控制權(quán)稀釋威脅影響上市公司并購(gòu)支付方式選擇嗎

李雙燕，汪曉宇

(西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西西安710049)

一、引 言

據(jù)Dealogic的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2010年中國(guó)并購(gòu)交易在全球交易中所占份額已接近10%，預(yù)計(jì)在2011年繼美國(guó)后成為全球第二，并將持續(xù)保持快速增長(zhǎng)勢(shì)頭①http://www.eeo.com.cn/Politics/shuju/2011/03/02/194763.shtml。作為并購(gòu)決策過(guò)程中關(guān)鍵環(huán)節(jié)，并購(gòu)支付方式的選擇至關(guān)重要［1］。西方國(guó)家企業(yè)并購(gòu)有近百年的發(fā)展歷史，其支付方式呈多樣化趨勢(shì)發(fā)展，在20世紀(jì)發(fā)生的四次大的并購(gòu)浪潮中，支付方式逐漸從單一現(xiàn)金支付向綜合證券支付過(guò)渡［2］。而在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，除了內(nèi)生于政策導(dǎo)向產(chǎn)生的承債式、無(wú)償劃轉(zhuǎn)和資產(chǎn)支付等方式外［3］，主要為現(xiàn)金、股票和現(xiàn)金加股票的混合支付方式，且企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中尤其表現(xiàn)出對(duì)現(xiàn)金支付的青睞［4］。一方面，人們將這種現(xiàn)象歸源為我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)的制度性障礙，因?yàn)樵?006年以前，股票支付一直處于試點(diǎn)階段，直到2006年中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布新的《上市公司收購(gòu)管理辦法》以后，這種支付方式在政策層面上才得到認(rèn)可，允許被普遍使用。

然而，另一方面，排除這些制度層面的因素，單純從市場(chǎng)行為來(lái)看，對(duì)于為何并購(gòu)支付中會(huì)大量采用現(xiàn)金，以往研究認(rèn)為這源于主并方控股股東為防止控制權(quán)被稀釋，進(jìn)而導(dǎo)致控制權(quán)私利受損所做出的決策［5-6］。因?yàn)楝F(xiàn)金支付不涉及股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，不會(huì)對(duì)控股股東的控制權(quán)地位形成威脅，而股票支付則會(huì)使一部分股權(quán)轉(zhuǎn)移到目標(biāo)方企業(yè)中，削弱控股股東的控制權(quán)地位。眾所周知，股權(quán)分置改革僅僅改變了股份流通問(wèn)題，而未改變股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，股權(quán)高度集中仍是未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)期上市公司的主要特點(diǎn)之一，只要股權(quán)高度集中，就無(wú)法規(guī)避控股股東的控制權(quán)私利問(wèn)題［7］，控制權(quán)被稀釋就意味著控制權(quán)私利可能會(huì)被削弱。但是，我們認(rèn)為這種觀點(diǎn)并不足以解釋資本市場(chǎng)的全部并購(gòu)活動(dòng)，當(dāng)并購(gòu)交易規(guī)模較大，企業(yè)又無(wú)足夠現(xiàn)金流來(lái)支撐時(shí)，控制權(quán)人往往會(huì)選擇股票或者現(xiàn)金加股票的混合支付方式來(lái)推進(jìn)并購(gòu)。

因此，我們不禁要問(wèn)，對(duì)于以股權(quán)高度集中為典型特征的中國(guó)上市公司而言，控制權(quán)稀釋威脅真的影響了并購(gòu)支付方式選擇嗎?如果影響，在哪些條件下會(huì)發(fā)生，是否還受制于其他因素?又在什么情況下，上市公司會(huì)選擇股票支付?未來(lái)上市公司并購(gòu)支付方式創(chuàng)新該如何進(jìn)行?本文的研究將致力于回答上述問(wèn)題。值得指出的是，2010年國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》中指出，“支持符合條件的企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票，債券，可轉(zhuǎn)債等方式兼并重組融資，鼓勵(lì)上市公司以股權(quán)及其他金融創(chuàng)新方式作為兼并重組的支付手段”。政策層面的意圖勢(shì)必會(huì)在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)期發(fā)揮強(qiáng)有力的導(dǎo)向作用，不可避免，股票及金融衍生品等非現(xiàn)金支付創(chuàng)新手段將成為必由之路。本文的研究意義就在于，通過(guò)從控制權(quán)稀釋威脅視角研究當(dāng)前“我國(guó)上市公司并購(gòu)支付方式選擇的成因”問(wèn)題，為未來(lái)上市公司并購(gòu)支付方式創(chuàng)新途徑提供思路，進(jìn)而為政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)修訂和完善并購(gòu)重組法規(guī)、股票及金融衍生產(chǎn)品發(fā)行條例及操作準(zhǔn)則等提供方向，推進(jìn)資本市場(chǎng)上并購(gòu)重組活動(dòng)的良性發(fā)展。

本文結(jié)構(gòu)安排是，第二部分為文獻(xiàn)綜述與理論框架，第三部分為實(shí)證研究，第四部分為結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述與理論框架

