小城鎮(zhèn)建設投資基金運作機制研究

摘要：本文基于我國小城鎮(zhèn)建設中的巨大資金需求問題，提出以金融創(chuàng)新模式補充政府財政支持小城鎮(zhèn)建設不足的構想，構建小城鎮(zhèn)建設投資基金運作機制，并將其分為籌劃機制、投資機制和退出機制三大機制，加快我國城市化進程。

關鍵詞：小城鎮(zhèn)建設投資基金；籌集機制；投資機制；退出機制

中圖分類號：F276.3文獻標識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０12)03－００49－０4DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.03.12

資金缺乏是小城鎮(zhèn)發(fā)展的瓶頸，解決的根本辦法就是要依據(jù)市場經濟運行法則拓寬融資渠道，培育多元投融資主體，為各類主體提供多種投資方式選擇。小城鎮(zhèn)建設投資基金作為一種新型投資工具，是產業(yè)投資基金的一種，是為了支持小城鎮(zhèn)建設而建立專用資金，通過向投資者發(fā)行基金份額籌集資金，交由專家進行投資運作管理，對小城鎮(zhèn)特定項目或未上市企業(yè)進行股權投資和提供經營管理服務的一種利益共享、風險共擔的集合投資方式。小城鎮(zhèn)建設投資基金是融資與投資相結合的一種金融創(chuàng)新形式，發(fā)展小城鎮(zhèn)建設投資基金主要是解決小城鎮(zhèn)經濟發(fā)展中資金短缺問題，尤其是小城鎮(zhèn)基礎設施建設。

一、小城鎮(zhèn)建設投資基金籌集機制

（一）籌集程序

籌集是小城鎮(zhèn)投資基金運作的第一步，也是很關鍵的一步。任何投資基金都是包括專業(yè)模式、法律法規(guī)和資源整合的復雜系統(tǒng)，一旦成立則其在市場中的地位、作用和運營方式將很難改變。因此，在基金成立前，進行周密調研必不可少[1]。小城鎮(zhèn)建設投資基金籌集程序如圖1所示。

（二）籌資來源

穩(wěn)定的資金來源對于小城鎮(zhèn)建設投資基金至關重要。一般來說，資金來源的結構會影響小城鎮(zhèn)建設投資基金的激勵方式和治理結構[2]。在我國，小城鎮(zhèn)建設投資基金主要有以下資金來源：

1.私人資本。小城鎮(zhèn)建設投資基金作為一種投資基金，其風險小于股票、期權、外匯等投資工具，收益又大于銀行儲蓄，能較好地滿足居民追求高收益低風險的投資需求。

2.保險基金與養(yǎng)老基金。保險公司與養(yǎng)老基金資金實力雄厚，小城鎮(zhèn)建設投資基金較高的投資收益、較長的投資期限、較穩(wěn)定的投資回報對保險基金和養(yǎng)老基金而言，是一種較好的選擇。

3.企業(yè)資金。小城鎮(zhèn)建設投資基金由專家管理，有政府政策支持，有資金集中、投資項目分散等優(yōu)點，可減少產業(yè)進入壁壘，分散投資風險，從而間接地幫助各類企業(yè)成功實現(xiàn)跨行業(yè)經營，迅速擴大企業(yè)規(guī)模。

4.商業(yè)銀行。隨著分業(yè)經營向混業(yè)經營轉換趨勢的加強，盡管小城鎮(zhèn)建設投資基金所投資的單個創(chuàng)業(yè)企業(yè)風險的確很高，但從總體收益中仍較市場平均收益率高，故銀行少量參與小城鎮(zhèn)建設投資基金不會增加銀行金融風險，反而同一般信貸相比有減少壞帳的可能性[3]。

5.外國投資者。以外資參股小城鎮(zhèn)建設投資基金來利用外資的方式，不會產生游資沖擊等金融風險，在一定程度上還可以緩解外資直接投資對民族高新技術產業(yè)的沖擊，同時引進優(yōu)秀、先進的基金管理辦法和基金管理人才，有利于我國小城鎮(zhèn)建設投資基金業(yè)順利發(fā)展。

