金預(yù)算，企業(yè)可以識別資金的來源和去向，為資本決策提供依據(jù)。其步驟為:①分析現(xiàn)金來源;②分析現(xiàn)金支出;③綜合現(xiàn)金預(yù)算。針對所提出的每種融資模式進(jìn)行現(xiàn)金預(yù)算，為控制性股東提供決策依據(jù)。

(五)幾種融資模式的綜合分析

基于前面的分析，本部分從控制權(quán)、成本回收期、資本成本及凈現(xiàn)金流入幾個方面對三種融資模式進(jìn)行綜合分析，為中小房地產(chǎn)企業(yè)(大股東)融資模式提出建議。為方便起見，以下將無股權(quán)出讓的融資模式稱為模式1，將有股權(quán)出讓的絕對控股融資模式稱為模式2，有股權(quán)出讓的相對控股融資模式稱為模式3。

三、DH地產(chǎn)融資模式的構(gòu)建

(一)DH地產(chǎn)簡介

DH置業(yè)有限公司成立于2005年，主要從事房屋租賃、小市場建設(shè)等業(yè)務(wù)，截止2010年12月?lián)碛猩虡I(yè)用房近3000平方米。DH地產(chǎn)大股東占有DH地產(chǎn)60%的股份，此外，還有兩個小股東，各占20%的股份。經(jīng)過近六年的發(fā)展，DH置業(yè)有限公司完成一定原始積累，其中現(xiàn)金800萬元，固定資產(chǎn)價值約120萬元。目前，公司計劃啟動一個商業(yè)用房開發(fā)項目，地面建筑面積9000平方米，其中一到三層各1600平方米，四到六層各1400平方米。項目總投資2100.5萬元，公司目前自有資金為800萬元，其中300萬已用于土地使用費，資金缺口為1300.5萬元。該項目地理位置優(yōu)越，項目前景看好。但是，由于金融機(jī)構(gòu)對中小房地產(chǎn)企業(yè)放貸積極性不高，而且DH地產(chǎn)成立時間較短，不具備較大的資產(chǎn)規(guī)模、良好的歷史業(yè)績記錄，因而在資信評級中也不能獲得較高的資信等級，導(dǎo)致DH地產(chǎn)面臨著嚴(yán)峻的融資問題。雖然，目前有一家較大的房地產(chǎn)公司表示愿意收購部分股權(quán)，并為DH地產(chǎn)提供擔(dān)保貸款，但是DH地產(chǎn)股東為了最大限度的獲得項目收益不愿意轉(zhuǎn)移企業(yè)控制權(quán)。因此，如何設(shè)計一個高效的融資模式，在較短的時間內(nèi)，完成融資，并盡可能的降低資金使用成本，迅速啟動項目，并為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展奠定好的基礎(chǔ)，成為公司目前最為迫切與重要的一個問題。

(二)基于AHP的DH地產(chǎn)融資方式選擇

根據(jù)DH地產(chǎn)的背景來看，自有資金、抵押貸款、項目融資、預(yù)收房租、建設(shè)方墊資都是適合于DH地產(chǎn)的融資方式。自有資金作為一種內(nèi)部融資方式，不需要實際對外支付利息或者股息，不會減少企業(yè)的現(xiàn)金流量;同時，由于資金來源于企業(yè)內(nèi)部，不會發(fā)生融資費用，因此融資成本相對比較低;另外，它還能最大限度的保證企業(yè)的控股權(quán)，所以自有資金是一種很好的融資方式。抵押貸款的各種調(diào)查和審查手續(xù)相對固定，融資的彈性很大，可以根據(jù)企業(yè)經(jīng)營狀況而隨時借款，成本相對較低，財務(wù)杠桿作用大，這種方式對于作為中小型房地產(chǎn)企業(yè)的DH地產(chǎn)是一種較好的融資方式。項目融資適合于長期內(nèi)有穩(wěn)定現(xiàn)金流入或較高升值預(yù)期的商業(yè)地產(chǎn)項目，而且作為一種債務(wù)融資方式，項目融資并不會改變企業(yè)的控制權(quán)。預(yù)收房租可以用客戶的資金建房，同時也完成了房屋的出租工作;同時，通過預(yù)收房租穩(wěn)定了招商市場，消除了招商風(fēng)險。建設(shè)方墊資是一種房地產(chǎn)開發(fā)中經(jīng)常采用的一種融資方式，這種說法是本文遵循商業(yè)信用這種融資方式并結(jié)合DH地產(chǎn)的融資現(xiàn)狀提出來的，在目前的研究中，沒有找到對該方式的闡述。該方式一般是由建設(shè)方同意或自愿的，不存在控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)解決了部分建設(shè)資金問題，而建設(shè)方則得到了該項目的建設(shè)權(quán)。

