淺談股票解禁對(duì)股價(jià)的影響

摘要：本文對(duì)2007年至2010年間股票解禁、減持對(duì)股票市場的價(jià)格影響因素及相應(yīng)程度進(jìn)行歸納總結(jié)，試圖通過對(duì)歷史規(guī)律的研究，發(fā)現(xiàn)股票市場未來的發(fā)展趨勢(shì)。

關(guān)鍵詞：證券投資；限售股；大小非；股票價(jià)格；減持；解禁

上市公司股權(quán)分置改革已經(jīng)實(shí)施了六年有余，對(duì)于改革中涉及到的“大小非”現(xiàn)象，以及股票的解禁、減持對(duì)股票市場價(jià)格的影響的觀察和熱議也已經(jīng)持續(xù)良久。本文對(duì)此展開研究。

一、宏觀指標(biāo)觀測(cè)：股票解禁峰值已過、逐年趨穩(wěn)、2011年A股市場接近全流通

上市公司股權(quán)分置改革至今，上證綜指上證指數(shù)從2005年的不到1000點(diǎn)一度沖高到2007年10月的6000點(diǎn)，2008年9月又跌破2000點(diǎn)，2009年以后股指雖然開始反彈，但仍徘徊在3000點(diǎn)附近，未來趨穩(wěn)。

此外，自2006年10月1日至2010年12月31日，A股市場累計(jì)上市流通股票高達(dá)13770.48億股，其中解禁股數(shù)量達(dá)5362.04億股，占比38.94%。年度總解禁股票數(shù)量從2006年的101.7億股飆升到2010年的436.8億股，2009年股達(dá)到1896億股，其中10月份單月達(dá)到607億股。2010年以后由于解禁主要來自首發(fā)股東限售股和定向增發(fā)機(jī)構(gòu)配售股票，解禁數(shù)量有所回落。

到2011年，A股市場將有1705.09億股股票解禁，A股市場接近全流通。

二、股票解禁對(duì)宏觀市場影響的實(shí)例驗(yàn)證

1.預(yù)期的影響

目前我國股票市場上解禁的股票來源有三：一是首發(fā)原股東限售股份，二是股權(quán)分置限售股份，三是定向增發(fā)機(jī)構(gòu)配售股份。其中股權(quán)分置限售股占比近五成。由于限售股買入價(jià)相對(duì)其市值普遍較低，因此在限售股解禁初期，股票有很大套利空間。依照套利原理大部分限售股持有者會(huì)在解禁后迅速拋售。如果市場上沒有足夠的流動(dòng)資金應(yīng)對(duì)新增的流通股，將出現(xiàn)供過于求的狀況，導(dǎo)致股票價(jià)格的下跌。

2.股票解禁與股價(jià)相關(guān)度測(cè)算

(1)數(shù)據(jù)的選取

由于宏觀調(diào)控及外圍經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生系統(tǒng)性干擾，鑒于2007、2008年股市大漲大跌，本文選取2009、2010年作為觀測(cè)區(qū)間。以上證綜指和中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司月度股票解禁數(shù)量、減持?jǐn)?shù)量為樣本數(shù)據(jù)。

(2)數(shù)據(jù)的處理與分析

2009年全年解禁股票1896億股，減持股票126億股，十月解禁數(shù)達(dá)到607億股。解禁、減持股票數(shù)量與收盤價(jià)走勢(shì)相似，市場反應(yīng)略滯后。股票解禁數(shù)在5月達(dá)到相對(duì)高點(diǎn)，收盤價(jià)于7月開始下跌；解禁數(shù)在7月明顯回落，收盤價(jià)9月回落。10月的607億股的龐大解禁數(shù)量使得11月收盤價(jià)上漲出現(xiàn)明顯放緩。直觀上看，股票解禁會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響，股東選擇謹(jǐn)慎持有，五周左右陸續(xù)變現(xiàn)，引發(fā)股價(jià)下跌。然而數(shù)學(xué)推導(dǎo)表明解禁數(shù)量與股價(jià)相關(guān)性不明顯，相關(guān)系數(shù)僅為0.50，當(dāng)月解禁數(shù)與當(dāng)月持有數(shù)相關(guān)系數(shù)為-0.35。說明圖形上的相關(guān)趨勢(shì)并不具有一定的代表性，難以作為一般標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行測(cè)度。

