2001—2010年金融行業(yè)的羊群行為研究

【摘要】文章參考《基于分散度的金融市場(chǎng)的羊群行為研究》中的理論和方法，用個(gè)股收益率分散度的指標(biāo)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)上金融行業(yè)的羊群效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。比較所得結(jié)論與與宋軍等（2001）所得出的金融行業(yè)的數(shù)據(jù)，觀察在不同的時(shí)間段內(nèi)中國(guó)證券市場(chǎng)上金融行業(yè)是否存在羊群行為的差異，同時(shí)將市場(chǎng)收益率非常低和市場(chǎng)收益率非常高的情況進(jìn)行羊群行為比較，從而得出投資者在極端情況下投資行為上存在的差異。

【關(guān)鍵詞】分散度 羊群效應(yīng) 個(gè)股收益

一、緒論

羊群效應(yīng)本來(lái)是指動(dòng)物成群移動(dòng)或覓食的現(xiàn)象。后來(lái)人們將這概念引申為個(gè)體與群體大多數(shù)人一樣思考或行動(dòng)的社會(huì)現(xiàn)象。凱恩斯從職業(yè)投資的觀點(diǎn)出發(fā)描述“羊群效應(yīng)”：投資就好像是對(duì)報(bào)紙上發(fā)表的100張照片進(jìn)行選美，參加者要選出照片中最美的6個(gè)，最后選擇與全部選手的平均偏好最符合的人得獎(jiǎng)。在這種情況下，每個(gè)選手都可能不選他個(gè)人認(rèn)為最漂亮的照片，而是努力揣測(cè)大家所認(rèn)為的最好看的是哪個(gè)。

以后，這一概念又被金融學(xué)家用來(lái)描述金融市場(chǎng)中的非理性行為，受該行為影響，投資者傾向于忽略自己有價(jià)值的私有信息，而追隨市場(chǎng)中大多數(shù)人的決策方式。實(shí)際上，如果他們按照已有的私人信息理性思考，會(huì)采取不同的行為。

現(xiàn)有的對(duì)羊群行為的研究分為兩個(gè)方向：一種指標(biāo)是股價(jià)分散度，研究整個(gè)證券市場(chǎng)在大幅上張或大幅下跌時(shí)是否存在羊群效應(yīng)； 第二種研究對(duì)象是某類特殊的機(jī)構(gòu)投資者，如投資基金，分析這類機(jī)構(gòu)投資者的交易情況和組合變化，從而判斷它們是否形成羊群效應(yīng)。本文將采用前一種分析方式。

該分析方式的理論基礎(chǔ)是：由于差異化的個(gè)股收益率對(duì)股票市場(chǎng)的收益率反應(yīng)的敏感性不同，所以當(dāng)股市大幅上漲或下跌時(shí)，正常的股價(jià)分散度應(yīng)上升，但若 “羊群效應(yīng)”存在于市場(chǎng)，則股票價(jià)格的變化將趨于一致。前人的實(shí)證研究表明成熟市場(chǎng)，如歐洲、美國(guó)和日本等沒有羊群行為，但韓國(guó)等新興股市卻發(fā)現(xiàn)羊群效應(yīng)的存在；研究分析同時(shí)顯示，我國(guó)證券市場(chǎng)上的“羊群效應(yīng)”比美國(guó)股市明顯，且面臨市場(chǎng)大幅上漲時(shí)出現(xiàn)的羊群效應(yīng)程度遠(yuǎn)低于當(dāng)市場(chǎng)大幅下跌時(shí)的羊群效應(yīng)程度。另一方面，受到市場(chǎng)環(huán)境中嚴(yán)重的信息不對(duì)稱和頻繁的政策干預(yù)影響，羊群效應(yīng)的確在我國(guó)市場(chǎng)上存在，從而導(dǎo)致總風(fēng)險(xiǎn)的很大比例都是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

