我國(guó)融資融券擔(dān)保法律制度架構(gòu)分析

摘要：我國(guó)在構(gòu)建融資融券的擔(dān)保制度時(shí)，充分借鑒了域外國(guó)家與地區(qū)的做法，在債權(quán)擔(dān)?；A(chǔ)法律關(guān)系下引入了信托的構(gòu)建，同時(shí)擔(dān)保制度設(shè)計(jì)中引入讓與擔(dān)保的理念。但是，賬戶設(shè)置的主體錯(cuò)位以及權(quán)力義務(wù)分配的失衡導(dǎo)致我國(guó)按照信托模式與讓與擔(dān)保理念設(shè)定的融資融券擔(dān)保制度陷入了法律困境。本文試以融資融券的權(quán)利質(zhì)押本質(zhì)為出發(fā)點(diǎn)，以最高額質(zhì)押制度為視角，探討我國(guó)現(xiàn)行融資融券擔(dān)保制度法律困境的解決思路。

關(guān)鍵詞：融資融券；信托；讓與擔(dān)保；最高額質(zhì)押

中圖分類號(hào)：F830.1文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ 文章編號(hào):１００３－９０３１(２０12)03－００53－０5DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.03.13

基于證券信用交易對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)和投資者所具有的積極作用，以及世界各國(guó)對(duì)信用交易的廣泛應(yīng)用，從維護(hù)投資者利益和保障證券市場(chǎng)健康長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展角度出發(fā)，對(duì)證券信用交易進(jìn)行有效的法律規(guī)范，賦予證券信用交易以適當(dāng)?shù)姆傻匚粚?shí)為必要，其中融資融券的擔(dān)保法律制度設(shè)計(jì)應(yīng)是核心。

一、我國(guó)現(xiàn)行信托構(gòu)造下的融資融券擔(dān)保制度分析

（一）我國(guó)現(xiàn)行融資融券擔(dān)保制度架構(gòu)

目前，我國(guó)采用了信托關(guān)系來構(gòu)架融資融券交易下的擔(dān)保制度。對(duì)融資融券擔(dān)保制度的構(gòu)造，依據(jù)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》)第10條、第11條，并參照《融資融券合同必備條款》第6條的規(guī)定可知，融資融券交易的具體操作方式為：證券公司以自己的名義在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行分別開立“客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶”和“客戶信用交易擔(dān)保資金賬戶”。前者用于存放客戶提交的用于擔(dān)保的證券，包括融入資金所購(gòu)買的證券，后者則存放客戶向證券公司提供的現(xiàn)金擔(dān)保部分，包括融券賣出后獲得的資金?？蛻粜庞媒灰讚?dān)保證券賬戶和客戶信用交易擔(dān)保資金賬戶中的資金、證券作為信托財(cái)產(chǎn)擔(dān)保證券公司因融資融券交易所產(chǎn)生的對(duì)投資者的債權(quán)。在此法律關(guān)系中，證券公司為受托人，信托財(cái)產(chǎn)由證券公司以自己的名義持有，獨(dú)立于證券公司和投資者的其他資產(chǎn)。投資者為委托人，證券公司和投資者則作為共同受益人。投資者享有信托財(cái)產(chǎn)的收益權(quán)，證券公司則享有信托財(cái)產(chǎn)的擔(dān)保權(quán)益。投資者在清償融資融券債務(wù)后，有權(quán)請(qǐng)求證券公司返還剩余信托財(cái)產(chǎn)，而一旦投資者未能及時(shí)交足所欠的擔(dān)保物或到期未能清償債務(wù)時(shí)，證券公司有權(quán)采取措施處分信托財(cái)產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的債權(quán)。

（二）我國(guó)現(xiàn)行制度模式選擇的初衷

1.基于債權(quán)擔(dān)?；A(chǔ)法律關(guān)系的制度突破。在融資融券法律關(guān)系中，基礎(chǔ)法律關(guān)系的核心是債權(quán)債務(wù)及擔(dān)保法律關(guān)系。首先，融資融券的終極目的是證券公司向投資者提供融資融券額外的資金或者證券，二者之間就形成了債權(quán)債務(wù)關(guān)系。債權(quán)債務(wù)關(guān)系是融資融券交易法律關(guān)系中的基礎(chǔ)關(guān)系，缺少借貸行為，之后的擔(dān)保關(guān)系也就無從產(chǎn)生，并且擔(dān)保關(guān)系隨債權(quán)債務(wù)關(guān)系的消滅而消滅。

