期權(quán)交易對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響探討

摘要：隨著中國(guó)金融市場(chǎng)交易制度的不斷完善，期權(quán)交易的引入逐漸提上日程。期權(quán)引入對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響成為金融領(lǐng)域討論的熱點(diǎn)話題。盡管大量的文獻(xiàn)探討了這一問(wèn)題，但并沒(méi)有達(dá)成一致的研究結(jié)果。理論上認(rèn)為期權(quán)市場(chǎng)穩(wěn)定了現(xiàn)貨市場(chǎng)，但投資者仍然存在著關(guān)于期權(quán)可能造成市場(chǎng)動(dòng)蕩的擔(dān)憂。文章對(duì)期權(quán)交易對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的研究成果進(jìn)行歸納總結(jié)，以整體考量期權(quán)對(duì)市場(chǎng)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，為投資者投資決策提供理論指導(dǎo)。

關(guān)鍵詞：期權(quán)；賣(mài)空；波動(dòng)

一、 前言

近年來(lái)，伴隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，金融衍生品不斷涌現(xiàn)。全球化進(jìn)程的加速，更進(jìn)一步促進(jìn)了金融衍生工具在世界范圍的成長(zhǎng)，而發(fā)展中國(guó)家金融衍生品交易的成長(zhǎng)表現(xiàn)得尤為明顯。衍生工具之所以日益重要，一個(gè)重要的原因在于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的理性投資者期望通過(guò)衍生工具鎖定資產(chǎn)收益，以最小化投資風(fēng)險(xiǎn)，或達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)或轉(zhuǎn)移的目的。金融衍生工具，如期權(quán)、期貨、掉期和貨幣期貨等產(chǎn)品在世界范圍內(nèi)的交易所中交投活躍。金融衍生品與金融權(quán)益之間的關(guān)系，以及兩者間的相互關(guān)系，對(duì)于投資者進(jìn)行投資決策和政府政策制定具有非常重要的意義。

期權(quán)是最重要的金融衍生工具之一，它既可以在交易所，又可以在場(chǎng)外市場(chǎng)交易。期權(quán)是否會(huì)影響現(xiàn)貨市場(chǎng)，其在金融市場(chǎng)中的作用如何？這個(gè)問(wèn)題一直以來(lái)是金融學(xué)研究和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。衍生品交易的支持者聲稱衍生品交易使得知情交易者能夠更好地參與到現(xiàn)貨市場(chǎng)中，為做市商提供了對(duì)沖存貨風(fēng)險(xiǎn)的低成本的機(jī)會(huì)，從而使得現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性更好、波動(dòng)率更小。相反，衍生品交易的反對(duì)者認(rèn)為衍生品交易使得投機(jī)活動(dòng)更加猖獗，從而導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)高的波動(dòng)率。期權(quán)，作為衍生工具的代表，關(guān)于其引入對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)影響的問(wèn)題尚未得到一致結(jié)論，現(xiàn)存研究中，有的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)期權(quán)引入可能穩(wěn)定市場(chǎng)，而有些研究得出了相反的結(jié)論——即期權(quán)交易可能使得市場(chǎng)動(dòng)蕩。

二、 文獻(xiàn)回顧

本章將從理論研究和實(shí)證研究?jī)蓚€(gè)方面對(duì)關(guān)于期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響的研究進(jìn)行歸納總結(jié)。

