經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)價(jià)值

吳戰(zhàn)篪，易曉燕

（暨南大學(xué) 會(huì)計(jì)系，廣東 廣州 510632）＊

一、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的合理內(nèi)核與企業(yè)價(jià)值

（一）經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的合理內(nèi)核

英國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿爾弗雷德·馬歇爾在1890年為經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)給出的定義為，從利潤(rùn)中減去其資本按照當(dāng)時(shí)利率計(jì)算的利息之后所剩余的部分可被稱為企業(yè)所有者的營(yíng)業(yè)或管理盈余［1］?；隈R歇爾的陳述，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)利潤(rùn)的定義很明顯完全不同于當(dāng)時(shí)使用的會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)。

通常認(rèn)為，利潤(rùn)是一種特殊的人力資源—— 企業(yè)才能（entrepreneurial ability）的報(bào)酬。這是總收入減去一切顯性成本和隱性成本后的剩余。經(jīng)濟(jì)學(xué)中利潤(rùn)有下面幾種：會(huì)計(jì)利潤(rùn)、正常利潤(rùn)和經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。一個(gè)廠商的銷售收入，如果只減去會(huì)計(jì)成本，所得到的是會(huì)計(jì)利潤(rùn)（accounting profit）。正常利潤(rùn)（normal profit）是讓一個(gè)廠商繼續(xù)留在原產(chǎn)業(yè)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)所必須的最低報(bào)酬。因此，正常利潤(rùn)是廠商自有的企業(yè)才能的隱性成本，應(yīng)包括在經(jīng)濟(jì)成本之內(nèi)。一個(gè)廠商的銷售總收入減去按機(jī)會(huì)成本計(jì)算的隱性成本和顯現(xiàn)成本，就是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)（economic profit，EP）或者說是超額利潤(rùn)（excess profit）［2］。它衡量了減除資本占用費(fèi)用后企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的利潤(rùn)，因此，它是經(jīng)營(yíng)效率和資本使用效率的綜合指數(shù)，更能真實(shí)和客觀地反映出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

（二）企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的源泉：經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)

經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的基本思想是：企業(yè)所有資本，其來(lái)源無(wú)論是股權(quán)資本，還是債務(wù)資本，都是有成本的，也就是說無(wú)論股權(quán)投資還是債權(quán)投資，都有其成本，只有企業(yè)創(chuàng)造的利潤(rùn)超過所有成本，包括股權(quán)和債務(wù)成本后的結(jié)余才是真正的價(jià)值創(chuàng)造，這就是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。它不同于會(huì)計(jì)利潤(rùn)，而是從稅后凈利潤(rùn)中經(jīng)過一定的調(diào)整再扣除所有資本成本之后的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)值。它可以幫助投資者了解目標(biāo)公司的過去和現(xiàn)在是否真正創(chuàng)造了價(jià)值，是否實(shí)現(xiàn)了對(duì)投資者高于資本成本的超額回報(bào)。只有考慮了權(quán)益成本的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)才能反映企業(yè)的真實(shí)盈利能力，盈利少于權(quán)益機(jī)會(huì)成本的企業(yè)是損害股東財(cái)富的。

二、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的增長(zhǎng)模式與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

（一）經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的幾種可能增長(zhǎng)模式

根據(jù)現(xiàn)代競(jìng)爭(zhēng)理論，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)主要有三種模式：經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)降為零；經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)之后保持不變；經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)之后保持穩(wěn)定增長(zhǎng)［3］。

