美國(guó)精品投行 只消化一塊“餡餅”

業(yè)務(wù)創(chuàng)新與業(yè)務(wù)聚焦是過(guò)去30年來(lái)華爾街發(fā)展的兩條主線，它們看似矛盾，其實(shí)相輔相承。沿著兩條主線，一方面形成了一批“大到不能倒”的超級(jí)投行，另一方面則崛起了一批具有鮮明業(yè)務(wù)特色的“精品投行”。

如果說(shuō)，大型投行以其“金融超市”的規(guī)模效應(yīng)和范圍經(jīng)濟(jì)吸引客戶，那么，小型投行的生存之道則在于“只消化一塊餡餅”的業(yè)務(wù)聚焦策略，它們通常潛心于一個(gè)專門領(lǐng)域，在相當(dāng)狹小的市場(chǎng)范圍內(nèi)專注于一項(xiàng)或幾項(xiàng)高度專業(yè)化的金融服務(wù)，從而成為投行領(lǐng)域的“精品店”。這其中的代表公司有折扣型券商嘉信理財(cái)，并購(gòu)重組專家拉扎德和格林希爾，以及以三、四板市場(chǎng)起家的杰富瑞集團(tuán)等，在過(guò)去5年中，它們的股東回報(bào)率都成功趕超了“華爾街之王”高盛。

幾乎與美國(guó)投行業(yè)經(jīng)歷過(guò)的路徑一樣，今天的中國(guó)券商行業(yè)正經(jīng)受著傭金市場(chǎng)化的痛苦錘煉，證券公司也正經(jīng)歷著U型的業(yè)績(jī)分化，未來(lái)，綜合型的大券商和精品投行將成為市場(chǎng)主導(dǎo)，問(wèn)題只在于，誰(shuí)能成為競(jìng)爭(zhēng)的“勝者”。

并購(gòu)重組專家：

拉扎德和格林希爾

拉扎德相信業(yè)務(wù)聚焦能夠使它保持更好的獨(dú)立性—其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)十分簡(jiǎn)單，只有財(cái)務(wù)顧問(wèn)和資產(chǎn)管理兩項(xiàng)核心業(yè)務(wù)，而這也使得拉扎德在全球并購(gòu)重組市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，毫不遜色于高盛、摩根士丹利等大型投行。如果未來(lái)中國(guó)的收購(gòu)兼并額能夠與其GDP全球占比相匹配，那將是一個(gè)每年2000億-4000億美元的并購(gòu)交易市場(chǎng)，足以撐起多個(gè)像拉扎德和格林希爾這樣以并購(gòu)重組業(yè)務(wù)為核心的證券公司。

拉扎德：簡(jiǎn)單就是美的

拉扎德（Lazard）于1848年成立，在過(guò)去160年中聚焦于以并購(gòu)重組為主的投資銀行業(yè)務(wù)和投資管理業(yè)務(wù)（2005年上市時(shí)，公司將經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和證券承銷業(yè)務(wù)分拆為獨(dú)立公司Lazard Capital Market，使業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步簡(jiǎn)化），最近10年來(lái)，拉扎德已累計(jì)為1000多起收購(gòu)兼并交易提供顧問(wèn)咨詢服務(wù)，涉及金額超過(guò)1萬(wàn)億美元；1999年以來(lái)累計(jì)為250起債務(wù)重組案提供顧問(wèn)服務(wù)，涉及的債權(quán)人資產(chǎn)超過(guò)1萬(wàn)億美元。

僅在2005年上市當(dāng)年，拉扎德就為全球最大的5起并購(gòu)案中的3起提供了顧問(wèn)咨詢服務(wù)，包括電信巨頭Nextel與Sprint總額430億美元的并購(gòu)交易，三菱金融對(duì)UFJ總額410億美元的收購(gòu)交易，以及意大利電信對(duì)意大利移動(dòng)總額290億美元的收購(gòu)交易。在重組業(yè)務(wù)方面，2005年公司為當(dāng)年全球最大的7起破產(chǎn)案中的6起提供顧問(wèn)咨詢服務(wù)，并為意大利帕馬拉特集團(tuán)提供債務(wù)重組服務(wù)，協(xié)助美國(guó)汽車工人聯(lián)合會(huì)與通用汽車就養(yǎng)老醫(yī)療方案的重組進(jìn)行談判，協(xié)助Chart Communication完成高收益?zhèn)袌?chǎng)上最大的一筆債券替換交易—拉扎德在全球并購(gòu)重組市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，毫不遜色于高盛、摩根士丹利等大型投行。

目前公司每年財(cái)務(wù)顧問(wèn)的客戶總數(shù)在400-600家，其中相當(dāng)一部分是長(zhǎng)期客戶，2011年有241家客戶的顧問(wèn)費(fèi)收入在100萬(wàn)美元以上。其參與的交易中，涉及標(biāo)的額超過(guò)10億美元的交易有57起。

在鞏固大客戶關(guān)系的同時(shí)，拉扎德也十分重視中小企業(yè)客戶拓展，2007年公司收購(gòu)了在中小企業(yè)財(cái)務(wù)顧問(wèn)方面頗具特色的GAHL公司，并由此成立了中小企業(yè)業(yè)務(wù)部Lazard Middle Market。目前，前十大客戶對(duì)公司總收入的貢獻(xiàn)已從此前的20%下降到14%，有半數(shù)以上客戶是中小企業(yè)。

在投資管理方面，截至2011年，拉扎德管理資產(chǎn)總額1400億美元，其中，83%是股票型投資產(chǎn)品，12%是固定收益類產(chǎn)品，5%是另類投資產(chǎn)品。公司強(qiáng)調(diào)“擇股而非擇市場(chǎng)”的投資理念，以充分發(fā)揮其作為全球知名財(cái)務(wù)顧問(wèn)多年積累的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和公司財(cái)務(wù)方面的研究?jī)?yōu)勢(shì)。因此，公司的投資管理業(yè)務(wù)實(shí)際上是建立在財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上的。

為鞏固在財(cái)務(wù)顧問(wèn)方面的核心能力，拉扎德除了廣泛吸納人才和采用股權(quán)激勵(lì)機(jī)制外，還通過(guò)收購(gòu)兼并或建立戰(zhàn)略聯(lián)盟引入多家境外投行的優(yōu)質(zhì)資源，實(shí)現(xiàn)了全球化發(fā)展。2007年，公司收購(gòu)了一家澳大利亞的財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司，強(qiáng)化了澳大利亞業(yè)務(wù)，同年還與Raiffeisen Investment AG建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，以拓展俄羅斯和中東歐地區(qū)的收購(gòu)兼并業(yè)務(wù)；2008年，又收購(gòu)了一家阿根廷投行（MBA）50%的股權(quán)，拓展中南美洲的財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)；2009年，再與一家墨西哥財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司建立戰(zhàn)略聯(lián)盟關(guān)系，拓展墨西哥地區(qū)的資產(chǎn)買賣和債務(wù)重組業(yè)務(wù)。

靠上述兩大業(yè)務(wù)的支持，公司每年的收入達(dá)到15億-20億美元，人均創(chuàng)收60萬(wàn)-80萬(wàn)美元。金融海嘯前的2007年，公司總收入達(dá)到19.2億美元，其中，12.4億美元來(lái)自財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)了總收入的65%，7.25億美元來(lái)自資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（主要是管理費(fèi)收益）；金融海嘯中，2009年公司總收入下降20%至15.3億美元，其中，財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入9.9億美元，資產(chǎn)管理收入6億美元；2011年拉扎德財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入維持在9.9億美元水平，資產(chǎn)管理收入上升到9億美元，總收入達(dá)到18.3億美元（圖1）。

相比高盛、摩根士丹利等大型投行紛繁復(fù)雜的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，拉扎德的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)十分簡(jiǎn)單，只有財(cái)務(wù)顧問(wèn)和資產(chǎn)管理兩項(xiàng)核心業(yè)務(wù)，而公司也很強(qiáng)調(diào)這種簡(jiǎn)單而明確的業(yè)務(wù)模式—拉扎德相信業(yè)務(wù)聚焦能夠使它保持更好的獨(dú)立性，從而區(qū)別于高盛、摩根士丹利等大型投行（在這些投行里，所謂的防火墻通常并不能夠發(fā)揮真實(shí)的作用）。