同時(shí)，融資融券交易的基礎(chǔ)是信用，而信用的實(shí)現(xiàn)離不開擔(dān)保機(jī)制的保障，擔(dān)保關(guān)系是融資融券交易制度中另一個(gè)極為重要的法律關(guān)系。在融資融券交易中有三個(gè)環(huán)節(jié)涉及擔(dān)保：一是辦理融資融券交易時(shí)投資者需提交的保證金；二是通過融資交易而買入的證券和融券交易而獲得的價(jià)款，存于特定的賬戶中當(dāng)然地作為擔(dān)保物；三是在特定賬戶中，擔(dān)保物價(jià)值已不能與債務(wù)的比例維持在規(guī)定范圍內(nèi)時(shí)需及時(shí)繳納新的擔(dān)保物，否則證券公司有權(quán)處分已有的擔(dān)保物，清償投資者所欠債務(wù)。也正是基于上述擔(dān)保所涉的三個(gè)環(huán)節(jié)，帶來了融資融券制度設(shè)計(jì)及法律關(guān)系的復(fù)雜。

一方面，擔(dān)保物不僅有金錢，還有股票，不同的擔(dān)保物使得擔(dān)保成立的公示要件存在不同；另一方面，不同環(huán)節(jié)的擔(dān)保實(shí)現(xiàn)、如何分配不同主體對(duì)擔(dān)保物的處分權(quán)及收益權(quán)乃是制度設(shè)計(jì)的核心。融資融券因其所涉標(biāo)的物及證券市場(chǎng)本身的特殊性。要求融資融券交易迅捷，這使得對(duì)擔(dān)保物的處分權(quán)、收益權(quán)以及對(duì)擔(dān)保物權(quán)形成所要求的公示方式都與傳統(tǒng)民法的要求相差甚遠(yuǎn)。在現(xiàn)行民法體系下，簡(jiǎn)單的采用一種擔(dān)保物權(quán)模式無法實(shí)現(xiàn)融資融券交易的要求，是突破現(xiàn)有擔(dān)保物權(quán)制度還是在民法體系下另尋他徑成為制度設(shè)計(jì)者必須面對(duì)的選擇。

2.基于杠桿效應(yīng)下風(fēng)險(xiǎn)控制的債權(quán)人利益維護(hù)

我國(guó)對(duì)融資融券交易經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的從論證、否定到逐步承認(rèn)的過程，之所以對(duì)其持如此謹(jǐn)慎的態(tài)度，是因?yàn)槿谫Y融券交易的基本方式就是借貸資金購(gòu)買證券或借貸證券賣出獲得資金兩種模式，投資者只需交付部分保證金，就可以超出自身能力進(jìn)行證券買賣，其最大特點(diǎn)即為“以小博大”，具有財(cái)務(wù)杠桿性效應(yīng)和一定的投機(jī)性。在此高杠桿效應(yīng)下，側(cè)重于保護(hù)債權(quán)人利益以及整體市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行成為制度設(shè)計(jì)的必然選擇。將融資融券交易的擔(dān)保制度構(gòu)建于信托法之上是一種創(chuàng)舉。利用信托法構(gòu)造融資融券交易的擔(dān)保制度，核心優(yōu)勢(shì)在于利用《信托法》對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性予以了保護(hù)，有利于保護(hù)投資者賬戶的安全，也保護(hù)了券商在投資者無法履行相應(yīng)義務(wù)時(shí)對(duì)擔(dān)保物的強(qiáng)制平倉、優(yōu)先受償?shù)葘?duì)擔(dān)保物的其他處分權(quán)利，同時(shí)又規(guī)避了擔(dān)保的登記程序[1]。該項(xiàng)制度選擇將融資融券交易自身信用交易的特質(zhì)與一些我國(guó)傳統(tǒng)民法中難以解釋的問題借信托法給予了法律依據(jù)，避免了與相關(guān)更高效力層級(jí)法律的沖突。

