創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO超募問題綜述

【摘要】本文采用綜述方法對國內(nèi)外學者就證券市場融資超募問題方面的研究成果做了介紹和分析。首先筆者將前人研究成果按融資超募現(xiàn)象、成因和產(chǎn)生的問題分成三類。經(jīng)過梳理，筆者發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外學者對融資超募現(xiàn)象成因研究較多，對此筆者將這些研究結(jié)果進行總結(jié)，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外學者對融資超募現(xiàn)象成因的研究主要有資本市場制度假說，承銷商聲譽假說，利益驅(qū)動假說和投資者情緒假說這四種假說。最后并在此基礎(chǔ)上提出這個問題要進一步研究的方向，力圖為政府監(jiān)管層、金融機構(gòu)以及上市公司提供更有實踐意義、更科學的參考依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】研究綜述 融資超募 創(chuàng)業(yè)板

融資超募現(xiàn)象是上市公司進行公開募股時因為發(fā)行價格與發(fā)行股份數(shù)的乘積超出預(yù)期融資額度而產(chǎn)生超募資金的現(xiàn)象。雖然我國新股發(fā)行融資超募現(xiàn)象時有發(fā)生，但直到中國資本市場的創(chuàng)業(yè)板市場（GEMB， Growth Enterprises Market Board）于2009年10月推出以來，產(chǎn)生了嚴重的融資超募現(xiàn)象，這個問題才引起國內(nèi)學者的關(guān)注。

一、國內(nèi)外融資超募現(xiàn)象

融資超募現(xiàn)象是上市公司進行公開募股時因為發(fā)行價格與發(fā)行股份數(shù)的乘積超出預(yù)期融資額度而產(chǎn)生超募現(xiàn)金的現(xiàn)象。國外學者通過對歐美等主要資本市場的研究發(fā)現(xiàn)融資超募現(xiàn)象普遍存在只是程度不同，其中Kim W（2008）通過跨境考察上市公司募集資金使用情況，發(fā)現(xiàn)樣本公司均有一定比例的閑置超募資金，在各個國家的資本市場中，公司通過IPO獲得程度不同的超募資金是普遍現(xiàn)象，但是比例并不大。國內(nèi)學者一般認為創(chuàng)業(yè)板市場融資超募現(xiàn)象嚴重（方軍雄2010）。方先明（2011）以創(chuàng)業(yè)板第一批28家公司為樣本，通過統(tǒng)計研究，發(fā)現(xiàn)該批公司均存在嚴重的融資超募現(xiàn)象。這個現(xiàn)象也被稱為創(chuàng)業(yè)板市場的“三高”現(xiàn)象，即高發(fā)行價、高市盈率和高超募率（駱海濤等 2009；匡志勇，2010）。截止到2012年4月10日，在創(chuàng)業(yè)板市場中上市公司達到308家，有304家公司出現(xiàn)超募，只有4家公司未出現(xiàn)超募情況，超募公司占總數(shù)的98.70%。

二、融資超募現(xiàn)象成因解釋

融資超募現(xiàn)象嚴重程度可以用超募率這個指標來衡量，計算公式如下：

由以上公式可知，影響上市公司融資超募程度的參數(shù)主要是實際IPO定價和股份發(fā)行數(shù)量。任何影響價格和數(shù)目的因素就能對上市公司融資超募程度產(chǎn)生影響。對此，國內(nèi)外學者提出多種可能，筆者總結(jié)這些看法，將這些研究結(jié)果分為資本市場制度假說，承銷商聲譽假說，利益驅(qū)動假說和投資者情緒假說。

（一）資本市場制度假說

國外主要證券市場上融資超募現(xiàn)象普遍存在但不顯著，因此國外學者主要討論的是公司上市制度對IPO定價的影響。Loughran T（2002）和Ritter J.R（2003）對美國證券發(fā)行機制研究指出，美國股票發(fā)行時，上市公司與承銷商在初步招股說明書中公布的股價波動區(qū)間多為2美元，并根據(jù)路演情況，進行調(diào)整。由此，Comelli F.D （2003）認為，詢價制是形成股票發(fā)行價格的有效方式，該方式通過向從事證券投資的機構(gòu)投資者詢價能有效形成股票IPO價格，顯著性有助于IPO抑價降低。通過降低股票IPO價格可以顯著性的降低上市公司融資超募程度。

國內(nèi)學者主要認為新股發(fā)行上市制度對上市公司超募程度具有顯著性影響，由于中國證券市場制度特別是公司上市發(fā)行制度在歷史階段上的不同，在不同的發(fā)行制度下，股票定價的方式及其效率都會有顯著性差異。方軍雄（2010）也以中國資本市場新股發(fā)行制度變遷為時間軸，選取1991-2010在中國上市的1220家上市公司IPO的融資超募情況為研究樣本，從融資效率的角度出發(fā)研究了我國新股發(fā)行制度對我國上市公司融資超募程度的影響，研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的融資超募程度隨著新股市場化改革的深入顯著性下降。隨著證券發(fā)行制度的市場化改革的推進，上市公司融資超募程度逐漸下降。

