PE謀變

“洗牌已經(jīng)開(kāi)始了，”弘毅投資總裁趙令歡近日在位于北京融科資訊中心6層的辦公室告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“PE（Private Equity Fund，私募股權(quán)基金，下文簡(jiǎn)稱(chēng)PE）淘汰是從融資開(kāi)始的?！?/p>

經(jīng)過(guò)持續(xù)數(shù)月的融資下滑，1月份PE融資活動(dòng)已經(jīng)降到冰點(diǎn)，根據(jù)投中集團(tuán)（ChinaVenture）統(tǒng)計(jì)，今年 1月僅有五只基金完成募資。眾多市場(chǎng)人士認(rèn)為，這場(chǎng)開(kāi)始于去年下半年的融資低潮，讓曾經(jīng)“野蠻生長(zhǎng)”的PE行業(yè)漸歸冷靜。

2月，中國(guó)PE融資市場(chǎng)持續(xù)年初以來(lái)的低迷，新募集基金數(shù)量雖有所上升，但募資規(guī)模卻呈下降態(tài)勢(shì)。從整體看， 2011年基金募資規(guī)模28.7％的增長(zhǎng)幅度明顯低于2010年超過(guò)100％的增速，2010年“全民PE”的狂熱似乎已經(jīng)退燒了。

“中概股”海外遇冷和國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)低迷，讓一度火熱的所謂“pre-IPO”的投資方式（即在企業(yè)上市前入股，通過(guò)上市實(shí)現(xiàn)退出）不斷受阻，是PE融資低迷的重要原因。

而隨著國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策不斷出臺(tái)，商機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)都尚需時(shí)間甄別，也加劇了投資的不確定性，這使得眾多已融資到位的基金，紛紛持幣觀望以等待新的時(shí)機(jī)。在業(yè)界人士看來(lái)， PE已經(jīng)告別了過(guò)去幾年“高增長(zhǎng)、高回報(bào)”的時(shí)代，不得不以謀變求生存，股權(quán)投資市場(chǎng)正面臨拐點(diǎn)。

新現(xiàn)象隨之而生。“pre-IPO”投資方式遇冷倒逼PE機(jī)構(gòu)開(kāi)拓新的退出渠道，使參與已上市企業(yè)的增資擴(kuò)股和企業(yè)的并購(gòu)重組成為市場(chǎng)新方向；作為PE大軍中新生力量的券商系直投公司也開(kāi)始利用市場(chǎng)機(jī)會(huì)，主動(dòng)另辟蹊徑；幫助企業(yè)海外并購(gòu)的PE基金也開(kāi)始從“小試牛刀”到漸成規(guī)模。

融資觸底

“2010年的時(shí)候資金寬裕，隨便路演就能融個(gè)幾億，現(xiàn)在不可能了?！?一位私募股權(quán)基金合伙人對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)。

去年下半年市場(chǎng)上資金緊張，而PE數(shù)目眾多，僧多粥少，相對(duì)資金顯得供不應(yīng)求。上述人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者解釋說(shuō)，由于房地產(chǎn)融資面臨壓力，而這個(gè)行業(yè)走向相對(duì)比較容易掌握，對(duì)資金吸引力較大，搶走了一部分原本投資于PE機(jī)構(gòu)的資金。

許多中小PE機(jī)構(gòu)再融資更是舉步維艱，成為大浪淘沙中的犧牲品。“從去年下半年開(kāi)始，很多投資策略失誤或者沒(méi)有歷史業(yè)績(jī)的機(jī)構(gòu)已經(jīng)難以融到資金，或者只是名存實(shí)亡。”趙令歡說(shuō)。

這一趨勢(shì)在新成立基金方面表現(xiàn)更為明顯，盡管開(kāi)始募資的基金數(shù)量在增長(zhǎng)，但目標(biāo)規(guī)模已有所下降。投中集團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，2011年披露新成立基金185支，總目標(biāo)規(guī)模470.69億美元，相比2010年基金數(shù)量增長(zhǎng)28.5％，但目標(biāo)規(guī)模下降5％。