本文將參考文獻(xiàn)《基于分散度的金融市場(chǎng)的羊群行為研究》中的理論和方法，采用收益率分散度作為指標(biāo)，即個(gè)股收益率對(duì)于資產(chǎn)組合平均收益率的標(biāo)準(zhǔn)方差。根據(jù)該分析方法的理論假設(shè)：當(dāng)羊群效應(yīng)完全決定市場(chǎng)行為的時(shí)候，價(jià)格是一致移動(dòng)的，標(biāo)準(zhǔn)差為零。加入一股票的收益率偏離了市場(chǎng)的收益率， 將增大分散化程度。然而，當(dāng)相對(duì)市場(chǎng)輿論產(chǎn)生羊群效應(yīng)時(shí)， 個(gè)股的分散化值應(yīng)該相對(duì)來(lái)說(shuō)比較小。該點(diǎn)的檢驗(yàn)可以使用市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)的分散化程度指標(biāo)和市場(chǎng)價(jià)格處于平均波動(dòng)水平時(shí)的分散化指標(biāo)，并用指標(biāo)相對(duì)大小來(lái)查驗(yàn)說(shuō)明羊群效應(yīng)的存在性。

二、分散度指標(biāo)的公式及計(jì)算

（一）分散度程度的指標(biāo)公式

假設(shè)一個(gè)資產(chǎn)組合S中總共有n只股票， 股票i的收益率是， 是資產(chǎn)組合S的n只股票的平均收益率。S的收益率分散度定義為公式（1）：

分散度指標(biāo)來(lái)觀察羊群行為的特征的標(biāo)準(zhǔn)：當(dāng)羊群行為存在時(shí)，由于投資者趨于一致，分散度將比較小；當(dāng)羊群行為不存在時(shí)，個(gè)股收益率不同會(huì)帶來(lái)差異化的市場(chǎng)收益率的敏感度，因此，股票價(jià)格的分散程度也將增大。

我們可以發(fā)現(xiàn)，羊群效應(yīng)用分散度來(lái)測(cè)量有兩大優(yōu)點(diǎn)：（1）容易獲得所需要的數(shù)據(jù)；（2）分散度的計(jì)算方法簡(jiǎn)單。這兩大優(yōu)點(diǎn)是其他測(cè)度羊群效應(yīng)的方法所不具備的。但同時(shí)它的缺陷在于它的測(cè)度對(duì)投資決策者的羊群效應(yīng)相對(duì)保守，因?yàn)橹挥袔缀醮蠖鄶?shù)決策者對(duì)全部的股票都展現(xiàn)強(qiáng)烈羊群行為的時(shí)候，大多數(shù)的股票收益率才可能表現(xiàn)出一致性，因此，在一定程度上該測(cè)度方法低估了羊群效應(yīng)。

本文將比較所得結(jié)論與宋軍等（2001）所得出的金融行業(yè)的數(shù)據(jù)，觀察在不同的時(shí)間段內(nèi)我國(guó)證券市場(chǎng)上金融行業(yè)是否存在羊群效應(yīng)差異，同時(shí)比較市場(chǎng)收益率非常低和市場(chǎng)收益率非常高時(shí)的羊群效應(yīng)，從而獲得在極端情況下投資者的決策異同。

（二）分散度的計(jì)算

個(gè)股收益率的數(shù)據(jù)來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)，采樣區(qū)間從2001年1月2日到2010年12月31日，包括了wind行業(yè)指數(shù)中金融板塊的所有有記錄的公司（共128家）的日收益率數(shù)據(jù)，另外，按照平均加權(quán)的方法計(jì)算資產(chǎn)組合收益率，同時(shí)，根據(jù)公式（1）計(jì)算分散化指標(biāo)，所得部分?jǐn)?shù)據(jù)分析顯示，在本文研究的10年中金融行業(yè)的日收益率的分散度平均值為2.80%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.43%，相對(duì)原文獻(xiàn)研究得出的分散度平均值1.66%和標(biāo)準(zhǔn)差1.25%來(lái)說(shuō)，日收益率的分散度有所增加，同時(shí)看到本文所研究的公司數(shù)量比原文要多很多，則分散度的增加也有可能是由于公司數(shù)量的增多而導(dǎo)致的。