1. 理論研究。

（1）期權(quán)是否是多余證券。期權(quán)的歷史悠久，源于市場(chǎng)參與者對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)看法的一種交易設(shè)計(jì)。然而期權(quán)的交易價(jià)格一直以來(lái)憑借經(jīng)驗(yàn)等因素估計(jì)，缺乏精確性和穩(wěn)定性，直到1973年Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型的推出吹開(kāi)了籠罩在期權(quán)價(jià)格上的迷霧，根據(jù)無(wú)套利原理，期權(quán)價(jià)格應(yīng)該由能夠不斷動(dòng)態(tài)調(diào)整以復(fù)制期權(quán)收益的標(biāo)的資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組成的投資組合的初始價(jià)值決定。Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型的推出后不久，即在市場(chǎng)中得到了廣泛應(yīng)用，如今的金融市場(chǎng)中期權(quán)交易基本基于該模型。從模型中可以看到，期權(quán)并非一個(gè)獨(dú)立的不可替代的資產(chǎn)，因此從理論上說(shuō)，期權(quán)只是基礎(chǔ)金融工具的組合品，它沒(méi)有存在的價(jià)值，其交易也不應(yīng)影響現(xiàn)貨市場(chǎng)。因此，有學(xué)者提出了期權(quán)是多余金融產(chǎn)品，其交易與否并不影響標(biāo)的資產(chǎn)特征觀點(diǎn)。根據(jù)Black-Scholes（1973）期權(quán)定價(jià)模型，得出這樣的結(jié)論不足為奇，但不能忽視該模型隱含的一個(gè)重要假設(shè)：即在完全市場(chǎng)市場(chǎng)中，投資者能夠在任何時(shí)候獲得相應(yīng)比例的資產(chǎn)組合以復(fù)制期權(quán)收益。

然而現(xiàn)實(shí)情況是，市場(chǎng)是不完善的，期權(quán)合約著實(shí)會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生影響，均衡價(jià)格和資產(chǎn)配置在期權(quán)存在的情況下將發(fā)生變化。Ross（1976）指出在不完全市場(chǎng)中，期權(quán)擴(kuò)大了投資者面臨的可行投資機(jī)會(huì)集，從而對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格產(chǎn)生影響。同時(shí)期權(quán)有助于提高市場(chǎng)效率、促進(jìn)市場(chǎng)完善。Grossman（1988）也秉承期權(quán)促進(jìn)市場(chǎng)完善的觀點(diǎn)，其研究中，市場(chǎng)不完善表現(xiàn)為不對(duì)稱信息的存在。金融市場(chǎng)中期權(quán)的引入增加了價(jià)格反映信息的途徑，作者發(fā)展了一個(gè)市場(chǎng)模型以檢驗(yàn)市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱。該模型表明，在不存在期權(quán)交易時(shí)，市場(chǎng)參與者不能分辨采用相似戰(zhàn)略的參與者的類別，從而不能識(shí)別未來(lái)的價(jià)格波動(dòng)；該模型進(jìn)一步指出期權(quán)的信息揭示作用，使得參與者能夠判斷其他交易者的交易目的和方法，從而做出有效的反應(yīng)。換句話說(shuō)，期權(quán)價(jià)格傳達(dá)了預(yù)期波動(dòng)率和采用特定策略的投資者構(gòu)成等信息，因此，在不存在期權(quán)交易的市場(chǎng)中，預(yù)測(cè)波動(dòng)率進(jìn)而對(duì)流動(dòng)性需求進(jìn)行預(yù)測(cè)，與有期權(quán)交易的市場(chǎng)相比，較為困難。

期權(quán)交易通過(guò)便利信息融入市場(chǎng)價(jià)格，扮演著信息角色。Jennings和Starks（1986）和Skinner（1990）的研究均發(fā)現(xiàn)了有期權(quán)交易的股票對(duì)盈利公告的反應(yīng)更為迅速，而Grossman（1988）進(jìn)一步指出期權(quán)的交易揭示了投資者的交易意圖，反映了未來(lái)的價(jià)格波動(dòng)，這種方式是僅起到動(dòng)態(tài)復(fù)制作用的期權(quán)所不具備的。盡管不同的投資者可能擁有不同信息和預(yù)期價(jià)格，一旦引入期權(quán)交易，期權(quán)價(jià)格將綜合所有異質(zhì)投資者的信息，從而產(chǎn)生股票的均衡價(jià)格。