去年底，發(fā)改委一紙新規(guī)，進(jìn)一步對(duì)中小PE的融資加強(qiáng)了規(guī)范。去年12月8日，發(fā)改委出臺(tái)了首個(gè)全國(guó)性股權(quán)投資企業(yè)管理規(guī)定。除了將強(qiáng)制備案推廣至全國(guó)范圍，還建議單個(gè)投資者對(duì)股權(quán)投資企業(yè)的最低出資金額不低于1000萬(wàn)元。

對(duì)于大型PE機(jī)構(gòu)，此規(guī)定影響不大，甚至有機(jī)構(gòu)不斷宣布新的募集計(jì)劃。去年底，貝恩資本（Bain Capital）就表示，正在籌備人民幣基金的成立；而弘毅投資也剛剛完成了23.68億美元五期美元基金和100億元二期人民幣基金的融資計(jì)劃。

但對(duì)于中小PE機(jī)構(gòu)，1000萬(wàn)元的門(mén)檻讓原本對(duì)它們就不豐富的LP（Limited Partner，有限合伙人）隊(duì)伍變得更加稀疏。

二級(jí)市場(chǎng)不活躍，對(duì)PE融資更是雪上加霜?！白鳛橐粋€(gè)主要的退出渠道，公眾市場(chǎng)活躍程度對(duì)PE行業(yè)影響很大。當(dāng)這個(gè)退出渠道不通的時(shí)候，首先反映出來(lái)的就是PE機(jī)構(gòu)的融資困難。”趙令歡分析說(shuō)。

針對(duì)發(fā)改委的新規(guī)，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為這有著積極意義?！鞍l(fā)改委這個(gè)規(guī)定是有好處的，投一個(gè)基金最少投1000萬(wàn)，那么至少你手里得有上億，最少也是五六千萬(wàn)?！敝袊?guó)國(guó)際金融有限公司董事總經(jīng)理、中金佳成投資管理有限公司董事長(zhǎng)陳十游在2月28日的2012中國(guó)私募基金發(fā)展研討會(huì)上說(shuō)，“目前國(guó)內(nèi)PE發(fā)展最大的問(wèn)題是怎么發(fā)展一個(gè)穩(wěn)定的、理性的投資者群體。到目前為止，中國(guó)私募基金投資者主要還是一些散戶(hù)，即民營(yíng)的一些個(gè)體，這些人心態(tài)上還沒(méi)有準(zhǔn)備好PE是什么樣的投資?！?/p>

退出渠道謀變

從去年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)持續(xù)低迷，一度由年初的3000多點(diǎn)跌到2100點(diǎn)左右。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)領(lǐng)導(dǎo)班子換屆后，A股新股發(fā)行節(jié)奏逐漸放緩，至2012年1月已連續(xù)第三個(gè)月下滑。據(jù)投中集團(tuán)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年1月有十家中國(guó)企業(yè)境內(nèi)IPO，合計(jì)融資63.6億元，環(huán)比下降61.8％。

除了數(shù)量有所下降，收益回報(bào)也相應(yīng)降低。這讓許多熱衷“pre-IPO”項(xiàng)目的PE陷入困境。

去年有233家PE投資機(jī)構(gòu)通過(guò)165家企業(yè)實(shí)現(xiàn)393起IPO退出，總計(jì)獲得賬面回報(bào)1065.5億元，在案例數(shù)量以及回報(bào)金額上相比2010年分別下降18.3％和28.5％;平均賬面回報(bào)率為7.22倍，為近三年來(lái)的最低水平。

面對(duì)二級(jí)市場(chǎng)估值較低的情況，很多PE機(jī)構(gòu)選擇參與上市企業(yè)的擴(kuò)股增發(fā)。

清科統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至去年10月31日，A股市場(chǎng)共有109家企業(yè)完成定向增發(fā)，其中有64家企業(yè)獲得私募投資機(jī)構(gòu)青睞，涉及58家機(jī)構(gòu)管理的總共75只基金。