三、市場(chǎng)壓力下的羊群行為檢驗(yàn)

（一）市場(chǎng)壓力下的羊群行為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

根據(jù)理性資產(chǎn)定價(jià)模型，個(gè)股收益率的不同會(huì)造成差異化的市場(chǎng)收益率敏感性程度，所以在市場(chǎng)存在壓力的條件下，股票價(jià)格分散度數(shù)值將增大；而羊群行為理論則認(rèn)為，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)，投資者會(huì)趨于一致，從而導(dǎo)致股價(jià)分散度的值減小。因此，我們考慮將極端收益率從市場(chǎng)收益率分布中分離出來(lái)，同時(shí)分別檢驗(yàn)在不包括極端收益率情況下的分散度和極端收益率情況下的分散度是否有不同，檢驗(yàn)所使用的回歸方程如下：

上式回歸方程中，股票價(jià)格分散度用表示，股票市場(chǎng)大幅下跌和大幅上漲的可能性用虛擬變量和來(lái)表示。樣本中虛擬變量之外所包括的區(qū)域的平均分散化系數(shù)用來(lái)表示。

同時(shí)用三個(gè)波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)的極端變化，分別為1%，5%和10%。1%（5%，10%）的標(biāo)準(zhǔn)將和限制在1%（5%，10%）的最低和最高的區(qū)域中。

和取值如下：

其中，用表示市場(chǎng)收益率，分別用和表示市場(chǎng)收益率分布的p分位數(shù)。

根據(jù)上述理論分析，如果和的系數(shù)的回歸值為負(fù)（即<0和<0），那么可以認(rèn)為市場(chǎng)上存在“羊群效應(yīng)”。如果>，則表明在市場(chǎng)收益率非常高時(shí)，羊群效應(yīng)要低于在市場(chǎng)收益率非常低的時(shí)候；如果>，則顯示在市場(chǎng)收益率非常低時(shí)，羊群效應(yīng)要低于市場(chǎng)收益率非常高的時(shí)候。

（二）日收益率的回歸

根據(jù)回歸模型計(jì)算所得的結(jié)果和原文獻(xiàn)中的數(shù)據(jù)進(jìn)行了對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，分別在1%、5%和10%的水平上，回歸系數(shù)和（金融行業(yè)）顯著為正。統(tǒng)計(jì)分析表明，個(gè)股收益率在這三個(gè)收益率水平上出現(xiàn)了明顯的分散。對(duì)比和的回歸系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，在極端水平1%下，個(gè)股收益率的分散會(huì)表現(xiàn)的更加明顯。這一數(shù)據(jù)表明，在市場(chǎng)極度上漲時(shí)金融板塊個(gè)股趨于分散，羊群效應(yīng)減少。

William等（1995） 對(duì)1962年7月到1988年12月的美國(guó)股市日收益率和月收益率，檢驗(yàn)了分散度指標(biāo)數(shù)據(jù)，研究結(jié)果顯示，分別在1%，5%的水平上，全行業(yè)以及分行業(yè)的子樣本回歸系數(shù)和顯著為正。宋軍等（2001）的研究結(jié)果則顯示實(shí)證結(jié)果所得的t統(tǒng)計(jì)值大部分都小于William等（1995）的t統(tǒng)計(jì)值。

而本文的t統(tǒng)計(jì)值基本都大于宋軍等人的研究（除1%的極端高水平下的t檢驗(yàn)值），在統(tǒng)計(jì)上很顯著。比較這一相對(duì)大小之后，我們可以判斷，在過(guò)去的十年（2001-2010）中，我國(guó)證券市場(chǎng)上金融行業(yè)板塊較以往（1992-2000）已逐漸趨向成熟和理性，個(gè)股收益率對(duì)市場(chǎng)收益率的羊群行為程度降低了。