除了業(yè)務(wù)聚焦所產(chǎn)生的獨(dú)立性優(yōu)勢(shì)外，公司業(yè)務(wù)模式的另一個(gè)好處是輕資本、低風(fēng)險(xiǎn)。與大型投行倚重交易業(yè)務(wù)的重資本運(yùn)營(yíng)模式相比，拉扎德是典型的輕財(cái)務(wù)資本、重人力資本模式。截至2011年，公司30億美元的總資產(chǎn)中，60%是現(xiàn)金和應(yīng)收款，還有相當(dāng)一部分是收購(gòu)所形成的無(wú)形資產(chǎn)，房屋等固定資產(chǎn)不到2億美元。輕資產(chǎn)模式下，拉扎德的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很低，資本回報(bào)率很高，2011年凈有形資產(chǎn)回報(bào)率達(dá)到47%。

此外，收購(gòu)兼并與債務(wù)重組兩項(xiàng)業(yè)務(wù)間的互補(bǔ)關(guān)系還在一定程度上平滑了經(jīng)濟(jì)周期對(duì)公司業(yè)績(jī)的沖擊。金融海嘯中，由于流動(dòng)性緊縮，收購(gòu)兼并市場(chǎng)萎縮，2009年全球完成的收購(gòu)兼并交易額從上年的28650億美元下降到17100億美元，減少了36%，但同期穆迪統(tǒng)計(jì)的違約債券總值從上年的50億美元猛增到2390億美元，相應(yīng)地，拉扎德2009年收購(gòu)兼并業(yè)務(wù)的收入從上年的8.15億美元下降到5.26億美元，但重組業(yè)務(wù)的收入?yún)s從上年的1.19億美元增加到3.77億美元，從而使總收入的降幅不到20%。

相對(duì)平滑的收入表現(xiàn)和輕資本模式下的高回報(bào)，使拉扎德的股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于摩根士丹利等多數(shù)大型投資銀行和花旗等大型商業(yè)銀行，公司過(guò)去5年的股價(jià)表現(xiàn)與高盛相當(dāng)。

格林希爾：聚焦財(cái)務(wù)顧問(wèn)

相比于國(guó)際大投行，精品投行的優(yōu)勢(shì)在于其具有較高的獨(dú)立性和專業(yè)性。隨著資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，對(duì)于高盛、摩根士丹利、雷曼等大型投資銀行來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)（承銷和并購(gòu)重組業(yè)務(wù)）的收益貢獻(xiàn)度越來(lái)越低，大投行更熱衷于像對(duì)沖基金一樣直接參與市場(chǎng)交易，于是，原來(lái)的企業(yè)客戶變成了今天的交易對(duì)手，咨詢業(yè)務(wù)與交易業(yè)務(wù)之間的利益沖突問(wèn)題日益顯現(xiàn)，而金融海嘯的爆發(fā)讓這些潛在的沖突進(jìn)一步暴露。金融危機(jī)后，大型投行的聲譽(yù)一落千丈，高盛等投資銀行飽受客戶質(zhì)疑，并遭遇索賠。在此背景下，精品投行強(qiáng)調(diào)的獨(dú)立、客觀理念日益受到企業(yè)客戶的歡迎。

格林希爾（Greenhill）就是其中的佼佼者。格林希爾于1996年由前摩根士丹利董事局主席Robert F. Greenhill創(chuàng)建，明確定位于財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)，其專業(yè)性和獨(dú)立性一直深受業(yè)界好評(píng)。作為一家獨(dú)立的投行，格林希爾既不隸屬于任何大型金融集團(tuán)，也不從事任何與財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)可能發(fā)生利益沖突的業(yè)務(wù)，從而保持了高度的獨(dú)立性。

此外，對(duì)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的聚焦，使得那些在大投行中日益受到交易部門排擠的顧問(wèn)精英們有了獨(dú)立的發(fā)展空間，從而吸引了大批優(yōu)秀人才的加盟。截至2011年，格林希爾共有316名員工，其中，63名董事總經(jīng)理和13名資深行業(yè)顧問(wèn)的平均從業(yè)經(jīng)驗(yàn)達(dá)到25年，這些經(jīng)驗(yàn)豐富、資源廣泛的“老手”為公司爭(zhēng)取到了大量客戶，尤其是在金融服務(wù)業(yè)、醫(yī)療產(chǎn)業(yè)、通訊傳媒業(yè)、消費(fèi)零售業(yè)、能源和公用事業(yè)領(lǐng)域，公司挖角來(lái)的專業(yè)團(tuán)隊(duì)貢獻(xiàn)了總收入的2/3。2011年，格林希爾服務(wù)的客戶總數(shù)達(dá)到160家，其中年顧問(wèn)費(fèi)在百萬(wàn)美元以上的客戶74家，當(dāng)年的顧問(wèn)總收入達(dá)3億美元。

除了財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)，格林希爾在2000年也成立了第一只私募基金，主要投資于公司參與顧問(wèn)咨詢的中小企業(yè)，此后又發(fā)起多只基金，高峰時(shí)基金管理業(yè)務(wù)每年能貢獻(xiàn)8000萬(wàn)美元的管理費(fèi)收益和業(yè)績(jī)提成收益。2009年公司決定進(jìn)一步強(qiáng)化業(yè)務(wù)獨(dú)立性，分拆出售了基金業(yè)務(wù)，目前全部收入都來(lái)自于財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)。

2011年，格林希爾的總資產(chǎn)僅4.6億美元、凈資產(chǎn)3.46億美元，但總市值達(dá)到11億美元；過(guò)去10年，公司平均有形凈資產(chǎn)回報(bào)率達(dá)到61%，顯著超越其他投行（圖2）。過(guò)去5年的股東回報(bào)率甚至超越高盛。

并購(gòu)重組市場(chǎng)的廣闊空間

近年來(lái)，全球收購(gòu)兼并市場(chǎng)的交易總額每年均達(dá)到數(shù)萬(wàn)億美元，大型投行每年的顧問(wèn)費(fèi)收入達(dá)到數(shù)十億美元，而以并購(gòu)重組為核心業(yè)務(wù)的精品投行，每年的顧問(wèn)費(fèi)收入也有10多億美元（圖3）。即使在金融海嘯期間，收購(gòu)兼并業(yè)務(wù)的交易額仍能達(dá)到2萬(wàn)億美元，另有數(shù)千億美元的債務(wù)重組市場(chǎng)（圖4）。而近年來(lái)，私募基金的發(fā)展更為并購(gòu)重組市場(chǎng)注入了新的資本動(dòng)力，加速了行業(yè)的整合，提升了并購(gòu)重組市場(chǎng)的活躍度（圖5）。

未來(lái)，如果中國(guó)的收購(gòu)兼并額能夠與其GDP全球占比相匹配的話，那將是一個(gè)每年2000億-4000億美元的并購(gòu)交易市場(chǎng)，足以撐起多個(gè)像拉扎德和格林希爾這樣以并購(gòu)重組業(yè)務(wù)為核心的證券公司。

杰富瑞：

利基市場(chǎng)掘金者

作為“中型投資銀行中的高盛”，杰富瑞圍繞著幾個(gè)核心利基市場(chǎng)的研究?jī)?yōu)勢(shì)，深度挖掘潛在的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。過(guò)去5年和過(guò)去10年，其股東回報(bào)都與高盛相似，顯著優(yōu)于摩根士丹利等其他大型投行，過(guò)去20年股價(jià)漲了40倍，是同期指數(shù)漲幅的近20倍。

掘金三、四級(jí)市場(chǎng)

杰富瑞集團(tuán)（Jefferies Group）由24小時(shí)交易的發(fā)明人Boyd Jefferies于1962年創(chuàng)立，該公司一向被視為精品投行中的佼佼者，被譽(yù)為“中型投資銀行中的高盛”，2006、2007年連續(xù)兩年被評(píng)為“最佳中型市場(chǎng)投資銀行”，2008年在Vault Guide的《世界最著名的50家銀行》中排名第22位。金融海嘯后，其崛起為華爾街最大的獨(dú)立投行。