去年8月，KKR宣布購(gòu)買(mǎi)在新加坡掛牌的中國(guó)污水處理公司聯(lián)合環(huán)境技術(shù)有限公司價(jià)值1.138億美元的可轉(zhuǎn)換債券；建銀國(guó)際出資4.99億元，參與中金黃金(600489.SH)的定向增發(fā)。

“參與對(duì)上市企業(yè)的定向增發(fā)，收益雖然不那么高，但是可以保證流動(dòng)性，”上述私募股權(quán)基金合伙人表示。

“PIPE(Private Investment in Public Equity，私人股權(quán)投資已上市公司股份，即以市場(chǎng)價(jià)格的一定折價(jià)率購(gòu)買(mǎi)上市公司股份以擴(kuò)大公司資本的一種投資方式)應(yīng)該做，這個(gè)事對(duì)行業(yè)有好處，但是國(guó)內(nèi)僅有的幾個(gè)機(jī)構(gòu)投資者，比如保險(xiǎn)資金明確不讓做PIPE。而且對(duì)投資的領(lǐng)域也有限制，所以就限制了PE的這種退出方式。”陳十游表示，“而且有做PIPE投資的歷史，可能也很難申請(qǐng)融到這類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者的資金。”

從2003年到2005年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)PE開(kāi)始興盛，到目前經(jīng)歷了5年－7年的發(fā)展，很多PE基金到了存續(xù)期的尾聲，投資人期待回報(bào)，當(dāng)年的投資項(xiàng)目面臨集中退出期。

根據(jù)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，養(yǎng)老基金和大學(xué)基金等構(gòu)成了PE機(jī)構(gòu)的投資主體，其投資PE是一種長(zhǎng)線(xiàn)投資行為，回報(bào)期限至少在10年以上。遇到市況不好的時(shí)候，回報(bào)期還可以進(jìn)一步延長(zhǎng)。而國(guó)內(nèi)許多PE機(jī)構(gòu)，往往追求短時(shí)間獲利，5年到7年的投資時(shí)間已經(jīng)算是長(zhǎng)線(xiàn)了。

“有些項(xiàng)目在當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境下期望值高，許多PE機(jī)構(gòu)利用哄抬價(jià)格去搶“pre-IPO”的項(xiàng)目。當(dāng)時(shí)市盈率大多為10倍以上，甚至于15倍。而現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)低迷，市盈率大約是8倍到10倍，目前退出根本達(dá)不到當(dāng)初期望的回報(bào)率，”上述私募股權(quán)基金合伙人坦言。

而海外市場(chǎng)同樣不容樂(lè)觀，中概股遭遇集體訴訟以及“VIE模式”（Variable Interest Entities，可變利益實(shí)體）前景不明，赴美上市的渠道同樣被封鎖。而且即使2012年，赴美上市的窗口重開(kāi)，鑒于去年上市的中概股大多破發(fā)，估值前景也不理想。

以羅仕證券2011年預(yù)測(cè)每股收益計(jì)算，羅仕證券研究覆蓋之中國(guó)公司市盈率中值為7.7倍，相較于目前上證綜指和恒生指數(shù)之9.5倍與10.4倍的市盈率，這些公司的市場(chǎng)估值仍然顯著低于其他可比中國(guó)公司水平。羅仕證券一直專(zhuān)注研究中國(guó)公司在美國(guó)市場(chǎng)上的表現(xiàn)，其董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官拜倫·羅仕在去年10月底曾指出，“目前在美國(guó)上市的中國(guó)公司，約40％存在一定問(wèn)題，這些公司的市值大概已經(jīng)下降了30％”。

對(duì)于已經(jīng)投入的項(xiàng)目，許多PE機(jī)構(gòu)面臨其他的退出抉擇。如果到存續(xù)期滿(mǎn)還未退出，PE基金就要面臨清盤(pán)的壓力。隨著項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓頻繁，逐漸在國(guó)內(nèi)形成了一個(gè)“PE二級(jí)市場(chǎng)”。