二、我國(guó)現(xiàn)行信托構(gòu)造下的融資融券擔(dān)保制度的評(píng)析

（一）現(xiàn)行信托構(gòu)造下融資融券擔(dān)保制度的缺陷分析

1.扭曲了信托雙方的權(quán)利義務(wù)設(shè)置。在《信托法》的規(guī)定下，受托人有以各種合法方式積極管理信托人財(cái)產(chǎn)，并使信托財(cái)產(chǎn)增值的義務(wù)。但在融資融券業(yè)務(wù)中，信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)雖然轉(zhuǎn)移給了受托方，但受益權(quán)則保留給了委托方，即投資者。這種消極的責(zé)任是制度設(shè)計(jì)中對(duì)受托人的義務(wù)要求，并非是證券公司自身的消極不作為。證券公司不得對(duì)投資者的信托資產(chǎn)進(jìn)行任何的管理、使用，只有在投資者無法提供足夠擔(dān)保，不能按期履行義務(wù)，并且經(jīng)證券公司通知，仍不能及時(shí)提供相應(yīng)擔(dān)保物以符合規(guī)定比例的情況下，證券公司才有對(duì)投資人信托財(cái)產(chǎn)的處分權(quán)利，而且該權(quán)利行使的目的也只是為補(bǔ)償證券公司自身的損失。因此，證券公司在融資融券交易中對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的維護(hù)是完全不同于《信托法》視域下的規(guī)范。而信托關(guān)系中委托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的支配和使用也超出了一般信托法的范疇，雙方的權(quán)利義務(wù)配置失衡。

2.信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的歸屬導(dǎo)致?lián)ｊP(guān)系違背擔(dān)保法一般原理。在現(xiàn)行的融資融券交易規(guī)則中，債務(wù)人所融入的資金及證券均設(shè)置于證券公司賬戶名下，證券公司擁有信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)①[2-3]。但是學(xué)界對(duì)信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的歸屬也存有爭(zhēng)議②[4]，依照我國(guó)《信托法》第2條中規(guī)定：“本法所稱信托，是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人”，可見《信托法》并未明確將信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給受托人。由此，融資融券規(guī)則對(duì)信托關(guān)系的設(shè)立大膽地進(jìn)行了突破。雖然此舉解決了證券公司“強(qiáng)制平倉”權(quán)，且為以后轉(zhuǎn)融通的制度安排做了輔墊，被認(rèn)為是我國(guó)當(dāng)前融資融券業(yè)務(wù)的創(chuàng)新之處，但法理依據(jù)并不扎實(shí)。擔(dān)保法一般原理認(rèn)為，提供擔(dān)保的擔(dān)保物必須是債務(wù)人或第三人的財(cái)產(chǎn)，而基于信托構(gòu)架的融資融券交易使信托財(cái)產(chǎn)成為受托人名下的財(cái)產(chǎn)，這就成為受托人以自己財(cái)產(chǎn)為自己提供擔(dān)保，無法實(shí)現(xiàn)設(shè)立擔(dān)保的初衷，不符合擔(dān)保法的一般原理。

3.信托構(gòu)造不符合當(dāng)事人之間的原意。融資融券交易過程中，受托人本意旨在將擔(dān)保品置于證券公司一級(jí)賬戶之下的二級(jí)賬戶之內(nèi)，將擔(dān)保品委托證券公司管理控制來擔(dān)保主債務(wù)的實(shí)現(xiàn)，而非通過信托關(guān)系來設(shè)定相應(yīng)擔(dān)保[5]。融資融券擔(dān)保制度中引入信托關(guān)系，是一項(xiàng)制度創(chuàng)新，但因業(yè)務(wù)本身的復(fù)雜性以及監(jiān)管層對(duì)制度設(shè)計(jì)所賦予了過多的價(jià)值追求，使得將現(xiàn)有制度進(jìn)行多層次疊加仍難以達(dá)到理想的預(yù)設(shè)。

（二）我國(guó)融資融券擔(dān)保制度并非信托構(gòu)架下的讓與擔(dān)保

主流觀點(diǎn)認(rèn)為，融資融券監(jiān)管規(guī)章下的擔(dān)保安排是一種讓與擔(dān)保，即客戶將擔(dān)保品所有權(quán)移轉(zhuǎn)給了證券公司，作為證券公司融資或者融券債權(quán)的擔(dān)保，將證券公司設(shè)為信托關(guān)系中的受托人，正是為了讓證券公司取得擔(dān)保品所有權(quán)。對(duì)于讓與擔(dān)保，主流觀點(diǎn)認(rèn)為：讓與擔(dān)保是指?jìng)鶆?wù)人或第三人為擔(dān)保債務(wù)人之債務(wù)，將擔(dān)保標(biāo)的物之權(quán)利移轉(zhuǎn)于擔(dān)保權(quán)人，于債務(wù)清償后，標(biāo)的物應(yīng)返還于債務(wù)人或第三人。債務(wù)不履行時(shí)，擔(dān)保權(quán)人得就該標(biāo)的物受償之非典型擔(dān)保，即債權(quán)人與擔(dān)保人通過移轉(zhuǎn)財(cái)產(chǎn)歸屬權(quán)利來實(shí)現(xiàn)擔(dān)保，其中的“擔(dān)保標(biāo)的物之權(quán)利”即為物之所有權(quán)[6]。筆者認(rèn)為，我國(guó)的融資融券擔(dān)保制度設(shè)計(jì)中并未將作為融資擔(dān)保的證券以及融券擔(dān)保的資金等設(shè)置于提供融資融券的證券公司之下，同時(shí)讓與擔(dān)保的適用與價(jià)值追求也并未很好的在融資融券業(yè)務(wù)中得到體現(xiàn)。