(一)文獻(xiàn)綜述

在早期Hansen，Stulz，F(xiàn)ishman關(guān)于并購(gòu)支付方式選擇的理論模型研究中［8，5，9］，只有 Stulz 的模型集中于公司控制權(quán)，他認(rèn)為選擇現(xiàn)金還是股票主要受管理層對(duì)控制權(quán)訴求的影響，為了不喪失公司的控制權(quán)而導(dǎo)致其控制權(quán)私利受損，管理層會(huì)避免選擇股票［5］。隨后出現(xiàn)了針對(duì)該問(wèn)題的一系列實(shí)證研究。如Amihud等的樣本包含了1981-1983年間209起美國(guó)公眾公司并購(gòu)事件，認(rèn)為并購(gòu)方的管理層會(huì)出于對(duì)控制權(quán)稀釋威脅的預(yù)計(jì)避免使用股票支付，特別當(dāng)股權(quán)集中在少數(shù)股東手里時(shí)，使用現(xiàn)金的可能性就會(huì)大大增加［10］。Martin的樣本包含了1978-1988年間846起美國(guó)公眾公司并購(gòu)事件，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)方管理層持股和現(xiàn)金支付使用概率之間呈非線性關(guān)系，在持股5%-25%時(shí)，現(xiàn)金使用的概率與持股比例呈正相關(guān)關(guān)系，在該范圍之外，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系［11］。Ghost和 Ruland的研究也討論了并購(gòu)雙方管理持股如何影響并購(gòu)支付方式選擇，并將研究視角拓展到目標(biāo)公司管理層留任問(wèn)題。他們使用1981-1988年間的212起并購(gòu)事件，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的管理層持股與股票支付存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)交易采用股票支付時(shí)，目標(biāo)公司的管理層更有可能在合并后的新公司里留任［12］。Faccio和 Masulis進(jìn)一步將控制權(quán)稀釋和債務(wù)融資約束問(wèn)題結(jié)合起來(lái)，認(rèn)為并購(gòu)方會(huì)在其受到的控制權(quán)稀釋威脅和債務(wù)融資約束之間權(quán)衡。當(dāng)債務(wù)融資約束受限，并購(gòu)方難以在短期籌集到大額資金，就會(huì)采取股票支付的方式轉(zhuǎn)讓部分控制權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。他們的樣本包含了1997-2000年間的13個(gè)歐洲國(guó)家3，667起并購(gòu)事件，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例在20%到60%之間時(shí)，更傾向于使用現(xiàn)金支付，在這范圍之外，傾向于采用股票。他們還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)目標(biāo)公司為私營(yíng)公司或者為某公司的子公司時(shí)，并購(gòu)方也傾向于采用現(xiàn)金，因?yàn)檫@類公司往往會(huì)有較集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，如果采用股票支付，在合并后的新公司中易出現(xiàn)能與并購(gòu)方控股股東股權(quán)地位形成制衡的其他股東，從而對(duì)其控制權(quán)地位造成威脅［13］。由于這二人的研究樣本并不包括荷蘭公司，Swieringa和Schauten進(jìn)一步對(duì)1996-2005年間的227個(gè)荷蘭并購(gòu)樣本進(jìn)行了檢驗(yàn)，得到了與Faccio和Masulis基本一致的結(jié)論，所不同的是，他們的檢驗(yàn)結(jié)果是并購(gòu)方控股股東持股比例在23.6%到62.2%之間更易于考慮控制權(quán)稀釋威脅，傾向于現(xiàn)金支付，而非Faccio等的20%到60%［14］。Basu等進(jìn)一步對(duì)家族企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)家族持有股權(quán)越低，越擔(dān)心控制權(quán)被稀釋，此時(shí)越傾向于選擇采用現(xiàn)金支付［15］。Kobeissi等從國(guó)家對(duì)管理者非競(jìng)爭(zhēng)協(xié)議的規(guī)制(State regulation of noncompetition agreements)視角間接的檢驗(yàn)了控制權(quán)稀釋威脅對(duì)并購(gòu)支付方式選擇的影響，發(fā)現(xiàn)規(guī)制執(zhí)行越嚴(yán)格，并購(gòu)就越不容易選擇股票支付［16］。這是因?yàn)榉歉?jìng)爭(zhēng)協(xié)議對(duì)管理者離職進(jìn)行了限定，如果管理者簽訂了非競(jìng)爭(zhēng)協(xié)議，就不會(huì)因并購(gòu)的發(fā)生離開公司，他們的利益就會(huì)與股東保持一致，此時(shí)管理者會(huì)避免大股東控制權(quán)被稀釋而選擇現(xiàn)金支付。

