需要幾個人民幣離岸中心

人民幣在香港離岸交易中心發(fā)展一年多來，取得了長足進(jìn)步，而隨著人民幣的廣受歡迎，更多的離岸金融中心開始對人民幣業(yè)務(wù)表現(xiàn)出明顯的興趣，那么，人民幣需要幾個離岸交易中心呢？

香港搶跑

2010年中，香港金管局與中國人民銀行關(guān)于人民幣離岸中心建設(shè)的相關(guān)文件，為香港迅速確立其人民幣離岸中心地位，提供了條件。

過去一年半時間內(nèi)，香港人民幣存款上升了數(shù)十倍，并超過6000億元，盡管這一數(shù)字與境內(nèi)人民幣存量相比，規(guī)模仍然偏小，但不可否認(rèn)的是，香港人民幣業(yè)務(wù)開始吸引更多的投資者和參與者，很多銀行也將跨境人民幣業(yè)務(wù)作為未來業(yè)務(wù)發(fā)展的重點之一。

香港人民幣市場的快速發(fā)展，固然是受到了政策提振，但更為重要的是，香港的市場化機(jī)制和法制環(huán)境更加成熟，盡管人民幣市場的深度還沒有達(dá)到理想水平，但市場對于宏觀經(jīng)濟(jì)、國際資本流動以及市場情緒的快速反應(yīng)，為各路投資者提供了良好環(huán)境。

在人民幣離岸市場地位確立之前，香港已經(jīng)擁有一個較為活躍的無本金不可交割遠(yuǎn)期匯率市場，即NDF（Non-Deliverable Forward）市場。這個市場發(fā)展的根本邏輯在于，人民幣無法在海外流通，而大量需要對人民幣外匯頭寸進(jìn)行對沖的企業(yè)和機(jī)構(gòu)，可選擇在這個市場上進(jìn)行交易。NDF市場交易的標(biāo)的物，是境內(nèi)的人民幣對美元即期匯率中間價，這反映出市場存在的合理性和必要性。

長期以來， 大量企業(yè)選舉在NDF市場進(jìn)行交易。NDF交易的活躍性和波動性相當(dāng)強(qiáng)，且與境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率市場時常存在明顯匯差，于是吸引了很多投資者進(jìn)入兩地市場進(jìn)行無風(fēng)險套利。

當(dāng)人民幣離岸市場在香港建立后，很多人預(yù)言，NDF市場不再有存在的必要。但事實上，由于中國官方對境外人民幣的較多限制，NDF市場并沒有隨預(yù)言而消失，反而更加蓬勃發(fā)展。

究其原因在于，離岸人民幣市場的出現(xiàn)，增加了境內(nèi)人民幣市場、境外人民幣市場以及NDF市場之間的套利機(jī)會，從而推動各個市場的交易量均出現(xiàn)明顯增長。

這樣一個事實也告訴我們，一個市場的發(fā)展，一方面需要相應(yīng)監(jiān)管的放開；同時，賺錢效應(yīng)的存在，也會吸引更多的市場參與者和參與度。當(dāng)然，人民幣更加受到歡迎，更多的機(jī)構(gòu)愿意持有并交易人民幣，也是市場發(fā)展的重要原因之一。

多地競爭

在香港人民幣市場高速發(fā)展之時，其他國際金融中心也開始對引進(jìn)人民幣業(yè)務(wù)躍躍欲試，這其中，新加坡和倫敦?zé)o疑成為競爭力較強(qiáng)的候選者。

目前，新加坡是亞洲第二大外匯交易中心，但其地位正受到香港的挑戰(zhàn)，根本原因是缺乏人民幣業(yè)務(wù)。

從此前的發(fā)展路徑來看，新加坡的人民幣NDF交易也相當(dāng)活躍，這與很多東南亞企業(yè)與中國內(nèi)地存在貿(mào)易往來有重要關(guān)系，出于對沖風(fēng)險和交易便利的需要，這些企業(yè)傾向于在新加坡進(jìn)行人民幣相關(guān)交易。

而當(dāng)香港的人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展后，很多東南亞企業(yè)也開始關(guān)注香港人民幣市場，出于交易便利的需要，開始將NDF業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至香港，這在很大程度上影響了新加坡的交易地位。

這也促使新加坡開始尋求建立另一個人民幣離岸中心。

盡管與中國官方存在良好的長期合作關(guān)系，但新加坡仍然難以撼動香港的人民幣離岸交易中心地位。筆者相信，未來即使人民幣交易能夠進(jìn)一步在新加坡展開，也將因為相關(guān)監(jiān)管規(guī)則的限制而存在發(fā)展問題。

而作為全球最大的外匯交易中心，倫敦有著得天獨厚的優(yōu)勢，其橫跨亞洲和美洲兩大時區(qū)，當(dāng)亞洲閉市而美國尚未開市時，大量外匯交易盤只能選擇在歐洲時區(qū)進(jìn)行掛單交易。此外，倫敦美元離岸市場繁榮，也對大量外匯交易盤構(gòu)成吸引力，畢竟匯率與利率之間存在較為密切的關(guān)系。

