流動性是緊是松?

過去兩個月，我們在內地、香港、新加坡、倫敦、美國各大城市進行中國宏觀路演，所及之處，問得最多的幾個問題是：“中國的政策開始放松了嗎？”“流動性寬裕了沒有？”以及“為什么A股的投資人還沒有轉為短期看多？”

這幾個問題是相互聯系，相互影響的。政策放松的信號在去年10月底已經放出，并且其調整也在逐步進行，銀行間市場流動性緊張的局面略有好轉。但在實體經濟中“缺錢”的現象仍然存在。

首先，政策從緊縮到中性的轉向已經明確。對大眾而言，判斷貨幣政策放松與否往往基于存款準備金率和基準利率的調整。但事實上，除了兩次存準率的調整外，央行、財政部、發(fā)改委等部門已采取了多項措施來穩(wěn)定增長。

舉例而言，多數人并沒注意到去年12月財政存款大幅下降1.2萬億元（下降幅度比2010年12月高30％），而且央行未對其進行大規(guī)模對沖。但這不僅是財政政策放松的表現，更相當于直接向市場釋放了流動性。誠然，此舉并沒有調整存準率的信號作用來得強烈，其作用卻幾乎相當于接近三次每次50個基點的存準率調整。

再比如，目前貨幣政策對于國家重點在建、續(xù)建項目和保障性安居工程建設的支持，已經為基礎設施投資和保障房等項目的恢復提供了及時的保證。以上分析表明，光憑存準率和基準利率來判斷政策是否放松并不全面。

此外，對于銀行間市場流動性的作用，僅參照存準率的使用頻率也無法作出精準判斷。首先，央行對流動性的管理有多種工具可以運用，存準率的調整只是其中一種，還要看其他公開市場操作手段運用的頻率及力度。其次，外匯是否流入或流出也應作為一個重要的監(jiān)測指標。假設外匯大規(guī)模流出，即使央行間或調低存準率也未必說明銀行手中的流動性得到了充分的補充。

那么流動性松緊的判斷到底應該以什么為依據呢？

答案取決于判斷經濟中哪個部分的流動性。如果是銀行間市場的流動性，七天回購利率和隔夜拆借利率的走勢是主要的參考變量。如果是實體經濟的流動性，貸款、全社會融資總額等官方數據以及中小型企業(yè)貸款的上浮區(qū)間、民間金融市場上的利率等則更加有意義。

有時我們會看到，大部分甚至是全部變量都呈現出貨幣政策放松或收緊的態(tài)勢，但有時也會出現“數據打架”的情況，在這種情況下，判定經濟和未來政策的走勢就存在一定的難度。

目前，銀行間市場的流動性已略有放松，但銀行放貸速度并沒有原來預想的快，實體經濟中的資金成本似乎沒有明顯下降。我們近日走訪了一批各類型銀行、民間金融機構和申請貸款的公司，得到的結果是，實體經濟中流動性偏緊的狀況還沒有得到根本性改善。

不可否認，與去年四季度相比，流動性并沒有進一步收緊。2011年10月-11月我們就民間融資現狀，針對三類民間融資機構：小額貸款公司、擔保公司以及典當行、進行了小規(guī)模調研。結果顯示，當時大部分民間短期借貸年化利率均在21％以上，雖然近日這一利率較銀行貸款上浮空間有所縮小，但由于貸款短期化的影響，借貸成本并無實質性下降。

為什么錢只在銀行間市場打轉，沒有進入實體經濟呢？

我們在調研中發(fā)現，實體經濟中貸款需求仍然強勁，但貸款供給方面的支撐不夠。事實上，除了我們造訪的農商銀行等下游金融機構，大部分銀行的貨幣創(chuàng)造功能目前受到了相當大的制約。

這主要因為，過去兩年加強執(zhí)行的種種宏觀審慎措施正在延續(xù)發(fā)力，大大限制了銀行的貸款能力。

在存貸比75％的指引未發(fā)生改變的情況下，去年轉為日均值考評系統以及將非存款性金融機構存款排除在存款定義以外等規(guī)定，實際上束縛了很多銀行的發(fā)貸能力。

再比如，貸款“實貸實付”的規(guī)定不僅限制了公司層面的靈活可用資金，更削弱了銀行的派生存款能力。

我們判斷，這一現象不會持久?！皟蓵敝笳邔用娴恼{研即將開始，之后最有可能出現的調整是在政策執(zhí)行層面上，即窗口指導、貸款放貸操作以及在保持75％存貸比規(guī)定的基礎上，對考評頻率和存款定義等做出調整，同時輔助以公開市場操作等措施。即使貨幣當局可能擔心極為寬松的外部貨幣政策環(huán)境即將對中國產生影響，目前國內的政策微調恐怕還是要繼續(xù)貫徹，“近渴”等不了“遠水”。

作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經濟學家