但也有國內(nèi)學者認為導致目前中國創(chuàng)業(yè)板上市公司超募率較高是由于制度性的超額發(fā)行股票。曾永藝（2011）通過對我國新股發(fā)行體制改革第一階段的142家創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO數(shù)據(jù)建立模型進行多元回歸分析，研究結(jié)果表明，我國創(chuàng)業(yè)板市場出現(xiàn)高融資超募現(xiàn)象可制度根源是《證券法》第五十條關(guān)于股票上市條件的規(guī)定，即公開發(fā)行股份應(yīng)當達到公司股份總數(shù)的25%或10%以上，這使得創(chuàng)業(yè)板上市公司在IPO 時超額發(fā)行股票，導致融資金額增加，出現(xiàn)嚴重融資超募現(xiàn)象。

（二）承銷商聲譽假說

以2010年《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革指導意見》和《證券發(fā)行與承銷管理辦法》（2010年修訂版）的出臺為標志，中國新股發(fā)行體制改革進入第二階段。在中國現(xiàn)行詢價制度下，新股發(fā)行中最重要的主體就是機構(gòu)投資者和承銷商。

承銷商作為IPO 發(fā)行過程中最重要的中介機構(gòu)，承銷商聲譽高低不僅能夠反映出其業(yè)務(wù)能力，還能體現(xiàn)出對市場的影響力，Chemmanaur T（1994）認為聲譽是承銷商的無形資產(chǎn)，可以為其帶來“聲譽租金”，因為高聲譽承銷商制定的發(fā)行價格區(qū)間更容易獲得市場認同，Carter（1990）認為聲譽好的承銷商有助于提高投資者對發(fā)行公司的價值判斷的一致性，降低發(fā)行公司風險，提高發(fā)行價格。Michaely （1994）和Bates（2002）為Carter的研究提供了實證證據(jù)。Dubar（2000）認為由于聲譽能傳遞信號，承銷商聲譽與IPO折價程度之間存在負相關(guān)關(guān)系，即聲譽越高IPO價格越高。王霞等（2011），張強等（2011）從微觀層面的行為金融學入手，通過對市場化定價機制下的創(chuàng)業(yè)板市場中的上市公司IPO實證研究，研究表示，承銷商聲譽與上市公司融資超募成正相關(guān)關(guān)系，高聲譽的承銷商更易導致高程度的融資超募情況?；诖?，國內(nèi)外學者達成承銷商聲譽是依靠影響IPO定價來影響融資超募的一個重要因素。

（三）投資者情緒假說

機構(gòu)投資者是中國現(xiàn)行詢價制度下的詢價對象，在IPO定價中起著關(guān)鍵的作用。由于機構(gòu)投資者在詢價過程中也存在著非理性行為，機構(gòu)投資者的情緒就成為左右IPO融資超募的重要因素之一。張強等（2011）利用2011年4月7日前上市的200只IPO樣本數(shù)據(jù)，研究了機構(gòu)投資者情緒與融資超募間的關(guān)系。實證結(jié)果表明：承銷商聲譽對IPO融資超募比例有顯著正影響，機構(gòu)投資者樂觀情緒越高漲，IPO融資超募比例越高。

（四）利益驅(qū)動假說

國內(nèi)外學者從上市公司與承銷商這兩大市場微觀行為主體的利益動機的角度出發(fā)探討了利益驅(qū)動作用與融資超募情況之間的關(guān)系。

國外學者研究的主體多為上市公司的利益動機，主要研究領(lǐng)域是上市公司是否是為了獲得超募資金才選擇上市。Ibbotson R（1975）發(fā)現(xiàn)公司上市具有集聚現(xiàn)象，即某一段時期內(nèi)上市公司數(shù)目顯著性多于另一時期。公司在市場高估公司價值的時期集聚上市，Taggart RA（1977）研究發(fā)現(xiàn)，當市場對公司資產(chǎn)的定價顯著性高于公司賬面價值時，公司發(fā)行股票的意愿顯著性上升。Pagano M（1998）， Boehmer E（2004）， Kim W（2004） 分別對意大利、德國，以及其他38個國家的上市公司進行考察，經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明，公司上市的目的之一就是利用市場對公司的錯誤定價以獲取超額資金。