2010年全年解禁股票437億股，減持股票67億股，尤其八月解禁數(shù)量最高，為60億股。2010年整體解禁股數(shù)量明顯回落，走勢(shì)趨穩(wěn)。解禁數(shù)量和收盤價(jià)關(guān)聯(lián)性減弱， 2、8月解禁的明顯的回落和激增使得當(dāng)月的收盤價(jià)出現(xiàn)上升以及增速放緩。數(shù)學(xué)推導(dǎo)顯示解禁數(shù)量和股價(jià)的相關(guān)系數(shù)僅為0.61，當(dāng)月解禁數(shù)與當(dāng)月持有數(shù)相關(guān)系數(shù)為0.25。難以作為一般標(biāo)準(zhǔn)對(duì)未來趨勢(shì)做出預(yù)測(cè)。

三、小結(jié)：“大小非”在總體市場中的相關(guān)度低于預(yù)期

通過對(duì)整體市場中股價(jià)和股票減持?jǐn)?shù)量、解禁數(shù)量的相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)股票的解禁對(duì)其價(jià)格的影響有一定程度關(guān)聯(lián)，但相關(guān)性難以作為確定和可信賴的測(cè)度指標(biāo)。有鑒于此，以下對(duì)原因做進(jìn)一步解釋。

四、“大小非”與股價(jià)相關(guān)性不高原因分析

1.國有資本占比巨大，趨利性弱

通過對(duì)A股市場2008年1月至2010年12月間所有2068支股票限售股變動(dòng)情況的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)可以看出，三年間股票解禁數(shù)量排名前十的公司分別為工商銀行、中國銀行、中國石油、中國石化、中信銀行、交通銀行、中國人壽、中國神華、中國中鐵、上港集團(tuán)、寶鋼股份、中國聯(lián)通、大秦鐵路、招商銀行和中國太保，其總市值高達(dá)62483億元，占A股所有上市公司總市值的25%，三年間解禁股票總數(shù)量達(dá)7895億股，占總解禁股數(shù)量的48%。這些公司幾乎全部為國有控股企業(yè)，其中的歸屬于國家資本名下的大量股票不會(huì)因?yàn)榻饨蠊善钡牧魍▋r(jià)格高于原始價(jià)格而被減持。由于國有企業(yè)中大量持有者放棄減持股票，市場上真正增加的流通股本并沒有解禁的那么多，于是乎減持?jǐn)?shù)量也沒有表現(xiàn)出立即的攀升，整體表現(xiàn)解禁對(duì)股票價(jià)格的影響并不強(qiáng)烈。

為了考察此番推測(cè)的可靠性，選取在2009年和2010年中解禁數(shù)量占市場全部解禁股比重較大的工商銀行為觀測(cè)樣本。工商銀行于2009年10月27日解禁了236，012，348，064股限售股，占其流通股本的94.04%，占總股本的70.66%。而其當(dāng)日及后兩日股票隨即出現(xiàn)小幅下挫，于2009年10月29日價(jià)位到達(dá)4.98。相較于其龐大的解禁數(shù)量，此番下挫幅度僅為0.8%，實(shí)在算不上明顯，究其原因，與財(cái)政部和中央?yún)R金各自35.3%的占股比例不無關(guān)系。

2.機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司業(yè)績預(yù)判能力強(qiáng)，可能選擇長期持有

