如何找準中國的牛熊周期

對中國股市的牛熊周期進行劃分顯示，近20年來，中國股市的熊市總長度為4325天，牛市為3362天，熊市長于牛市。對比美國戰(zhàn)后60多年，牛市的總長度為15682天，熊市為7043天，牛市是熊市的兩倍。

中國經(jīng)濟的高增長何以沒有轉化為股票走勢曲線上的紅K線？這個問題涉及對中國經(jīng)濟周期的劃分，及其與股市周期的關系。對于中國經(jīng)濟周期的劃分不能模仿美國，在美國對GDP具預測作用的消費支出等指標，在中國卻成了滯后指標。我們或許可以從產(chǎn)出缺口出發(fā)，找到行之有效的方法。

不論是站在2007年A股市場6124點的巔峰，還是如今痛苦地求索底部，身處中國股市的投資者，無不希望擁有一雙慧眼，能夠甄別牛熊市的拐點，實現(xiàn)對周期性的準確把握。而提到對周期性的把握，很多分析人士都習慣性地將經(jīng)濟周期與股市周期混為一談。那么，到底什么變量，才是真正能夠有效預測股市周期的變量呢？

經(jīng)濟周期≠股市周期

證券研究業(yè)者平日里花費了大量時間研究投資策略，不管是瞄準長期或是短期，周期性的把握舉足輕重。市場上有許多流行的策略，從時機選擇（Market Timing）、宏觀金融 （Macro Finance）、量化投資（ Quantitative）到個股挑選（Stock Picking），無論是自上而下或是自下而上的策略，歸根到底都要求對經(jīng)濟周期有足夠的把握，而最終這些策略的“落地”，其實是在以股市周期為代表的證券市場周期之上，即能否指導投資或資產(chǎn)配置。

我們日常經(jīng)常會聽到分析師之間類似這樣的對話，分析師A：“周期性行業(yè)的機會如果等到宏觀指標反彈，實際上股票已經(jīng)上漲30%了，所以12塊錢應該是這只股票的底部，你看它前陣子到了12塊錢就反彈了。”分析師B：“那就是說，越跌越買了？”這段對話值得我們認真思量，中間其實蘊含著兩個周期，一個是經(jīng)濟周期，一個是股市周期。但很多經(jīng)紀人、投資顧問，甚至分析師卻把這兩個概念混為一談。如通常我們接觸到的時鐘模型（OECD、美林的時鐘模型等）所涉及的周期都是指經(jīng)濟周期，而不是證券市場周期，雖然二者密切相關且涉及的是大類資產(chǎn)的配置，但是時鐘模型對于市場參與者通常只具有“指導意義”，美林在闡釋自己的時鐘模型時也提到：“我們沒有用實際的時間和數(shù)據(jù)進行測試，然而，我們要展示的是一個正確的宏觀看法，在某種形式上會有所補償?shù)?。對?jīng)濟周期的分析，包括對政策目標和效果的評價，將會形成我們在資產(chǎn)分配中的核心策略?！睂嶋H上，美林構建的是一個分析的邏輯框架，而不是一個實戰(zhàn)投資指數(shù)。

量化投資模型的開發(fā)在中國剛剛起步，為了開發(fā)這類模型，首要的工作就是構建證券市場的周期模型，以使得指導我們進行資產(chǎn)配置的模型更具時效性，而不是空中樓閣。作為證券市場周期代表的股票市場周期即是我們研究的切入點。一個完整的股票市場周期包括股票市場的膨脹（牛市）和收縮（熊市）兩個階段，這兩個階段不斷交替出現(xiàn)、循環(huán)反復。如何辨識和劃分，一直是金融理論界和實務界所感興趣的。

劃分股市牛熊周期

對股市周期劃分的研究源于對宏觀經(jīng)濟商業(yè)周期劃分的研究。在商業(yè)周期研究方面，最著名的當屬美國國家經(jīng)濟研究所（NBER）的經(jīng)濟指數(shù)分析法。這種方法通過分析大量的經(jīng)濟指數(shù)來最終確定商業(yè)周期的劃分。NBER的研究人員還開發(fā)了各種關于經(jīng)濟周期的研究方法，其中，Bry和Boschan（1971）發(fā)展了一種科學與客觀的周期劃分方法，該方法是一種純計量方法，雖然其源于對商業(yè)周期的研究，卻被廣泛地應用于金融學領域，特別是對股票市場的周期性研究之中。