其中，第一種增長(zhǎng)模式，即經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)降為零才是對(duì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)未來(lái)變化較為正確的估計(jì)。雖然經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的定義和基本計(jì)算過程源自于西方經(jīng)濟(jì)學(xué)，但是，最能揭示經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)有效性的基本思想?yún)s是馬克思在資本論中關(guān)于平均利潤(rùn)率的形成過程的闡述。馬克思指出，在資本主義制度下，資本家的生產(chǎn)目的是為了獲得盡可能多的利潤(rùn)（剩余價(jià)值）。然而，由于各生產(chǎn)部門的資本有機(jī)構(gòu)成不同，造成各部門的利潤(rùn)率不同。因此，資本家之間必然展開激烈的競(jìng)爭(zhēng)，向利潤(rùn)率更高的生產(chǎn)部門投資。競(jìng)爭(zhēng)使資本在不同的部門之間得以不斷流轉(zhuǎn)，從而使利潤(rùn)率趨于平均化。因而，平均利潤(rùn)率是將社會(huì)總資本當(dāng)作一個(gè)總體來(lái)看時(shí)所要求的最低預(yù)期回報(bào)率。也就是說，當(dāng)最終達(dá)到競(jìng)爭(zhēng)均衡時(shí)，企業(yè)的平均利潤(rùn)率等于投資者要求的最低報(bào)酬率，等于資本成本，企業(yè)無(wú)法獲取超額利潤(rùn)。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)降為零。

（二）經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的現(xiàn)實(shí)變化趨勢(shì)分析

由上述分析可以得出，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過程中，若利潤(rùn)率趨于平均，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)會(huì)逐漸趨近于零。由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)最終趨于零的判斷，一是使得采用經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)評(píng)估企業(yè)價(jià)值可以更真實(shí)地模擬企業(yè)價(jià)值的變化過程，二是可以利用該假定更簡(jiǎn)便地評(píng)估企業(yè)價(jià)值。利用該假定，我們可以合理預(yù)估企業(yè)價(jià)值等于投入資本加上經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的貼現(xiàn)值，在企業(yè)沒有經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的時(shí)期，企業(yè)價(jià)值相對(duì)于投入資本沒有增加。

三、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的會(huì)計(jì)估計(jì)與估值改進(jìn)

（一）經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的會(huì)計(jì)估計(jì)

由于經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)難以量化，因此在管理會(huì)計(jì)的實(shí)踐中，只能依托于基本會(huì)計(jì)信息，用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）和剩余收益（RI）來(lái)估計(jì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，其會(huì)計(jì)表現(xiàn)形式為：

EVA＝NOPAT－WACC×CAPITAL （1）RIt＝NIt－Ke×BVt－1 （2）其中：NOPAT為經(jīng)過調(diào)整后的稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，WACC為加權(quán)平均資本成本，CAPITAL為經(jīng)過調(diào)整后的公司資產(chǎn)價(jià)值其中：NIt＝企業(yè)在t時(shí)刻的會(huì)計(jì)賬面凈收益，BVt－1＝在t－1時(shí)刻權(quán)益的賬面價(jià)值，Ke＝股權(quán)資本成本

式（1）、式（2）體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的思想，即從利潤(rùn)中經(jīng)過一定的調(diào)整再扣除所有資本成本之后的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)值。但是，這里使用的剩余收益是剩余股權(quán)收益。剩余收益有多種形式：剩余經(jīng)營(yíng)收益、剩余股權(quán)收益和剩余債務(wù)收益。EVA只是一種特殊形式的剩余收益，即剩余經(jīng)營(yíng)收益。

（二）經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)對(duì)傳統(tǒng)估值理念的挑戰(zhàn)

經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)與經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)趨于零的思想對(duì)傳統(tǒng)的估值理念與估值方法提出了新的挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)的估值方法把重點(diǎn)放在未來(lái)股利或現(xiàn)金流量的估計(jì)，而輕視了對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)率、增長(zhǎng)模式、貼現(xiàn)率的更合理估計(jì)，并且假定企業(yè)在未來(lái)成長(zhǎng)過程中會(huì)保持穩(wěn)定持續(xù)的增長(zhǎng)率，增長(zhǎng)模式也是最終趨于穩(wěn)定增長(zhǎng)的狀態(tài)，最終得出股利或現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長(zhǎng)，同時(shí)，傳統(tǒng)的估值方法為了計(jì)算簡(jiǎn)便，還假定貼現(xiàn)率保持不變。單純追求便捷的估值方法降低了估值的準(zhǔn)確性。以上分析可知，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的現(xiàn)實(shí)變化趨勢(shì)應(yīng)是最終趨于零的一個(gè)狀態(tài)，此提法與傳統(tǒng)的觀念，認(rèn)為股利或會(huì)計(jì)利潤(rùn)最終穩(wěn)定增長(zhǎng)大相徑庭。以下就企業(yè)價(jià)值評(píng)估的關(guān)鍵四個(gè)因素—— 估值關(guān)鍵變量、增長(zhǎng)率、增長(zhǎng)模式和貼現(xiàn)率闡述經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)對(duì)傳統(tǒng)估值理念的挑戰(zhàn)。