1.權(quán)利讓與的核心與融資融券交易賬戶下的間接持有模式相悖。依據(jù)我國(guó)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》、《融資融券合同必備條款》等相關(guān)條款的規(guī)定，我國(guó)融資融券交易賬戶的結(jié)構(gòu)可從圖1得到直觀的顯現(xiàn)。

分析現(xiàn)行融資融券交易的賬戶設(shè)計(jì)，可看出監(jiān)管層仍力圖構(gòu)建一個(gè)具有充分對(duì)抗力的質(zhì)押賬戶。其中，將與證券有關(guān)的賬戶開設(shè)于獨(dú)立第三人的證券登記結(jié)算公司，將與資金有關(guān)賬戶開設(shè)于同樣處于獨(dú)立第三人地位的資金存管銀行，并將這些賬戶均設(shè)置于證券公司名下。大部分學(xué)者認(rèn)為我國(guó)現(xiàn)行的融資融券賬戶體系下，出質(zhì)物的所有權(quán)為證券公司享有。中國(guó)證券登記結(jié)算公司不僅為證券公司開立證券賬戶，還直接為投資者開立證券賬戶，同時(shí)管理證券公司總賬戶及其下的投資者明細(xì)賬戶。投資者的全部證券均以其自己的名義登記在中登公司的電子系統(tǒng)中，交易完成后的證券過戶也由中登公司直接對(duì)當(dāng)事人的證券賬戶進(jìn)行操作。但另有部分學(xué)者認(rèn)為我國(guó)的融資融券賬戶設(shè)置體系為帶有間接持有特征的投資者直接持有模式①，在此需要通過現(xiàn)有規(guī)范對(duì)其進(jìn)行梳理分析。

現(xiàn)有對(duì)融資融券賬戶及性質(zhì)的規(guī)定有：《管理辦法》第10條、第31條、32條規(guī)定在融資融券交易下，將證券公司為名義持有人登記于證券持有人名冊(cè)，且由證券公司對(duì)證券發(fā)行人行使權(quán)力的制度安排。但上述條款中，“委托”、“名義持有人”等貫穿其中，使得證券公司的“所有者”地位顯得尷尬。通過《管理辦法》第35條的規(guī)定可知，監(jiān)管層并未賦予證券公司實(shí)質(zhì)的所有者地位，只是在引入信托架構(gòu)后，基于委托關(guān)系而設(shè)定的名義持有人。事實(shí)上，將融資融券回歸到一般的債權(quán)擔(dān)保體系下，所有權(quán)也不必然歸屬于證券公司。

同時(shí)，參考我國(guó)《證券登記結(jié)算管理辦法》第18條規(guī)定，在明確擔(dān)保物所有權(quán)并未移轉(zhuǎn)的前提下，我國(guó)融資融券的賬戶設(shè)置對(duì)《證券登記結(jié)算管理辦法》是有益的創(chuàng)新。實(shí)踐中，我國(guó)只對(duì)于境外投資B股采取名義人登記方式，即允許間接持有，這也是長(zhǎng)期遵循境外操作的結(jié)果。證券間接持有是指在發(fā)行人與實(shí)際投資者之間存在多個(gè)中介性的持有關(guān)系，投資者的名稱和證券持有情況不直接體現(xiàn)在證券持有人名冊(cè)中，而只是通過該中間人的賬簿記錄而“間接”持有相關(guān)證券[7]。因而在現(xiàn)有制度體系下，筆者贊同我國(guó)融資融券債務(wù)方以間接持有證券的模式享有對(duì)證券等擔(dān)保物的所有權(quán)，但目前的賬戶設(shè)計(jì)最大的問題在于賬戶所有人與財(cái)產(chǎn)所有人身份的錯(cuò)位，這是引入信托模式與讓與擔(dān)保的理念預(yù)設(shè)下的產(chǎn)物。