宋軍等（2001）通過(guò)對(duì)和的相對(duì)大小的比較，發(fā)現(xiàn)在5%的標(biāo)準(zhǔn)上，全行業(yè)樣本的 （0.0181）大約是 （0.0067）的3倍，各個(gè)行業(yè)的也都比大很多；同時(shí)，在1%的水平標(biāo)準(zhǔn)上， 顯著為正， 為負(fù)，各行業(yè)的也都比大。根據(jù)上述數(shù)據(jù)分析，可認(rèn)為在市場(chǎng)極度上漲的情況下的羊群效應(yīng)低于在市場(chǎng)極端下跌情況下的羊群效應(yīng)。本文得出的有意思的結(jié)論是，在近十年的金融行業(yè)板塊中，在1%、5%和10%的標(biāo)準(zhǔn)上，、都顯著為正，且都大于。同樣在5%的標(biāo)準(zhǔn)之下，（0.0378）大約是（0.0207）的2倍，因此，我們類似的推斷，在證券市場(chǎng)極度走高下的羊群行為高于在市場(chǎng)極端下跌情況下的羊群效應(yīng)。

根據(jù)這些數(shù)據(jù)，我們可以得出判斷，股票市場(chǎng)上的金融板塊上的投資決策者在市場(chǎng)上升時(shí)的購(gòu)買沖動(dòng)大于市場(chǎng)大幅下跌時(shí)給他們帶來(lái)的拋售壓力。這點(diǎn)可能是因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)的投資者一般都比較偏好風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)大幅上升時(shí)，他們看好市場(chǎng)并愿意大幅持倉(cāng)；而在市場(chǎng)大幅下挫時(shí)，其承受能力也可能比一般投資者要強(qiáng)，而趨于保留手中的股票觀望而非立刻拋售。因此，金融行業(yè)板塊的投資者在牛市中相對(duì)集中，在熊市中相對(duì)分散。

四、總結(jié)

本文針對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)上金融板塊的羊群效應(yīng)，利用個(gè)股收益率（采用從2001年1月2日至2010年12月31日的金融行業(yè)板塊中的128只股票的個(gè)股收益率數(shù)據(jù)）的分散度程度數(shù)值指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究。觀察近十年來(lái)我國(guó)金融行業(yè)在股票市場(chǎng)上的表現(xiàn)是否存在羊群效應(yīng)，并對(duì)比了宋軍等（2001）所得出的金融行業(yè)的數(shù)據(jù)，與過(guò)去（1992年1月2日至2000年12月31日）市場(chǎng)上金融行業(yè)存在的羊群行為的異同。同時(shí)比較市場(chǎng)收益率非常低時(shí)的羊群行為和非常高時(shí)的羊群行為，從而得出在極端情況下的投資者決策差異。研究發(fā)現(xiàn)，金融板塊在股票市場(chǎng)極度上漲時(shí)的羊群效應(yīng)高于在市場(chǎng)極端下跌時(shí)的羊群效應(yīng)，這一點(diǎn)可以用金融板塊投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)解釋。

本文采用的個(gè)股收益率的分散化指標(biāo)便于數(shù)據(jù)的采集和處理，但其不足之處在于它對(duì)投資者的羊群行為的測(cè)度比較保守。另外，由于時(shí)間、人力的限制，沒有對(duì)整個(gè)市場(chǎng)以及所有行業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行相同處理，可能會(huì)忽略其他行業(yè)中比較明顯的羊群效應(yīng)行為。

參考文獻(xiàn)

[1] 宋軍，吳沖鋒.基于分散度的金融市場(chǎng)的羊群行為研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001（11）.

作者簡(jiǎn)介：徐靜（1988-），女，江蘇省南京市人，碩士研究生，研究方向：金融工程。

（責(zé)任編輯：陳岑）