通過初步分析，這幾種方式都是適合DH地產(chǎn)的融資方式，我們將其作為備選方案，進(jìn)行AHP分析。

1.建立多層次評價模型，如圖1所示:

圖1 層次分析結(jié)構(gòu)模型

2.構(gòu)造判斷矩陣及計算

DH地產(chǎn)聘請開發(fā)投資方高層領(lǐng)導(dǎo)人、中層骨干、投資咨詢專家等對準(zhǔn)則層的重要性進(jìn)行打分，再將結(jié)果求算術(shù)平均值四舍五入取整，構(gòu)造出判斷矩陣，如表2所示。

然后，分別針對融資成本、資金到位率、融資機(jī)制規(guī)范程度、融資主體自由度(控制權(quán))、企業(yè)清償能力比較各種融資方式的重要性(限于篇幅，各表格在此不予展示)。最后，得到各種籌資方式對企業(yè)合理籌資決策的層次總排序，如表2所示:

表2 準(zhǔn)則層判斷矩陣

表3 各種籌資方式對企業(yè)合理籌資決策的層次總排序

所以，對于合理進(jìn)行融資這個總目標(biāo)來說，該企業(yè)籌資方式及順序依次為:自有資金W1=0.319，建設(shè)方墊資 W5=0.256，預(yù)收房租 W4=0.207，銀行借款 W2=0.119，項目融資 W3=0.099。

(三)基于控制權(quán)的DH地產(chǎn)融資模式提出

基于前面關(guān)于適合于DH地產(chǎn)的幾種融資方式融資順序的分析，DH地產(chǎn)可以構(gòu)建基于自有資金、抵押貸款、預(yù)收房租、建設(shè)方墊資和項目融資基礎(chǔ)上的無股權(quán)出讓融資模式。但是，是否股權(quán)的出讓真的就不利于股東的收益呢?有了股權(quán)出讓融資，我們就排除項目融資這種效率最低的融資方式，提出有股權(quán)出讓的絕對控股融資模式。另外，由于DH地產(chǎn)所面臨的抵押貸款和由小股東擔(dān)保進(jìn)行貸款的利息相同，而且由前面分析知，抵押貸款的融資效率很高，所以本文提出第三種融資模式，有股權(quán)出讓的相對控股融資模式，即，除了股權(quán)出讓，剩下的資金缺口全部由銀行貸款解決，其中包括資產(chǎn)抵押貸款和小股東的擔(dān)保貸款。

1.無股權(quán)出讓的融資模式

無股權(quán)出讓的融資模式是指，通過自有資金、抵押貸款、預(yù)收房租、建設(shè)方墊資、項目融資五種方式相結(jié)合的模式，實現(xiàn)DH地產(chǎn)開發(fā)所需資金。

