上市公司董事會特征的差異對公司投資多元化行為的影響

摘要：董事會是公司治理最重要的核心，董事會特征影響公司治理，進而影響公司投資多元化行為。結合我國上市公司實際提出董事會特征與企業(yè)多元化的理論假設，采用多元線性回歸分析方法，對531家中國上市公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模與總體多元化顯著正相關；獨立董事比例與多元化正相關；兩職分離設置與企業(yè)多元化程度呈顯著負相關；董事激勵與企業(yè)多元化程度呈負相關，但是并不顯著，提出相應的政策性建議。

關鍵詞：董事會特征；投資多元化；上市公司

多元化又稱多樣化，是公司為了分散投資風險、提高資本使用效率和實現(xiàn)公司擴張，開發(fā)有發(fā)展?jié)摿Φ漠a(chǎn)品，或通過吸收、合并其他行業(yè)的公司，以充實系列產(chǎn)品結構，或者豐富產(chǎn)品組合結構的一種經(jīng)營模式。多元化經(jīng)營的是與非成為理論和實證研究的焦點問題之一。近年來，學者們從代理問題的角度認識到了多元化的弊端。Jensen指出經(jīng)理人可能通過多元化來增加自己收入和聲譽等私人的好處。Shleifer和Vishny指出經(jīng)理人可以通過多元化來維持自己的職位[1] (P.823-852)；最近的一些研究還表明，多元化可以使經(jīng)理人獲得更多的資本控制權，從而導致過度投資[2] (P.204-215)，甚至造成經(jīng)理人尋租的機會[3] (P.521-556)。

董事會是公司治理最重要的核心，是一個重要的決策和監(jiān)督機構。一個運作良好的董事會能夠提高公司的管理效率，進而大大提高公司績效。董事的各項特征對公司績效有著不同的影響，因此一個好的董事會能帶領一個優(yōu)秀的經(jīng)營團隊為公司取得良好的業(yè)績。

董事會特征是上市公司在遵循法律的前提下區(qū)別于其他公司特點，它排除了由制度所決定的各個上市公司董事會所共有的特點。它包括董事長與總經(jīng)理的兩職是否分離、董事會規(guī)模、董事會結構、董事會會議頻率、董事激勵、董事會多元化特征、透明度特征、年齡與知識結構特征、董事會的勤免等。上述變量影響公司治理，進而影響公司投資多元化行為。本文僅通過董事會的規(guī)模、獨立董事比例、兩職設置和董事激勵四個方面研究董事會的特征與公司多元化的相關性。

一、研究假設

基于我國資本市場的制度環(huán)境分析，國有上市公司“所有者缺位”帶來的內(nèi)部人控制以及“一股獨大”的股權結構都可能導致企業(yè)控制權轉移到董事會手中，從而為董事會權力理論的應用提供了制度基礎。董事會規(guī)模是董事會治理的重要特征之一，它要承擔公司一般重大問題的籌劃與決策。因此，如果董事會的規(guī)模過大，會導致董事會成員之間溝通和協(xié)調(diào)出現(xiàn)問題，并且會阻礙董事會功能的正常發(fā)揮，容易使管理者傾向多元化運營。因此提出假設1：董事會的規(guī)模與企業(yè)多元化程度呈正相關。

董事會對公司戰(zhàn)略決策的參與是其影響公司業(yè)績的重要途徑，也是其發(fā)揮戰(zhàn)略功能的主要形式。這其中外部獨立董事會的增加將會影響董事會整體的獨立性，確保董事會治理功能的實現(xiàn)[4] (P.201-237)。隨著外部董事比率的提高，能夠增加董事會監(jiān)督管理者的有效性，董事會的決策行為更加有利于公司發(fā)展，管理層舞弊的可能性減少。由此可見，在董事會中，獨立董事會所占的比例越高越有助于加強董事會的客觀性和獨立性，以便更好的對執(zhí)行董事的行為進行監(jiān)控。因此提出假設2：獨立董事比例與企業(yè)多元化程度呈負相關。

董事長和CEO這兩個職位是兩職合一還是兩職分離的領導結構也是衡量公司董事會獨立性的重要指標。董事長的職責是雇傭和解聘公司經(jīng)理、對管理層進行考核和評價及對薪酬計劃進行制定。董事長和CEO兩職分離在很大程度上提高了董事會的獨立性。而兩職合一則會削弱董事會的獨立性，導致董事會對管理層的監(jiān)督效果減弱，進而降低了治理績效。此時的他往往會從自身的利益出發(fā)，而不是考慮如何使公司的價值最大化。因此提出假設3：兩職分離設置與企業(yè)多元化程度呈負相關。

根據(jù)委托代理理論，增加管理者的持股比例，可以降低外部股權的代理成本，很好的起到激勵與約束的雙重作用[5] (P.862-870)。董事的薪酬激勵關系到他們對工作的努力程度，如果采用的激勵政策好的話，將會使董事們工作更加努力，盡全力發(fā)揮他們的職責和能力，進而為公司創(chuàng)造更大的業(yè)績。相反，薪酬激勵越低，則會打消董事們對工作的熱度，結果導致公司治理效率和公司業(yè)績降低。因此提出假設4：董事激勵與企業(yè)多元化程度呈負相關。

二、實證研究的框架設計

（一）數(shù)據(jù)選取

研究對象為2005年12月31日以前在深滬兩地上市的非金融類公司，觀測年度為2006年。為了避免新上市公司的包裝，選取2005年12月31日以前上市的公司；剔除被ST、PT的公司；剔除主營業(yè)務分布數(shù)據(jù)缺失的公司。根據(jù)以上標準，共篩選出符合要求的樣本531個。樣本的基本財務數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，行業(yè)數(shù)據(jù)來自“巨潮資訊”（www.cninfo.com.cn）上2006年的年報。以我國頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》作為行業(yè)劃分的依據(jù)。數(shù)據(jù)處理采用專業(yè)統(tǒng)計分析軟件SPSS17.0。