由于市場信息不對(duì)稱，機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者在面對(duì)股票解禁的時(shí)候可能采取不同的投資策略。王晉斌、劉元春認(rèn)為在不完全市場上投資者意見分歧越大，資產(chǎn)價(jià)格將在一個(gè)更高的價(jià)格上出清；如果投資者意見分歧較小，資產(chǎn)價(jià)格將在一個(gè)較低的價(jià)格出清。 劉力昌、朱忠賢在肯定投資者意見分歧與股價(jià)形成與波動(dòng)的必然邏輯關(guān)系的同時(shí)，進(jìn)一步認(rèn)為相比如股價(jià)出清的高低，投資者意見分歧更適合與說明股價(jià)的振幅。

個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的意見分歧導(dǎo)致了股票價(jià)格與供需關(guān)系的偏離。比如工商銀行的股份中機(jī)構(gòu)持有者占比90%以上，而財(cái)政部持有35.33%的股份，中央?yún)R金持有35.42%的股份；上港集團(tuán)的股份中機(jī)構(gòu)投資者占比90%以上，其中上海市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)持有44.23%的股份。國有背景的股票在解禁后放棄流通，會(huì)導(dǎo)致二級(jí)市場上股票供應(yīng)小于預(yù)期，股價(jià)下跌幅度小于預(yù)期。

為了驗(yàn)證上述猜測(cè)，選取上港集團(tuán)作為觀測(cè)對(duì)象，上港集團(tuán)于2009年10月27日解禁了12，998，288，086股原限售股，占其流通股本的61.92%。但是在這次解禁以后股價(jià)沒有下跌反而出現(xiàn)小幅上漲。據(jù)上港集團(tuán)2009年第三季度公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，上港集團(tuán)每股收益、凈利潤、營業(yè)凈利潤占營業(yè)總收入的比例均已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)四個(gè)季度增長，其他各主要財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)季度以上的增長，說明上港集團(tuán)已基本從金融危機(jī)中恢復(fù)過來，具有一定升值和投資空間。2009年第四季度超過二十家機(jī)構(gòu)增持上港集團(tuán)股票，以上海同盛投資(集團(tuán))有限公司為例，增持3，528，106，766股，使其所持股份占流通A股比例由0.05%升至16.81%。

3.個(gè)人投資者投資行為難以預(yù)判導(dǎo)致不同公司解禁后股價(jià)表現(xiàn)不同

持有上市公司股份總數(shù)百分之五以下的原非流通股股東，可以無需公告的限制而套現(xiàn)，相關(guān)數(shù)據(jù)難以具體考證。所以限售股持股比例偏低、股東分散、有較多無話語權(quán)“小非”的上市公司會(huì)對(duì)解禁減持的相關(guān)事件作出相對(duì)更敏感的反應(yīng)。劉建華認(rèn)為股票解禁打斷了價(jià)格與紅利之間的關(guān)聯(lián)，使得投資者難以用后向推導(dǎo)的方式確定資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，只能以前向的推導(dǎo)方式確定資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。 定價(jià)方法的調(diào)整程度差異導(dǎo)致投資者行為差異更加明顯，比如持股比較分散的張江高科、金杯、海通證券、長安汽車、中國太保等。

這些公司的股票走勢(shì)一定程度上跟“小非”對(duì)市場的預(yù)判有關(guān)系，而由于其股東數(shù)量巨大，股東分散，因此小戶對(duì)市場的的預(yù)判難以把握。單一小戶股東的簡單拋售對(duì)整體股價(jià)影響不大，但眾多散戶對(duì)股票的買進(jìn)賣出可能會(huì)累積一定的作用力對(duì)整體股價(jià)產(chǎn)生影響。

4.時(shí)間間隔選取不佳，削弱了影響幅度

由于股票的解禁日期具體到日，而本報(bào)告中選取的數(shù)據(jù)時(shí)間單位基本均為月，因此可能會(huì)由于時(shí)間間隔的選取過長而弱化了解禁日當(dāng)日股票對(duì)整體市場的短期影響。