①數(shù)據(jù)來源于http://www.cedown.com/forum/view.asp?id=26352.自有資金800萬元，已經(jīng)到位。②數(shù)據(jù)來源于 http://blog.eastmoney.com/xiayubaba，657582.html.通過DH地產(chǎn)現(xiàn)有收費項目的抵押，可以獲得銀行貸款200萬元。③預(yù)收房租，根據(jù)西安及全國市場底商的出租現(xiàn)狀、項目所處的地理位置及周邊的環(huán)境狀況分析可知，一樓及二樓的出租率是完全可以得到保證的。一樓面積1600平方米，周邊同等地段租金每平方米90元，該項目每平方米租金按70元計，每年可以實現(xiàn)租金收入1344000元，二樓面積1600平方米，周邊同等地段租金每平方米60元，該項目每平方米租金按45元計，每年可以實現(xiàn)租金收入864000元，總計可以實現(xiàn)融資220.8萬元。④建設(shè)方墊資，實現(xiàn)融資400萬元。⑤項目融資，實現(xiàn)融資497.7 萬。

2.有股權(quán)出讓的絕對控股融資模式

有股權(quán)出讓的絕對控股融資模式是指，有股權(quán)出讓融資模式，但是控股股東股權(quán)要大于50%，以達(dá)到絕對控股的地位。

①自有資金800萬元，已經(jīng)到位。②通過DH地產(chǎn)現(xiàn)有收費項目的抵押，可以實現(xiàn)銀行貸款200萬元。③預(yù)收房租。④建設(shè)方墊資，實現(xiàn)融資300萬元。⑤股權(quán)出讓融資。為了保證DH地產(chǎn)的穩(wěn)健經(jīng)營及大股東的絕對控股(≥51%)地位，DH地產(chǎn)通過出讓公司9%的股權(quán)，獲得資金72萬，并由HS公司為其提供銀行擔(dān)保，實現(xiàn)融資507.7萬，資金使用成本按年息大約為8%計算。

3.有股權(quán)出讓的相對控股融資模式

DH地產(chǎn)出讓40%的股權(quán)，以股權(quán)換取小股東擔(dān)保進(jìn)行銀行貸款。股權(quán)出讓后，大股東占35%的股份，其他兩個小股東，一個占12%的股份，另一個占13%的股份。40%的股權(quán)將分配給另外4個小股東，其所占股份分別為11%，10%，9%，10%，并由四個小股東為DH地產(chǎn)提供980.5萬的銀行擔(dān)保貸款。同時，出讓股權(quán)時，DH地產(chǎn)將獲得資金320萬元。

通過自有資金、股權(quán)出讓融資兩種方式相結(jié)合的模式，實現(xiàn)DH地產(chǎn)開發(fā)所需資金。

(四)資本成本預(yù)算

根據(jù)權(quán)益資本計算公式，其與權(quán)益融資額無關(guān)，所以三種融資模式的權(quán)益資本成本相同，我們統(tǒng)一進(jìn)行計算。

本文選取2001～2007一年期平均存款利率的平均值作為無風(fēng)險利率。

表4 2001～2007平均年度利率水平

則無風(fēng)險投資收益率 RF=

市場投資收益率預(yù)期為RM=16%①;

房地產(chǎn)行業(yè)投資風(fēng)險系數(shù):β=0.86②。

則權(quán)益資本成本rS=2.66%+0.86×(16%-2.66%)=14.13%

1.無股權(quán)出讓的融資模式的資本成本

(1)計算債務(wù)資本成本

抵押貸款、預(yù)收房租、建設(shè)方墊資和項目融資都屬于債務(wù)融資方式，我們計算其加權(quán)成本。DH地產(chǎn)抵押貸款是200萬元，預(yù)計貸款期限為三年，貸款成本大約為年息8%。預(yù)收房租要給予承租方低于市場價格20%-25%的優(yōu)惠，這里按20%計算。建設(shè)方墊資按利息率10%計算。DH地產(chǎn)對項目融資支付的利息率為12%。因此，債務(wù)資本成本如下

(2)計算加權(quán)平均資本成本

所以，在無股權(quán)出讓的這種融資模式下，DH地產(chǎn)的資本成本為11.66%。

2.有股權(quán)出讓的絕對控股融資模式的資本成本

(1)計算債務(wù)資本成本

抵押貸款、預(yù)收房租、建設(shè)方墊資的成本與前面相同，小股東為DH地產(chǎn)擔(dān)保貸款的成本按年息大約8%計算。所以，債務(wù)資本成本如下