杰富瑞集團(tuán)起家于場(chǎng)外（OTC）大宗交易市場(chǎng)（三級(jí)市場(chǎng)）的撮合服務(wù)，最初，這只是一個(gè)很小的市場(chǎng)。但隨著機(jī)構(gòu)投資人的規(guī)模壯大，機(jī)構(gòu)投資人之間的場(chǎng)外大宗交易量增加，到上世紀(jì)60年代末，以交易量計(jì)算，杰富瑞已成為華爾街第7大投行。進(jìn)入上世紀(jì)80年代后，公司開(kāi)始從三級(jí)市場(chǎng)向四級(jí)市場(chǎng)拓展，即電子交易市場(chǎng)。

在四級(jí)市場(chǎng)上，證券經(jīng)紀(jì)的位置被機(jī)構(gòu)投資人的組合投資系統(tǒng)（數(shù)量化交易系統(tǒng)）所替代，由系統(tǒng)根據(jù)電腦的測(cè)算自動(dòng)進(jìn)行資產(chǎn)配置，并把握市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)自動(dòng)下單。1987年，杰富瑞成立全資子公司投資技術(shù)集團(tuán)（Investment Technology Group），專門從事組合投資交易，1999年該業(yè)務(wù)被分拆為獨(dú)立上市公司，但杰富瑞仍保留了在組合投資和數(shù)量化研究方面的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。到1990年時(shí)，公司大宗交易業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了總收入的80%，電子交易業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了總收入的20%。

從“硬件優(yōu)勢(shì)”到“軟件優(yōu)勢(shì)”

上世紀(jì)90年代，杰富瑞開(kāi)始強(qiáng)化信息技術(shù)之外的“軟實(shí)力”，即利基市場(chǎng)的研究服務(wù)能力。上世紀(jì)90年代初，當(dāng)時(shí)美國(guó)的第5大投行、以高收益?zhèn)ɡ鴤┌l(fā)行和交易著稱的德崇證券破產(chǎn)，杰富瑞集團(tuán)把握機(jī)會(huì)，從其手中接收了60名投資銀行家和交易員，這其中就包括了今天杰富瑞集團(tuán)的CEO Richard B. Handler。這次收購(gòu)，讓杰富瑞的業(yè)務(wù)線延伸進(jìn)入了高收益?zhèn)屯缎袠I(yè)務(wù)領(lǐng)域，后來(lái)又拓展了可轉(zhuǎn)債的銷售交易研究。

相對(duì)于藍(lán)籌股和投資級(jí)債券，高收益?zhèn)涂赊D(zhuǎn)債是一個(gè)很小的市場(chǎng)，也因此被許多大投行所忽視，尤其是德崇證券倒下后，大多數(shù)證券公司都不敢碰高收益?zhèn)?。但杰富瑞集團(tuán)相信，越是這種“利基市場(chǎng)”，越是中小投行的成長(zhǎng)空間，就像三級(jí)或四級(jí)市場(chǎng)，因?yàn)楸缓鲆?，所以?jìng)爭(zhēng)并不激烈，較少的投入就可以成為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。而且由于市場(chǎng)空間不大，一旦有一家企業(yè)成為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，其他企業(yè)再跟進(jìn)的發(fā)展空間就很小了—即使后進(jìn)入者采用激烈的價(jià)格戰(zhàn)策略?shī)Z取了市場(chǎng)份額，但由于總體市場(chǎng)空間有限，跟隨者的收益不足以彌補(bǔ)價(jià)格戰(zhàn)成本，從而令后來(lái)者望而卻步，形成天然的進(jìn)入壁壘，使得先入者能夠保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

到1995年時(shí)，杰富瑞已成為場(chǎng)外交易、電子交易、境外存托憑證（ADR）、高收益?zhèn)⒖赊D(zhuǎn)債等利基市場(chǎng)的專家，為400多只場(chǎng)外交易股票和境外存托憑證提供做市商服務(wù)，為300多只高收益?zhèn)峁┙灰缀妥鍪猩谭?wù)。2003年，公司又專門成立了一個(gè)交易室，研究和把握陷入財(cái)務(wù)困境的危機(jī)重組公司的交易機(jī)會(huì)。當(dāng)年，公司在美國(guó)中等市值（發(fā)行規(guī)模小于1.5億美元）高收益?zhèn)袖N領(lǐng)域排名第一，以交易股票數(shù)量計(jì)算，排名華爾街第四，以交易股份數(shù)計(jì)，排名華爾街第一，貢獻(xiàn)了紐交所和納斯達(dá)克交易量的10%，并為200億美元的高收益?zhèn)?40億美元的可轉(zhuǎn)債提供交易和做市商服務(wù)。

構(gòu)建專注利基市場(chǎng)的研究團(tuán)隊(duì)

上世紀(jì)90年代末，杰富瑞又相中了中小企業(yè)的資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。隨著1998年花旗銀行與旅行者集團(tuán)的合并，美國(guó)的金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)法案被逐步廢除，歐美金融業(yè)出現(xiàn)了新一輪并購(gòu)潮，而金融海嘯更是加速了大型投行與商業(yè)銀行的合并，出現(xiàn)了更多的“大到不能倒”的金融集團(tuán)。規(guī)模的擴(kuò)張使這些大型投行逐漸遠(yuǎn)離了中小企業(yè)—對(duì)于高盛、摩根士丹利等大型投行來(lái)說(shuō)，承銷一個(gè)中小企業(yè)上市，并不比承銷一個(gè)大企業(yè)上市更省事，但承銷費(fèi)要少得多，根本不足以覆蓋其越來(lái)越昂貴的人力成本。于是，中小企業(yè)成為被資本市場(chǎng)所忽略的族群，除了風(fēng)險(xiǎn)投資人，很少有中介機(jī)構(gòu)專注于它們的需求。但實(shí)際中，中小企業(yè)也有大量的投行業(yè)務(wù)（融資、并購(gòu)、咨詢）需求；此外，那些對(duì)中小股票感興趣的另類投資人也同樣需要研究報(bào)告和做市商服務(wù)，這些都使得針對(duì)中小企業(yè)的資本市場(chǎng)服務(wù)成為一個(gè)利基市場(chǎng)，為杰富瑞等中小投行帶來(lái)了機(jī)會(huì)。

2000年以后，杰富瑞正式定位于服務(wù)中型企業(yè)的綜合性投行。為了將三、四級(jí)市場(chǎng)的交易技術(shù)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為中小企業(yè)金融服務(wù)優(yōu)勢(shì)，公司十分重視利基市場(chǎng)的研究服務(wù)，包括對(duì)中小股票、高收益?zhèn)?、可轉(zhuǎn)債和數(shù)量化組合投資策略的深入研究。到2009年時(shí)，公司的分析師團(tuán)隊(duì)已擴(kuò)充到175人（2011年達(dá)到230人），覆蓋了全球1300家公司，其中，由140-150人組成的股票分析師團(tuán)隊(duì)，覆蓋了全球800-900只股票（60%是市值小于20億美元的中小股票），另有一個(gè)20人左右的高收益?zhèn)治鰩焾F(tuán)隊(duì)，覆蓋了全球400只高收益?zhèn)?，共同覆蓋的還有100-200只可轉(zhuǎn)債。

杰富瑞集團(tuán)的股票交易部服務(wù)于全球2000多個(gè)機(jī)構(gòu)投資人，為6000多只股票提供做市商服務(wù)，為8500只股票提供交易服務(wù)，其日交易量占到納斯達(dá)克總交易量的10%，在納斯達(dá)克的交易榜上排名第二，僅次于瑞銀集團(tuán)（UBS）；此外，杰富瑞的固定收益部門還為250只可轉(zhuǎn)債、1000多只高收益?zhèn)峁┳鍪猩谭?wù)。2011年，《金融時(shí)報(bào)》的問(wèn)卷調(diào)查中，杰富瑞的研究團(tuán)隊(duì)排名美股推薦榜第一，公司每年定期舉辦的11場(chǎng)細(xì)分行業(yè)高峰論壇更成為其研究能力的標(biāo)志性產(chǎn)品。

投行業(yè)務(wù)延伸：細(xì)分行業(yè)財(cái)務(wù)顧問(wèn)

