套利沒有想象中那么簡單

滬深300ETF起航

“要不是滬深300ETF引來的人氣，基金行業(yè)今年的春天恐怕還要再晚來些?！币晃换饦I(yè)內(nèi)人士如是調(diào)侃道。

華泰柏瑞滬深300ETF基金和嘉實滬深300ETF基金是點燃投資者熱情的關(guān)鍵，并不僅僅在于他們是國內(nèi)第一批橫跨滬深兩市的ETF產(chǎn)品，而在于這兩種創(chuàng)新性產(chǎn)品可能衍生出的巨大套利前景。

同時，華泰柏瑞和嘉實這兩款跨市場ETF在交易機制上“T+0”與“T+2”的區(qū)別，ETF贖回時部分現(xiàn)金替代與全實物贖回的差異，似乎也為機構(gòu)投資者更多元化的套利模式提供了良好的“素材”。

而華泰柏瑞與嘉實兩家基金公司借助此次創(chuàng)新型產(chǎn)品的推出，在管理資產(chǎn)規(guī)模及行業(yè)排名上可能實現(xiàn)的躍進，則備受關(guān)注。嘉實能否籍此一舉超越華夏，成為公募基金行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模的“領(lǐng)跑者”，華泰柏瑞能否由行業(yè)排位30名開外飆升至業(yè)內(nèi)前20，這些懸念均引來諸多關(guān)注。

套利門檻

“大家當然都會對套利感興趣，但能做成的不會多?！贬槍?00ETF引發(fā)的套利預(yù)期，華泰聯(lián)合證券基金研究中心總經(jīng)理王群航直言不諱地澆上了一桶冷水。

華泰柏瑞和嘉實公布的招募說明書顯示，前者最小申購贖回單位為90萬份，而后者則是200萬份。若以滬深300指數(shù)2600點水平計算，則嘉實一個申購贖回單位所需資金為520萬元，而華泰柏瑞需要234萬元。如果機構(gòu)投資者要借助滬深300ETF套利，則還需其他輔助交易工具上的資金投入。

“要用滬深300ETF套利，資金門檻至少是200萬到300萬，而且要注意這部分資金是專門放著用來進行套利交易的?！蓖跞汉奖硎荆@樣的門檻決定了能夠進行ETF套利的將主要是資金實力雄厚的大額投資者。

但對多數(shù)機構(gòu)投資者而言，真正的門檻并不在于資金，卻在于缺乏駕馭跨市場ETF這一創(chuàng)新性產(chǎn)品的專業(yè)能力。

跨市ETF產(chǎn)品從理論上至少具備兩種全新的套利手法。

其一就是與融資融券相結(jié)合，進行“從現(xiàn)金到現(xiàn)金”的T+0套利。具體做法就是當滬深300ETF出現(xiàn)溢價時，投資者可以通過融資，買入一籃子ETF成份股票，并申購成為ETF，隨后在二級市場內(nèi)賣出ETF。而在折價時，投資者則可借助融券交易，融入成份股票后賣出，用所得資金購入ETF份額，并將其贖回后歸還給證券公司。

其二則是與股指期貨結(jié)合，進行滬深300ETF的期現(xiàn)套利。由于嘉實和華泰柏瑞的滬深300ETF在資產(chǎn)組合上完全復(fù)制了滬深300指數(shù)的成份股及權(quán)重，這相當于為滬深300的股指期貨建立了一個極好的現(xiàn)貨標的，從而大大提高了投資者進行套期保值等無風(fēng)險套利操作的效率。

王群航強調(diào)，無論是融資融券的“兩融”套利還是股指期貨的期現(xiàn)套利，“對指數(shù)研究不夠，是完全做不到的。”

他同時表示，在一般機構(gòu)進行套利交易的部門中，一個操作人員最多只會跟蹤三個左右的指數(shù)，而無論是現(xiàn)有的180ETF、100ETF還是50ETF，一旦變成300ETF，成份股數(shù)量劇增。“這對專業(yè)套利交易人員，也是一個很大的挑戰(zhàn)?！?/p>

一家中型券商人士則干脆坦言：“我們團隊里還沒有能夠做滬深300ETF套利的。不管是華泰柏瑞還是嘉實，交易規(guī)則都比較復(fù)雜。要玩得轉(zhuǎn)絕非易事。何況對于股指期貨，本身就有一定操作風(fēng)險。如何鎖定成本、控制風(fēng)險，都對專業(yè)能力要求較高。一般小券商就更不具備這樣的水平，連基本的無風(fēng)險套利都不一定能做好?！?/p>