(2)計算加權(quán)平均資本成本

所以，在有股權(quán)出讓的絕對控股融資模式下，DH地產(chǎn)的資本成本為11%。

3.有股權(quán)出讓的相對控股融資模式的資本成本

(1)計算債務(wù)資本成本

在這種模式下，債務(wù)方式只有擔(dān)保貸款，其成本大約為8%。

rB=8%

(2)計算加權(quán)平均資本成本

所以，在有股權(quán)出讓的相對控股融資模式下，DH地產(chǎn)的資本成本為10.61%。

(五)現(xiàn)金預(yù)算

1.無股權(quán)出讓的融資模式

(1)現(xiàn)金來源

無股權(quán)出讓的融資模式的現(xiàn)金來源主要有自有資金、抵押貸款、預(yù)收房租、建設(shè)方墊資、項目融資、各年房租。

表5 無股權(quán)出讓的融資模式現(xiàn)金來源

表6 無股權(quán)出讓的融資模式現(xiàn)金支出

(2)現(xiàn)金支出

支出項目主要有初期工程款、各年債務(wù)、利息支出(因為股利從盈利期開始支付，故此處不予考慮)。其中，抵押貸款預(yù)期第一年還款50萬，利息16萬;第二年還款50萬，利息12萬;第三年還款100萬，利息8萬。建設(shè)方墊資將分兩年期付給建設(shè)方:第一年付本息240萬，第二年付220萬。項目融資還款期為五年，第一年還款50萬，利息59.724萬;第二年還款100萬，利息53.724萬;第三年還款100萬，利息41.724萬;第四年還款100萬，利息29.724 萬;第五年還款147.7 萬，利息17.724 萬。

(3)綜合現(xiàn)金預(yù)算

表7 無股權(quán)出讓融資模式綜合現(xiàn)金預(yù)算

如表7所示，第7年，DH地產(chǎn)收回全部成本并盈利323萬。

2.有股權(quán)出讓的絕對控股融資模式

(1)現(xiàn)金來源

有股權(quán)出讓的絕對控股融資模式的現(xiàn)金來源主要有自有資金、抵押貸款、預(yù)收房租、建設(shè)方墊資、股權(quán)出讓融資、各年房租。其中股權(quán)出讓融資包括股權(quán)購買和擔(dān)保貸款。

表8 有股權(quán)出讓的絕對控股融資模式現(xiàn)金來源

(2)現(xiàn)金支出

建設(shè)方墊資款將分兩年期付給建設(shè)方:第一年付130萬，第二年付220萬。

小股東為DH地產(chǎn)擔(dān)保所得貸款還款期為三年，資金使用成本按年息大約為8%計算。第一年還款100萬，利息40.616萬;第二年還款150萬，利息32.616 萬;第三年還款 257.7 萬，利息 20.616萬。支出項目主要有初期工程款、各年債務(wù)、利息支出(因為股利從盈利期開始支付，故此處不予考慮)。

表9 有股權(quán)出讓的絕對控股融資模式現(xiàn)金支出

(3)綜合現(xiàn)金預(yù)算

表10 有股權(quán)出讓的絕對控股融資模式現(xiàn)金預(yù)算

如表10所示，第七年，DH地產(chǎn)回收了全部成本并盈利359.5萬。

3.有股權(quán)出讓的相對控股融資模式

(1)現(xiàn)金來源

有股權(quán)出讓的相對控股融資模式現(xiàn)金來源包括自有資金、出讓股權(quán)、擔(dān)保貸款和房租。

(2)現(xiàn)金支出

支出項目主要有初期工程款、各年債務(wù)、利息支出(因為股利從盈利期開始支付，故此處不予考慮)。小股東為DH地產(chǎn)擔(dān)保所得貸款還款期為三年，資金使用成本按年息大約為8%計算。第一年還款200萬，利息78.44萬;第二年還款300萬，利息62.44 萬;第三年還款480.5 萬，利息38.44 萬。

