私募股權(quán)投資（PE）與公司盈余管理的關(guān)系

【摘要】私募股權(quán)投資（PE）作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，近年來快速成長，引起人們的高度關(guān)注。本文以2009年在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的公司為研究對象，將其分為有PE和無PE兩組，從一個(gè)全景的角度比較兩組樣本公司2007-2011年的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤（DA），進(jìn)而構(gòu)建可操縱性應(yīng)計(jì)利潤回歸模型來分析PE與公司盈余管理的關(guān)系。研究結(jié)果表明，由于PE擁有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、扎實(shí)的專業(yè)基礎(chǔ)、龐大的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，相比于無PE持股的公司，有PE持股的公司會(huì)更多地利用可操縱性應(yīng)計(jì)利潤進(jìn)行盈余管理，而且可操縱性應(yīng)計(jì)利潤各年比較均衡。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資 盈余管理 瓊斯模型

一、引言

隨著中國經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，私募股權(quán)投資當(dāng)前在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著舉足輕重的地位，引起了監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資者以及其他利益相關(guān)者的廣泛關(guān)注。它主要選擇具有高速成長潛力的中小規(guī)模企業(yè)為投資對象進(jìn)行投資，逐漸成為中小企業(yè)的重要融資渠道，僅次于銀行貸款和發(fā)行債券。私募股權(quán)投資對中小規(guī)模企業(yè)究竟有何作用，對二級(jí)市場究竟有何影響，這類問題成為近年來資本市場的熱點(diǎn)話題。

國外學(xué)者已對私募股權(quán)投資進(jìn)行了廣泛的研究，Morsfield 和Tan（2003）的研究表明私募股權(quán)投資會(huì)影響被投資企業(yè)的公司治理。另有一些研究結(jié)果卻表明PE對被投資企業(yè)IPO 后的盈余管理、市場表現(xiàn)等并無顯著的影響，如Wong（2004），Jain和Kini（1995）。國內(nèi)學(xué)者對私募股權(quán)投資的作用也做了大量的研究。高雷，張杰（2008）的研究表明機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上參與了上市公司的治理，會(huì)抑制被投資企業(yè)的盈余管理。計(jì)方，劉星（2011）和吳育輝，吳世農(nóng)（2011）指出，我國的證券市場還不夠完善，私募股權(quán)在高額投資回報(bào)的驅(qū)動(dòng)之下，會(huì)幫助被投資企業(yè)進(jìn)行盈余管理。因此，私募股權(quán)投資與上市公司盈余管理的關(guān)系仍存在爭議。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009年在深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的117家公司為研究對象，其中中小板企業(yè)67家，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)50家，無金融保險(xiǎn)類上市公司。根據(jù)各公司招股說明書中前十大股東的介紹信息，將其分為有PE的樣本公司（57家）和無PE的樣本公司（60家）。依據(jù)證監(jiān)會(huì)對上市公司的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，樣本公司共涉及12個(gè)行業(yè)。樣本公司的招股說明書均來源于巨潮咨詢網(wǎng)；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、市場數(shù)據(jù)、公司治理結(jié)構(gòu)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和wind數(shù)據(jù)庫。

（二）修正的Jones模型

本文采用基于行業(yè)分類的修正Jones模型進(jìn)行可操縱性應(yīng)計(jì)利潤（DA）的計(jì)量。運(yùn)用公式（1）可以計(jì)算出樣本公司2007-2011年各年的非操控性應(yīng)計(jì)利潤（NDA）。

其中，系數(shù)β1，β2，β3 通過公式（2）估算得出。

再通過模型（3），可計(jì)算出樣本公司各年的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤。

其中，模型（1）中的Ai，t-1，△REVi，t，△RECi，t，PPEi，t是117家樣本公司各年的數(shù)據(jù)，模型（2）中的Ai，t-1，△REVi，t， PPEi，t是樣本公司所涉及的12個(gè)行業(yè)中，整個(gè)滬深A(yù)股上市公司各年的數(shù)據(jù)。

（三）DA的回歸模型

為了分析PE對被投資企業(yè)盈余管理的影響，檢驗(yàn)DA是否受到PE的影響，本文建立了可操縱性應(yīng)計(jì)利潤模型進(jìn)行多元回歸分析。其中，ABSDA表示DA的絕對值。

回歸模型中，PE和HOLD為被解釋變量，PE表示是否有PE持股，有PE持股為1，無PE持股為0；HOLD表示樣本公司上市時(shí)PE的持股比例。其余變量為控制變量，SIZE是總資產(chǎn)賬面價(jià)值的自然對數(shù)，用來表示公司規(guī)模的大??；ROA是總資產(chǎn)收益率；LEV表示資產(chǎn)負(fù)債率；FS是指流通股占全部股數(shù)的比例；IDP表示獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)比例；DM為董事長與總經(jīng)理的兼任情況，兩職由同一人擔(dān)任取值為1，否則為0；FixedEffects包含年度和行業(yè)的啞變量。