1.估值關(guān)鍵變量。傳統(tǒng)的估值關(guān)鍵變量是股利、會(huì)計(jì)利潤(rùn)或自由現(xiàn)金流量，由于企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造源于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，因此估值變量不應(yīng)是注重價(jià)值分配的股利，或者不考慮股權(quán)資本成本的會(huì)計(jì)利潤(rùn)和自由現(xiàn)金流量，而應(yīng)是側(cè)重價(jià)值創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。

2.增長(zhǎng)率。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)不可能永續(xù)增長(zhǎng)。競(jìng)爭(zhēng)均衡理論認(rèn)為，一個(gè)企業(yè)不可能在競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中長(zhǎng)期取得超額利潤(rùn)，其投資資本回報(bào)率會(huì)逐漸恢復(fù)到正常水平。當(dāng)達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)時(shí)，投資資本回報(bào)率等于資本成本，企業(yè)無(wú)法獲得超額利潤(rùn)，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)趨于零［5］。因此，增長(zhǎng)率不可能像傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估模型那樣假定一直不變，它最終會(huì)將為零，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)也會(huì)隨著增長(zhǎng)率的下降而下降，在增長(zhǎng)率將為零之后繼續(xù)下降直到零。

3.增長(zhǎng)模式。有可能是兩階段（加速增長(zhǎng)階段和逐漸下降階段）或者三階段（加速增長(zhǎng)階段、穩(wěn)定增長(zhǎng)或零增長(zhǎng)階段、逐漸下降階段）。最后一個(gè)階段應(yīng)是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)逐漸減小為零，而不是穩(wěn)定增長(zhǎng)的階段。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)為零的階段不會(huì)帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的增加，因此在經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)估值模型中，預(yù)測(cè)期是有限的而不是無(wú)限的，這是與傳統(tǒng)估值模型兩階段和三階段法最大的不同點(diǎn)。

（1）經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)兩階段模型。假設(shè)第一階段經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)加速增長(zhǎng)期為m年，第二階段逐漸下降為零的階段有n年，則目標(biāo)企業(yè)價(jià)值為評(píng)估日資本的賬目?jī)r(jià)值、預(yù)測(cè)增長(zhǎng)期EPt現(xiàn)值和預(yù)測(cè)下降期EPt現(xiàn)值之和。如：

兩階段估價(jià)模型適用于具有以下特征的企業(yè)：公司目前處于高增長(zhǎng)階段，并預(yù)期在今后一段時(shí)期內(nèi)將保持較高的增長(zhǎng)率，在此之后，支持高增長(zhǎng)率的因素消失，公司逐漸失去原有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)逐漸下降為零。例如，一家公司通過自主創(chuàng)新開發(fā)了一項(xiàng)新技術(shù)，在這段時(shí)間內(nèi)預(yù)期公司將實(shí)現(xiàn)超常增長(zhǎng)；一旦這種技術(shù)被大量模仿，預(yù)計(jì)公司將無(wú)法保持超常的增長(zhǎng)率，從而進(jìn)入逐漸下降階段。

（2）經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)三階段模型。假設(shè)高速增長(zhǎng)期為m年，則第一階段高速增長(zhǎng)期EP現(xiàn)值為：

第二階段穩(wěn)定增長(zhǎng)階段為s年，此階段的EP現(xiàn)值為：

化簡(jiǎn)得：

第三階段為逐漸下降為零的階段，有n年，則第三階段EP現(xiàn)值為：

在三階段模型下，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值為評(píng)估日資本的賬目?jī)r(jià)值、第一階段EPt現(xiàn)值、第二階段EPt現(xiàn)值和第三階段EPt現(xiàn)值之和。所以三階段EP價(jià)值評(píng)估模型為：