為了考察此番猜測(cè)，本文選取海通證券（751005）作為研究對(duì)象，海通證券于2010年11月8日解禁了3，461，958，510股限售股，占其流通股本的42.08%。

海通證券在2010年11月1日即出現(xiàn)了小幅下挫，其后隨著解禁日的臨近下浮趨勢(shì)愈發(fā)明顯，一度跌破十元，較年初的十六元左右的價(jià)位跌幅近五成，而較一個(gè)月前的十三元也跌幅近三成。

由此可見，解禁對(duì)個(gè)股短期內(nèi)的價(jià)格下降壓力還是存在的。

五、小結(jié)

由于股份改革實(shí)施以來主要針對(duì)的是原國家企業(yè)轉(zhuǎn)化為國有控股企業(yè)的股份改革，解禁股份中國有資本占比巨大，達(dá)到50%以上，在解禁過程中，國有資本拋售股票的動(dòng)力并不大。

部分所持公司股份超過5%的機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)選擇長期投資以及大量持有以介入公司管理層的方式擴(kuò)大其自身利益，使得股票解禁這一看似利好的消息對(duì)于這部分所謂的“大非”來講，減持動(dòng)力并不十分明顯。

散戶居多的公司對(duì)于解禁后的減持壓力相對(duì)明顯，其股票價(jià)格變化也相對(duì)敏感，在對(duì)股價(jià)進(jìn)行趨勢(shì)預(yù)測(cè)時(shí)，此番因素仍需多加留意，比如北京銀行、海通證券、金杯等。

此外，解禁對(duì)股價(jià)短期內(nèi)的壓力不容忽視。由于解禁日期的可預(yù)判性，在解禁日前持有該公司流通股票的短期投資者在解禁日前后有較大的拋售動(dòng)力，而持有該次解禁中涉及的原非流通股的股東在解禁日后也有潛在的拋售動(dòng)力，因此股票價(jià)格在解禁日前后下跌可能性依舊存在。

總之，在判斷解禁對(duì)股票價(jià)格的影響時(shí)，我們要綜合考慮解禁數(shù)量、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司運(yùn)營狀況、盈利能力以及解禁日期，從而對(duì)未來的股票價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)做出合理預(yù)測(cè)。

六、未來股票解禁及市場股價(jià)的分析預(yù)測(cè)

數(shù)據(jù)顯示股票解禁數(shù)量占總股本的比例與股票收盤價(jià)也有一定的相關(guān)性，尤其是2010年以后，解禁數(shù)量的增長隨之而來的是收盤價(jià)格的小幅下挫，但是市場的整體變化趨勢(shì)不明顯，在對(duì)解禁減持和股價(jià)的分析研究中，我們還是應(yīng)該多注意個(gè)股的獨(dú)有特點(diǎn)并且縮短研究時(shí)間段，以期達(dá)到更加準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)效果。

隨著時(shí)間的推移，股票的解禁數(shù)量占總股本的比例將越來越少，解禁數(shù)量在2013年的7月達(dá)到一個(gè)小高峰，但其他時(shí)段解禁對(duì)整體股市股價(jià)的影響將減弱。因此應(yīng)更多的從個(gè)股入手，綜合其總銷售額占比、市盈率、現(xiàn)金流、負(fù)債以及整體行業(yè)信息等多方面信息，正確截取研究時(shí)間段，對(duì)股價(jià)走勢(shì)進(jìn)行判斷。

總之，排除其他因素干擾，未來三年內(nèi)解禁對(duì)股票市場的價(jià)格下跌有一定壓力，但是由于解禁數(shù)量小于以往，因此股價(jià)波動(dòng)的振幅小于以往?？傮w形勢(shì)是趨于穩(wěn)定的，而在解禁股數(shù)量較大的2012年10月、2013年2月、2013年7月，解禁與減持這一股價(jià)的影響因素仍需要受到格外的重視。