比專業(yè)能力門檻更難逾越的，還有跨市場ETF本身交易機制對套利行為的“限制”。華泰柏瑞的T+0模式雖提供了以一個交易日內(nèi)進行高頻交易實現(xiàn)套利的可能，但在目前計算機自動盯市套利已經(jīng)普及的情況下，場內(nèi)外價差往往會迅速由于套利交易而被抹平，對套利空間的擠壓也越來越大。

與之相比，嘉實的T+2交易模式雖無法實現(xiàn)ETF當日交割，但卻由于交易和最終交收存在期限差異，從而為套利機會的長期存在提供了可能。但兩天的“延時”，也使得風(fēng)險相應(yīng)地增加。

不對稱競爭

由于同時在4月5日開始發(fā)售，加之各自依托上交所和深交所兩大平臺，華泰柏瑞和嘉實兩家基金公司圍繞跨市ETF的對決意味可謂濃厚。不過由于兩家基金公司本身體量差異較大，不少業(yè)內(nèi)人士均傾向于將這兩款滬深300ETF的招募視為一場“不對稱競爭”。而兩款產(chǎn)品在設(shè)計上的顯著差異，則為這場對決增添了不少變數(shù)。

“對于這種創(chuàng)新產(chǎn)品，我們要買也只能買嘉實的，畢竟嘉實的盤子大，之前在指數(shù)基金上的經(jīng)驗也豐富。就實力來看，不少機構(gòu)對華泰柏瑞還是不完全放心?！币晃蝗倘耸勘硎尽?/p>

嘉實在渠道方面的深厚積淀和結(jié)構(gòu)產(chǎn)品投資部總經(jīng)理楊宇的個人號召力，亦令嘉實滬深300ETF在針對機構(gòu)投資者的銷售上具備明顯優(yōu)勢。

在業(yè)內(nèi)率先投身指數(shù)型基金的楊宇，將嘉實滬深300這只LOF基金從2005年時首募的8億份一路運營至目前的420億份。不過，華泰柏瑞滬深300ETF的第一基金經(jīng)理、指數(shù)投資部總監(jiān)張婭則是業(yè)內(nèi)最資深的ETF基金經(jīng)理之一。

有券商人士也表示，相比于嘉實的T+2交易機制，華泰柏瑞的T+0機制應(yīng)算是國內(nèi)已有的單一市場ETF的一般機制，投資者對這一機制較為熟悉，并且可在同一交易日內(nèi)進行高頻交易?！斑@些使得華泰柏瑞跨市場ETF的吸引力更大一些?！?/p>

面對嘉實為何選擇“T+2”模式的疑問，楊宇稱，這是為保證滬深300ETF中滬市和深市的股票都能以實物方式進行申購贖回，而不得不為場外實物申贖單獨留出時間?！皥鐾鈱嵨锷贲H是符合ETF核心特征的，也符合國際ETF市場發(fā)展潮流?！?/p>

但這一說法并未得到部分業(yè)內(nèi)人士的認同。滬上一家基金公司內(nèi)部人士就認為，嘉實滬深300ETF之所以不像華泰柏瑞那樣，以對深市成份股進行現(xiàn)金替代的方式實現(xiàn)“T+0”機制，核心還是擔(dān)心現(xiàn)金替代可能造成的沖擊風(fēng)險?！叭A泰柏瑞在上交所上市，異地市場的成份股占整個凈值不超過25%?？墒羌螌嵲谏罱凰灰?，上海這邊成份股占凈值比重超過七成。一旦用現(xiàn)金替代，風(fēng)險可能難以控制?！?/p>

兩款產(chǎn)品對兩家基金公司在排名上的提升作用，雖然只有等4月27日發(fā)售結(jié)束后才能確定，但業(yè)內(nèi)對募集規(guī)模的預(yù)測卻已是眾說紛紜。

一位嘉實內(nèi)部人士透露，截至4月9日，機構(gòu)投資者對嘉實滬深300ETF的認購尚未超過20億份，“總體申購較平緩”，但他同時表示“認購高峰應(yīng)出現(xiàn)在結(jié)束前一周，目前還不好估計最后的募集規(guī)?！薄Υ?，多位基金業(yè)內(nèi)人士表示，嘉實滬深ETF募集份額超過百億并非難事，但要在管理資產(chǎn)規(guī)模上超越華夏確實存在一定變數(shù)，但超越易方達躍居行業(yè)第二則難度不大。

而對2011年年末排行業(yè)38位的華泰柏瑞而言，通過此次發(fā)行，其管理資產(chǎn)規(guī)模有較大希望能進入前30則是業(yè)內(nèi)人士較為一致的看法。有部分樂觀者認為，華泰柏瑞“T+0”交易機制所產(chǎn)生的高頻交易誘惑，有可能使華泰柏瑞ETF的募資總額超過百億元。