基于以上分析可得，居民是小城鎮(zhèn)投資基金最大的投資主體，與企業(yè)、保險資金、銀行、外國投資者共同構成小城鎮(zhèn)投資基金的資金供給方。小城鎮(zhèn)投資基金來源的特殊性在于可吸納相當數(shù)量的本地資金加入，提高當?shù)刭Y本的使用率，而這在一般的產業(yè)投資基金資金來源中是不存在的，所以小城鎮(zhèn)建設投資基金可提高整體社會資金運行效率。不同的小城鎮(zhèn)建設投資基金投資者主體會形成的不同基金運行模式（表1）。

二、小城鎮(zhèn)建設投資基金投資機制

（一）投資方向

1.小城鎮(zhèn)基礎設施建設。主要包括經營性基礎設施，具體包括高速公路、通訊、供氣、供電、供水和住宅建設等。這些項目符合國家產業(yè)結構調整趨勢，投資周期相對較短，回報快且回報率高，應成為小城鎮(zhèn)建設投資基金投資首選[4]。

2.高科技產業(yè)與有潛力的企業(yè)改造。高技術產業(yè)具有投資期較長，一般為30-75個月，開發(fā)的成功率大約為20%。小城鎮(zhèn)高科技產業(yè)發(fā)展有自身局限性，所以小城鎮(zhèn)投資基金選擇高科技產業(yè)需慎之又慎。而對于有潛力的現(xiàn)有企業(yè)改造，在對市場和技術科學評估達到設定標準后可作為投向選擇。

3.盈利性農業(yè)項目。小城鎮(zhèn)建設投資基金可直接面向市場化的農業(yè)生產、加工與流通領域，投資于水稻、小麥、玉米、大豆、棉花、水果、蔬菜、生豬等農產品生產及加工，以及農產品價值實現(xiàn)渠道及農產品市場體系的構建與完善等。

（二）投資運作流程

小城鎮(zhèn)建設投資基金投資機制是運作機制的核心部分。除了募集之外，整個小城鎮(zhèn)建設投資基金的資本循環(huán)過程可以看作是一個基金投資的完整流程（圖2）。將整個流程放大，典型的小城鎮(zhèn)建設投資基金投資過程如圖3所示。小城鎮(zhèn)建設投資基金產業(yè)投資及資本循環(huán)的整個流程包括：項目尋找、投資決策、投資管理及項目退出四個階段[5]。其中投資決策階段最為關鍵，決定了投資項目質量，而進行投資決策的依據(jù)是對投資項目進行系統(tǒng)評估。

（三）小城鎮(zhèn)建設投資基金組合投資模型

小城鎮(zhèn)建設投資基金的主要特征是要做組合投資而非單一投資，在項目選取過程中要確定組合優(yōu)化方案。從財務角度看要選取四項指標最優(yōu)，即最優(yōu)總凈現(xiàn)值、最優(yōu)組合投資總凈現(xiàn)值率、最優(yōu)組合投資量現(xiàn)值和最優(yōu)加權平均資本成本[6]。但在實踐中能同時獲得這4個指標最優(yōu)的組合投資方案很少見，因為它們之間一般并無確定因果關系，因此只能研究它們之間的相關關系，從而找出小城鎮(zhèn)建設投資基金組合投資優(yōu)化方案。

小城鎮(zhèn)建設投資基金組合投資基本模型如下：

opt∶ z=v1x1+v2x2+……+vnxn

W=c1x1+c2x2+……+cnxn

c1x1+c2x2+……+cnxn≤b1+b2+……bm

xi=0或1（i=1，2，……，n）（1）

其中：vi—在某加權平均資本成本下，投資項目i的凈現(xiàn)值(i=1，2，……，n)；bj—用第j種方式籌集的籌資量現(xiàn)值(j=1，2，……，m)；ci—投資項目i的凈現(xiàn)金投資量現(xiàn)值； dj—bj在一定組合籌資結構中的比例；ij—用第j種方式籌資的資本成本；Z—某有效組合投資方案的總凈現(xiàn)值；K—某有效組合投資方案的組合投資總凈現(xiàn)值率；W—某組合投資方案的組合投資量現(xiàn)值；I—某組合籌資結構的加權平均資本成本；xi—決策變量，若xi=0，表示不對項目i投資，若xi=1，表示對項目i投資。