在有限的幾篇國(guó)內(nèi)研究中，張晶和張永安研究了并購(gòu)方股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)支付方式選擇的影響，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)方大股東持股比例處于20%到60%的水平時(shí)，傾向于采用現(xiàn)金支付，而在這范圍之外，傾向于股票支付［17］，基本結(jié)論與 Faccio 和 Masulis，Swieringa和Schauten的一致［13-14］。李雙燕和萬(wàn)迪昉從理論模型構(gòu)建角度研究了控股股東在考慮控制權(quán)私利的情形下，如何進(jìn)行并購(gòu)支付合約設(shè)計(jì)，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)方控股股東出于對(duì)當(dāng)前控制權(quán)私利的保護(hù)，對(duì)現(xiàn)金支付有明顯偏好，但又出于規(guī)避未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，會(huì)適度選擇股票［4］。

盡管以上國(guó)外研究對(duì)控制權(quán)稀釋威脅與并購(gòu)支付方式選擇之間的關(guān)系構(gòu)建了相應(yīng)的理論模型并給出了一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，但是這些研究相對(duì)比較零散，沒(méi)有單獨(dú)針對(duì)控制權(quán)相關(guān)因素進(jìn)行系統(tǒng)分析，特別是，這些研究?jī)H考慮了并購(gòu)前主并方控股股東避免控制權(quán)稀釋威脅的動(dòng)機(jī)，忽視了并購(gòu)時(shí)和并購(gòu)后有持續(xù)攫取控制權(quán)私利的需要。而國(guó)內(nèi)相關(guān)研究?jī)H限于論述性和模型研究，缺乏系統(tǒng)的實(shí)證研究，基于這些不足，本文認(rèn)為有必要重新梳理相關(guān)研究，并結(jié)合我國(guó)上市公司特點(diǎn)，提出新的整合的理論分析框架。

(二)本文理論框架

我們知道，控制權(quán)被稀釋的直接后果是控制權(quán)私利受損，既然控股股東維護(hù)控制權(quán)的直接動(dòng)機(jī)是防止控制權(quán)私利受損，那么就需要關(guān)注其它可能引發(fā)控制權(quán)私利受損的關(guān)鍵因素。

筆者認(rèn)為，控制權(quán)私利的攫取貫穿并購(gòu)前，并購(gòu)時(shí)和并購(gòu)后，反映出了其動(dòng)態(tài)性特征。并購(gòu)前，控股股東預(yù)計(jì)到控制權(quán)被稀釋的潛在威脅，一旦控制權(quán)被削弱，控制權(quán)私利會(huì)相應(yīng)受損，顯而易見，此時(shí)控股股東會(huì)審慎的考慮使用致使控制權(quán)被稀釋的股票支付［5，10，13］，因此預(yù)測(cè)控制權(quán)稀釋威脅與現(xiàn)金支付呈正相關(guān)關(guān)系(H1)。并購(gòu)時(shí)，控股股東需要結(jié)合企業(yè)的債務(wù)融資水平做出判定，首先，債務(wù)水平過(guò)高將加大債權(quán)人對(duì)企業(yè)的監(jiān)督力度，增加了控股股東攫取控制權(quán)私利的難度;其次，假定現(xiàn)有債務(wù)水平較高，將面臨繼續(xù)進(jìn)行債務(wù)融資的困境，如果并購(gòu)所需資金通過(guò)借貸進(jìn)行，將會(huì)加大公司的借貸成本［13-14］，一旦經(jīng)營(yíng)不善，公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大大增加;最后，當(dāng)負(fù)債水平較高時(shí)，并購(gòu)方往往會(huì)通過(guò)發(fā)行新股來(lái)進(jìn)行支付，以調(diào)節(jié)其資本結(jié)構(gòu)。基于上述這些原因，預(yù)測(cè)債務(wù)融資約束與股票支付呈正相關(guān)關(guān)系(H2)。并購(gòu)后，控股股東會(huì)對(duì)在新公司攫取控制權(quán)私利活動(dòng)的難易程度進(jìn)行判定，如果新公司中有來(lái)自于目標(biāo)方管理層的成員［12］，并購(gòu)方控股股東就會(huì)受到更多的監(jiān)督，其攫取控制權(quán)私利活動(dòng)會(huì)相應(yīng)受到抑制。一個(gè)著名的案例就是2006年國(guó)美電器并購(gòu)永樂(lè)家電，永樂(lè)家電董事長(zhǎng)陳曉在并購(gòu)?fù)瓿珊髶?dān)任國(guó)美電器總裁，在此后的幾年間，以控股股東黃光裕為代表的黃氏家族與陳曉為代表的管理層之間的博弈不斷上演，以陳曉為代表的管理層形成了對(duì)控股股東的有力制衡，由此誕生了著名的“國(guó)美之爭(zhēng)”。Harford指出，并購(gòu)方控股股東可以通過(guò)提高并購(gòu)價(jià)格來(lái)避免目標(biāo)方公司董事在未來(lái)的董事會(huì)中獲得席位［18］。呂長(zhǎng)江和趙驕也提出管理者留任影響控制權(quán)變更的觀點(diǎn)，他認(rèn)為管理者的留任會(huì)降低控制權(quán)交易的溢價(jià)水平［19］。說(shuō)明在對(duì)管理者留任問(wèn)題上，并購(gòu)方控股股東在不降低交易溢價(jià)的前提下，不愿意留任目標(biāo)公司的管理者，因?yàn)榱羧芜@些非親信更容易脫離自己的控制，不利于控制權(quán)私利攫取活動(dòng)。由此可以推斷，目標(biāo)方管理層留任的概率越高，控股股東在新公司受到的監(jiān)督就越強(qiáng)，有力地牽制了其行使的控制權(quán)私利活動(dòng)，致使其控制新公司的意愿相應(yīng)減弱，此時(shí)會(huì)選擇讓渡部分控制權(quán)也即股票支付來(lái)完成并購(gòu)。還有一個(gè)原因，那就是如果目標(biāo)方管理者希望在新公司中獲得席位并且繼續(xù)維持影響力，就更容易接受股票支付［14］，因此預(yù)測(cè)預(yù)期在新公司行使控制權(quán)活動(dòng)面臨的監(jiān)督越強(qiáng)，越容易使用股票支付(H3)。

