基于代理理論的經(jīng)營(yíng)多元化對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響研究

張根明，李楊揚(yáng)

（1.中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410083；2.大連交通大學(xué) 管理學(xué)院，遼寧 大連 116028）＊

一、引 言

相關(guān)研究表明，中國(guó)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)比例已經(jīng)持續(xù)超過(guò)70%［1］。但是，多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響一直沒(méi)有定論。

Jensen和Mecking在1976年提出的代理理論，引發(fā)了學(xué)者們使用該理論研究企業(yè)問(wèn)題的熱潮。企業(yè)存在的代理問(wèn)題會(huì)影響其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這已經(jīng)成為學(xué)者們一致認(rèn)可的結(jié)論。但是，少有學(xué)者從實(shí)證的角度系統(tǒng)地分析企業(yè)各種代理問(wèn)題對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。

實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略對(duì)于企業(yè)具有重要影響，那么其是否會(huì)影響企業(yè)代理問(wèn)題，進(jìn)而引發(fā)多元化對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，本文試圖回答以上問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）經(jīng)營(yíng)多元化對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響

多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)具有何種影響，學(xué)術(shù)界現(xiàn)有觀點(diǎn)主要有以下四種：企業(yè)經(jīng)營(yíng)多元化與企業(yè)業(yè)績(jī)具有正相關(guān)關(guān)系［2］，也有學(xué)者持相反的觀點(diǎn)，認(rèn)為經(jīng)營(yíng)多元化降低了企業(yè)業(yè)績(jī)［3］，少數(shù)學(xué)者認(rèn)為兩者之間并沒(méi)有顯著的關(guān)系［4］，還有部分學(xué)者認(rèn)為經(jīng)營(yíng)多元化與企業(yè)業(yè)績(jī)之間更多的是非線性關(guān)系［5］。在西方成熟市場(chǎng)，多元化折價(jià)是學(xué)術(shù)界的主流觀點(diǎn)，1974年Rumelt開(kāi)創(chuàng)性地發(fā)現(xiàn)多元化企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效反而較差，此后還有學(xué)者針對(duì)不同的國(guó)家數(shù)據(jù)得出了相同的結(jié)論，如 Amihud和Lev（1981），Lang和Stulz（1994），Comment和Jarrel（1995）、Manohar et al（2007）等。

針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)，學(xué)者們也進(jìn)行了一系列的探討。洪道麟等（2006）通過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)損害企業(yè)的績(jī)效［7］。韓忠雪等（2007）研究認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)多元化折價(jià)現(xiàn)象的原因在于控股股東的利益攫取行為［8］。林曉輝等（2008）通過(guò)研究，發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)多元化損害公司績(jī)效的原因是由于代理問(wèn)題［9］。張純和高吟（2010）結(jié)合中國(guó)特殊的制度背景，發(fā)現(xiàn)代理問(wèn)題是中國(guó)企業(yè)多元化折價(jià)現(xiàn)象的主要原因，此外通過(guò)民營(yíng)企業(yè)、地方國(guó)企和中央國(guó)企的對(duì)比，發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)地方國(guó)企業(yè)績(jī)的負(fù)面影響最大，對(duì)民營(yíng)企業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響最?。?］。也有學(xué)者得出相反的結(jié)論，認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)可以增加企業(yè)的價(jià)值。蘇冬蔚（2005）通過(guò)對(duì)1999年底前上市的1026家企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司存在顯著的多元化溢價(jià)現(xiàn)象［10］。

對(duì)于“多元化折價(jià)”現(xiàn)象的原因分析，學(xué)者們給出了不同的解釋。有學(xué)者認(rèn)為多元化所帶來(lái)的內(nèi)部資本市場(chǎng)的低效，是導(dǎo)致其降低企業(yè)價(jià)值的主要原因。也有學(xué)者認(rèn)為代理問(wèn)題是多元化企業(yè)價(jià)值反而降低的主要原因［1］。中國(guó)公司治理水平不高，企業(yè)內(nèi)部代理問(wèn)題比較嚴(yán)重，多元化企業(yè)代理問(wèn)題更為嚴(yán)重，進(jìn)而影響企業(yè)的業(yè)績(jī)。基于此，提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：多元化對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)具有負(fù)向影響。

（二）企業(yè)內(nèi)部不同類(lèi)型代理問(wèn)題對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響

現(xiàn)有研究更多的是多元化企業(yè)由于代理問(wèn)題進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效，企業(yè)內(nèi)部的代理問(wèn)題主要包括股東與管理層之間的代理問(wèn)題、控股股東與中小股東之間的代理問(wèn)題以及管理層之間的代理問(wèn)題。