由上述基本模型及其因素分析和符號假設可構建如下組合投資模型：

1.模型轉換

上述基本模型是一個多目標規(guī)劃基本模型，需進行多目標處理。處理多目標的方法較多，這里采用“主要目標法”進行處理，從而將多目標規(guī)劃基本模型換為單一目標規(guī)劃模型。

第一步將opt中的I轉換為：

I1≤d1i1+d2i2+……dnin≤In （2）

加權平均資本成本I'，In，由企業(yè)決策者根據(jù)企業(yè)實際情況和要求而定。

第二步將W轉換為：

c1x1+c2x2+……+cnxn≤W（I） （3）

W（I）是組合籌資結構的籌資量現(xiàn)值，它由某加權平均資本成本I決定。

第三步將K轉換為：

組合投資總凈現(xiàn)值率由小城鎮(zhèn)建設投資基金決策者根據(jù)實際情況和要求而定。

第四步將Z轉換為：

maxZ=v1x1+v2x2+……+vnxn （5）

綜合以上轉換，得單一目標模型為：

maxZ=v1x1+v2x2+……+vnxn

I1≤d1i1+d2i2+……dnin≤In

c1x1+c2x2+……+cnxn≤W（I）

W（I）≤b1+b2+……bm

xi=0或1（i=1，2，……，n）（6）

2.單一目標模型的求解步驟

（1）確定組合籌資結構，使其加權平均資本成本I在I′~In之間，并求出相應的組合籌資量W(I)，使其滿足式（4）的約束條件（3）。在確定組合籌資結構時，本文主張遵循資本成本I由小到大逐漸組合的原則。這是因為基金決策者總是希望I越小越好，因此在實踐中，基金決策者們是把以資本成本較小的籌資方式所籌集到的資金優(yōu)先用于投資。

（2）分別計算各投資項目的凈現(xiàn)值。小城鎮(zhèn)企業(yè)或項目總是希望組合投資能產生最大的總凈現(xiàn)值，因此，基金決策者們通常把總凈現(xiàn)值作為主要決策目標進行優(yōu)化。企業(yè)投資機會是經常存在的，應實行動態(tài)管理，即基金不僅要求當期組合投資的總凈現(xiàn)值得到優(yōu)化，而且還應要求動態(tài)優(yōu)化。

（3）求單一目標模型適合條件的組合投資方案集。在求適合條件的組合投資方案時進行兩兩比較，通過比較將組合投資量現(xiàn)值相同，但總凈現(xiàn)值小的組合投資方案淘汰；將投資量大，但總凈現(xiàn)值反而小或相等的組合投資方案也淘汰掉。

（4）根據(jù)MaxZ，求最優(yōu)組合投資方案。影響組合投資的某因素定量指標若發(fā)生改變，則會影響到最優(yōu)組合投資方案確定。因此，合理確定符合小城鎮(zhèn)投資基金項目實際影響組合投資因素的定量指標，是建模及求解的重要前提。

三、小城鎮(zhèn)建設投資基金退出機制

小城鎮(zhèn)建設投資基金的退出是指投資基金從投資項目中退出。小城鎮(zhèn)建設投資基金運作成功的關鍵是在所投資項目經過基金的撫育、輔導而成熟之后，或在基金所投資金的支持下，項目達到預定規(guī)?；虬l(fā)展目標后，基金能夠順利地將所持股份或資產變現(xiàn)以退出投資，實現(xiàn)資本回收和資本溢價。只有如此，基金本身的資產才具有流動性，基金才能夠充分發(fā)揮自身的資本運營優(yōu)勢，撫育和輔導更多的企業(yè)完成完整的發(fā)展周期。否則基金就會蛻化為參股性質的投資企業(yè)，不僅基金自身陷入被動狀態(tài)，而且也無法充分實現(xiàn)其投資收益[7]。小城鎮(zhèn)建設投資基金的成功退出途徑有以下方式：

