QE3如何改變大宗商品價(jià)格

QE3方案可能引發(fā)資本回流新興市場(chǎng)，刺激企業(yè)補(bǔ)庫存或進(jìn)行房地產(chǎn)投機(jī)，從而成為推升大宗商品價(jià)格最強(qiáng)大的基本面動(dòng)力。在中國(guó)庫存減少等五個(gè)動(dòng)向支撐下，銅價(jià)將走高。

2012年9月13日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布推出QE3方案，將每月購買400億美元抵押擔(dān)保證券，購買無時(shí)限。美聯(lián)儲(chǔ)還將維持超低短期利率的指引從2014年底延期至2015年中。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)官員還對(duì)進(jìn)一步放寬貨幣政策維持強(qiáng)烈傾向，勞動(dòng)力市場(chǎng)將是其主要決定因素。若就業(yè)狀況未能改善，美聯(lián)儲(chǔ)將愿意進(jìn)一步放寬政策以幫助降低失業(yè)率。QE3將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生何種影響？如何幫助推升大宗商品價(jià)格？

瑞銀全年都持悲觀看法，認(rèn)為新興市場(chǎng)資本外流將迫使新興市場(chǎng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)，更加注重現(xiàn)金流，并進(jìn)行去庫存化。在QE3推出前，我們計(jì)劃維持此看法直至美國(guó)信貸緊張狀況加劇至足以推升通縮壓力然后迫使QE推出的程度。但美聯(lián)儲(chǔ)以其新政改變了運(yùn)作方式。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)將采用QE來避免通縮，伯南克稱美聯(lián)儲(chǔ)將利用QE來加快降低失業(yè)率至預(yù)期目標(biāo)（我們認(rèn)為可能是5.5%-6%），而當(dāng)前失業(yè)率為8.3%。這完全改變了游戲格局，因?yàn)楸M管目前美國(guó)信貸狀況良好且標(biāo)普500指數(shù)位于1400上方，美聯(lián)儲(chǔ)仍將實(shí)施QE。

我們認(rèn)為，QE3方案可能引發(fā)資本流回新興市場(chǎng)。這些資本流動(dòng)是大宗商品價(jià)格最強(qiáng)大的基本面動(dòng)力。資本流動(dòng)的一個(gè)關(guān)鍵傳導(dǎo)機(jī)制是激發(fā)企業(yè)行動(dòng)。當(dāng)資本流入新興市場(chǎng)且通脹上升時(shí)，企業(yè)利潤(rùn)將受到各種成本上漲的擠壓，但資本支出因通脹維持高位且定價(jià)權(quán)較弱。企業(yè)的應(yīng)對(duì)是加快積累庫存，這在實(shí)際利率較低或?yàn)樨?fù)值時(shí)是一個(gè)具有吸引力的做法。當(dāng)實(shí)際利率較低或?yàn)樨?fù)值時(shí)，企業(yè)的另一個(gè)策略是投機(jī)房地產(chǎn)。值得強(qiáng)調(diào)的是，這兩種做法都是大宗商品密集型活動(dòng)。

在資本外流情況下，企業(yè)利潤(rùn)率稀薄且債務(wù)過高。企業(yè)被激發(fā)籌集現(xiàn)金，方法是去庫存或出售房地產(chǎn)資產(chǎn)組合。在去庫存和出售房地產(chǎn)資產(chǎn)組合時(shí)若流動(dòng)性普遍收緊，將對(duì)大宗商品價(jià)格造成重大的基本面壓力。這是我們今年一直不看好大宗商品的主要原因。

但QE可能引發(fā)資本重新流向新興市場(chǎng)，從而緩解流動(dòng)性狀況，引發(fā)再通脹/通脹壓力并激發(fā)一輪補(bǔ)庫存過程。在中國(guó)，此前消費(fèi)者和鋼鐵生產(chǎn)商已分別大幅對(duì)銅和鐵礦石清庫。在此情形下當(dāng)然存在補(bǔ)庫空間，特別是2012年11月起將出現(xiàn)傳統(tǒng)的季節(jié)性需求回升。此種貨物和大宗商品補(bǔ)庫將幫助推升大宗商品價(jià)格。

銅價(jià)走高

我們現(xiàn)在討論銅，在QE3推出的情況下，銅價(jià)顯然趨于上行。從基本面來看，我們認(rèn)為五個(gè)動(dòng)向也會(huì)支撐銅價(jià)，即中國(guó)庫存減少、全球庫存減少、權(quán)證取消、倉位延展及中國(guó)以外的需求增長(zhǎng)。我們之前預(yù)計(jì)2012年四季度平均銅價(jià)為3.40美元/磅。若中國(guó)開始重新積累銅庫存，則我們認(rèn)為平均銅價(jià)可能更接近3.60美元/磅。當(dāng)前銅價(jià)為3.76美元/磅，我們發(fā)現(xiàn)幾個(gè)信號(hào)將為銅價(jià)反彈提供支撐。

中國(guó)庫存減少：庫存減少促使中國(guó)提高2012年銅半成品的產(chǎn)量。我們估計(jì)3-7月期間約64萬噸（凈）銅庫存被消耗。中國(guó)需通過提高國(guó)內(nèi)產(chǎn)量（部分由銅精礦進(jìn)口所滿足）或精煉銅凈進(jìn)口量來增加短期供應(yīng)。兩種方法都意味著全球銅采購量增加。在中國(guó)，銅將供應(yīng)于下游行業(yè)，如汽車（1-7月乘用車產(chǎn)量同比增長(zhǎng)8%）和電網(wǎng)擴(kuò)容（1-5月中西部地區(qū)同比增長(zhǎng)10%）。

全球庫存減少：截至8月底，倫敦金屬交易所（LME）銅庫存水平已下降37%至23.5萬噸，降幅最大的是美國(guó)（降60%）和歐洲（降70%）。LME銅庫存下降反映于COMEX，但均被上海期貨交易所銅庫存同期相應(yīng)上升55%至16萬噸所抵消。因此，全球交易所銅庫存下降僅3%至44萬噸（即中國(guó)的進(jìn)口需求部分由從LME轉(zhuǎn)移的銅庫存所滿足）。雖然中國(guó)一直在補(bǔ)庫存，但其2012年3-7月銅庫存仍下降64萬噸。

權(quán)證取消： LME韓國(guó)交割倉庫（距中國(guó)最近）的權(quán)證取消數(shù)據(jù)證實(shí)銅庫存從韓國(guó)轉(zhuǎn)移至中國(guó)（金屬出庫前需取消“權(quán)證”）。

倉位延展： COMEX銅空頭投機(jī)頭寸8月初創(chuàng)歷史新高，且凈空頭頭寸接近3年高位。雖然空頭頭寸增加反映了非商業(yè)投資者的悲觀預(yù)期，但空頭頭寸顯然被延展且可能正接近其極限。若銅價(jià)上漲，空頭回補(bǔ)可能導(dǎo)致空頭頭寸更劇烈的變化。

中國(guó)以外的需求增長(zhǎng)：證據(jù)顯示中國(guó)以外的銅需求正在回升。德國(guó)、日本和美國(guó)的汽車業(yè)一直是全球需求的主要?jiǎng)恿Γㄕ伎偨K端需求的12%）。起到部分抵消作用的是建筑業(yè)（盡管美國(guó)正在改善）和電器需求（同比持平）受抑。

作者白仲儀（Ghee Peh）為瑞銀執(zhí)行董事，亞太金屬/礦業(yè)研究部主管