圖1 理論分析框架圖

本文將上述分析及假設(shè)納入到一個(gè)整合的理論框架，如圖1所示，主要邏輯是，主并方控股股東在并購(gòu)前，并購(gòu)時(shí)及并購(gòu)后均有攫取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)，也就是說(shuō)，控制權(quán)私利攫取具有動(dòng)態(tài)性，在不同的階段，控股股東都需考慮導(dǎo)致控制權(quán)私利受損的因素，這些因素會(huì)顯著影響并購(gòu)支付方式的選擇。后文的實(shí)證研究設(shè)計(jì)將主要依據(jù)于該理論框架。

三、研究設(shè)計(jì)與研究方法

根據(jù)理論分析框架，本部分將進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證研究，包括基于理論分析框架所提出的主要指標(biāo)設(shè)計(jì)，回歸模型以及樣本選取。

(一)指標(biāo)設(shè)計(jì)

1.因變量

根據(jù)本文的研究目的，并購(gòu)支付方式分為三類:現(xiàn)金支付，現(xiàn)金和股票的混合支付，股票支付。我們將因變量分為兩類:現(xiàn)金支付比例PerCash和并購(gòu)支付方式Paymethod，其中，對(duì)PerCash進(jìn)行定量賦值分析，對(duì)Paymethod進(jìn)行定類賦值分析，在回歸模型部分將對(duì)因變量賦值進(jìn)行詳細(xì)分析。

2.自變量

根據(jù)圖1的理論框架，將自變量分別定義如下:

(1)控制權(quán)稀釋威脅。我們主要采用并購(gòu)方第一大股東持股比例(Control)和控制權(quán)損失風(fēng)險(xiǎn)(ConLoss)兩個(gè)變量進(jìn)行測(cè)度。首先，第一大股東持股比例越高，越不容易擔(dān)心控制權(quán)被稀釋，控制權(quán)損失風(fēng)險(xiǎn)越大，越容易對(duì)并購(gòu)方第一大股東的地位造成威脅。在研究過(guò)程中，為了檢驗(yàn)第一大股東持股比例與現(xiàn)金支付是否存在有 Faccio和 Masulis，Swieringa和 Schauten所得出的非線性關(guān)系［13-14］，分別采用第一大股東持股比例(Control)，第一大股東持股比例的平方(Control^2)和第一大股東持股比例的三次方(Control^3)來(lái)進(jìn)行度量。其次，對(duì)于控制權(quán)損失風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)Faccio和Masulis的論述［13］，目標(biāo)方股權(quán)集中度越高，并購(gòu)方控制權(quán)損失的可能性就越大。特別是，如果目標(biāo)方相對(duì)于并購(gòu)方公司規(guī)模較大，且目標(biāo)方股權(quán)較為集中時(shí)，并購(gòu)后目標(biāo)方股東在新公司中持股就會(huì)更多，更容易形成股權(quán)制衡型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而使并購(gòu)方控股股東面臨控制權(quán)損失的風(fēng)險(xiǎn)，因此定義控制權(quán)損失風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)公司股權(quán)集中度與相對(duì)交易規(guī)模的乘積。對(duì)于股權(quán)集中度，仍然沿襲Faccio和Masulis的研究設(shè)計(jì)［13］，如果目標(biāo)公司為非上市企業(yè)，則意味著這種企業(yè)具有較高的股權(quán)集中度，取值1，如果為目標(biāo)公司為上市企業(yè)，則定義其股權(quán)集中度為0，相對(duì)交易規(guī)模在下文中有具體的定義。

(2)債務(wù)融資約束。采用財(cái)務(wù)杠桿(Leverage)進(jìn)行測(cè)度。定義 Leverage=(Deal+Debt)/(Deal+Asset)［14］，其中Deal為交易總價(jià)，Debt為并購(gòu)前一年的債務(wù)總額，為并購(gòu)前一年的資產(chǎn)總額。Asset這種度量方法可以反映出交易用債務(wù)融資時(shí)的財(cái)務(wù)杠桿水平，因此如果交易用債務(wù)融資，Deal就等于新發(fā)行的債務(wù)規(guī)模。