（一）并購

通過并購，投資基金能夠迅速收回成本，轉入下一輪投資。而對于收購單位，能夠節(jié)省研究和開發(fā)費用，消除潛在競爭對手，還能夠轉移主導產品，形成新的業(yè)務增長點。并購的另一種形式是待投資項目成熟時，通過整體包裝轉讓給另外一個戰(zhàn)略投資者，從而實現(xiàn)資金的快速回籠。這種方法對小城鎮(zhèn)投資基金比較適用?；鹜顿Y方愿意接受，對受資方的要求遠沒有IPO那么高。

（二）回購

當基金投資的項目不能通過證券市場變現(xiàn)，或所投項目管理層不愿令其企業(yè)上市時，可以讓項目贖回或回購基金所持股份。包括管理層收購MBO和全體員工收購EBO?；刭徯问揭皇怯没鹚俄椖繂挝坏默F(xiàn)金、票據(jù)回購股權，二是使用衍生金融工具期權進行回購。

（三）特定契約退出

小城鎮(zhèn)投資基金還可以通過簽訂特定的投資契約達到退出的目的。如在投資契約中基金可以與被投資項目簽訂保證項目條款，訂立賣出期權。該賣出期權允許在被投資項目無法達到一定營運目標時，有機會釋放出其持有的股權，由其他股東購回。實施賣出期權的條件可以根據(jù)小城鎮(zhèn)投資基金的投資要求，并與被投資項目談判而定。

（四）信托或資產證券化退出

信托將投資項目打包，通過財產信托的方式尋找外部投資者，分散轉讓項目產權，最終達到退出目的，此渠道對于小城鎮(zhèn)投資基金的退出比較適用。這種退出方式只涉及投資人之間的交易，比公開上市、并購所花費用小，操作簡單易行，所投資本退出較快。但也有不利因素，如果所投項目屬于高質量、高成長型，按照合約退出對小城鎮(zhèn)投資基金會有較大利益損失。

（五）清算

對于小城鎮(zhèn)建設投資基金來講，投資經營性基礎設施項目，清算可能性較小，投資新興產業(yè)或者高新技術產業(yè)，清算的可能性會大大提高。因為投資對象選擇的局限性，小城鎮(zhèn)建設投資基金在對投資項目做選擇時要慎之又慎，要對項目作科學評估，也要對基金承受能力正確判斷，還有組合投資分散風險。如果在項目運轉正常時發(fā)現(xiàn)實際收益率與預期收益率相差甚遠，則要及早籌劃收回投資，轉入下一輪循環(huán)。

以上各種方式可以綜合運用，如在上市時同時實現(xiàn)MBO，這既能保證基金資產的流動性，又能達到激勵企業(yè)家的效果，也為上市后基金退出獲得更高的股票溢價打下基礎。

（責任編輯：陳薇）

參考文獻：

[1]William L.Megginson and Kathleen A.Weiss:Venture Capitalist Certification in America[J].Journal of Finance，2001(3):19-37.

[2]宋又川.開發(fā)性金融與小城鎮(zhèn)融資[J].小城鎮(zhèn)建設，2005(3).

[3]徐燕魯，王要武，張躍松.我國小城鎮(zhèn)投資基金的戰(zhàn)略取向[J].企業(yè)管理，2007(8).

[4]劉傳江.城鎮(zhèn)化與城鄉(xiāng)可持續(xù)發(fā)展[M].北京：科學出版社，2004.

[5]劉昕.產業(yè)投資基金及其管理機構的模式選擇[J].財經問題研究，2004(10).

[6]崔國清.中國城市基礎設施建設融資模式研究[D].天津:天津財經大學，2009.

[7]張東生，劉健鈞.創(chuàng)業(yè)投資基金運作機制的制度經濟學分析[J].經濟研究，2000(4).