表11 有股權(quán)出讓的相對控股融資模式現(xiàn)金來源

表12 有股權(quán)出讓的相對控股融資模式現(xiàn)金支出

(3)綜合現(xiàn)金預(yù)算

表13 有股權(quán)出讓的相對控股融資模式現(xiàn)金預(yù)算

如表13所示，在第七年，DH地產(chǎn)收回全部成本并獲利83.1萬。

6.三種融資模式綜合分析及建議

基于前面的分析，本部分從控制權(quán)、成本回收期、資本成本及凈現(xiàn)金流入幾個方面對三種融資模式進(jìn)行綜合分析，為DH地產(chǎn)(大股東)融資模式提出建議。

從表14可以看出:①模式1的資本成本大于模式2，第七年DH的凈現(xiàn)金流入也是模式2比較大，但是控制性股東的凈現(xiàn)金流入?yún)s是模式1比較大。②有股權(quán)出讓的相對控股融資模式資本成本最低，但是第7年凈現(xiàn)金流入?yún)s最小?？赡苁切」蓶|太多，搭便車現(xiàn)象嚴(yán)重，以致DH地產(chǎn)績效下降。③有股權(quán)出讓的絕對控股融資模式下，公司價值增長最多，無股權(quán)出讓的融資模式次之，有股權(quán)出讓的相對 控股融資模式最小。

表14 綜合分析

綜上，我們可以得出如下結(jié)論和建議:第一，利用股權(quán)出讓獲得銀行擔(dān)保貸款的融資模式資本成本很低。第二，部分控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，有助于企業(yè)績效增長，如果小股東過多，則搭便車現(xiàn)象嚴(yán)重，反而使企業(yè)績效下降(如模式3)，二者之間應(yīng)該存在一個均衡。第三，這三種模式中，無股權(quán)出讓的融資模式和有股權(quán)出讓的絕對控股融資模式對于DH地產(chǎn)都是可行的，各有利弊，要根據(jù)控制性股東個人對于控制權(quán)以及個人利益最大化還是企業(yè)利益最大化的偏好進(jìn)行選擇。

四、結(jié) 論

在中小房地產(chǎn)企業(yè)面臨嚴(yán)峻的融資難問題時，選擇合適的融資方式進(jìn)行恰當(dāng)組合以構(gòu)建合理的融資模式尤為重要。本文基于控制權(quán)不同配置提出三種融資模式，進(jìn)而分別分析三種融資模式的資本成本和現(xiàn)金流等財務(wù)指標(biāo)，構(gòu)建了一個相對完整的中小房地產(chǎn)企業(yè)融資模式框架，并且通過DH地產(chǎn)進(jìn)行了詳細(xì)的闡述。

結(jié)果表明，無股權(quán)出讓的融資模式的資本成本大于有股權(quán)出讓的絕對控股融資模式，第七年DH地產(chǎn)的凈現(xiàn)金流入也是有股權(quán)出讓的絕對控股融資模式比較大，但是控制性股東的凈現(xiàn)金流入?yún)s是無股權(quán)出讓的融資模式比較大。有股權(quán)出讓的相對控股融資模式資本成本最低，但是第七年凈現(xiàn)金流入?yún)s最小，可能是小股東太多，搭便車現(xiàn)象嚴(yán)重，以致DH地產(chǎn)績效下降。有股權(quán)出讓的絕對控股融資模式下，公司價值增長最多，無股權(quán)出讓的融資模式次之，有股權(quán)出讓的相對控股融資模式最小。總之，利用股權(quán)出讓獲得銀行擔(dān)保貸款的融資模式資本成本很低;部分控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，有助于企業(yè)績效增長，如果小股東過多，則搭便車現(xiàn)象嚴(yán)重，反而使企業(yè)績效下降，二者之間應(yīng)該存在一個均衡;無股權(quán)出讓的融資模式和有股權(quán)出讓的絕對控股融資模式對于DH地產(chǎn)都是可行的，各有利弊，要根據(jù)控制性股東個人對于控制權(quán)以及個人利益最大化還是企業(yè)利益最大化的偏好進(jìn)行選擇。

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