(3)預(yù)期在新公司行使控制權(quán)面臨的監(jiān)督。根據(jù)理論部分的分析，采用目標(biāo)管理者留任(DMtB)來(lái)進(jìn)行測(cè)度。根據(jù)呂長(zhǎng)江和趙驕［19］對(duì)管理者留任變量的度量方法，定義董事長(zhǎng)、總經(jīng)理留任為1，否則為0。

3.控制變量

根據(jù)以往研究，并購(gòu)相對(duì)交易規(guī)模(RdealSize)、行業(yè)關(guān)聯(lián)度(Industry)，投資機(jī)會(huì)(InvestOpty)，自由現(xiàn)金流(FreeCF)也會(huì)影響并購(gòu)支付方式的選擇，因此本文也對(duì)這些變量進(jìn)行控制。

(1)相對(duì)交易規(guī)模變量 RdealSize。定義RdealSize= AD/(AD+S)(Faccio 和 Masulis，2005［13］)，其中，AD為并購(gòu)價(jià)格，S 為并購(gòu)前一年度并購(gòu)方市價(jià)，預(yù)測(cè)相對(duì)交易規(guī)模越大，并購(gòu)越容易采用股票支付。這主要基于如下原因，相對(duì)交易規(guī)模越大，并購(gòu)所需的現(xiàn)金流就越多，而并購(gòu)方往往不容易籌集到巨額資金，此時(shí)會(huì)選擇股票進(jìn)行替代。

(2)行業(yè)關(guān)聯(lián)度變量Industry。參照李善民和朱滔［20］的研究，定義行業(yè)關(guān)聯(lián)度為虛擬變量，并購(gòu)為跨行業(yè)并購(gòu)時(shí)，取值為1，同行業(yè)取值為0。如果并購(gòu)公司在年報(bào)上所注明行業(yè)代碼與目標(biāo)公司按照《上市公司行業(yè)分類指引》的劃分標(biāo)準(zhǔn)一致，則此并購(gòu)事件為同行業(yè)并購(gòu);若并購(gòu)公司與目標(biāo)公司的行業(yè)代碼不一致，則為跨行業(yè)并購(gòu)，并預(yù)測(cè)行業(yè)關(guān)聯(lián)度與股票支付呈正相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)橥袠I(yè)并購(gòu)中，雙方面臨著較少的信息不對(duì)稱，目標(biāo)方公司更易于了解行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和前景，因此更容易通過(guò)接受股票支付獲取持續(xù)的股權(quán)地位［13］。

(3)投資機(jī)會(huì)變量InvestOpty。由于投資機(jī)會(huì)并非直接的觀測(cè)變量，目前理論界對(duì)于它的替代變量尚未達(dá)到共識(shí)，在國(guó)外對(duì)投資機(jī)會(huì)變量測(cè)度研究中，一般使用TobinQ值來(lái)表示，但由于我國(guó)資本市場(chǎng)的有效性不如西方資本市場(chǎng)，股票價(jià)格是否能真正反映公司價(jià)值仍值得商榷，使用TobinQ值對(duì)該指標(biāo)進(jìn)行度量尚存在較大的爭(zhēng)議。我國(guó)學(xué)者韓志麗在衡量我國(guó)上市公司投資機(jī)會(huì)時(shí)，使用過(guò)去年度的銷售收入除以總資產(chǎn)的方差來(lái)衡量較為合適［21］。因此基于該研究，使用并購(gòu)前三年銷售收入除以總資產(chǎn)的方差均值來(lái)表示，預(yù)測(cè)投資機(jī)會(huì)越高，股票支付的可能性越大，這是因?yàn)榫哂懈叱砷L(zhǎng)前景的并購(gòu)方更容易吸引目標(biāo)方股東進(jìn)行股權(quán)投資。

(4)自由現(xiàn)金流FreeCF。根據(jù)一般文獻(xiàn)中對(duì)自由現(xiàn)金流的測(cè)度，使用并購(gòu)前一年(經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流—分配股利)/公司總資產(chǎn)來(lái)衡量。

(二)回歸模型

本研究將采用兩類回歸模型來(lái)估計(jì)自變量對(duì)并購(gòu)支付方式選擇的影響，根據(jù)Faccio and Masulis對(duì)此類研究的建議，Tobit回歸模型和Ordered probit回歸模型更為適合。

1.Tobit回歸模型

Tobit回歸模型屬于因變量受到限制的一種模型，適用于對(duì)并購(gòu)支付方式進(jìn)行定量的分析。Tobit模型的一個(gè)重要特征是，自變量是可觀測(cè)的，而因變量只能以受限制的方式被觀測(cè)到，即觀測(cè)到的因變量被限制在一定范圍之內(nèi)，為了測(cè)度對(duì)現(xiàn)金支付的偏好，在我們的因變量中，設(shè)定因變量為現(xiàn)金支付比例，其數(shù)值介于［0，1］之間，建立Tobit模型如下:

2.Ordered probit回歸模型

Ordered probit回歸模型適用于對(duì)并購(gòu)支付方式的定性決策分析。在二元因變量模型中，我們可通過(guò)變量為觀測(cè)值進(jìn)行建模，并且與自變量x呈線性關(guān)系，用= βx′i+ ε 來(lái)表示，其中 ε 是隨機(jī)變量，假設(shè)存在著分界點(diǎn) γ1，γ2，...γM，具體來(lái)說(shuō)，觀測(cè)類別yi基于下述原則得到:

Ordered probit模型的主要特征是可以對(duì)因變量進(jìn)行優(yōu)選排序，根據(jù)Faccio和 Masulis(2005)［13］的研究設(shè)計(jì)，對(duì)Paymethod賦值如下:股票支付為0，現(xiàn)金加股票的混合支付為1，現(xiàn)金支付為2。

基于上述分析，分別構(gòu)建Tobit和Ordered probit回歸模型如下:

其中，β為回歸系數(shù)，ε表示殘差。

(三)樣本選取

本研究以2004-2007年在滬深A(yù)股上市的公司為樣本①之所以選擇這個(gè)區(qū)間，一是因?yàn)?003年以前數(shù)據(jù)間隔太久，部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失比較嚴(yán)重;二是因?yàn)橛嘘P(guān)股票支付的數(shù)據(jù)樣本從2004年才逐步增多，到2007年后，股權(quán)分置改革基本完成，股票支付樣本又遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2004-2007年，選擇此期間可以為下一步研究股權(quán)分置改革后的數(shù)據(jù)樣本作鋪墊，便于對(duì)比研究。，為了保證結(jié)果的準(zhǔn)確性和客觀性，按如下原則進(jìn)行樣本篩選:(1)剔除2004-2007年被ST和PT的公司，以及凈資產(chǎn)為負(fù)或所有者權(quán)益為負(fù)值的公司;(2)剔除金融類上市公司;(3)要求并購(gòu)必須發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移且剔除行業(yè)不明，交易日不明的上市公司;(4)并購(gòu)方為上市公司，對(duì)于目標(biāo)公司是否上市不作要求;(5)剔除并購(gòu)交易不成功的樣本;(6)善意并購(gòu)，將要約并購(gòu)剔除出樣本，因?yàn)橐s并購(gòu)顯示了對(duì)目標(biāo)方的強(qiáng)制收購(gòu)，不能體現(xiàn)雙方的協(xié)商意圖;(7)為了得到完全的數(shù)據(jù)樣本，剔除掉在并購(gòu)發(fā)生時(shí)，上市不滿三年的上市公司樣本②控制變量中的“投資機(jī)會(huì)”變量需要并購(gòu)發(fā)生前三年的數(shù)據(jù)。;(8)規(guī)定如果一個(gè)上市公司在同一年度進(jìn)行了多項(xiàng)并購(gòu)交易，則取交易金額最大的一次，這樣就避免了同一年數(shù)據(jù)樣本重復(fù)對(duì)結(jié)果造成的偏差。經(jīng)過(guò)上述篩選，最終得到了774筆數(shù)據(jù)。

所有數(shù)據(jù)從深圳國(guó)泰安CSMAR兼并重組數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR上市公司財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)庫(kù)以及CSMAR中國(guó)股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)，清華大學(xué)中國(guó)金融研究中心和深圳巨靈信息技術(shù)有限公司合作開發(fā)的中國(guó)金融和經(jīng)濟(jì)研究數(shù)據(jù)庫(kù)(Challenger)獲取，部分缺失數(shù)據(jù)通過(guò)中國(guó)證券報(bào)網(wǎng)絡(luò)版數(shù)據(jù)庫(kù)獲取。

四、回歸結(jié)果分析

依據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，表1給出了樣本構(gòu)成情況，顯示樣本中現(xiàn)金支付交易、混合支付交易和股票支付交易分別占87.1%，0.9%和12.0%，說(shuō)明自2004年始，我國(guó)上市公司并購(gòu)交易主要以現(xiàn)金支付為主。再來(lái)分析按年度發(fā)生的并購(gòu)交易統(tǒng)計(jì)結(jié)果，2004，2005，2006和2007年度的樣本比例分別為:18.7%，18.1%，18.1% 和 45.1%，可以看出自2007年開始并購(gòu)事件顯著增多，以股票進(jìn)行支付的交易主要發(fā)生在2005，2006和2007年，自2005年啟動(dòng)的股權(quán)分置改革和國(guó)家對(duì)并購(gòu)支付政策放寬直接催生了股票支付交易，同時(shí)，從2005年到2006年底，股票市場(chǎng)一直呈現(xiàn)牛市狀態(tài)，這對(duì)股票支付交易的增多也起到了促進(jìn)作用。與我們的樣本較為類似的是，在Swieringa和 Schauten(2008)的樣本中，大多數(shù)的股票支付交易都發(fā)生在1999-2000年，他們認(rèn)為此期間的股市泡沫對(duì)股票支付交易起到了顯著的推動(dòng)作用。