基于以上分析，融資融券擔(dān)保制度下的間接持有，投資人享有擔(dān)保標(biāo)的所有權(quán)人的權(quán)益，證券公司只是名義持有人，依照投資人的意圖持有并處分擔(dān)保標(biāo)的物。在此定位下，融資融券擔(dān)保架構(gòu)下的擔(dān)保權(quán)人并未獲得標(biāo)的物的所有權(quán)，投資人也并未獲得完全的投資者低位，并不符合讓與擔(dān)保的本質(zhì)特征。因而，我國(guó)目前融資融券擔(dān)保制度并非讓與擔(dān)保，也造成了諸多層面的制度錯(cuò)位和混淆。

2.讓與擔(dān)保的核心價(jià)值與現(xiàn)行融資融券的制度設(shè)計(jì)背離

讓與擔(dān)保制度在域外發(fā)展多年，已形成了一套較為完整的制度體系，讓與擔(dān)保制度存在的核心價(jià)值即在于對(duì)效率與安全的追求，但該種效率追求卻未在融資融券擔(dān)保制度中得到很好的體現(xiàn)。讓與擔(dān)保制度的效率價(jià)值主要體現(xiàn)在當(dāng)事人之間交易成本的節(jié)省，以及讓與擔(dān)保標(biāo)的物的充分利用[8]。融資融券擔(dān)保制度下，證券公司占有著債務(wù)人的證券與資金，同時(shí)在證券交易環(huán)節(jié)中，債權(quán)人與債務(wù)人存在委托關(guān)系，證券公司雖未直接行使買賣相應(yīng)證券的決策權(quán)，但對(duì)交易過程的影響依然存在，且雙方的交易費(fèi)用也并未實(shí)質(zhì)減少。從域外對(duì)讓與擔(dān)保的運(yùn)用分析，出現(xiàn)以上價(jià)值背離的原因主要在于讓與擔(dān)保多運(yùn)用于設(shè)備、存貨等有形動(dòng)產(chǎn)上，但涉及貨幣、證券等特殊擔(dān)保品時(shí)，運(yùn)用讓與擔(dān)保的價(jià)值值得商榷。

另外，有學(xué)者認(rèn)為在融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展較為成熟的美國(guó)、日本、臺(tái)灣等均承認(rèn)且構(gòu)建在讓與擔(dān)保之上，但認(rèn)真分析該各國(guó)家和地區(qū)的融資融券交易不難發(fā)現(xiàn)，具體的交易架構(gòu)雖有讓與擔(dān)保的身影，但基礎(chǔ)性法律關(guān)系并未依存于讓與擔(dān)保。例如臺(tái)灣將作為融資擔(dān)保的證券并未設(shè)置于提供融資融券的證券公司名下，而是客戶的融資融券賬戶中，客戶享有擔(dān)保品上的證券權(quán)益。在融資融券交易中有三個(gè)環(huán)節(jié)涉及擔(dān)保，而將這三個(gè)環(huán)節(jié)的擔(dān)保都界定為讓與擔(dān)保并不恰當(dāng)，有些更類似于權(quán)利質(zhì)押。

由此，學(xué)界及實(shí)務(wù)界的討論及監(jiān)管層最終的選擇，無論是信托構(gòu)建，還是讓與擔(dān)保的設(shè)計(jì)都與制度設(shè)計(jì)的初衷以及當(dāng)前法律的規(guī)定存有沖突?；貧w融資融券制度設(shè)計(jì)的核心，即在于通過明確融資融券擔(dān)保中各方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系來實(shí)現(xiàn)鼓勵(lì)證券市場(chǎng)流通效率及維護(hù)交易安全的目的。而并非在已設(shè)定的制度架構(gòu)下，苛求在現(xiàn)行法律空間內(nèi)賦予其“合法”的外衣，可以借助讓與擔(dān)保及信托的原理來完成制度建構(gòu)，否則融資融券交易終將因“缺乏上位法的支持”而陷入“擔(dān)保法律困境”，甚至陷入“信托法律困境”。合理的制度構(gòu)建需要立足于交易本身的特殊性，也要根植于現(xiàn)行的法律體系，才能求得發(fā)展。

三、現(xiàn)行物權(quán)法體系下的融資融券擔(dān)保制度回歸：以股權(quán)質(zhì)押為基礎(chǔ)的制度還原

融資融券交易中擔(dān)保制度的設(shè)計(jì)，核心在于協(xié)調(diào)擔(dān)保關(guān)系中雙方當(dāng)事人對(duì)擔(dān)保品的處分權(quán)以及為適應(yīng)證券的特殊性而應(yīng)賦予擔(dān)保標(biāo)的的流動(dòng)性，這需要突破傳統(tǒng)擔(dān)保物權(quán)下當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)分配，也要協(xié)調(diào)擔(dān)保自身的功能發(fā)揮以及對(duì)第三人的保護(hù)。