對于牛、熊市的劃分，中國沒有類似美國NBER這樣的機構來進行統(tǒng)一權威的劃分，不同的研究人員對中國股市牛、熊市的劃分往往是有差別的，這直接導致基于不同劃分開展的研究具有差異。中國研究者對于股市牛熊市的認識，大多是根據(jù)股市波動、國家政策以及研究人員自身的經(jīng)驗，主觀地進行劃分。一般而言，這些研究對股市周期的判斷大致正確，但對牛熊分界點或轉折點的嚴格界定缺失。

結合中國股票市場的實際，運用改進的Bry-Boschan轉折點分析法，我們對中國股市的牛熊周期進行了劃分，同時根據(jù)媒體和文獻對歷史事件進行梳理，給出了中國牛熊市圖譜（圖1）。此外，我們亦運用相同的方法對美國股票市場的牛熊周期進行劃分。對比發(fā)現(xiàn)，近20年來，中國股市的熊市總長度是4325天，而牛市總長度是3362天。從A股投資者的角度而言，憂傷的記憶超過快樂的日子。而美國戰(zhàn)后60多年，牛市的總長度是15682天，熊市的總長度是7043天。美國牛市是熊市的兩倍，相對中國股民而言，美國股民應該沒什么可抱怨的了（附表）。

從中美牛熊市跨度的均值比較看，中國的熊市平均周期大于牛市，與美國的情況剛好相反。根據(jù)股市的“25、33原則”（股市下跌25%需要上漲33%才能達到下跌前同樣的高度），不考慮其他因素，牛市可能需要花費更多的時間來彌補熊市帶來的跌幅，這可以很好地解釋美國的牛市為什么比熊市長。反觀中國，難道是因為A股漲跌停板的限制造成了天生的不對稱？或者是由于美國具有做空機制，而熊市會加速杠桿資金的離場，使得熊市通常來得更加迅速？

尋找經(jīng)濟周期預測指標

我們不禁要問，為什么中國的經(jīng)濟高速增長，沒有轉變?yōu)楣善笔袌錾系某晒δ?？?jīng)濟增長究竟能不能解釋股市的表現(xiàn)？如何解釋股市的表現(xiàn)？在什么程度上可以解釋股市的表現(xiàn)？這就涉及對中國經(jīng)濟周期的劃分，然后考察經(jīng)濟周期與股市周期的關系。

股市真的是經(jīng)濟“晴雨表”？

實際上美國的情況并非如此，股市并沒有預示經(jīng)濟的變化，絕大多數(shù)時候，GDP增速的變化領先于股市。一般熊市開始于GDP增長率下滑，因此，尋找GDP增速的領先指標將有助于預測牛熊市的拐點。通常在美國充當這一作用的指標是實際消費支出（Real Consumer Spending），這與美國的消費在GDP中占比高達2/3，以及美國經(jīng)濟體強大的內部消化能力有關。

而中國的牛熊市更有經(jīng)濟“晴雨表”之功效，中國GDP增速變化通常滯后于熊市開始，也就是說中國股市絕大多數(shù)時候提前反映了即將到來的GDP增速變化（圖2）。盡管如此，如果我們用滯后一期的實際GDP數(shù)據(jù)與牛熊市進行比較，會發(fā)現(xiàn)此種關系將更加接近于美國，因此，如果我們能夠找到GDP的領先指標（提前一期就夠了），也同樣能用來預測牛熊市的拐點。另外，中國雖然缺乏長周期的數(shù)據(jù)，但是，隨著整個經(jīng)濟體的運行，GDP與牛熊市的關系在逐步趨近于美國的邏輯，這或許也是新興經(jīng)濟體向著成熟發(fā)展的標志。使用工業(yè)增加值數(shù)據(jù)進行驗證，此邏輯同樣存在。

