貨幣政策工具的“兩難困境”

近日，央行行長周小川在參加社科院學(xué)術(shù)論壇時，回應(yīng)“央行近期頻繁使用逆回購工具，準(zhǔn)備金和利率工具使用是否會減少”時，表態(tài)“未來不排除任何貨幣工具的使用”。

這是典型的“格林斯潘式表態(tài)”，意即：通過對未來貨幣政策工具的不確定的、模糊的表態(tài)，避免金融市場產(chǎn)生確定性認(rèn)知，從而減少市場短期的大幅波動。

必須承認(rèn)，在我國央行貨幣政策工具選擇與我國金融市場甚至與全球金融市場關(guān)聯(lián)度日趨緊密之當(dāng)下，央行行長周小川的上述模糊表態(tài)，不僅相當(dāng)必要，亦堪稱高明。

但是，在如此堪稱高明的表態(tài)背后，結(jié)合當(dāng)前的實體經(jīng)濟(jì)景況，以及金融市場效率，我們卻能隱見周小川行長的些許無奈。

縱觀2012年以來的經(jīng)濟(jì)形勢，在經(jīng)濟(jì)增速放緩、固定資產(chǎn)投資（尤其是民間固定資產(chǎn)投資）增速持續(xù)下行以及出口和內(nèi)需均不振之下，作為歷來寬松貨幣政策主要工具的準(zhǔn)備金率（數(shù)量型工具）和利率（價格型工具），均應(yīng)頻繁被祭出，以對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行強(qiáng)力刺激。

但我們卻發(fā)現(xiàn)，2012年以來，我國準(zhǔn)備金率和利率雖然分別下調(diào)2次，但是，與2008年（9月-12月）連續(xù)3次降低準(zhǔn)備金率和連續(xù)5次降低利率相比，不僅頻率相對減少，而且調(diào)降的幅度亦相對收斂，2008年（9月-12月）的貨幣政策維穩(wěn)，累計下調(diào)準(zhǔn)備金率高達(dá)2%、下調(diào)利率1.89%（大型金融機(jī)構(gòu)），而在經(jīng)濟(jì)形勢可謂更為堪憂的今年，僅累計下調(diào)準(zhǔn)備金率1%、下調(diào)利率0.5%。

在當(dāng)下企業(yè)界和金融界大呼降低準(zhǔn)備金率和利率之時，為何央行一反常態(tài)，對準(zhǔn)備金率和利率工具的使用比此前明顯收斂呢？

這是因為，無論是準(zhǔn)備金率還是利率的持續(xù)下調(diào)，均已遭遇到“兩難困境”——持續(xù)下調(diào)準(zhǔn)備金率和利率，固然可以加大信貸規(guī)模并刺激投資和消費需求，但是，在我國直接融資通道尚不通暢，且通脹隨時可能抬頭，尤其是房價極可能再度攀升的情況下，持續(xù)下調(diào)準(zhǔn)備金率和利率的邊際效應(yīng)已經(jīng)大幅遞減，而由此可能引發(fā)的更為嚴(yán)重的資產(chǎn)價格泡沫、通脹抬頭以及銀行不良貸款率上升等隱患，必然讓決策層謹(jǐn)慎而行之。

如此，我們似乎可以理解，在市場對再次降低準(zhǔn)備金率翹首而望時，央行近幾個月以來，卻屢屢通過逆回購操作滿足流動性需求，而不是持續(xù)下調(diào)準(zhǔn)備金率。但是，如此似乎又形成了新的“兩難困境”，因為逆回購操作存在期限，僅能滿足超短期的流動性需求，故而最終仍需依賴降低準(zhǔn)備金率進(jìn)行調(diào)節(jié)，而當(dāng)前持續(xù)上升的中標(biāo)利率，更說明了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)對資金的需求量進(jìn)一步加大。

如此一來，我們會發(fā)現(xiàn)，之于當(dāng)前的整體經(jīng)濟(jì)形勢，進(jìn)行貨幣寬松以刺激經(jīng)濟(jì)增長，似乎無論啟用準(zhǔn)備金下調(diào)、利率下調(diào)，抑或加大逆回購操作力度，均存在極其難解的“兩難困境”。而這種困境之于央行自身而言，顯然又是無法獨自破解的。

事實上，對于滿足我國當(dāng)下經(jīng)濟(jì)的流動性需求，盤活我國規(guī)模巨大的貨幣存量顯然是最佳選擇，而不是持續(xù)放大貨幣增量?？墒牵覈?dāng)下低效率且過于不公正的證券市場，卻無法提供這一本應(yīng)肩負(fù)的功能。而如何依賴銀行提供間接融資通道，過多的信貸資源又必然會流向國有企業(yè)以及行政主導(dǎo)性項目，甚至?xí)兿噙M(jìn)入資金尋租市場，市場效率相對較高的民營企業(yè)卻無法享受到相應(yīng)的信貸資源。

由此可見，我國當(dāng)前貨幣政策工具選擇所面臨的“兩難困境”，其實與我國低效率的金融市場以及其背后的整體制度性阻礙密切相關(guān)。而欲對此進(jìn)行全面破解，除需要央行盡快形成更為長效的貨幣政策邏輯之外，顯然還需要決策層對我國金融體制、財稅體制以及行政職能等進(jìn)行一系列深化改革予以配套。