現(xiàn)代企業(yè)資本所有權(quán)與控制權(quán)的分離，導(dǎo)致了股東與管理層之間利益的不一致性。管理層往往出于私利，可以通過(guò)多元化來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)和保持自身職位的穩(wěn)定性，有時(shí)候甚至?xí)?shí)施不符合股東利益的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和決策。經(jīng)營(yíng)多元化有利于提升經(jīng)理人的報(bào)酬和聲譽(yù)，從而為其帶來(lái)更多的私利［11，12］。多元化企業(yè)股東與管理層的代理問(wèn)題更為復(fù)雜，其成本也可能更高。因而，提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2a：企業(yè)股東與管理層之間的代理成本會(huì)負(fù)向影響企業(yè)的業(yè)績(jī)。

假設(shè)2b：多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)股東與管理層之間的代理成本往往更高。

1983年，F(xiàn)ama和Jensen提出了控股股東的控制權(quán)私下收益的概念，即持有大宗股權(quán)的大股東往往會(huì)得到與他所持有股份比例不相稱(chēng)的、比一般股東多的額外收益［13，14］。中小股東獲利的方式是股利和股票升值，而控股股東則更多地獲得控制權(quán)私下收益。2000年，JLLS提出的“利益輸送”假說(shuō)，該假說(shuō)更加形象地闡明了控股股東對(duì)中小股東的利益侵犯。控股股東進(jìn)行利益輸送的方式通常有兩種，第一種是大股東通過(guò)自我交易將企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移；第二種方式是控股股東通過(guò)增加自身企業(yè)的份額來(lái)進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移。控股股東與中小企業(yè)股東之間代理問(wèn)題的存在，偏離了企業(yè)所有股東價(jià)值最大化的目標(biāo)，從而影響企業(yè)的業(yè)績(jī)。

中國(guó)證券市場(chǎng)的投資者保護(hù)體系尚不健全?？毓晒蓶|與中小股東之間的代理問(wèn)題較嚴(yán)重。而多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)往往資產(chǎn)較大，具有更多的大股東，股東之間的制衡能減緩控股股東的利益侵占行為，減緩控股股東與中小股東之間的代理問(wèn)題。基于此，提出第三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)3a：企業(yè)控股股東與中小股東之間的代理問(wèn)題對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)具有負(fù)向影響。

假設(shè)3b：多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)控股股東與中小股東之間的代理成本相對(duì)較低。

經(jīng)理人由于自身利益的驅(qū)使，經(jīng)常會(huì)選擇做出有利于自我發(fā)展的決策，因此，很可能侵犯其他經(jīng)理人的利益，不恰當(dāng)?shù)慕?jīng)理人激勵(lì)制度甚至?xí)觿∵@一現(xiàn)象的發(fā)生。

企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)往往會(huì)形成內(nèi)部資本市場(chǎng)，這有助于企業(yè)財(cái)務(wù)、管理等各方面的協(xié)同效應(yīng)和資源優(yōu)化。但是，由于內(nèi)部資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)性，企業(yè)資源很可能不是按照資金投入產(chǎn)出比例來(lái)進(jìn)行分配，即一個(gè)部門(mén)的投資決策并不完全依賴(lài)于本部門(mén)的現(xiàn)金流大小，而是取決于整個(gè)公司內(nèi)部其他各個(gè)部門(mén)的現(xiàn)金流大小。這樣各部門(mén)經(jīng)理人為了爭(zhēng)奪資源，會(huì)出現(xiàn)尋租行為。各部門(mén)經(jīng)理人之間代理問(wèn)題的存在，加劇了企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的無(wú)效性，從而影響企業(yè)的績(jī)效。基于此，提出本文的第四個(gè)假設(shè)：

假設(shè)4a：經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)具有負(fù)向影響。

假設(shè)4b：多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題更為嚴(yán)重。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選取

2001年中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》，并首次明確要求上市公司公布有關(guān)分行業(yè)經(jīng)營(yíng)的數(shù)據(jù)。選取2001年之前上市的公司，同時(shí)剔除：（1）同時(shí)發(fā)行B股和H股的公司；（2）樣本期間存在數(shù)據(jù)違規(guī)的公司；（3）ST、＊ST、及退市公司；（4）數(shù)據(jù)不全的公司；（5）證券代碼被多次使用的樣本，共得到企業(yè)407家，選取2003年至2009年的數(shù)據(jù)作為研究樣本。

多元化的度量方法主要有：經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目計(jì)數(shù)法、多元化啞變量方法、郝芬達(dá)指數(shù)和熵指數(shù)方法。參照上述《指引》，涉及的行業(yè)代碼精確到2位SIC代碼，采用占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入或主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)10%以上的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所涉及的行業(yè)的數(shù)目作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)多元化的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目個(gè)數(shù)，作為多元化的度量方法。