現(xiàn)存的理論研究表明，在不完善市場(chǎng)中，期權(quán)交易確實(shí)會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生影響。那么期權(quán)引入將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生如何的影響，是有利還是有害，下文的文獻(xiàn)回顧將回答該疑問(wèn)。

（2）穩(wěn)定市場(chǎng)觀。Biais和Hillion（1994）認(rèn)為信息不對(duì)稱和市場(chǎng)不完全間的相互作用是導(dǎo)致市場(chǎng)蕭條的原因。期權(quán)交易通過(guò)降低信息不對(duì)稱的成本，提高了信息效率，能夠減弱信息不對(duì)稱和不完全市場(chǎng)間的相互作用，使得市場(chǎng)更為完善，從而避免發(fā)生市場(chǎng)崩潰。此外，期權(quán)交易使得流動(dòng)性交易者能夠更好地對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。換句話說(shuō)，期權(quán)引入后，流動(dòng)性交易者在較為完全的市場(chǎng)中能夠更好地將風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)構(gòu)相匹配。

理論上來(lái)說(shuō)，期權(quán)能夠便利賣(mài)空，由于期權(quán)是獲得空頭頭寸的一個(gè)成本更為低廉的方式，期權(quán)交易使得受到賣(mài)空限制的投資者能夠與可以更好地進(jìn)行賣(mài)空操作的投資者交易。期權(quán)交易通過(guò)降低賣(mài)空限制效應(yīng)，提高了股票市場(chǎng)的交易和信息效率。期權(quán)交易引入通過(guò)為具有不利信息的投資者提供間接賣(mài)空的替代交易策略，能夠潛在地降低或甚至消除賣(mài)空限制的信息效應(yīng)。期權(quán)為投資者創(chuàng)造的新的交易機(jī)會(huì)，例如，當(dāng)期權(quán)做市商賣(mài)出看跌期權(quán)時(shí)，其通常通過(guò)賣(mài)空股票進(jìn)行對(duì)沖，或買(mǎi)入看漲期權(quán)以將該頭寸轉(zhuǎn)換為逆向套利。看跌期權(quán)買(mǎi)者賣(mài)出股票的期望，通過(guò)期權(quán)市場(chǎng)轉(zhuǎn)換為面臨較低成本和較少限制的市場(chǎng)專業(yè)參與者的實(shí)際的賣(mài)空，從而提高了交易效率和信息效率。

（3）動(dòng)蕩市場(chǎng)觀。另外一些文獻(xiàn)認(rèn)為期權(quán)等衍生品的引入，為投機(jī)者提供了更好的投機(jī)工具，使得標(biāo)的市場(chǎng)動(dòng)蕩不安。Stein（1989）的研究支持了這一觀點(diǎn)，其模型認(rèn)為衍生品的引入為本被排除在市場(chǎng)之外的投機(jī)者提供了進(jìn)入市場(chǎng)的渠道，增加了的投機(jī)活動(dòng)導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大。Hardouvelis（1988）進(jìn)一步指出低的保證金水平誘使更多的投資者從現(xiàn)貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)而進(jìn)入期權(quán)市場(chǎng)交易。其中，期權(quán)的信息傳遞作用是關(guān)鍵。新投機(jī)者的進(jìn)入能夠改變價(jià)格的信息內(nèi)容，非知情投機(jī)者的轉(zhuǎn)入為已有投資者帶來(lái)負(fù)的收益。因此，非知情交易者進(jìn)入傳遞的錯(cuò)誤信息將使得市場(chǎng)趨于動(dòng)蕩。此外，如果錯(cuò)誤信息效應(yīng)超過(guò)了風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)效應(yīng)，將導(dǎo)致總福利的損失。Biais和Hillion（1994）認(rèn)為知情交易者在期權(quán)市場(chǎng)面臨新的交易策略，從而導(dǎo)致信息不對(duì)稱的程度增加。Kumar，Sarin和Sastri（1998）認(rèn)為衍生證券，通過(guò)允許機(jī)構(gòu)投資者探求價(jià)格偏離導(dǎo)致交易量上升，這對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)和波動(dòng)帶來(lái)了上行壓力。