三、實(shí)證分析

（一）DA的比較

運(yùn)用修正的Jones模型，求出有PE和無PE樣本公司的DA統(tǒng)計(jì)值如表1所示：

由表1、圖1、圖2的比較分析可知，兩組樣本公司的DA在上市前兩年較高，在上市當(dāng)年出現(xiàn)急劇下降，而上市后兩年又開始回升。因?yàn)橹行“搴蛣?chuàng)業(yè)板對擬上市的公司有盈利水平的要求，公司在上市前兩年通過DA調(diào)高利潤，推動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長以達(dá)到上市要求，這使得上市當(dāng)年DA出現(xiàn)急劇下降。同時(shí)，上市當(dāng)年較低的DA也為上市后兩年公司優(yōu)秀的市場表現(xiàn)打下基礎(chǔ)，所以在上市后兩年DA開始回升。

研究結(jié)果表明，有PE的樣本公司各年DA的均值高于無PE持股的公司，尤其表現(xiàn)在上市前和上市當(dāng)年，而且從兩組樣本公司PE中位數(shù)可看出有PE持股的公司各年DA波動(dòng)較小，說明PE利用其專業(yè)知識(shí)和豐富的包裝經(jīng)驗(yàn)，幫助被投資企業(yè)通過DA調(diào)節(jié)利潤，并且使各年的DA比較均衡，有PE持股的公司調(diào)節(jié)盈余的方法更高明。

（二）回歸模型結(jié)果

根據(jù)回歸模型（4），利用樣本公司在樣本期間的相關(guān)數(shù)據(jù)，得到SPSS17.0的分析結(jié)果如表2所示：

表2的回歸結(jié)果表明，雖然差異不顯著，但有PE公司的DA高于無PE公司。而且，PE持股比例越高，在減持獲利的驅(qū)動(dòng)下，幫助被投資進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈。此外，ABSDA與ROA、 LEV、FS、DM顯著正相關(guān)；與IDP顯著負(fù)相關(guān)。

四、結(jié)論與啟示

綜合以上分析，PE為了增加股權(quán)減持收益，會(huì)利用它們豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、扎實(shí)的專業(yè)基礎(chǔ)、龐大的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，幫助被投資進(jìn)行盈余管理，并使可操縱應(yīng)性應(yīng)計(jì)利潤各年更加均衡。這是因?yàn)橹袊腜E行業(yè)起步較晚，發(fā)展不夠成熟，加之國內(nèi)證券市場的不完善以及國內(nèi)會(huì)計(jì)師水平有限，PE不能發(fā)揮它們抑制上市公司進(jìn)行盈余管理的作用。同時(shí)，研究結(jié)果也表明，總資產(chǎn)收益率越高、流通股比例越高，可操縱性應(yīng)計(jì)利潤越高；公司在高負(fù)債率的壓力下，更有進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)；董事長與總經(jīng)理兼任的公司，盈余管理水平較高。獨(dú)立董事占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例越高，可操縱性應(yīng)計(jì)利潤越小，說明獨(dú)立董事充分發(fā)揮了他們對上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的監(jiān)管作用。

鑒于本文的研究結(jié)論，對于IPO時(shí)有私募股權(quán)參與的公司，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和公眾投資者應(yīng)更加關(guān)注它們的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤，判斷此類公司的會(huì)計(jì)利潤是否真實(shí)可靠。投資者在做投資決策時(shí)，還可以參考上市公司的總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、流通股占全部股數(shù)的比例、獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)比例、董事長與總經(jīng)理的兼任情況等指標(biāo)，謹(jǐn)慎地做出投資決策，避免自身利益受到侵害。

參考文獻(xiàn)

[1]Jain B，Kini O. Venture Capitalist Participation and the Post-Issue Operation Performance of IPO Firms， Managerial and Decision Economics，1995.

[2]Morsfield S，Tan C. DO Venture capitalists constrain or encourage earnings management in initial public offerings. Unpublished Working Paper， City University of New York，2003.

[3]Wong C. Venture Capitalists Under- perform in HK IPO market， working paper， City University of Hong Kong，2004.

[4]高雷，張杰.公司治理、機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理[J].會(huì)計(jì)研究，2008（09）.

[5]吳育輝，吳世農(nóng).股權(quán)集中、大股東掏空與管理層自利行為[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2011（08）.

[6]計(jì)方，劉星.交叉上市、綁定假說與大股東利益侵占[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2011（07）.

作者簡介：羅源（1988-），女，四川瀘州人，上海交通大學(xué)2010 級(jí)會(huì)計(jì)碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理。

（責(zé)任編輯：劉晶晶）