表1 樣本構(gòu)成情況

表2列出了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)與非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果，在該結(jié)果中，我們給出了現(xiàn)金和混合支付方式配對(duì)(Type=2和Type=1)，現(xiàn)金和股票支付方式配對(duì)(Type=2和Type=0)的Mann-Whitney U檢驗(yàn)值。通過(guò)分析可知，Control的均值(0.402)均高于混合支付交易(0.319)和股票支付交易(0.372)，但兩類配對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果顯示沒(méi)有顯著差異;對(duì)于ConLoss指標(biāo)，現(xiàn)金、混合和股票支付交易的均值分別為0.063，0.313和0.108，且兩類配對(duì)結(jié)果顯示具有顯著性差異。通過(guò)對(duì)樣本進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司為上市公司的有50家，占總并購(gòu)樣本的6.9%，目標(biāo)公司為非上市公司的有724家，占總并購(gòu)樣本的93.0%，說(shuō)明我國(guó)上市公司并購(gòu)中，目標(biāo)公司大多為非上市公司，發(fā)生在上市公司之間的并購(gòu)活動(dòng)較少;對(duì)于Leverage，現(xiàn)金支付和混合支付交易的均值(分別為1.487 和1.284)小于股票交易(5.255)，兩類配對(duì)結(jié)果顯示不具有顯著性差異。DMtR在股票支付交易中最高(0.935)，兩類配對(duì)結(jié)果顯示具有非常強(qiáng)的顯著性差異，說(shuō)明在股票支付交易中，目標(biāo)公司管理者更容易留任;對(duì)于RdealSize，現(xiàn)金支付交易的均值(0.066)顯著低于混合支付交易(0.349)和股票支付交易(0.153);現(xiàn)金支付交易的行業(yè)關(guān)聯(lián)度均值(0.766)顯著高于混合支付交易(0.429)和股票支付交易(0.656)，說(shuō)明現(xiàn)金支付交易以同行業(yè)并購(gòu)為主，而在混合支付交易和股票支付交易中，以跨行業(yè)并購(gòu)為主;的現(xiàn)金、混合和股票支付交易中的均值分別為0.465，0.324 和0.426，配對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果顯示現(xiàn)金和股票支付交易具有顯著性差異，而現(xiàn)金和混合支付交易不具有顯著性差異;最后，F(xiàn)reeCF在現(xiàn)金支付交易中的均值(0.092)高于混合支付交易(0.035)和股票支付交易(0.185)，但是未發(fā)現(xiàn)顯著性差異。

為了清晰的表述因變量和自變量的關(guān)系，我們根據(jù)本文建立的兩類回歸模型進(jìn)行分析。首先采用Tobit回歸，對(duì)數(shù)據(jù)的計(jì)量分析，存在的主要問(wèn)題就是自變量之間的多重共線性，特別是 Control，Control^2和Control^3之間，DMtR與Leverage之間可能產(chǎn)生多重共線性問(wèn)題，因此我們?cè)诓煌幕貧w模型中剔除了可能引起多重共線性的相關(guān)變量，分別使用6個(gè)回歸模型進(jìn)行分析。表3報(bào)告了回歸結(jié)果。

根據(jù)回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例Control與因變量PerCash無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系，Conloss在六個(gè)回歸模型中均與PerCash顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明隨著控制權(quán)損失風(fēng)險(xiǎn)的增加，現(xiàn)金支付比例增大，支持 H1;回歸結(jié)果1-3顯示 Leverage與PerCash呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明債務(wù)融資約束越大，現(xiàn)金支付比例下降，支持H2;回歸結(jié)果4-6顯示DMtR與PerCash呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明目標(biāo)公司管理者留任降低了現(xiàn)金支付比例，支持H3。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)與非參數(shù)檢驗(yàn)

表3 Tobit回歸結(jié)果

從回歸結(jié)果1-6可以看出，控制變量Rdealsize與PerCash呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明相對(duì)交易規(guī)模降低了現(xiàn)金支付比例，支持我們的預(yù)測(cè);但同時(shí)也發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流FreeCF的增加反而降低了現(xiàn)金支付比例，Industry與PerCash呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，均不支持我們的預(yù)測(cè)，對(duì)此可能的解釋是，當(dāng)進(jìn)行同行業(yè)并購(gòu)時(shí)，信息不對(duì)稱程度較低，并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)方的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)有較為準(zhǔn)確的判斷，使用現(xiàn)金支付的意愿增加。當(dāng)公司進(jìn)行跨行業(yè)并購(gòu)時(shí)，由于信息不對(duì)稱增加，并購(gòu)方不愿意獨(dú)自承擔(dān)未來(lái)可能出現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，為了讓目標(biāo)方也承擔(dān)一部分風(fēng)險(xiǎn)，他們就傾向于聯(lián)合持股，因此使用股票支付的意愿增加。另外，F(xiàn)reeCF與Industry呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系①由于篇幅所限，我們未列出變量的相關(guān)系數(shù)表。二者之間的相關(guān)系數(shù)為 -0.011，在0.01顯著性水平下顯著。，說(shuō)明現(xiàn)金流越高的企業(yè)行業(yè)關(guān)聯(lián)度越低，這可以解釋上述為何FreeCF的增加卻降低了現(xiàn)金支付比例的結(jié)論。最后，我們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)變量InvestOpty與PerCash有顯著的相關(guān)關(guān)系。