歷史上看，人民幣NDF在倫敦的交易量也非常巨大。倫敦已然和香港、新加坡一起，成為人民幣NDF交易的三大中心，其交易量非常巨大。

倫敦力圖成為人民幣離岸交易中心的渴求相當(dāng)迫切，這從官方密切的交流和溝通中可見一斑。與此同時，人民幣要成為重要的國際貨幣甚至儲備貨幣之一，倫敦這個全球外匯交易樞紐，似乎是一個不可繞過的節(jié)點。這是因為，如果需要24小時交易，人民幣必須在歐洲時區(qū)內(nèi)尋找到一個落腳點。當(dāng)然，倫敦之外，法蘭克福和蘇黎世也可能成為備選的金融中心。

那么，新加坡和倫敦是否將成為人民幣離岸交易中心呢？從市場需求來看，這種呼聲很高，這是因為更多的市場被準(zhǔn)入人民幣，意味著人民幣交易機(jī)會的增加，不同市場間的套利也將更加有利可圖。

當(dāng)然，這種套利機(jī)會也將因為人民幣在海外流通的增加，而逐步減少。但在可預(yù)見的未來，人民幣的交易量仍將受限于監(jiān)管、貿(mào)易總量以及市場參與度等各種因素，在這些因素的限制下，人民幣的海外匯率仍將受限于供求，這可能導(dǎo)致各種市場間存在多種交易的機(jī)會。

與此同時，這些市場的共同發(fā)展，也將對人民幣匯率市場機(jī)制的形成，有明顯促進(jìn)作用。目前，人民幣匯率形成機(jī)制仍然不夠透明，其背后的邏輯和機(jī)理并不明確。如果允許更多的市場力量介入，人民幣的匯率可能將更為合理。而這些市場也將吸引一定的資本流出內(nèi)地，對于緩解中國面臨的“雙順差”局面，有正面作用。

在建立多個離岸交易中心的背景下，人民幣的全球交易量和交易地位將大幅上升，但對于人民幣國際化來說，全球交易只是必要條件，而非充分條件。

很多貨幣國際化的路徑顯示，其都實現(xiàn)了全球交易，并且交易量十分巨大，但卻并沒有從根本上撼動美元的全球貨幣核心地位。日元、歐元以及澳元的國際化進(jìn)程都呈現(xiàn)了這一特點。

上海挑戰(zhàn)

此外，離岸交易中心的發(fā)展，需要考慮的另一個問題是本土外匯市場的發(fā)展。如果沒有成熟而廣闊的國內(nèi)市場，那么中國貨幣政策的向外傳導(dǎo)和主導(dǎo)性也將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

這也成為上海建立人民幣中心的初衷之一。

近期關(guān)于上海在2015年成為人民幣清算、交易以及產(chǎn)品中心的構(gòu)想，成為市場熱議的話題。從某種程度上來說，正是因為香港人民幣離岸市場的高速發(fā)展，才使得上海的這一構(gòu)想顯得更有現(xiàn)實和國際意義。

建設(shè)離岸市場不能脫離國內(nèi)市場的發(fā)展，否則后果不堪設(shè)想。這在亞洲金融危機(jī)期間馬來西亞的案例中可見先例，當(dāng)年馬來西亞任由離岸市場在新加坡發(fā)展，最終導(dǎo)致境內(nèi)市場被離岸市場操控，并引發(fā)了馬哈蒂爾政府強(qiáng)硬關(guān)閉資本賬戶的政策。

中國官方仍在小心地控制資本賬戶開放的進(jìn)程，但這一進(jìn)程也將被離岸市場的發(fā)展所推動，因此，筆者認(rèn)為，發(fā)展在岸市場并有序開放資本賬戶，是題中應(yīng)有之義。

在上海人民幣中心的愿景規(guī)劃中，讓境內(nèi)人民幣中間價成為人民幣定價基準(zhǔn)，是一個頗有意思的表述，這意味著中國官方仍然希望主導(dǎo)對人民幣的定價權(quán)。

這樣的政策導(dǎo)向，有多重意義。掌握定價權(quán)，將有利于國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的國際化和向外擴(kuò)張；也意味著在人民幣“走出去”的過程中，中國官方仍需對其定價進(jìn)行有效控制，而非完全交給市場，以避免被市場操控引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。

由此可見，上海未來的任務(wù)和挑戰(zhàn)可想而知。而如何讓“上海價格”能夠主導(dǎo)全球定價，不僅要求上海必須拓展市場的深度和廣度，也意味著在定價中必須遵循讓國際投資者能夠信服的交易機(jī)制和模式。這樣的博弈過程，需要的不是強(qiáng)勢和強(qiáng)硬，而是與市場的充分溝通和有效互動。

逐步放開上海市場與外部離岸市場的資本流動，讓各市場之間的價差和匯差能夠迅速和有效地被抹平，也是重要且必需的步驟。這樣的開放到底應(yīng)該遵循怎樣的速度和節(jié)奏，更需要中國官方的智慧。

事實上，離岸交易中心是一個相對概念，如果各地交易能夠有效互通，利率與匯率的傳導(dǎo)能夠具有市場效率，把離岸市場放在哪里，需要幾個離岸市場，并不是一個問題。

作者為澳新銀行大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)研究總監(jiān)