（一）股權(quán)質(zhì)押對(duì)融資融券擔(dān)保制度的效益分析

股權(quán)質(zhì)押是否能很好的適用于融資融券，關(guān)鍵即在于對(duì)諸如證券公司的強(qiáng)行平倉權(quán)、優(yōu)先受償權(quán)以及出售權(quán)等處分權(quán)是否可以得到法理支持，而債務(wù)人的收益、處分權(quán)也能得到實(shí)現(xiàn)，并與證券公司之間的權(quán)利義務(wù)較好的平衡。

1.對(duì)于證券公司的強(qiáng)制平倉權(quán)，可依據(jù)《物權(quán)法》第216條規(guī)定的質(zhì)權(quán)人的價(jià)值維持權(quán)，當(dāng)受信人的擔(dān)保品價(jià)值低于維持保證金時(shí)，證券公司可以在不通知受信人的情況下，直接強(qiáng)行平倉或者對(duì)資金優(yōu)先受償。雖然物權(quán)法規(guī)定在要求出質(zhì)人提供相應(yīng)擔(dān)保未果后可執(zhí)行變賣。但基于證券交易波動(dòng)的快速變化，要求證券公司履行該通知義務(wù)與證券市場(chǎng)的效率追求相悖且過于嚴(yán)苛，因而可借鑒期貨及期權(quán)交易的合同約定，在融資融券合同中，約定當(dāng)特定賬戶價(jià)值低于約定或法定最低擔(dān)保維持比例時(shí)質(zhì)押權(quán)人可要求投資者追繳保證金。若投資者不能按照要求提供，則可以處分擔(dān)保品并從中優(yōu)先受償。基于此，對(duì)于處分權(quán)能，在傳統(tǒng)質(zhì)權(quán)理論下存在難度，可借助于《物權(quán)法》第214條：經(jīng)“質(zhì)權(quán)人同意”，可實(shí)現(xiàn)在擔(dān)保協(xié)議允許的范圍內(nèi)，就特殊情況下?lián)?quán)人的特定權(quán)能予以轉(zhuǎn)移。

2.對(duì)于債務(wù)人的收益、管理權(quán)是證券事務(wù)部門希望通過引入讓與擔(dān)保實(shí)現(xiàn)的，這也是信托構(gòu)造下難以在法理上自圓其說的地方。投資人進(jìn)行融資融券活動(dòng)，最終目的即為獲得收益，投資人作為證券的實(shí)際所有人，有使證券收益最大化的動(dòng)機(jī)，同時(shí)基于證券的價(jià)值波動(dòng)性，賦予投資者充分的管理權(quán)才能從根本上保障債權(quán)人的利益。也有學(xué)者顧慮讓投資人獲得管理及處分權(quán)，是否會(huì)讓證券公司處于消極被動(dòng)的地位，放大交易風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，《物權(quán)法》第226條和《擔(dān)保法》第78條規(guī)定，質(zhì)物經(jīng)質(zhì)權(quán)人同意轉(zhuǎn)讓的，應(yīng)以出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓所得的價(jià)款向質(zhì)權(quán)人提前清償債務(wù)或者提存為條件。鑒于融資融券賬戶的間接持有特點(diǎn)，擔(dān)保物的變價(jià)物依然處于授信人控制管領(lǐng)之下，不失質(zhì)押之本質(zhì)，因此無需質(zhì)權(quán)人提前清償或者提存以消滅主債權(quán)。因而，完整權(quán)能的實(shí)現(xiàn)需要在雙方當(dāng)事人訂立融資融券合同時(shí)，證券公司同意出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓擔(dān)保物，即可實(shí)現(xiàn)投資人的受益和處分權(quán)。