第一階段：高速增長(zhǎng)階段，公司主要財(cái)務(wù)及利潤(rùn)指標(biāo)按高速增長(zhǎng)率逐年增加，而且這一階段離企業(yè)初期較近，通常為5年。第二階段：穩(wěn)定增長(zhǎng)階段或零增長(zhǎng)階段，EVA保持固定低增長(zhǎng)率或EVA不增長(zhǎng)而維持常量。這一階段，EVA增長(zhǎng)率要么為零，要么低增長(zhǎng)，且增長(zhǎng)率穩(wěn)定，但比例非常小，一般為5%以下。第三階段：逐漸下降階段，主要財(cái)務(wù)及利潤(rùn)指標(biāo)逐年呈線形下降，在這一階段中，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，高利潤(rùn)的行業(yè)必然導(dǎo)致社會(huì)資金向其流動(dòng)，以達(dá)到社會(huì)利潤(rùn)的均衡，又由于獨(dú)占技術(shù)優(yōu)勢(shì)漸漸失去，企業(yè)喪失原有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)逐漸下降。

4.貼現(xiàn)率。依據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，股權(quán)資本的成本取決于β，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的變化反映了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的變化，因此股權(quán)資本的成本在企業(yè)發(fā)展的各個(gè)階段會(huì)發(fā)生變化，在經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)較大的時(shí)期，企業(yè)的β較大，而在經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)趨近零的時(shí)期，企業(yè)的β趨近于1［6］。很多文獻(xiàn)中提到，預(yù)測(cè)β時(shí)使用的是歷史數(shù)據(jù)，股票收益可能建立在每年、每月、每周，甚至每天的基礎(chǔ)上，使用每日內(nèi)的收益率會(huì)提高回歸中數(shù)據(jù)的觀察值。然而企業(yè)價(jià)值評(píng)估中使用的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)數(shù)據(jù)是面向未來(lái)的，計(jì)算權(quán)益成本的β值則是歷史的，時(shí)間基礎(chǔ)不一樣，因此無(wú)法準(zhǔn)確估計(jì)權(quán)益成本。事實(shí)上我們無(wú)法確定未來(lái)的β值，但仍需考慮企業(yè)的實(shí)際情況較為準(zhǔn)確的估計(jì)β值：在經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)較大時(shí)企業(yè)的β值較大，而在經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)趨近零的時(shí)期，企業(yè)的β趨近于1。

（三）經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)估值模型的理論基礎(chǔ)與現(xiàn)實(shí)改進(jìn)

在企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中，有兩種經(jīng)典模型是基于EVA和RI的，即剩余收益估值模型（RIM）與經(jīng)濟(jì)增加值估值模型（EVAM），前者的理論基礎(chǔ)源于股利折現(xiàn)模型（DDM），后者的理論基礎(chǔ)源于自由現(xiàn)金流量模型（FCFM）。以下將從其理論基礎(chǔ)出發(fā)，探討如何運(yùn)用新的估值理念改進(jìn)這兩個(gè)基本模型。

1.剩余收益估值模型（RIM）的理論基礎(chǔ)。剩余收益模型（RIM）最早由 Edward and Bell（1961）［7］提出，經(jīng)過Ohlson的重新闡述后逐漸成為一種主流估值模型［8，9］。該模型以股利折現(xiàn)模型（DDM）為基礎(chǔ)，在賬面價(jià)值與會(huì)計(jì)盈余間之間存在干凈盈余關(guān)系（Clean Surplus Relation，CSR）②的前提下，將企業(yè)股權(quán)價(jià)值表示為股權(quán)賬面價(jià)值（BV）與剩余收益（RI）的函數(shù)。其推導(dǎo)過程如下：

其中：Vt＝t時(shí)間的股票價(jià)值；dt＋τ＝t＋τ時(shí)的股利；r＝無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

該模型是確定性環(huán)境下的股票估值，而拓展到不確定的環(huán)境下，模型演變?yōu)槠谕衫郜F(xiàn)模型（present value of expected dividends，PVED）：