Diamond（1985）發(fā)現(xiàn)期權(quán)交易依據(jù)的私人信息會(huì)使個(gè)人福利降低。Cao（1999）進(jìn)一步支持了該觀點(diǎn)，他認(rèn)為某些種類的衍生品的引入增加了交易機(jī)會(huì)，同時(shí)增大了投資者獲取私人信息的動(dòng)機(jī)；這使得信息由內(nèi)生決定，因此投資者的風(fēng)險(xiǎn)提高。在這種情況下，對(duì)私人信息的追逐使得市場(chǎng)參與者福利變差。

Faff和Hiller（2005）認(rèn)為一旦允許期權(quán)交易，知情投資者為利用期權(quán)市場(chǎng)的高杠桿優(yōu)勢(shì)，將轉(zhuǎn)而進(jìn)入期權(quán)市場(chǎng)交易。知情交易者將利用期權(quán)市場(chǎng)，對(duì)其擁有特權(quán)的頭寸，進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)。由于知情交易者在期權(quán)市場(chǎng)的交易和現(xiàn)貨市場(chǎng)中活躍知情交易者的綜合交易結(jié)果，市場(chǎng)中總的信息量增加。由于知情交易的提高，波動(dòng)將增加。因此，期權(quán)引入對(duì)股票市場(chǎng)的運(yùn)行是不利的。

2. 實(shí)證研究綜述。前述的討論表明關(guān)于期權(quán)作用的理論假設(shè)是互相矛盾的，因此理論上來(lái)說(shuō)期權(quán)引入的效應(yīng)是不確定的。下文將探討實(shí)證研究對(duì)上文所談假設(shè)有效性的檢驗(yàn)結(jié)果。

（1）價(jià)格效應(yīng)。關(guān)于期權(quán)對(duì)價(jià)格影響的問(wèn)題近年來(lái)得到了諸多學(xué)者的關(guān)注，并產(chǎn)生了大量的實(shí)證證據(jù)。實(shí)證研究檢驗(yàn)了有期權(quán)股票具有相對(duì)較高或較低價(jià)格，但由于不同的模型假設(shè)推導(dǎo)出不同的結(jié)果，從而該領(lǐng)域的大部分問(wèn)題并未得到解決。

一些文獻(xiàn)研究了賣(mài)空限制和期權(quán)市場(chǎng)的關(guān)系。Diamond和Verrecchia（1987）在理性預(yù)期框架建立了衡量賣(mài)空限制的效應(yīng)模型。他們指出受到賣(mài)空限制的股票，其價(jià)格對(duì)于負(fù)面私有信息的反應(yīng)慢于正面私有信息，因此看跌期權(quán)和看漲期權(quán)的交易引入能夠降低建立有效空頭頭寸的成本。不過(guò)，該模型認(rèn)為理性預(yù)期的形成過(guò)程消除了股價(jià)的任何向上的偏差，從而明確否定了由于賣(mài)空限制導(dǎo)致的價(jià)格偏差的可能性。該研究并沒(méi)有指出期權(quán)上市使股價(jià)不變，只是指出其平均效應(yīng)為零。但是理性預(yù)期假設(shè)過(guò)于強(qiáng)烈，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中投資者的非理性，限制了該模型在實(shí)踐中的檢驗(yàn)。

按照特定的初始稟賦和狀態(tài)概率，Detemple和Jorion（1990）指出期權(quán)上市將導(dǎo)致較低的均衡價(jià)格。（但讀者也有理由質(zhì)疑該初始稟賦和狀態(tài)概率的合理性，也存在著給予不同的初始稟賦會(huì)得到較高的股票價(jià)格的可能性。）Ho和Liu（1997）使用1983~1990的長(zhǎng)窗口也表明1980年后的期權(quán)上市伴隨著負(fù)的收益率。