因變量(PerCash)為現(xiàn)金支付比例，在現(xiàn)金交易中，取值為1;在混合支付交易中，取值為現(xiàn)金在混合支付中所占的實(shí)際比例;在股票交易中，取值為0。

為了進(jìn)一步對(duì)現(xiàn)金支付偏好進(jìn)行定性分析，我們使用Ordered Probit回歸，表4給出了回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，回歸結(jié)果3中的control^3顯著與因變量正相關(guān)，而表3中的回歸結(jié)果3與表4中的回歸結(jié)果6的Control^3系數(shù)均為正，但與因變量不顯著相關(guān)，因此認(rèn)為第一大股東持股比例與現(xiàn)金支付偏好具有非線性關(guān)系，在大多數(shù)情況下這種關(guān)系并不顯著。值得說(shuō)明的是，在我們檢驗(yàn)的主要變量 Conloss，Leverage和DMtR均在兩類回歸模型中得出了一致的結(jié)論。

綜合Tobit和Ordered Probit回歸結(jié)合，我們可以認(rèn)為，上市公司并購(gòu)支付方式的選擇是在控制權(quán)損失風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)融資限制與在合并后的新公司中行使控制權(quán)面臨的監(jiān)督三者之間權(quán)衡的結(jié)果。前者促進(jìn)了現(xiàn)金支付偏好，而后兩者均減低了該偏好。

表4 Ordered Probit回歸結(jié)果

五、結(jié)論、政策啟示及研究局限

基于以上研究，本文得出以下主要研究結(jié)論及政策啟示:

1.控制權(quán)損失風(fēng)險(xiǎn)越大，上市公司控股股東越傾向于選擇避免其控制權(quán)稀釋的現(xiàn)金支付方式。該結(jié)論對(duì)為何我國(guó)上市公司偏好于現(xiàn)金支付提供了充分的解釋，“一股獨(dú)大”是我國(guó)上市公司的主要特點(diǎn)，在這種模式下，控股股東維持控制權(quán)就可以獲取控制權(quán)私利，為了防止控制權(quán)被稀釋造成控制權(quán)私利損失，控股股東傾向于選擇現(xiàn)金支付，避免使用能導(dǎo)致控制權(quán)稀釋的股票支付方式。該結(jié)論具有豐富的政策涵義:我國(guó)上市公司控股股東股權(quán)高度集中的現(xiàn)狀是造成我國(guó)并購(gòu)支付方式單一，創(chuàng)新不足的最根本原因，而股權(quán)分置改革改變的僅僅是股份的流通問(wèn)題，并未改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此，要促進(jìn)股票和其他金融創(chuàng)新工具在上市公司并購(gòu)重組中的推廣運(yùn)用，當(dāng)務(wù)之急要解決股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

2.財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金支付呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。財(cái)務(wù)杠桿越高，上市公司的債務(wù)融資就越會(huì)受到限制，因此未來(lái)可供支付的現(xiàn)金流預(yù)期減少，此時(shí)控股股東會(huì)選擇替代性的股票支付來(lái)完成并購(gòu)。目前我國(guó)上市公司融資渠道尚不完善，如果債務(wù)融資受限，股票支付可以作為補(bǔ)充性或替代性途徑，促進(jìn)并購(gòu)的有效達(dá)成。

3.目標(biāo)公司管理者留任與現(xiàn)金支付呈負(fù)相關(guān)關(guān)系?？毓晒蓶|在新公司攫取控制權(quán)私利時(shí)，會(huì)受到來(lái)自于目標(biāo)方管理層的監(jiān)督，從而使其控制權(quán)私利活動(dòng)受到抑制，此時(shí)控股股東控制新公司的意愿就會(huì)相應(yīng)減弱，選擇讓渡給目標(biāo)方部分控制權(quán)的股票支付方式。該結(jié)論的政策啟示是，使用股票支付能相應(yīng)減少上市公司控股股東在新公司攫取控制權(quán)私利的活動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)保障中小股東利益的目的，反之，抑制控股股東控制權(quán)私利活動(dòng)也可以促進(jìn)上市公司并購(gòu)支付方式的創(chuàng)新。除此之外，由于股票支付是以轉(zhuǎn)讓部分控制權(quán)為主要方式，在未來(lái)的國(guó)有企業(yè)改制過(guò)程中，可考慮通過(guò)發(fā)展換股并購(gòu)，在國(guó)有企業(yè)上市公司中引入新的股東，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)有股減持，為國(guó)企改革提供解決思路。需要指出的是，國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓仍受到政策限制，如何在未來(lái)打破這些限制是研究的重點(diǎn)問(wèn)題。

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