對(duì)中小股票、高收益?zhèn)?、可轉(zhuǎn)債、危機(jī)重組企業(yè)的廣泛接觸和深入研究，又為公司開(kāi)拓了另一個(gè)市場(chǎng)空間，就是以發(fā)行承銷和并購(gòu)重組為核心的財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)。隨著股票和債券研究的深入，杰富瑞發(fā)現(xiàn)了許多中型企業(yè)市場(chǎng)的收購(gòu)兼并機(jī)會(huì)，并開(kāi)始借助股票發(fā)行、高收益?zhèn)袖N、可轉(zhuǎn)債等結(jié)構(gòu)化金融工具安排，以及私募市場(chǎng)融資安排等資本市場(chǎng)運(yùn)作把這種機(jī)會(huì)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，在助力企業(yè)成長(zhǎng)和行業(yè)整合的同時(shí)，拓展自身的投行業(yè)務(wù)空間。除了收購(gòu)兼并，對(duì)高收益?zhèn)臀C(jī)重組股的研究，也讓公司成為債務(wù)重組專家，金融海嘯中重組業(yè)務(wù)就為其貢獻(xiàn)了豐厚收益。

嘗到甜頭的杰富瑞開(kāi)始擴(kuò)充投行隊(duì)伍，在利基市場(chǎng)研究團(tuán)隊(duì)的基礎(chǔ)上，又通過(guò)外部收購(gòu)進(jìn)一步強(qiáng)化了投行業(yè)務(wù)能力。與大型投行以規(guī)模擴(kuò)張為主的收購(gòu)戰(zhàn)略不同，杰富瑞的收購(gòu)目標(biāo)非常具有針對(duì)性：2002-2007年，公司一直致力于將有潛力的小型精品投行收歸旗下（表1）。這些投行規(guī)模不大，但憑借合伙人的多年經(jīng)驗(yàn)，已成為某個(gè)細(xì)分行業(yè)領(lǐng)域的并購(gòu)重組專家。這一系列的收購(gòu)大大增強(qiáng)了杰富瑞的投行業(yè)務(wù)能力。

2003年在收購(gòu)科技投行Broadview之前，杰富瑞在中型企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)（標(biāo)的額小于5億美元）上排名第十，收購(gòu)當(dāng)年排名大幅提升到第四位；而2007年對(duì)傳媒投行LongAcre Partners的收購(gòu)，則推動(dòng)公司TMT部門（科技、傳媒、通訊部門）當(dāng)年完成了130筆交易（包括20項(xiàng)IPO交易），涉及金額300億美元，在當(dāng)年美國(guó)TMT股票承銷市場(chǎng)上排名第三。

除了收購(gòu)，金融海嘯中，杰富瑞還趁亂吸收了大批優(yōu)秀人才，擴(kuò)充了研究團(tuán)隊(duì)和投行團(tuán)隊(duì)的實(shí)力，如2007年公司招募了一個(gè)20多人的美國(guó)市場(chǎng)消費(fèi)行業(yè)組以及一個(gè)20人的德國(guó)市場(chǎng)投行團(tuán)隊(duì)，近期又從瑞銀集團(tuán)挖角了一個(gè)35人的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投行團(tuán)隊(duì)。

同公司一直堅(jiān)持的發(fā)展戰(zhàn)略一樣，在投行業(yè)務(wù)領(lǐng)域，杰富瑞從不追求“大”，而是追求利基市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，即成為細(xì)分行業(yè)里中型企業(yè)的發(fā)行承銷和并購(gòu)重組專家—2005年以來(lái)，公司一直保持著在科技產(chǎn)業(yè)、國(guó)防航天產(chǎn)業(yè)、能源產(chǎn)業(yè)等細(xì)分行業(yè)中型企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)上的頭把交椅位置。到2007年時(shí)，公司投行部門總計(jì)完成了470筆交易（含并購(gòu)重組和發(fā)行承銷），在發(fā)行額小于1.5億美元的高收益?zhèn)袌?chǎng)上排名第一，股票+債券合計(jì)為客戶融資430億美元。并購(gòu)業(yè)務(wù)方面，當(dāng)年公司為180起收購(gòu)兼并交易提供顧問(wèn)咨詢服務(wù)，涉及交易金額556億美元，在標(biāo)的額小于5億美元的中型企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)上排名第三。行業(yè)方面，公司在科技行業(yè)，完成了120筆交易，涉及金額200億美元，排名行業(yè)第一；在國(guó)防航空領(lǐng)域完成了38筆交易，涉及金額67億美元（包括當(dāng)年國(guó)防航空產(chǎn)業(yè)最大的兩筆并購(gòu)交易），排名行業(yè)第一；在能源行業(yè)完成了80筆交易，涉及金額300億美元，排名行業(yè)第一。

金融海嘯期間，并購(gòu)市場(chǎng)有所萎縮，但債務(wù)重組業(yè)務(wù)得到發(fā)展，杰富瑞更協(xié)助多家公司在估值低點(diǎn)完成私有化退市，未來(lái)還將關(guān)注這些公司重新上市的窗口期機(jī)會(huì)。截至2011年，公司投行團(tuán)隊(duì)達(dá)675人，貢獻(xiàn)收入11億美元，在中小企業(yè)并購(gòu)和細(xì)分行業(yè)發(fā)行承銷方面一直保持著領(lǐng)先地位，并在中等市值高收益?zhèn)袖N市場(chǎng)上連續(xù)多年排名行業(yè)第一（圖6）。

從三、四級(jí)市場(chǎng)的交易優(yōu)勢(shì)，到高收益?zhèn)?、可轉(zhuǎn)債、中小企業(yè)股票等利基市場(chǎng)的研究?jī)?yōu)勢(shì)，再到細(xì)分行業(yè)的投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，杰富瑞沿“交易技術(shù)”和“公司研究”兩條主線不斷發(fā)現(xiàn)利基市場(chǎng)新機(jī)會(huì)。到2007年時(shí)，公司銷售交易業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)比例已經(jīng)下降到49%，而投行業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)比例上升到48%（圖7），銷售交易與投行業(yè)務(wù)各自撐起收入的半邊天，都以利基市場(chǎng)為服務(wù)對(duì)象。

資管業(yè)務(wù)延伸：另類投資基金的主經(jīng)紀(jì)商

除了銷售交易和投行業(yè)務(wù)，公司在上世紀(jì)90年代末還拓展了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。截至2011年，其管理資產(chǎn)規(guī)模22.8億美元，其中15.3億美元是可轉(zhuǎn)債和高收益?zhèn)顿Y—杰富瑞將其利基市場(chǎng)研究?jī)?yōu)勢(shì)應(yīng)用于直接投資領(lǐng)域。

不過(guò)，與直接投資相比，杰富瑞更樂(lè)于發(fā)展投資服務(wù)業(yè)務(wù)。2005年，其拓展了面向私募基金的融資服務(wù)業(yè)務(wù)，收購(gòu)了當(dāng)時(shí)歐洲最大的私募基金投行Helix Associates。2006年，又進(jìn)入了主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)（即為快速崛起的私募基金提供基金分銷、托管結(jié)算、融資融券、技術(shù)支持和研究咨詢等服務(wù)），但其這塊業(yè)務(wù)仍聚焦于那些以中小股票和高收益?zhèn)?、可轉(zhuǎn)債為交易對(duì)象的對(duì)沖基金，對(duì)于這些基金來(lái)說(shuō)，杰富瑞覆蓋了400只高收益?zhèn)?00只可轉(zhuǎn)債和數(shù)百只中小股票的研究報(bào)告，給它們提供了強(qiáng)有力的研究支持，其利基市場(chǎng)的做市商地位更為另類基金的交易提供了流動(dòng)性。2008年，公司主經(jīng)紀(jì)商平臺(tái)上的客戶已達(dá)到200家。