Danielsen和Sorescu（2001）檢驗(yàn)了期權(quán)上市后股價(jià)表現(xiàn)。因?yàn)榭礉q和看跌期權(quán)的引入提供了一個(gè)建立較低賣(mài)空頭寸的低成本方法，期權(quán)上市將降低賣(mài)空限制。與賣(mài)空限制高估效應(yīng)一致，他們發(fā)現(xiàn)期權(quán)上市伴隨著標(biāo)的股票負(fù)的超額收益，并指出當(dāng)存在賣(mài)空限制時(shí)，負(fù)面信息在價(jià)格中的反應(yīng)速度較慢。Ofek，Richardson和Whitelaw（2004）發(fā)現(xiàn)對(duì)看漲看跌期權(quán)平價(jià)的違反是不對(duì)稱的，當(dāng)存在賣(mài)空限制時(shí)，他們的數(shù)量與賣(mài)空的成本和賣(mài)空難易顯著相關(guān)。Figlewski和Webb（1993）提出期權(quán)交易為受到賣(mài)空操作限制的投資者創(chuàng)造了一個(gè)通過(guò)期權(quán)市場(chǎng)間接賣(mài)空的有效途徑，人為地減輕了賣(mài)空限制，從而提高了市場(chǎng)的信息效率。Ofek和Richardson（2003）考察一個(gè)特殊的制度特征——股票期權(quán)鎖定作為賣(mài)空限制的代理變量。鑒于鎖定協(xié)議代表賣(mài)空限制的一種嚴(yán)格形式，他們認(rèn)為鎖定期滿意味著賣(mài)空限制放松。結(jié)果表明股票期權(quán)鎖定對(duì)于其后的股票收益存在顯著且持久的負(fù)面影響，降低了市場(chǎng)效率。

（2）波動(dòng)效應(yīng)。早期關(guān)于期權(quán)對(duì)波動(dòng)率影響的實(shí)證研究并沒(méi)有得到一致的結(jié)論。一些學(xué)者報(bào)告了期權(quán)上市后現(xiàn)貨資產(chǎn)波動(dòng)率下降的結(jié)果。CBOE（1976）認(rèn)為波動(dòng)率的降低源于投資者利用期權(quán)對(duì)所持權(quán)益進(jìn)行的對(duì)沖操作。期權(quán)策略和投資目標(biāo)的變化使得標(biāo)的股票的交易量增加，從而波動(dòng)下降。Nabar和Park（1988）使用事件研究方法考察了390只股票，并得到期權(quán)上市后，波動(dòng)率下降的結(jié)論。Skinner（1989）的文章報(bào)告了上市后波動(dòng)率下降10個(gè)~20個(gè)百分點(diǎn)。

Damodaran和Lim（1991）考察了期權(quán)的信息傳遞作用，給出了期權(quán)和現(xiàn)貨資產(chǎn)間關(guān)系的另一種解釋。他們考察了1973年~1983年在芝加哥交易所和美國(guó)證券交易所上市的200只股票，期權(quán)誘導(dǎo)投資者獲取額外信息，使得價(jià)格對(duì)于信息調(diào)整的速度加快；同時(shí)，作為期權(quán)引入結(jié)果的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的下降導(dǎo)致噪音的減少，這樣一來(lái)市場(chǎng)變得較為穩(wěn)定，波動(dòng)下降。