所謂PE二級(jí)市場(chǎng)有兩種形式，由于上市窗口不開(kāi)，而項(xiàng)目存續(xù)期到了尾端必須要退出，遂將其轉(zhuǎn)讓給其他企業(yè)，或者在PE行業(yè)里找機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)手。而第二種是基金本身，把自己的整個(gè)投資組合通盤(pán)賣(mài)給另一個(gè)基金。 而后者常被認(rèn)為是真正的PE二級(jí)市場(chǎng)。

“很多進(jìn)入中國(guó)淘金且規(guī)模不大的外資PE，常常會(huì)成為轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目的主體?！鄙鲜鯬E人士指出，“由于這些機(jī)構(gòu)不大，而且沒(méi)有運(yùn)用好本土化的投資團(tuán)隊(duì)，面臨到期需要轉(zhuǎn)讓的項(xiàng)目居多?！?/p>

而轉(zhuǎn)讓的項(xiàng)目良莠不齊，涉及的行業(yè)也不盡相同。有業(yè)內(nèi)人士指出，與多樣的投資方式相同，PE的退出方式本就不應(yīng)該是單一的。在二級(jí)市場(chǎng)活躍的時(shí)候，通過(guò)上市退出；在二級(jí)市場(chǎng)低迷的時(shí)候，發(fā)展其他的退出方式。當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)恢復(fù)活力的時(shí)候，這個(gè)借其他方式退出的市場(chǎng)也漸漸成熟，對(duì)于全行業(yè)來(lái)說(shuō)，亦是一件幸事。

而對(duì)于轉(zhuǎn)讓整個(gè)投資組合，貝恩資本董事總經(jīng)理Paul B.Edgerley則表示，由于投資風(fēng)格和策略會(huì)有所不同，完全接受一個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)太大。如果有中國(guó)PE機(jī)構(gòu)清盤(pán)，將整個(gè)投資組合轉(zhuǎn)手賣(mài)掉，貝恩并沒(méi)有興趣接手。也有業(yè)內(nèi)人士指出，這種轉(zhuǎn)讓并不是一個(gè)萬(wàn)全的選擇，但至少能夠保證機(jī)構(gòu)“活下去”。

投資踟躕轉(zhuǎn)向

一邊是一級(jí)市場(chǎng)的融資困難，另一邊是二級(jí)市場(chǎng)的疲軟，PE可謂是深受夾擊而必須困則思變。只投資“pre-IPO”的PE機(jī)構(gòu)逐漸被淘汰出局，而剩下的機(jī)構(gòu)正在尋找新的機(jī)會(huì)。

對(duì)于外資機(jī)構(gòu)更是如此，曾經(jīng)投資分眾傳媒、小肥羊等項(xiàng)目的英國(guó)私募股權(quán)投資公司3i集團(tuán)，2007年之后在國(guó)內(nèi)就沒(méi)有新的投資。3i集團(tuán)中國(guó)合伙人、董事總經(jīng)理兼主管蘇騏表示，“由于金融危機(jī)等外部環(huán)境不好，以及中國(guó)PE投資市場(chǎng)日趨競(jìng)爭(zhēng)激烈，好的項(xiàng)目相對(duì)減少，并且需要更深入的發(fā)掘?！?/p>

從宏觀領(lǐng)域看來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式逐步向擴(kuò)大內(nèi)需轉(zhuǎn)變，農(nóng)村城鎮(zhèn)化以及由此衍生的對(duì)建筑材料、工程機(jī)械、零售交通、醫(yī)療衛(wèi)生以及金融服務(wù)等一系列的需求，成為投資機(jī)構(gòu)聚焦的關(guān)鍵點(diǎn)。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，隨著中國(guó)居民收入的增加，奢侈品、教育以及旅游等細(xì)分領(lǐng)域也將會(huì)出現(xiàn)新的潛能及投資機(jī)會(huì)。

“我們關(guān)注內(nèi)需所驅(qū)動(dòng)的領(lǐng)域。在中國(guó)，中產(chǎn)階級(jí)有不斷成長(zhǎng)壯大的趨勢(shì)，而這些對(duì)于我們的投資是非常有吸引力的，因此消費(fèi)者產(chǎn)品投資是受持續(xù)關(guān)注的領(lǐng)域?！盤(pán)aul B.Edgerley表示。