金融海嘯期間，杰富瑞又相中了那些被大型金融機(jī)構(gòu)迫不及待處置掉的“有毒資產(chǎn)”，希望能“變廢為寶”。2008年，公司取代雷曼成為美國(guó)資產(chǎn)支持證券（MBS和CMO）的最大賬簿管理人；2009年2月，收購(gòu)了美國(guó)著名的市政債投行Depfa First Albany Securities，使市政債交易數(shù)量達(dá)到5500只，交易金額達(dá)到6000億美元；2011年，公司又趁期貨巨頭曼氏金融（MF Global）破產(chǎn)之機(jī)，以低于有形資產(chǎn)賬面值的價(jià)格收購(gòu)了英國(guó)保險(xiǎn)巨頭保誠(chéng)集團(tuán)旗下保誠(chéng)貝奇（Prudential Bache）的大宗商品集團(tuán)，此次收購(gòu)使公司資產(chǎn)增加了47億美元。未來(lái)，杰富瑞計(jì)劃把它在股票市場(chǎng)上的場(chǎng)外交易優(yōu)勢(shì)拓展到外匯、金屬、貴金屬、能源和農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域。

業(yè)務(wù)發(fā)展邏輯：對(duì)利基市場(chǎng)核心優(yōu)勢(shì)的深度挖掘

綜上，杰富瑞從大宗交易市場(chǎng)（三級(jí)市場(chǎng)）起步，進(jìn)入組合投資的電子交易市場(chǎng)（四級(jí)市場(chǎng)）；然后把握垃圾債危機(jī)進(jìn)入高收益?zhèn)屯顿Y銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域，此后又逐步拓展了可轉(zhuǎn)債和中小股票研究等利基市場(chǎng)的銷售交易服務(wù)，并通過(guò)外部收購(gòu)強(qiáng)化了細(xì)分市場(chǎng)的投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，由此實(shí)現(xiàn)了以大宗交易和組合投資交易兩個(gè)交易平臺(tái)為技術(shù)支持的硬件平臺(tái)，和以高收益?zhèn)?、可轉(zhuǎn)債、中小股票及細(xì)分行業(yè)研究為核心的軟件平臺(tái)，最終把三四級(jí)市場(chǎng)的銷售交易服務(wù)能力轉(zhuǎn)化為中型企業(yè)和中型投資人的投研服務(wù)能力，并在這個(gè)過(guò)程中發(fā)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)及資產(chǎn)管理機(jī)會(huì)。而對(duì)細(xì)分行業(yè)精品投行的收購(gòu)則進(jìn)一步強(qiáng)化了公司在這些細(xì)分領(lǐng)域的銷售交易和投資銀行業(yè)務(wù)能力，形成了圍繞中小企業(yè)及細(xì)分市場(chǎng)的資本市場(chǎng)和投行業(yè)務(wù)架構(gòu)（圖8）。

不難看出，杰富瑞的成功就在于不斷挖掘那些被大投行忽視的利基市場(chǎng)，并利用市場(chǎng)低谷以收購(gòu)或挖角的方式吸收優(yōu)秀人才。但公司之所以能夠在歷次金融危機(jī)中獨(dú)善其身并把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)，就在于它的業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度雖快，但擴(kuò)張的主線始終不變，即圍繞著幾個(gè)核心利基市場(chǎng)（高收益?zhèn)?、可轉(zhuǎn)債、中小企業(yè)和細(xì)分行業(yè)）的研究?jī)?yōu)勢(shì)，深度挖掘潛在的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。實(shí)際上，無(wú)論是投行業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)的發(fā)現(xiàn)，還是以可轉(zhuǎn)債為投資標(biāo)的的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)延伸，或是服務(wù)于另類投資基金的主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)，都是對(duì)利基市場(chǎng)研究交易優(yōu)勢(shì)的具體應(yīng)用。

股東回報(bào)：20年40倍

以研究服務(wù)和交易平臺(tái)為支撐的利基市場(chǎng)戰(zhàn)略，降低了杰富瑞的擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)，節(jié)約了風(fēng)險(xiǎn)資本的消耗，金融海嘯前，公司的財(cái)務(wù)杠桿只是大型投行的一半（圖9），這使得公司在金融海嘯中仍維持了投資級(jí)評(píng)級(jí)（金融海嘯前杰富瑞的評(píng)級(jí)達(dá)到Baa1和BBB+，當(dāng)前評(píng)級(jí)Baa2和BBB）。

在股東回報(bào)方面，杰富瑞過(guò)去5年和過(guò)去10年的股東回報(bào)都與高盛相似，更顯著優(yōu)于摩根士丹利等其他大型投行，過(guò)去20年股價(jià)漲了40倍，是同期指數(shù)漲幅的近20倍（圖10）。

Stifel Financial：

研究就是生產(chǎn)力

借助研究的好口碑和收益能力，Stifel從個(gè)人理財(cái)市場(chǎng)逐步拓展進(jìn)入機(jī)構(gòu)客戶的銷售交易和發(fā)行承銷市場(chǎng)，并成為少數(shù)在金融危機(jī)中股價(jià)仍大漲的投資銀行。Stifel一直保持低杠桿的運(yùn)作，過(guò)去10年股價(jià)累計(jì)上漲700%，均顯著優(yōu)于同行；而過(guò)去20年，Stifel的股價(jià)累計(jì)上漲了16倍，是同期標(biāo)普500指數(shù)漲幅的8倍。

如果說(shuō)杰富瑞是以中型企業(yè)（市值20億美元以下）研究服務(wù)著稱的話，那么，區(qū)域型投資銀行Stifel Financial則是小型企業(yè)（市值10億美元以下的股票）研究方面的翹楚，它覆蓋的小型股票數(shù)量居全美第一，并在2010和2011連續(xù)兩年戰(zhàn)勝眾多大型投行，在金融時(shí)報(bào)與路透社聯(lián)合主辦的FT/StarMine分析師評(píng)比中排名第二。

借助研究方面的好口碑，Stifel從個(gè)人理財(cái)市場(chǎng)逐步拓展進(jìn)入機(jī)構(gòu)客戶的銷售交易和發(fā)行承銷市場(chǎng)，自1995年以來(lái)連續(xù)16年收入正增長(zhǎng)，是少數(shù)在金融海嘯期間仍能維持增長(zhǎng)的投資銀行，并先后收購(gòu)了美盛資產(chǎn)管理公司（Legg Mason）的資本市場(chǎng)部及瑞銀集團(tuán)財(cái)富管理部的美國(guó)分支，2009年Stifel在福布斯全球100佳成長(zhǎng)企業(yè)中，位列金融行業(yè)第二名，在美國(guó)本土企業(yè)中排名第16位，在全球企業(yè)中排名第25位。

拾起其他銀行丟棄的業(yè)務(wù)

Stifel起家于個(gè)人客戶的證券經(jīng)紀(jì)和理財(cái)服務(wù)，2000年以前個(gè)人客戶部貢獻(xiàn)了總收入的80%。公司強(qiáng)調(diào)“拾起其他投行丟棄的業(yè)務(wù)”，即當(dāng)其他的投行紛紛提高最低投資門檻、減少對(duì)低凈值客戶服務(wù)的同時(shí)，Stifel仍堅(jiān)持為這些客戶提供個(gè)性化服務(wù)。在投資顧問(wèn)方面，Stifel也以更自由的管理政策著稱。在Stifel Nicolas，投資顧問(wèn)被鼓勵(lì)“以自己舒服的方式”服務(wù)于客戶。公司并不強(qiáng)制投資顧問(wèn)優(yōu)先推薦某款理財(cái)產(chǎn)品，而是讓他們自由選擇自己認(rèn)為最符合客戶長(zhǎng)期利益的產(chǎn)品來(lái)推薦。在收費(fèi)方式上，盡管越來(lái)越多的華爾街投行偏好以管理資產(chǎn)額的提成來(lái)收取管理費(fèi)，但Stifel給予投資顧問(wèn)自主選擇收費(fèi)模式的權(quán)利，從而吸引了那些偏好固定傭金制的投資顧問(wèn)（相比于資產(chǎn)管理額提成制，固定傭金制的收益更加穩(wěn)定），公司只有12%的客戶是以管理資產(chǎn)額的提成來(lái)收取管理費(fèi)的，顯著低于同行25%-30%的比例。

獨(dú)特的客戶定位和業(yè)務(wù)模式推動(dòng)了Stifel個(gè)人業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)：1998年時(shí)公司只有262名投資顧問(wèn)和100多名簽約獨(dú)立顧問(wèn)，服務(wù)于10萬(wàn)名客戶，管理資產(chǎn)額117億美元；到了2011年，公司旗下的投資顧問(wèn)達(dá)1833名，另有154名簽約獨(dú)立顧問(wèn)，服務(wù)于130萬(wàn)名客戶，管理資產(chǎn)額達(dá)到1194億美元，并在金融海嘯期間收購(gòu)了瑞銀集團(tuán)的美國(guó)財(cái)富管理分支，譜寫了新一出華爾街上“蛇吞象”的神話。