實(shí)證研究中相當(dāng)一部份集中于研究像美國(guó)等較大的市場(chǎng)，之后還有英國(guó)以及其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)。對(duì)于小的甚至新興市場(chǎng)的研究可能會(huì)給期權(quán)引入對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響帶來(lái)新的發(fā)現(xiàn)，因?yàn)槭袌?chǎng)完全和信息效率假設(shè)顯然在小市場(chǎng)或新興市場(chǎng)并不成立。Sahlstrom（2001）在對(duì)芬蘭市場(chǎng)的研究中，通過(guò)計(jì)算期權(quán)上市前后日收益的標(biāo)準(zhǔn)差以觀察波動(dòng)變化，同時(shí)計(jì)算了超額收益的標(biāo)準(zhǔn)差以分析非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并做出市場(chǎng)調(diào)整。研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于所有的窗口期，期權(quán)引入后收益標(biāo)準(zhǔn)差下降，超額收益標(biāo)準(zhǔn)差也下降。因此，芬蘭期權(quán)引入導(dǎo)致波動(dòng)下降支持了股票期權(quán)市場(chǎng)提高現(xiàn)貨市場(chǎng)效率的假設(shè)。Pilar和Rafael（2002）對(duì)于西班牙市場(chǎng)的研究證據(jù)表明波動(dòng)在期權(quán)引入后下降，從而期權(quán)提高了流動(dòng)性從而提高了金融市場(chǎng)效率。然而，Draper等（2001）發(fā)現(xiàn)香港市場(chǎng)平均波動(dòng)率上升時(shí)，80%的股票波動(dòng)率下降。Calado等（2005）對(duì)于葡萄牙的研究表明期權(quán)合約推出后，總風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并未受到影響。Chen和Chang（2009）采用了GARCH（1，1）來(lái)量度臺(tái)灣股票市場(chǎng)在期權(quán)上市前后條件波動(dòng)率，發(fā)現(xiàn)在期權(quán)引入后波動(dòng)的顯著下降，支持了期權(quán)引入的效率假設(shè)。

Kumar，Sarin和Shastri（1998）還研究了期權(quán)引入的其他影響，將這一分析擴(kuò)展微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征的方方面面，并得出了如下結(jié)論：期權(quán)引入提高了標(biāo)的股票的市場(chǎng)質(zhì)量，因?yàn)樵谄跈?quán)引入后股票買(mǎi)賣(mài)差價(jià)和價(jià)格波動(dòng)性降低，而交易量和交易規(guī)模增加。一個(gè)重要的研究——Bollen（1998）的研究建立于1987年的股災(zāi)背景之上，保護(hù)了衍生品市場(chǎng)發(fā)展的可持續(xù)性。該文章的數(shù)據(jù)區(qū)間是1987年~1992年，正是1987年股災(zāi)的后期，作者通過(guò)使用擴(kuò)展的股票樣本和控制組以考察對(duì)市場(chǎng)和行業(yè)的整體影響，發(fā)現(xiàn)在芝加哥交易所和納斯達(dá)克交易的股票，在期權(quán)引入前后方差并未發(fā)生變化。因此，期權(quán)交易并未帶來(lái)標(biāo)的市場(chǎng)的動(dòng)蕩。

三、 小結(jié)

豐富的文獻(xiàn)考察期權(quán)交易對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響問(wèn)題。理論模型構(gòu)建了不同的命題和假設(shè)。大部分研究認(rèn)為期權(quán)交易降低了市場(chǎng)的波動(dòng)、提高了市場(chǎng)效率。然而，部分文獻(xiàn)表明期權(quán)引入伴隨著波動(dòng)上升。但總體來(lái)說(shuō)支持了期權(quán)交易促進(jìn)市場(chǎng)完善的觀點(diǎn)。

鑒于期權(quán)交易在世界范圍市場(chǎng)中的快速增長(zhǎng)和中國(guó)金融市場(chǎng)的不斷完善，和高頻數(shù)據(jù)的可得性以及計(jì)算分析技術(shù)的進(jìn)步，未來(lái)的研究，尤其是對(duì)于新興市場(chǎng)的研究無(wú)疑將為該學(xué)術(shù)爭(zhēng)論帶來(lái)新的洞見(jiàn)。

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作者簡(jiǎn)介：楊芳，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融發(fā)展研究院金融學(xué)專業(yè)2009級(jí)博士生。

收稿日期：2012-04-17。