本文使用的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）、東方財(cái)富網(wǎng)（www.eastmoney.com）以及巨潮咨詢(xún)網(wǎng)（www.cninfo.com.cn）。運(yùn)用的處理軟件為SPSS 16.0。

（二）變量設(shè)置和描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了分析企業(yè)代理問(wèn)題如何影響其業(yè)績(jī)，同時(shí)探討多元化企業(yè)中代理問(wèn)題對(duì)企業(yè)的影響，選取以下變量：

因變量：考慮到會(huì)計(jì)績(jī)效指標(biāo)能綜合度量企業(yè)的盈利能力，選取會(huì)計(jì)績(jī)效指標(biāo)中最常用的資產(chǎn)收益率ROA作為企業(yè)業(yè)績(jī)的代理指標(biāo)。

自變量：采用多元化經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目個(gè)數(shù)的自然對(duì)數(shù)作為多元化程度的代理指標(biāo)。針對(duì)股東與管理層之間的代理問(wèn)題，采用資金占用率作為代理變量［15］，應(yīng)收賬款在一定程度上反映了企業(yè)股東對(duì)利益的侵占，股東的這種行為在一定程度上損害了經(jīng)理人的利益，從而影響兩者之間的代理成本，故采用該指標(biāo)進(jìn)行度量；針對(duì)控股股東與中小股東之間的代理問(wèn)題［16］等使用流通股比例、股權(quán)集中度作為其代理指標(biāo)；管理層之間的代理成本采用經(jīng)理人代理成本作為其代理指標(biāo)，由于高管人員在職消費(fèi)一般計(jì)入管理費(fèi)用，因而選擇管理費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例來(lái)計(jì)量經(jīng)理層之間的代理成本［17］。

控制變量：參考現(xiàn)有研究，主要選取作為控制變量。變量設(shè)置如表1。

針對(duì)表1變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，分析結(jié)果如表2所示。

表2說(shuō)明：企業(yè)業(yè)績(jī)均值不大，但是不同企業(yè)間的業(yè)績(jī)存在較大的差別；企業(yè)資金占用的情況較為普遍；中國(guó)制造業(yè)企業(yè)股權(quán)集中度較高；大股東之間的制衡程度較高；企業(yè)盈利能力的差別較大，其均值為0.286，總體盈利能力較強(qiáng)；企業(yè)成長(zhǎng)能力較強(qiáng)。

表1 變量設(shè)置表

表2 描述性統(tǒng)計(jì)表

四、實(shí)證檢驗(yàn)和結(jié)果分析

（一）多元化對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響的實(shí)證檢驗(yàn)。

為了驗(yàn)證多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生的影響，采用多元回歸方法進(jìn)行檢驗(yàn)，模型如下：

其中，βj（j＝1，2，…，5）為回歸系數(shù)。

為了分析模型的正確性，對(duì)所選取變量進(jìn)行了多重共線性檢驗(yàn)，采用SPSS16.0數(shù)據(jù)處理軟件，回歸結(jié)果如表3所示。

從模型結(jié)果看出，模型所選擇變量間不存在多重共線性，模型的變量選擇具有有效性。

表3 多元化對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響的結(jié)果分析表

從模型擬合結(jié)果看出，多元化程度與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的相關(guān)系數(shù)為－0.002，多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)具有顯著的負(fù)向影響。多元化程度越大，企業(yè)的業(yè)績(jī)就越小。假設(shè)1成立。同時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)具有負(fù)向影響，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)盈利能力和企業(yè)成長(zhǎng)能力均與企業(yè)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大，盈利能力越強(qiáng)，成長(zhǎng)性越好，那么，企業(yè)的業(yè)績(jī)就越高。

（二）代理成本對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響的實(shí)證檢驗(yàn)。

為了研究企業(yè)內(nèi)部不同的代理問(wèn)題對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，本文將多元化指標(biāo)替換為各代理問(wèn)題指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)的實(shí)證分析，模型如下：

其中，γi（i＝1，2，…，8）為回歸系數(shù)。

實(shí)證分析結(jié)果如表4所示。

表4 不同類(lèi)型代理成本對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響結(jié)果分析表

模型擬合度較前一個(gè)模型稍有提升，模型通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，同時(shí)，多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果較為理想，進(jìn)一步說(shuō)明變量選取的合理性。同時(shí)將多元化程度作為自變量進(jìn)行同樣的實(shí)證分析，結(jié)果影響不大，從實(shí)證結(jié)果看出，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)具有負(fù)向影響，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)盈利能力和成長(zhǎng)性均對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)具有顯著的正向影響?？梢?jiàn)多元化程度變量與代理問(wèn)題變量對(duì)模型結(jié)果具有相似的影響。