用研究為成長(zhǎng)鋪路

不過(guò)，只靠投資顧問(wèn)數(shù)量的增加并不足以推動(dòng)證券經(jīng)紀(jì)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，尤其是在證券經(jīng)紀(jì)領(lǐng)域，證券公司之間的價(jià)格戰(zhàn)日益激烈，以嘉信理財(cái)（Charles Schwab）為代表的中小投行紛紛開(kāi)始轉(zhuǎn)型“折扣券商”，即通過(guò)網(wǎng)絡(luò)等IT平臺(tái)為中低凈值的個(gè)人客戶提供“廉價(jià)”的交易服務(wù)。相應(yīng)地，這類投行通常提供較少的研究附加服務(wù)和較少的人工服務(wù)，以降低單客戶運(yùn)營(yíng)成本，支撐低價(jià)策略。

但Stifel卻反其道而行之，不僅強(qiáng)調(diào)投資顧問(wèn)的個(gè)性化接觸，更強(qiáng)調(diào)不斷提高研究服務(wù)的品質(zhì)。1998年，公司只有7名分析師，覆蓋以金融、地產(chǎn)業(yè)為代表的144家公司，只為場(chǎng)外交易市場(chǎng)上的149只股票提供做市商服務(wù)。此后，Stifel開(kāi)始不斷加大研究投入，2000年拓展了研究覆蓋的行業(yè)范圍，在金融地產(chǎn)之外，增加了電子商務(wù)、能源、耐用消費(fèi)品、信息技術(shù)、通訊等行業(yè)，并開(kāi)始以推薦股票一年內(nèi)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)考核研究團(tuán)隊(duì)?？己朔秶粌H包含了買入評(píng)級(jí)股票是否真能創(chuàng)造超額正收益，也包含了賣出評(píng)級(jí)股票是否真有負(fù)收益，從而保證為客戶提供真實(shí)、有價(jià)值的研究服務(wù)。

2004年，公司旗下的注冊(cè)分析師已增加到31人，覆蓋了306家公司，為場(chǎng)外交易的329只股票提供做市商服務(wù)。2005年，Stifel從花旗集團(tuán)手中收購(gòu)了美盛資產(chǎn)管理公司的資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，研究實(shí)力進(jìn)一步增強(qiáng)，覆蓋的公司數(shù)量達(dá)到537家。截至2011年，公司的注冊(cè)分析師已達(dá)到86人，加上研究助理，研究部總?cè)藬?shù)達(dá)到223人，覆蓋了1200家公司，為3000多只股票提供做市商服務(wù)，在當(dāng)年FT/StarMine的分析師評(píng)比中，以11個(gè)行業(yè)的15個(gè)單項(xiàng)獎(jiǎng)（包括9個(gè)行業(yè)第一）位列總排名第二（圖11）。

目前，金融地產(chǎn)行業(yè)仍是公司的核心優(yōu)勢(shì)，占研究覆蓋公司總數(shù)的35%，此外，TMT行業(yè)和醫(yī)療產(chǎn)業(yè)各占覆蓋公司總數(shù)的16%和10%。這三大行業(yè)也是美國(guó)經(jīng)濟(jì)中最具成長(zhǎng)性和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)。

用研究報(bào)告打動(dòng)CEO，突圍機(jī)構(gòu)客戶

強(qiáng)大的研究團(tuán)隊(duì)增強(qiáng)了公司對(duì)個(gè)人客戶和投資顧問(wèn)的吸引力。在Stifel，投資顧問(wèn)既可享受相對(duì)獨(dú)立的業(yè)務(wù)政策，又可以共享公司的交易清算和研究服務(wù)平臺(tái)，從而在一定程度上彌補(bǔ)了中小投行缺乏專屬理財(cái)產(chǎn)品的財(cái)富管理劣勢(shì)。

研究能力也為機(jī)構(gòu)客戶的開(kāi)發(fā)奠定了基礎(chǔ)。1998年，Stifel的傭金收入中只有5%-6%來(lái)自于機(jī)構(gòu)客戶，當(dāng)時(shí)，公司資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的主要內(nèi)容就是為中西部地區(qū)的地方政府分銷市政債，其公司金融部（并購(gòu)承銷業(yè)務(wù)）只有10名專業(yè)人員，而負(fù)責(zé)市政債分銷的公共金融部也只有8名專業(yè)人員，當(dāng)年參與了8起中小企業(yè)股票發(fā)行，總?cè)谫Y額4.42億美元，作為聯(lián)合保薦人只分得了幾百萬(wàn)美元的承銷費(fèi)收入。2000年，Stifel憑借研究?jī)?yōu)勢(shì)終于在發(fā)行領(lǐng)域有所突破，旗下研究員的一篇關(guān)于軍用設(shè)備制造商Engineered Support System的深度研究報(bào)告打動(dòng)了飛行電子設(shè)備制造商ISS（Innovative Solution Support）的CEO，其相信Stifel是其上市的最佳合作伙伴，2000年該公司在Stifel的幫助下成功上市并被評(píng)為當(dāng)年的50項(xiàng)經(jīng)典IPO案例之一。

此后，在研究團(tuán)隊(duì)的支持下，Stifel的資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。2005年，收購(gòu)美盛資產(chǎn)管理公司（Legg Mason）的資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)后，Stifel開(kāi)始加速拓展面向機(jī)構(gòu)客戶的資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，并選定“機(jī)構(gòu)客戶的銷售交易”業(yè)務(wù)和“中小企業(yè)的發(fā)行承銷”業(yè)務(wù)為拓展重點(diǎn)，因?yàn)樵谶@兩個(gè)領(lǐng)域里，研究?jī)?yōu)勢(shì)能夠得到更充分的發(fā)揮。

在發(fā)行承銷業(yè)務(wù)方面，Stifel希望能夠憑借自己強(qiáng)大的研究實(shí)力吸引企業(yè)客戶，并通過(guò)與其他中小投行的聯(lián)合承銷來(lái)擴(kuò)充分銷網(wǎng)絡(luò)，共同推動(dòng)TMT行業(yè)的IPO熱潮，最終，使這種中小投行聯(lián)合體成為中小企業(yè)的上市首選，創(chuàng)造類似于上世紀(jì)90年代風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的“四騎士”聯(lián)合體（“四騎士”是上世紀(jì)90年代由漢鼎投資、蒙哥馬利證券、羅伯遜·斯蒂芬斯公司和埃里克斯·布朗公司四家中小投行組成的聯(lián)合體，專注于為科技型企業(yè)尋找風(fēng)險(xiǎn)投資和安排上市計(jì)劃）。實(shí)際上，1998-2010年，公司參與的342起IPO中，96%都是作為聯(lián)合承銷商出現(xiàn)的，同業(yè)聯(lián)合與資源共享是彌補(bǔ)中小投行發(fā)行渠道缺陷的最有效途徑，而高品質(zhì)的研究服務(wù)則是吸引企業(yè)客戶、聚合同業(yè)機(jī)構(gòu)的核心動(dòng)力。

在機(jī)構(gòu)客戶的銷售交易方面，研究服務(wù)同樣發(fā)揮了重要作用。由于競(jìng)爭(zhēng)激烈，美國(guó)機(jī)構(gòu)客戶經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金率越來(lái)越低，經(jīng)紀(jì)商的主要收入來(lái)自于做市交易中持有一定的風(fēng)險(xiǎn)頭寸，并從中獲取價(jià)差收益，但在流動(dòng)性不足的市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)頭寸的暴露可能帶來(lái)巨額損失。與多數(shù)券商以風(fēng)險(xiǎn)博收益的策略不同，Stifel機(jī)構(gòu)銷售部的半數(shù)收入都來(lái)自于以研究報(bào)告和股票推薦為基礎(chǔ)的銷售交易傭金，個(gè)人和機(jī)構(gòu)客戶的傭金收入合計(jì)貢獻(xiàn)了總收入的40%，持續(xù)增長(zhǎng)的傭金收益顯示了客戶對(duì)公司研究服務(wù)能力的認(rèn)同（圖12）。與之相對(duì)，Stifel代客戶交易的股票頭寸通常會(huì)在交易當(dāng)日就平掉，這樣做顯然會(huì)降低交易收入，但也降低了交易風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)，使公司能夠在經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)中保持健康的財(cái)務(wù)狀況，成為少數(shù)在金融海嘯中股價(jià)仍大幅上漲的投資銀行。