其中：Et＝根據(jù)T期獲得信息的期望算子；r＝風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的貼現(xiàn)率。

從股利折現(xiàn)模型推導(dǎo)出RIV需要結(jié)合干凈盈余關(guān)系假設(shè)（The clean surplus relation，CSR），其中dt＝Bt－1＋xt－Bt，表明t時(shí)點(diǎn)的賬面價(jià)值Bt等于t－1時(shí)點(diǎn)的凈資產(chǎn)Bt－1加上t時(shí)期的綜合凈利xt③再減去t時(shí)期的凈股利④。

將CSR變形為dt＝Bt－1＋xt－Bt，代入股利折現(xiàn)模型中，可得：

假設(shè)滿足正規(guī)條件（regularity condition），權(quán)益帳面價(jià)值成長(zhǎng)率小于1＋r，即：

等式最后一項(xiàng)為零，令xαt＋τ＝xt＋τ－rBt＋τ－1，表示公司盈余xt＋τ超過（或少于）股東對(duì)其帳面價(jià)值所要求的報(bào)酬r Bt＋τ－1，稱為剩余收益或超常盈余（residual income，RI）。

則式（11）演變?yōu)槭Ｓ嗍找嬖u(píng)價(jià)模型RIM：

其中：Bt＝t時(shí)點(diǎn)的賬面價(jià)值：xat＋τ＝xt＋τ–r Bt＋τ－1，表示t＋τ時(shí)期的超常盈余。

2.經(jīng)濟(jì)增加值估值模型（EVAM）的理論基礎(chǔ)。EVAM是美國(guó)思騰思特咨詢公司于1982年提出的，其理論基礎(chǔ)源于自由現(xiàn)金流量模型（FCFM），將企業(yè)的價(jià)值表示為投入資本與經(jīng)濟(jì)增加值的函數(shù)，推導(dǎo)過程如下：

其中，F(xiàn)CFt為第t年的自由現(xiàn)金流量，wacc為加權(quán)平均資本成本，ICt為第t年的投入資本，用（1＋wacc）/（1＋wacc）乘以第三項(xiàng)，將分母的t－1次方變?yōu)閠次方，并將自由現(xiàn)金流量替換成定義形式，即扣除調(diào)整稅后的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPLAT）減去投入資本的增長(zhǎng)（ICt－ICt－1）得到：

消去相關(guān)項(xiàng)，得到：

而NOPLAT－wacc（ICt－1）就是EVA的定義，因而結(jié)果變?yōu)榛贓VA的價(jià)值表達(dá)形式：

3.剩余收益估值模型（RIM）與經(jīng)濟(jì)增加值估值模型（EVAM）的改進(jìn)。從上述理論基礎(chǔ)及其推演過程可以看出，EVA估值模型（EVAM）評(píng)估出來(lái)的是企業(yè)的總體價(jià)值，包括股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值；RI估值模型（RIM）評(píng)估出來(lái)的是股權(quán)價(jià)值，不包括債務(wù)價(jià)值，若要求企業(yè)價(jià)值，還需加上企業(yè)的債務(wù)價(jià)值（凈債務(wù)價(jià)值）。而且EVA估值模型（EVAM）中的EVA是在會(huì)計(jì)收益的基礎(chǔ)上，對(duì)來(lái)自財(cái)務(wù)報(bào)表的會(huì)計(jì)信息進(jìn)行了必要的調(diào)整，以求更加真實(shí)、完整的評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而剩余收益估值模型（RIM）只要賬面價(jià)值和會(huì)計(jì)盈余間滿足干凈盈余關(guān)系（CSR）即無(wú)需調(diào)整。