以資金占用率作為代理指標(biāo)的股東與管理層之間的代理成本與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，假設(shè)2a成立。企業(yè)資金占用率越高，說(shuō)明股東通過(guò)企業(yè)占用的資源就越多，而這是與管理者的利益直接沖突的。從而加劇了兩者的代理問(wèn)題，引發(fā)了代理成本的上升，從而導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)的下降。代表控股股東與中小股東之間代理問(wèn)題的代理指標(biāo)中，流通股比例與企業(yè)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，這說(shuō)明控股股東與中小股東之間的代理問(wèn)題并不會(huì)負(fù)向影響企業(yè)業(yè)績(jī)，反而會(huì)促進(jìn)業(yè)績(jī)的提高，假設(shè)3a不成立。通常來(lái)說(shuō)，一定程度的股權(quán)集中有利于股東對(duì)管理層進(jìn)行有效的監(jiān)督，從而抑制他們做出不利于企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)黾拥臎Q策。同時(shí)，股改完成后控股股東與中小股東的利益趨同，因而，代理成本下降?？毓晒蓶|對(duì)管理層的有效監(jiān)督給企業(yè)帶來(lái)業(yè)績(jī)的增加效果較控股股東與中小股東之間代理問(wèn)題引發(fā)的業(yè)績(jī)下降效果更為明顯，因此其可能與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)。代表經(jīng)理層之間代理問(wèn)題的經(jīng)理人代理成本與企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，假設(shè)4a成立，經(jīng)理層之間的代理成本越大，那么企業(yè)的績(jī)效越低。從各代理指標(biāo)的系數(shù)看出，代理問(wèn)題會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)具有負(fù)向的影響。

（三）多元化對(duì)代理成本的影響的實(shí)證檢驗(yàn)。

為考察企業(yè)由于多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)代理問(wèn)題造成何種影響，對(duì)多元化企業(yè)和專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)各代理指標(biāo)進(jìn)行兩獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)。采用虛擬變量，將前述多元化程度為0的定義為0，否則為1。得到的結(jié)果如表5所示。

從表5看出，兩者資金占用率也具有顯著的差異。說(shuō)明多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)與專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)兩者資金占用率有顯著的差異，多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的資金占用率顯著大于專(zhuān)業(yè)化企業(yè)資金占用率，假設(shè)2b成立。兩者流通股比例方差不存在顯著差異，前十大股東持股比例的方差和兩者均值存在顯著差異，說(shuō)明專(zhuān)業(yè)化企業(yè)的股權(quán)集中度較多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)要大。多元化企業(yè)控股股東與中小股東之間的代理成本更小，假設(shè)3b成立。經(jīng)理層之間的代理成本兩者方差具有顯著的差別，但是均值差別不大，說(shuō)明多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)與專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)經(jīng)理人之間的代理成本沒(méi)有顯著差異，假設(shè)4b不成立。多元化經(jīng)營(yíng)主要影響企業(yè)股東與管理層之間的代理成本，以及控股股東與中小股東之間的代理成本，但是對(duì)經(jīng)理層之間的代理成本影響不大。

表5 兩獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)結(jié)果分析

五、結(jié)語(yǔ)與啟示

以上研究認(rèn)為多元化程度越高，企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)娇赡芟陆??？傮w來(lái)說(shuō)，企業(yè)內(nèi)部代理問(wèn)題對(duì)其業(yè)績(jī)具有負(fù)向影響。在多元化企業(yè)中，股東與管理層之間的代理成本以及控股股東與中小股東之間的代理成本與專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)具有顯著的區(qū)別，經(jīng)理人之間的代理成本并沒(méi)有顯著地區(qū)別。

對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)代理問(wèn)題管理的啟示如下：（1）企業(yè)要重視股東與管理層之間，以及經(jīng)理層之間的代理問(wèn)題的解決，由它們導(dǎo)致的代理成本的增加會(huì)顯著的降低企業(yè)的業(yè)績(jī)；（2）企業(yè)應(yīng)保持大股東對(duì)管理層的監(jiān)督，強(qiáng)化由于適度的股權(quán)集中所帶來(lái)的對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的正向影響；（3）多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)尤其應(yīng)注意股東與管理層之間的代理問(wèn)題的控制，其所導(dǎo)致的代理成本顯著大于非多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)，這加劇了企業(yè)由此所導(dǎo)致的業(yè)績(jī)下降。

［1］張純，高吟.多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)—— 基于代理問(wèn)題的分析.會(huì)計(jì)研究［J］，2010，（9）：73－77.

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