除以上就債權(quán)人與債務(wù)人的權(quán)利義務(wù)的分配外，對(duì)第三人的保護(hù)也是制度設(shè)計(jì)不可回避的問題，其中包括證券的公示以及第三人對(duì)擔(dān)保物的強(qiáng)制執(zhí)行等。目前，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)依據(jù)證券公司客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶內(nèi)的記錄，確認(rèn)證券公司受托持有證券的事實(shí)，并以證券公司為名義持有人，登記于證券持有人名冊(cè)，并代表投資人行使相關(guān)的證券權(quán)利，目前的規(guī)定的確不利于證券權(quán)利的充分發(fā)揮，但對(duì)于強(qiáng)制執(zhí)行，依照我國(guó)現(xiàn)有法律已能較好的完成①。雖然股權(quán)質(zhì)押能對(duì)融資融券擔(dān)保結(jié)構(gòu)進(jìn)行維護(hù)，但因交易標(biāo)的本身的特殊性與復(fù)雜性，在權(quán)利質(zhì)押的基礎(chǔ)上還要對(duì)相關(guān)制度進(jìn)行完善。其中，因證券價(jià)格的波動(dòng)性，使得擔(dān)保物價(jià)值的不斷變化，為確保債權(quán)人利益的實(shí)現(xiàn)需要結(jié)合證券自身的特性，可引入最高額質(zhì)押加以規(guī)范。另外，結(jié)合我國(guó)目前融資融券賬戶的間接持有性，應(yīng)適當(dāng)變更賬戶結(jié)構(gòu)，以使得賬戶的所有人與擔(dān)保法律關(guān)系的權(quán)利義務(wù)人相對(duì)應(yīng)，或者在目前的規(guī)范下引入證券權(quán)人制度。

（二）現(xiàn)有法律資源下的選擇——最高額質(zhì)押

根據(jù)我國(guó)《物權(quán)法》第222條規(guī)定，所謂最高額抵押，是指抵押人與抵押權(quán)人協(xié)議，在最高債權(quán)限額內(nèi)以抵押物對(duì)一定期間內(nèi)連續(xù)發(fā)生的債權(quán)作擔(dān)保。最高額抵押具有擔(dān)保債權(quán)的不特定性的特點(diǎn)，這也正與融資融券交易的特性相契合。同時(shí)，對(duì)于被擔(dān)保的債權(quán)的最高限額應(yīng)當(dāng)明確規(guī)定，在融資融券交易中即授信額度須予以明確，該限額依交易所相關(guān)交易細(xì)則規(guī)定，以初始保證金額和保證金比例決定。但在最高額質(zhì)押下，現(xiàn)今融資融券擔(dān)保賬戶的設(shè)置依然存在問題，其中最大的問題即為賬戶所有人身份的錯(cuò)位，使得現(xiàn)有模式下的證券持有方式存有模糊。

基于所有權(quán)或合同請(qǐng)求權(quán)的差異，將會(huì)直接影響標(biāo)的證券的流轉(zhuǎn)、出質(zhì)甚至第三人的請(qǐng)求權(quán)。就目前法律規(guī)定而言，通過修改《物權(quán)法》來彌補(bǔ)對(duì)融資融券這一新事物的規(guī)范可能性不大，這也會(huì)導(dǎo)致財(cái)產(chǎn)法與證券法等法律功能的模糊。在最高額質(zhì)押下來實(shí)現(xiàn)對(duì)融資融券的合理規(guī)控，可從賬戶的設(shè)置調(diào)整或者在證券法中引入證券人權(quán)利來彌補(bǔ)單一制度的不足。

1.改變?nèi)谫Y融券擔(dān)保賬戶結(jié)構(gòu)。經(jīng)前述分析，目前融資融券賬戶中的證券擔(dān)保賬戶、資金擔(dān)保賬戶均以證券公司的名義開設(shè)，而非以客戶的名義開設(shè)，原因在于受以信托為基礎(chǔ)的制度架構(gòu)以及讓與擔(dān)保的理念預(yù)設(shè)的影響，在最高額質(zhì)押的設(shè)定下，應(yīng)當(dāng)還原賬戶的屬性。因?yàn)橘~戶結(jié)構(gòu)的設(shè)置影響到投資人對(duì)證券資金的權(quán)利性質(zhì)，投資人證券權(quán)利的法律定性，并非一個(gè)單純的理論問題，其具有顯著的實(shí)踐意義。

我國(guó)融資融券的賬戶設(shè)置性質(zhì)使得我國(guó)的證券持有方式是間接持有。筆者認(rèn)為，可參照我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)融資融券業(yè)務(wù)的方式設(shè)立賬戶，將融資擔(dān)保的證券設(shè)置于客戶名下的融資融券賬戶中。即具體的賬戶設(shè)置按圖1中設(shè)計(jì)的客戶信用交易賬戶②和④變更為“客戶證券信用賬戶”與“客戶信用資金賬戶”，其他賬戶依前設(shè)置。同時(shí)，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)以投資者為名義持有人，登記于證券持有人名冊(cè)，使其對(duì)證券發(fā)行人行使相應(yīng)證券權(quán)利。