除了內(nèi)需驅(qū)動(dòng)之外，參與企業(yè)海外并購(gòu)?fù)顿Y也成為PE投資的另一個(gè)熱點(diǎn)。

2月末剛剛完成的三一重工收購(gòu)德國(guó)工程機(jī)械巨頭普茨邁斯特公司（Putzmeister）案，其中就有中信產(chǎn)業(yè)基金的身影。去年，弘毅投資參與了武漢鋼鐵集團(tuán)在馬達(dá)加斯加投資大型鐵礦的項(xiàng)目，并隨后在上海成立跨境投資基金管理的總部。

“現(xiàn)在，被收購(gòu)企業(yè)常比收購(gòu)主體自身的業(yè)務(wù)還大，并在收購(gòu)之后，有望變成在全球都有影響力的企業(yè)?！壁w令歡告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“以前是國(guó)外企業(yè)受災(zāi)受難，是當(dāng)不良資產(chǎn)去收，而現(xiàn)在很多企業(yè)去國(guó)外買(mǎi)的就是它們最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)?！?/p>

在PE行業(yè)中初顯身手的券商系直投公司面對(duì)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)向也開(kāi)始尋求創(chuàng)新。

一家華南券商的內(nèi)部人士透露，盡管監(jiān)管層并未批復(fù)其設(shè)立直投PE的方案，但他們也通過(guò)別的方式在發(fā)行專(zhuān)注于并購(gòu)市場(chǎng)的PE基金，規(guī)模為5億元，其中80％將投資于并購(gòu)項(xiàng)目，20％投資于“pre-IPO”的項(xiàng)目。截至記者采訪(fǎng)時(shí)，該基金已經(jīng)募集了2.2億元。

另有一家券商也有意在直投業(yè)務(wù)上進(jìn)行創(chuàng)新，并在總部設(shè)置一個(gè)新的部門(mén)，加強(qiáng)與買(mǎi)方機(jī)構(gòu)的聯(lián)系，通過(guò)直投公司發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，推薦給買(mǎi)方機(jī)構(gòu)。該券商內(nèi)部一位不愿具名的人士坦承，這樣做直投公司起到的就是GP（General Partner，普通合伙人）的作用，是為規(guī)避監(jiān)管不得已而為之。

近期證監(jiān)會(huì)就并購(gòu)基金業(yè)務(wù)向證券公司調(diào)研，業(yè)界提出兩點(diǎn)建議，一為允許券商設(shè)立并購(gòu)基金管理子公司。目前的監(jiān)管框架下，證券公司只能以財(cái)務(wù)顧問(wèn)的身份參與并購(gòu)基金的管理，對(duì)并購(gòu)基金的控制力度以及投資決策的參與程度和贏利空間非常有限。

其次，券商建議監(jiān)管部門(mén)放寬并購(gòu)基金持有上市公司股權(quán)比例的限制。海外并購(gòu)基金的典型投資方式以控股為手段，而目前在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，證券公司“持有一種權(quán)益類(lèi)證券的市值與該類(lèi)證券總市值的比例不得超過(guò)5％”。業(yè)界認(rèn)為，如果發(fā)展券商并購(gòu)業(yè)務(wù)，那么監(jiān)管機(jī)構(gòu)需進(jìn)一步明確證券公司持股要求。

不過(guò)，券商并購(gòu)基金業(yè)務(wù)的放開(kāi)正處于研究階段，真正落實(shí)仍需時(shí)日。

在趙令歡看來(lái)，2012年與2011年最大的區(qū)別在于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，預(yù)計(jì)將會(huì)陸續(xù)出臺(tái)產(chǎn)業(yè)調(diào)整政策，對(duì)于PE機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，這里面孕育著巨大的機(jī)會(huì)，同時(shí)也存在著潛在的風(fēng)險(xiǎn)。趙令歡說(shuō)，“這需要時(shí)間來(lái)研究，看清楚機(jī)遇還是風(fēng)險(xiǎn)需要謹(jǐn)慎?！?/p>