用研究收益支撐低風(fēng)險(xiǎn)套利擴(kuò)張

Stifel的主要收益來(lái)自研究服務(wù)，而非交易頭寸，也因此公司成為少數(shù)在金融危機(jī)中股價(jià)仍大漲的投資銀行。2008年，Stifel的核心資本充足率達(dá)49%，是監(jiān)管要求的12倍，股價(jià)上漲31%，而同期標(biāo)普500指數(shù)下降37%，證券行業(yè)指數(shù)下降了62%；2009年，公司的核心資本充足率仍達(dá)41%，當(dāng)年股價(jià)繼續(xù)上漲29%（圖13）。2006-2011年，Stifel股價(jià)累計(jì)上漲84%，而同期標(biāo)普500指數(shù)僅上漲1%，證券行業(yè)指數(shù)下降66%。

穩(wěn)健的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)使Stifel成為金融海嘯的大贏家：2008年，公司通過(guò)收購(gòu)和挖角不斷充實(shí)專業(yè)隊(duì)伍；2009年，又收購(gòu)了瑞銀集團(tuán)財(cái)富管理業(yè)務(wù)的美國(guó)分支，增加了495名投資顧問(wèn)、14.4萬(wàn)個(gè)新賬戶和162億美元管理資產(chǎn)，加上其他收購(gòu)，當(dāng)年個(gè)人客戶部共增加了645名投資顧問(wèn)、27.3萬(wàn)個(gè)新賬戶和402億美元的管理資產(chǎn)額；2010年公司收購(gòu)了TMT行業(yè)里的投行專家Thomas Weisel Partners Group（TWPG）；2011年又收購(gòu)了市政債分銷領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者Stone Youngberg。

截至2011年，除226名研究人員外，Stifel還有185名股票銷售交易員，以及232名固定收益的銷售交易員，服務(wù)于2500個(gè)機(jī)構(gòu)客戶；投資銀行部的員工總數(shù)也增長(zhǎng)到258人，參與了190筆公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行，融資總額392億美元；公共金融部員工總數(shù)達(dá)到103人，參與了600只免稅債的分銷，總?cè)谫Y額達(dá)到420億美元。機(jī)構(gòu)客戶的收入貢獻(xiàn)已從1997年的2000萬(wàn)美元上升到5億美元，對(duì)凈收入的貢獻(xiàn)比例也從20%上升到40%（金融海嘯前達(dá)到50%）（圖14）。

研究就是生產(chǎn)力

以區(qū)域性個(gè)人客戶的證券經(jīng)紀(jì)和理財(cái)服務(wù)起家的Stifel Financial，在發(fā)展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的同時(shí)，十分重視研究實(shí)力的增強(qiáng)。強(qiáng)大的研究團(tuán)隊(duì)不僅為個(gè)人客戶提供了附加價(jià)值，更為機(jī)構(gòu)客戶的業(yè)務(wù)拓展奠定了基礎(chǔ)。未來(lái)，公司期望以研究品牌為核心吸引企業(yè)客戶，同時(shí)聯(lián)合其他中小投行，共同拓展TMT等行業(yè)的IPO業(yè)務(wù)，最終成為中小企業(yè)的上市首選。

過(guò)去10年，Stifel股價(jià)累計(jì)上漲700%，均顯著優(yōu)于同行；而過(guò)去20年，其股價(jià)累計(jì)上漲了16倍，是同期標(biāo)普500指數(shù)漲幅的8倍（圖15）。

Ares Management：

另類投資領(lǐng)域的機(jī)會(huì)

自上市以來(lái) ，Ares Capital的收入從2006年的1.2億美元上升到2011年的6.3億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)39.5%。而且，作為股票、傳統(tǒng)債券之外更靈活的投資融資渠道，另類投資的崛起無(wú)法抵抗。未來(lái)，隨著商業(yè)銀行的退出，像Ares Capital這樣的投資銀行將在另類投資市場(chǎng)上發(fā)揮更重要的作用。

投資公司+投資銀行

除了中小企業(yè)、中小投資機(jī)構(gòu)、高收益?zhèn)?、可轉(zhuǎn)債等利基市場(chǎng)，隨著另類投資的發(fā)展，出現(xiàn)了一批專業(yè)服務(wù)于另類投資的機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)通常介于投資銀行與投資公司之間，它們既通過(guò)多樣化的投資手段獲取投資管理收益，也在投資的同時(shí)完成企業(yè)的私募融資或結(jié)構(gòu)化融資安排，獲取中間費(fèi)收益。

Ares Management（以下簡(jiǎn)稱Ares）就是其中的代表。它在1997年由另類投資基金Apollo Global Management的兩位合伙人與美林證券杠桿融資部的高管共同創(chuàng)立。由于管理團(tuán)隊(duì)有著20年以上的高杠桿融資（高收益?zhèn)A層貸、杠桿并購(gòu)貸）市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，因此，從成立之初，公司就定位于信用型另類投資產(chǎn)品和投資服務(wù)的提供商。截至2011年，公司債權(quán)投資的平均利率為12.1%，顯著高于低息環(huán)境下傳統(tǒng)固定收益產(chǎn)品的回報(bào)率。高收益與高風(fēng)險(xiǎn)相伴，因此，信用風(fēng)險(xiǎn)的控制、結(jié)構(gòu)化融資方式的安排成為Ares的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

為了更靈活的安排融資結(jié)構(gòu)，Ares通過(guò)私募股權(quán)、私募債權(quán)和資本市場(chǎng)三個(gè)平臺(tái)進(jìn)行投資管理活動(dòng)。其中，私募股權(quán)部門為中型企業(yè)提供股權(quán)資本；私募債權(quán)部門除了直接投資各類企業(yè)債權(quán)資產(chǎn)外，還為Ares自己發(fā)起的私募基金提供投資管理服（包括子公司Ares Capital的投資資產(chǎn)）；而資本市場(chǎng)部則主要投資于其他基金和投資公司發(fā)起的流動(dòng)性較好的高收益?zhèn)?、重組債、抵押貸產(chǎn)品。

截至2011年，三大平臺(tái)覆蓋了超過(guò)30個(gè)行業(yè)的1100多家公司，并服務(wù)于大型養(yǎng)老金、大學(xué)捐贈(zèng)基金、主權(quán)基金、銀行、保險(xiǎn)公司和高凈值客戶等眾多投資人，管理的承諾資產(chǎn)總額達(dá)460億美元。

在投資管理之外，子公司Ares Capital Corporation（ARCC）于2004年以BDC（ Business Development Company，一種公開(kāi)上市的私募企業(yè)，類似于封閉式投資基金）形式分拆上市。作為Ares的全資子公司，Ares Capital在滿足投資人需求的同時(shí)，更關(guān)注針對(duì)中型企業(yè)的資本市場(chǎng)服務(wù)，強(qiáng)調(diào)以自身強(qiáng)大的投資平臺(tái)為后盾，通過(guò)對(duì)外部資源的整合為企業(yè)提供一站式、多層次的私募融資安排—公司借助循環(huán)貸、優(yōu)先貸、次級(jí)貸、夾層貸、私募高收益?zhèn)?yōu)先股等投融資方式為企業(yè)提供杠桿收購(gòu)、收購(gòu)、資本重組、債務(wù)重組、危機(jī)救援和風(fēng)險(xiǎn)投資等交易活動(dòng)的資金支持。

其靈活的投資通道、結(jié)構(gòu)化的融資安排、股權(quán)/債權(quán)全方位的融資服務(wù)、對(duì)中型企業(yè)的聚焦定位和自主投資平臺(tái)支持下的長(zhǎng)期投資策略吸引了不少企業(yè)客戶，同時(shí)也擴(kuò)充了公司自主投資平臺(tái)上的目標(biāo)投資對(duì)象。截至2011年，公司累計(jì)為141家公司提供了投融資安排（包括直接投資和代理融資），總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到54億美元，并掌握著150億美元的協(xié)議資本。