（二）研究變量

（1）董事會權力變量。關于董事會權力指標的選擇，結合國外文獻的做法和我國的實際，本文所采用的董事會規(guī)模采用的是全體董事的人數(shù)；獨立董事占董事會總人數(shù)的比例來衡量獨立董事比例；兩職兼任指標若董事長、總經(jīng)理兩職合一，取1；否則，取0；董事激勵指標用董事成員共同持有的股份總量占上市公司全部發(fā)行股份總數(shù)的比例來衡量。

（2）企業(yè)多元化變量。企業(yè)多元化指標從業(yè)務單元數(shù)和熵指數(shù)（DT）指標來刻畫，以便比較全面、精確地反映多元化程度的高低。其中業(yè)務單元數(shù)變量：若在某個行業(yè)的營業(yè)收入，占主營收入的5%以上的業(yè)務經(jīng)營活動，就計作一個經(jīng)營單位。熵指數(shù)（DT）構成如下：

公式中n為企業(yè)經(jīng)營行業(yè)數(shù)；Pi為多元化公司在第i行業(yè)的銷售收入占總銷售收入的比例

（3）控制變量。采用了上市年限、公司規(guī)模和行業(yè)變量三個與企業(yè)多元化水平相關的控制性變量。

（三）模型設計

為了假設檢驗，構建如下計量經(jīng)濟模型，以檢驗有關的理論假設：

模型中，DIVERSIFi為企業(yè)多元化變量； POWERi為董事會權力；CORPYEARi為上市年限；SIZEi為公司規(guī)模；INDUMMn是行業(yè)變量；βi為待估參數(shù)；為隨機變量；i代表i公司在2005年度數(shù)據(jù)。

三、實證研究結論

董事會規(guī)模與總體多元化顯著正相關， 這與假設1相符，原因在于董事會功能發(fā)揮的不充分，可能是董事會規(guī)模大容易造成搭便車問題，以及導致董事會成員間溝通與協(xié)調(diào)的困難，導致其功能紊亂、效率低下，更容易被總經(jīng)理控制。獨立董事比例與多元化正相關， 與假設2不一致，原因在于在我國上市公司中獨立董事的作用并沒有得到充分發(fā)揮，主要體現(xiàn)在：一是獨立董事在上市公司的董事會中的比例太低，二是上市公司的法人治理結構中沒有設立相應的行權機構。三是在實際中可能存在影響獨立董事發(fā)揮效用的信息和時間障礙。兩職分離設置與企業(yè)多元化程度呈顯著負相關，說明在我國上市公司中二職合一有利于公司多元化經(jīng)營決策協(xié)議的達成，而二職分設不利于公司多元化經(jīng)營決策協(xié)議的達成，驗證了假設3。董事激勵與企業(yè)多元化程度呈負相關，但是并不顯著。這說明董事會持股比例越大，越不愿意進行多元化經(jīng)營，在一定程度上驗證了假設4。

四、政策建議

董事會有效地發(fā)揮職能關系到企業(yè)的穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展。在一元制的公司治理結構中，監(jiān)事會的缺省而使董事會承載了自我監(jiān)督的職能，在任何一種權力配置結構中，自我監(jiān)督總是最為弱化的。對我國上市公司來講，首先是要改變“一股獨大”的局面，形成具有能相互制衡持股主體的均衡股權結構。通過股權轉讓、配股、回購等多種方式降低第一大股東的持股比例，提高后幾大股東的持股比例，縮小大股東之間的持股差距，從而形成幾大股東的董事在董事會中競爭合作的局面，降低控股股東對公司的控制度。

在公司治理結構中，要完善與董事會制度配套的基本制度，確保董事會有恰當?shù)臉嫵桑浞职l(fā)揮董事會的認知資源優(yōu)勢和群體決策優(yōu)勢，給予董事足夠的激勵，發(fā)揮獨立董事的作用， 還應減少內(nèi)部董事，相應地增加外部董事，特別是一定數(shù)量的專業(yè)知識扎實、工作經(jīng)驗豐富、并且有獨立判斷能力的獨立董事，完善董事會結構，增強董事會的獨立性，從而制約控股大股東完全控制公司的經(jīng)營管理，避免由“一股獨大”演變?yōu)椤耙还瑟氄肌保乐钩霈F(xiàn)任意侵犯小股東利益的現(xiàn)象發(fā)生。

此外，提高董事和高層管理人員的持股比例，逐步實行經(jīng)營者股票期權制度，使內(nèi)部人作為普通股東的身份不僅作為大股東利益的代表，更是全體股東權益的代表，形成股東董事之間的相互制衡，防止控股股東完全控制董事會。

參考文獻

[1]Jensen M C. Agency Costs of Free Cash Flow. CorporateFinance and Takeovers[J].American Economic Review.1986，（76）.

[2]Schleifer，Vishny R W.The Case of Manager-

SpecificInvestments. Journal of Financial Economics[J]. Management Entrenchment，1989 ，（25）.

[3]Scharstein David，Eremy Stein. The Dark Sike of Internal Capital Markets Rent-Seeking and Inefficient Investment [J].Journal of Finance，2003，（55）.

[4]孟衛(wèi)東，李桃，江成山.企業(yè)多元化戰(zhàn)略與董事會關系 的實證研究[J]. 生產(chǎn)力研究，2006，（12）.

[5]魏鋒，薛飛. 董事會制度安排、多元化經(jīng)營與公司績效[J]. 管理學報，2008，（6）.

[責任編輯:李 佳]