經(jīng)濟體走向成熟的首要問題就是要認識投資拉動經(jīng)濟這一邏輯的不可持續(xù)性，尤其是來源于非技術進步刺激的投資，投資拉動導致資本深化，將中國的潛在產(chǎn)出拉高并綁架到了一個空前的水平，而政府又不得不靠持續(xù)的投資來降低產(chǎn)出缺口，保證稅收，這導致勞動力價格相對提高、嚴重阻礙依賴勞動力的服務業(yè)的發(fā)展，并使得消費能力受限，形成高稅收、低消費增長的狀況。我們需要開始習慣相對低而穩(wěn)定的靠消費驅動的增長，習慣才能造就信心，有了信心好辦事。

消費支出在中國成滯后變量

美國消費支出數(shù)據(jù)的變化趨勢領先于GDP增速的變化，對GDP具預測作用。相比之下，中國的數(shù)據(jù)更有意思，消費支出由先行變量逐漸變?yōu)闇笞兞浚@與中國投資拉動的經(jīng)濟邏輯以及財富效應有關（圖3）。當然，這種邏輯是不可持續(xù)的，當經(jīng)濟體逐步走向成熟之后，消費支出拉動工業(yè)產(chǎn)出，從而帶動資本性支出，最后引起GDP整體變化的這一邏輯將逐漸成熟。

那么，我們就要尋找更可靠的預測變量。當然，中國的經(jīng)濟和美國的很不同，前文我們已經(jīng)提到了美國消費的特點，同時美國自身能夠消費掉龐大的產(chǎn)出，而中國的進出口比重很高，產(chǎn)出并不能充分被自身消耗掉，因此，中國情境下的數(shù)據(jù)邏輯和美國存在差別是理所當然的。目前，中國處于調結構的轉型時期，這在很大程度上增加了預測經(jīng)濟的難度。但這并不妨礙對經(jīng)濟預測的探索，對成熟經(jīng)濟體邏輯的梳理有助于我們明確經(jīng)濟增長的內生邏輯，而不至被淹沒在紛繁的經(jīng)濟變量中。

失業(yè)率亦是滯后指標

失業(yè)率是另一個明顯的滯后性指標（計算失業(yè)率同比增長率的效果類似），政府官員或者一些“蹩腳”經(jīng)濟學家經(jīng)常在失業(yè)率高企的時候對經(jīng)濟抱不樂觀的態(tài)度，失誤了無數(shù)次，仍然樂此不疲。美國往往在熊市結束時，失業(yè)率達到頂峰。

相比之下，中國的城鎮(zhèn)登記失業(yè)率是個基本不具有經(jīng)濟分析功能的指標，但我們仍對失業(yè)率增長率進行了比較，其滯后性的“功能”隨著時點的后移逐漸呈現(xiàn)，趨近于美國的邏輯（圖4）。

和這類關系相似的變量還有“消費者信心指數(shù)”等，在經(jīng)濟分析的時候我們若能夠正確識別這類變量，將有助于化繁為簡。

綜上所述，通過改進的Bry-Boschan轉折點分析法對中國股市周期進行劃分，并結合一些典型的經(jīng)濟指標和美國的情況進行對比，將有助于更好地了解中國股市周期。

“經(jīng)濟周期和股市周期‘休戚相關’，市場走勢往往與經(jīng)濟一樣呈現(xiàn)周期性，而其走勢往往提前或略微滯后”，事實果真如此嗎？對于這二者關系的實證研究很多，結果也在我們的預料之中：支持二者有關系和無關系的研究文獻各半。但有一點是始終要牢記的：最終策略研究的落腳點不是經(jīng)濟周期，而是金融市場的周期。

同時，學界和業(yè)界對于中國經(jīng)濟周期劃分的研究也很多，無論是利用某個宏觀經(jīng)濟指標或者指標的集合，又或者利用某種數(shù)學模型或概念型的時鐘模型。始終需要明確的一點是，對于中國經(jīng)濟周期的劃分不能模仿美國NBER對于增長、衰退等的定義，我們或許可以從產(chǎn)出缺口出發(fā)，找到行之有效的方法（此文修訂完畢之時，筆者已完成了關于產(chǎn)出缺口與市場周期的相關分析）。

作者趙可供職于招商證券博士后工作站/研究發(fā)展中心；丁安華為招商證券副總裁、首席經(jīng)濟學家

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