另類投資市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)

自上市以來(lái)，Ares Capital的收入持續(xù)增長(zhǎng)，從2006年的1.2億美元上升到2011年的6.3億美元，其中，5億美元來(lái)自投資管理業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，另有1億美元來(lái)自企業(yè)融資服務(wù)的中間費(fèi)收益，過(guò)去5年Ares Capital年均復(fù)合收入增長(zhǎng)率達(dá)到39.5%；收入增長(zhǎng)的同時(shí)，公司的息稅折舊前利潤(rùn)（EBITDA）也從8000萬(wàn)美元增長(zhǎng)到4.1億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率38.7%（圖16）。

Ares Capital之所以能夠在金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)中仍實(shí)現(xiàn)持續(xù)高增長(zhǎng)，其增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自另類投資市場(chǎng)（私募股權(quán)基金、對(duì)沖基金、地產(chǎn)基金等）的快速發(fā)展，金融海嘯前，全球每年私募市場(chǎng)的融資總額達(dá)到6000億美元，金融海嘯中，流動(dòng)性的收縮影響了私募市場(chǎng)的發(fā)展，但目前每年的融資總額仍達(dá)到3000億美元，存量資金規(guī)模更大，從而給證券行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展提供了新機(jī)會(huì)。

當(dāng)然，金融創(chuàng)新總是風(fēng)險(xiǎn)與收益并存的，金融海嘯中高風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖基金備受詬病，為對(duì)沖基金提供交易平臺(tái)的投資銀行也受到牽連，致使Ares Capital的股價(jià)一度大跌80%以上（目前已基本恢復(fù)危機(jī)前股價(jià)）。金融海嘯之后，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)計(jì)劃推行沃克爾法規(guī)，對(duì)商業(yè)銀行以自有資金投資對(duì)沖基金的行為進(jìn)行限制。但長(zhǎng)期中，作為股票、傳統(tǒng)債券之外更靈活的投資融資渠道，另類投資的崛起無(wú)法抵抗。未來(lái)，隨著商業(yè)銀行的退出，投資銀行將在另類投資市場(chǎng)上發(fā)揮更重要的作用。

作者為貝塔咨詢中心合伙人

對(duì)于本文內(nèi)容您有任何評(píng)論或補(bǔ)充，請(qǐng)發(fā)郵件至xincaifu@xcf.cn。

精品投行的經(jīng)驗(yàn)借鑒

業(yè)務(wù)聚焦與核心優(yōu)勢(shì)的深度挖掘

成功的精品投行大多聚焦于一項(xiàng)或幾項(xiàng)核心業(yè)務(wù)，并一直圍繞核心業(yè)務(wù)進(jìn)行研發(fā)投入和收購(gòu)擴(kuò)張，不斷增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，使其在核心業(yè)務(wù)上具有能夠抗衡任何綜合性大投行的能力，在此基礎(chǔ)上，優(yōu)秀的企業(yè)再通過(guò)對(duì)核心優(yōu)勢(shì)的深度挖掘來(lái)拓展相關(guān)業(yè)務(wù)線，實(shí)現(xiàn)收益來(lái)源的多樣化。

如格林希爾只從事并購(gòu)重組的顧問(wèn)咨詢業(yè)務(wù)，而拉扎德也只是在并購(gòu)重組之外，利用其公司財(cái)務(wù)方面的研究?jī)?yōu)勢(shì)發(fā)展了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；Stifel的核心優(yōu)勢(shì)就是良好的研究口碑，以此為突破口，公司集中拓展了面向機(jī)構(gòu)投資人的銷售交易和面向中小企業(yè)的發(fā)行承銷業(yè)務(wù)；至于杰富瑞集團(tuán)，雖然它的業(yè)務(wù)范圍看上去博而雜，但成長(zhǎng)的邏輯始終不變，就是圍繞高收益?zhèn)?、可轉(zhuǎn)債、中小企業(yè)股票等利基市場(chǎng)，拓展相關(guān)的金融產(chǎn)品和金融服務(wù)，包括做市交易、投行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理等。

因此，業(yè)務(wù)聚焦與核心優(yōu)勢(shì)的深度挖掘，是精品投行保持持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力和成長(zhǎng)空間的主要源泉。

利基市場(chǎng)的精準(zhǔn)定位

業(yè)務(wù)聚焦并不必然形成核心優(yōu)勢(shì)，中小投行在資源上無(wú)法與大投行抗衡，在大投行競(jìng)爭(zhēng)激烈的業(yè)務(wù)領(lǐng)域很難進(jìn)行有效的人才和客戶的爭(zhēng)奪，要想獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，必須精準(zhǔn)的選取與自身優(yōu)勢(shì)能力相符合的利基市場(chǎng)。

以杰富瑞為例，其最初的業(yè)務(wù)就是大宗交易市場(chǎng)（三級(jí)市場(chǎng)）的撮合服務(wù)，以此來(lái)規(guī)避一二級(jí)市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，后來(lái)又拓展了電子交易市場(chǎng)（四級(jí)市場(chǎng)），成為組合投資策略的先鋒，上世紀(jì)90年代當(dāng)眾多投行對(duì)高收益?zhèn)劵⑸儠r(shí)，公司接收了德崇證券的60名員工，拓展了高收益?zhèn)鶚I(yè)務(wù)，后來(lái)又進(jìn)入了可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)領(lǐng)域，并于2000年后明確定位于中小企業(yè)的金融服務(wù)商。其成長(zhǎng)歷程就是一個(gè)利基市場(chǎng)不斷延伸的歷程。

除了杰富瑞，Stifel不僅服務(wù)于財(cái)富管理領(lǐng)域的中低凈值客戶，還通過(guò)研究?jī)?yōu)勢(shì)來(lái)聯(lián)合中小投行服務(wù)于中小企業(yè)。而那些被杰富瑞、拉扎德、格林希爾收購(gòu)的某個(gè)細(xì)分行業(yè)里的專業(yè)投行，則更是利基市場(chǎng)的挖掘者。

綜上，利基市場(chǎng)的精準(zhǔn)定位決定著中小投行能否打造核心優(yōu)勢(shì)，而一旦形成壟斷優(yōu)勢(shì)，有限的市場(chǎng)空間將有效屏蔽跟進(jìn)者，從而使企業(yè)保持持續(xù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

研究能力或技術(shù)平臺(tái)的“一招先”

最后，無(wú)論是業(yè)務(wù)聚焦還是利基市場(chǎng)的精確定位，目的都是要打造研究能力或技術(shù)平臺(tái)的“一招先”優(yōu)勢(shì)。

精品投行很難具有資本資源、客戶資源或政策資源上的優(yōu)勢(shì)，只能通過(guò)集中的研發(fā)投入來(lái)打造專業(yè)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，而這個(gè)優(yōu)勢(shì)通常是細(xì)分市場(chǎng)的研究?jī)?yōu)勢(shì)，或IT技術(shù)優(yōu)勢(shì)——但只要能夠確實(shí)建立起一項(xiàng)核心優(yōu)勢(shì)，精品投行就獲得了資本市場(chǎng)上的立足之地。

當(dāng)然，大投行可以通過(guò)人才挖角來(lái)攫取市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，但由于這些利基市場(chǎng)的人才在大投行里通常處于非核心地位，在研發(fā)投入和激勵(lì)機(jī)制上也常常被忽視，因此，很多優(yōu)秀人才反倒更傾向于獨(dú)立的精品投行。而且，精品投行雖然整體規(guī)模不大，但在細(xì)分領(lǐng)域的良好聲譽(yù)使旗下員工都被標(biāo)上了專業(yè)領(lǐng)域里最優(yōu)秀人才的標(biāo)簽，從而擁有了某種專業(yè)自豪感。此外，中小投行更靈活、更具創(chuàng)新性和人性化的企業(yè)文化也成為其培育人才和吸引人才的重要優(yōu)勢(shì)。

總之，對(duì)研究和技術(shù)等專業(yè)人才的重視是中小投行的立足之本。