國內(nèi)學者主要研究是從承銷商行為這個角度出發(fā)去研究在中國創(chuàng)業(yè)板市場中承銷商是否會受到高承銷費率的激勵去推高IPO發(fā)行價格即承銷傭金利益驅(qū)動假說。王霞等（2011）認為承銷商為企業(yè)募集更多資金，相對應(yīng)的承銷商獲得的收益也越多，這也是目前國內(nèi)學界關(guān)于創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)嚴重融資現(xiàn)象的成因的主流看法之一（徐懿，2011）。但是，曾永藝等（2011）提出相反的觀點，通過對142家創(chuàng)業(yè)板IPO數(shù)據(jù)進行實證研究之后，得到穩(wěn)定的實證結(jié)論表明高額承銷費并不是中國創(chuàng)業(yè)板融資超募現(xiàn)象嚴重的利益誘因。實證數(shù)據(jù)表明，承銷商和發(fā)行人未為獲得更高的傭金收入（實際募集資金的總額）而使用自由定價權(quán)抬高股價，同時對“股托”和“樂觀的研究報告”的研究表明，這兩種機制并不能給超募率帶來顯著影響。因此，盡管承銷傭金利益驅(qū)動假說具有主觀上的吸引力，但是實證結(jié)果并不支持該觀點。

三、融資超募現(xiàn)象帶來問題

國內(nèi)外研究一致認為融資超募現(xiàn)象會帶來的委托代理問題會對股東權(quán)益造成損害。

首先出現(xiàn)融資超募現(xiàn)象的上市公司會產(chǎn)生大量的自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow），Michael C. Jensen（1986）首次提出自由現(xiàn)金流的概念，Michael C. Jensen（2004）認為留存在上市公司的自由現(xiàn)金流不能創(chuàng)造價值，而且，當公司擁有現(xiàn)金流量越大，委托代理問題越顯著。公司內(nèi)部人為了自己利益最大化，傾向于濫用自由現(xiàn)金流進行投資，投資多為能給其帶來非現(xiàn)金收益的企業(yè)投資規(guī)模的擴大或者將資金投入到回報率較低的項目而產(chǎn)生過度投資行為。Myers SC （1998），La Porta R（2002），Dittmar A（2007），F(xiàn)resard L（2010）基于代理問題闡述了，公司閑置現(xiàn)金越多，公司內(nèi)部人由于利己動機越有可能性通過各種途徑直接或間接轉(zhuǎn)移閑置資金以滿足個人利益。以上由融資超募現(xiàn)象導致的委托代理問題必然嚴重損害股東權(quán)益（Michael C. Jensen，1986；Stulz RM，1990；Richardson S，2006；Liao T，2009）。

為衡量股東權(quán)益損害程度，劉少波（2000）以發(fā)行股票融資的322 家上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)從短期看， 變更募資投向?qū)ι鲜泄緲I(yè)績有較明顯的影響。黃琴等（2011）通過采用ROE、EPS等幾個指標作為上市公司業(yè)績的衡量標準，將比較首批創(chuàng)業(yè)板上市公司2010年的業(yè)績分別與2009年上市前行業(yè)平均值以及整體市場狀況進行比較。研究發(fā)現(xiàn)，這些公司業(yè)績普遍較低，表明融資超募降低了上市公司的業(yè)績。劉玥（2011）通過比較中國主板上市公司與創(chuàng)業(yè)板上市公司的凈資產(chǎn)收益率來評價上市公司超募資金使用效率，發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)高超募比率與低凈資產(chǎn)收益率并存的“迷失”現(xiàn)象。

為了防范代理人的道德風險保護股東權(quán)益，Michael C. Jensen（1986）和 Stulz RM（1990）對如何防止公司經(jīng)理的過度投資行為和濫用現(xiàn)金流進行了討論。

四、結(jié)論與展望

縱觀國內(nèi)外在融資超募問題的研究進展，特別是國內(nèi)學者研究發(fā)現(xiàn)，在詢價制下融資超募現(xiàn)象有所緩解，但受其他因素影響，融資超募現(xiàn)象依然嚴重，對指導監(jiān)管層制定政策有一定價值。但是，毋庸置疑，就超募本身而言，國內(nèi)對其研究從2009年創(chuàng)業(yè)板推出之后才開始興起，現(xiàn)有的文章多是從超募的某一個或某幾個方面來進行探討的，缺乏系統(tǒng)、綜合的分析。筆者認為，在今后的研究的重點應(yīng)該是從行為金融的角度就融資超募現(xiàn)象的成因進行深層次的風險，力圖為政府監(jiān)管層、金融機構(gòu)以及上市公司提供更有實踐意義、更科學的參考依據(jù)。

參考文獻

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作者簡介：李其成（1990-），男，江西南昌人，就讀于江西財經(jīng)大學金融學院，研究方向：公司金融與證券市場。

（責任編輯：陳岑）