以上調(diào)整并不會(huì)對(duì)融資融券交易帶來沖擊，相反卻還原了股權(quán)質(zhì)押下應(yīng)有的賬戶結(jié)構(gòu)。股權(quán)質(zhì)押不轉(zhuǎn)移質(zhì)押物的所有權(quán)，雖將標(biāo)的證券置于投資者賬戶下，但依據(jù)投資人與證券公司的證券委托關(guān)系，投資人要處分標(biāo)的證券時(shí)必然要通過債權(quán)人的管控，因而我國(guó)的證券登記結(jié)算體系使得普通證券交易賬戶設(shè)計(jì)就已讓證券公司具有天然的控制客戶子賬戶內(nèi)資金及證券的功能，再將資金和證券置于證券公司名下賬戶，讓證券公司行使證券權(quán)利，將會(huì)進(jìn)一步限制投資人的獲利行為，降低證券的效益，不利于融資融券功能充分發(fā)揮。

2.在現(xiàn)行架構(gòu)下引入“證券權(quán)”制度?！白C券權(quán)”也被稱作“證券權(quán)益”，是美國(guó)《統(tǒng)一商法典》的創(chuàng)新，1994年的修訂版創(chuàng)設(shè)了“證券權(quán)”這一概念，用來界定間接持有方式下的證券權(quán)益。在間接持有情形下，投資人無法直接追及基礎(chǔ)證券，僅能針對(duì)自己的保管人來主張權(quán)利，但其權(quán)利的內(nèi)容及價(jià)值依然與基礎(chǔ)證券相關(guān)聯(lián)。結(jié)合我國(guó)融資融券的具體設(shè)計(jì)，相關(guān)的權(quán)利分配即與“證券權(quán)”的核心內(nèi)涵相契合②。我國(guó)的融資融券擔(dān)保制度建構(gòu)在信托上，使得在信托與擔(dān)保的雙重理念下，所有權(quán)及與證券特有的相關(guān)權(quán)利的擁有者和行使者存在著角色混淆，原因在于現(xiàn)有制度體系下，還難以跳離“所有權(quán)”觀念下的桎梏。引入證券權(quán)益，會(huì)更有益于同實(shí)踐運(yùn)作的需要。

“證券權(quán)”不僅僅是對(duì)權(quán)利的劃分，還被賦予了財(cái)產(chǎn)權(quán)的屬性，可以自由處分，投資人可以買入、賣出“證券權(quán)”，或者在“證券權(quán)益”上設(shè)定擔(dān)保，如同直接持有模式下投資人對(duì)“證券”的處置一樣。因而是一種為間接持有證券量身定做的新型權(quán)利，其核心在于確保證券權(quán)人的相關(guān)權(quán)利通過且只能通過直接中間人來實(shí)現(xiàn)，以兼顧投資者的權(quán)益和間接持有系統(tǒng)的穩(wěn)定。該制度的引入，有利于在現(xiàn)行融資融券擔(dān)保體系下彌補(bǔ)權(quán)利分配和對(duì)第三人保護(hù)的不足，也能很好的跳離信托法和財(cái)產(chǎn)法的視角來完善我國(guó)的證券法律，以期能更好的適應(yīng)不斷變化發(fā)展的金融業(yè)。

四、結(jié)語

融資融券中的擔(dān)保制度設(shè)計(jì)是融資融券業(yè)務(wù)的核心，我國(guó)采取的方法是以信托為依托構(gòu)建。盡管信托引入有其有利及應(yīng)對(duì)現(xiàn)有法律資源的方面，但是其與信托基本原理的沖突也顯而易見。筆者認(rèn)為，通過融資融券賬戶分析，現(xiàn)行擔(dān)保建構(gòu)并非讓與擔(dān)保，而且引入讓與擔(dān)保也非現(xiàn)行制度下的最優(yōu)選擇。相反在現(xiàn)有法律資源下，應(yīng)著眼于權(quán)利質(zhì)押的基礎(chǔ)，借鑒最高額質(zhì)押制度來定位并完善融資融券擔(dān)保制度，其中包括對(duì)具體融資融券賬戶的設(shè)置以及對(duì)投資人權(quán)益的保護(hù)。由此，筆者針對(duì)是否變更賬戶結(jié)構(gòu)的不同安排分別提出賬戶設(shè)計(jì)的完善以及在我國(guó)引入“證券權(quán)”制度的構(gòu)想。

（責(zé)任編輯：陳薇）

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