因?yàn)樯鲜鎏岢隽私?jīng)濟(jì)利潤(rùn)趨于零以及其變化趨勢(shì)過程中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)發(fā)生改變（資本成本相應(yīng)變化）的新理論思想，以下對(duì)經(jīng)典模型進(jìn)行了適應(yīng)這種挑戰(zhàn)的改進(jìn)。在估計(jì)未來(lái)EVA或RI時(shí)，要考慮企業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)率不是永續(xù)增長(zhǎng)的，在經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)（EVA或RI）為零時(shí)，企業(yè)的價(jià)值相對(duì)于其投入資本不再增加，因此估值期間只包含經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)（EVA或RI）不為零的階段，估值期間不再是無(wú)限的。在經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)發(fā)生變化的階段，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生改變，從而其資本成本發(fā)生變化，因此，在計(jì)算資本成本時(shí)，β是變化的而不是一成不變的?；谏鲜鏊枷?，將剩余收益估值模型（RIM）與經(jīng)濟(jì)增加值估值模型（EVAM）進(jìn)行以下改進(jìn)：

（1）初始模型：

其中：C— 期初投入資本，WACC— 加權(quán)平均資本成本，BV0—期初股權(quán)賬面價(jià)值，Ke— 股東要求的必要報(bào)酬率，即股權(quán)成本。

（2）改進(jìn)模型。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)估值模型的改進(jìn)模型：

剩余收益估值的改進(jìn)模型：

改進(jìn)模型以經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的三階段模型（公式8）為基礎(chǔ)，對(duì)原經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)估值模型（公式16）和剩余收益估值模型（公式17）進(jìn)行了改進(jìn)，得出公式（18）和公式（19）的最終表達(dá)式。其預(yù)測(cè)期間不再是無(wú)限的，增長(zhǎng)率最后也不是保持穩(wěn)定不變，符合經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)趨于零的思想；在每一個(gè)階段都對(duì)應(yīng)不同的貼現(xiàn)率，符合經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)變化過程中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生改變（β變化）的思想。改進(jìn)模型體現(xiàn)了新的估值理念，事實(shí)上絕大多數(shù)企業(yè)，尤其是中小企業(yè)是不可能永存的，其生命周期中對(duì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的獲取能力和風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)出每一個(gè)生命階段的特征，因此，改進(jìn)模型不僅具有理論基礎(chǔ)，也更符合企業(yè)的真實(shí)狀況，從而能更準(zhǔn)確地估計(jì)企業(yè)的價(jià)值。

四、結(jié) 論

1.企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造源于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中逐漸趨于零，因此，當(dāng)企業(yè)面臨充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)將消失，企業(yè)價(jià)值不再增加。

2.由于會(huì)計(jì)利潤(rùn)采用一系列的估計(jì)與假定，從而會(huì)計(jì)利潤(rùn)與經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)間存在差異，經(jīng)濟(jì)增加值和剩余收益是對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行加工后對(duì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的模擬。

3.在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，以經(jīng)濟(jì)增加值和剩余收益模擬經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，利用經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)趨于零的假定，將估值期間從無(wú)限變?yōu)橛邢?，采用新的兩階段和三階段法假定增長(zhǎng)率和增長(zhǎng)模式，在每個(gè)階段對(duì)應(yīng)不同的折現(xiàn)率，是更合適的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。

注釋：

① 賬面價(jià)值的所有變動(dòng)（與所有者之間的資本交易除外）都應(yīng)先計(jì)入會(huì)計(jì)收益，不允許有未經(jīng)損益表而直接進(jìn)入所有者權(quán)益的項(xiàng)目。

② 除開股利分配外所有資產(chǎn)和負(fù)債在t時(shí)期的變化值，是一種全含所得的利潤(rùn)觀點(diǎn)，需要將會(huì)計(jì)上的凈利潤(rùn)進(jìn)行一定的調(diào)整。

③ 股利回報(bào)減去股東對(duì)企業(yè)的再投資。

④ 公式（17）和公式（18）最后一階段第s年后的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)為零不再納入表達(dá)式。

［1］馬歇爾著.陳瑞華譯.經(jīng)濟(jì)學(xué)原理［M］.（第1版）.西安：陜西人民出版社，2006.

［2］張先冶.企業(yè)價(jià)值評(píng)估［M］.大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2009.

［3］吳世農(nóng)，吳育輝.CEO財(cái)務(wù)分析與決策［M］.北京：北京大學(xué)出版社，2011.

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［5］中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)編.財(cái)務(wù)成本管理［M］.北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2011

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