陳發(fā)樹：新華都系產(chǎn)融失衡 一手軟一手硬

20年時間，陳發(fā)樹創(chuàng)建了一個在資本市場呼風(fēng)喚雨的新華都系，并且締造了一個從草根到福建首富的傳奇。

如今的新華都系，正沿著“產(chǎn)業(yè)”及“資本”兩條脈絡(luò)橫向展開。相對于產(chǎn)業(yè)板塊的略顯平淡，陳發(fā)樹的資本經(jīng)營顯得更加濃墨重彩。在入股紫金礦業(yè)之時，既享低價優(yōu)惠，又享改制漏洞，實(shí)現(xiàn)土雞變鳳凰的飛躍；入股紫金礦業(yè)之后，又通過轉(zhuǎn)增創(chuàng)富，避稅增收，財(cái)富呈幾何級增長；待所持紫金礦業(yè)市值膨脹之后，再減持轉(zhuǎn)投青島啤酒、云南白藥，以期優(yōu)化資產(chǎn)配置，做大資產(chǎn)規(guī)模。

在陳發(fā)樹對新華都系的規(guī)劃中，產(chǎn)融結(jié)合、協(xié)調(diào)發(fā)展是其終極目標(biāo)，但其在產(chǎn)融結(jié)合方面并未實(shí)現(xiàn)有效的互動與協(xié)同。實(shí)際上，陳發(fā)樹通過資本運(yùn)營積累了巨額的財(cái)富，卻被其用來運(yùn)作新的投機(jī)性項(xiàng)目，而對于發(fā)展資金特別渴求的新華都股份，陳發(fā)樹則顯得相對吝嗇，除了非公開發(fā)行投入2億元現(xiàn)金外，再無更多。

雖然陳發(fā)樹的資本運(yùn)營和產(chǎn)業(yè)經(jīng)營各有一套，各成體系，但產(chǎn)融失衡這一問題若長久得不到解決，“新華都系”將有可能像福建省的簡稱“閩”一樣，永遠(yuǎn)闖不出這道門。

福建首富陳發(fā)樹萬萬沒有想到，在龍年的上半年會遇到如此多的事情，歷經(jīng)2009年的“慈善門”后，他再一次走進(jìn)公眾視野。

2012年1月17日，中國煙草總公司就陳發(fā)樹受讓云南紅塔集團(tuán)所持云南白藥12.32%股權(quán)一事下達(dá)批復(fù)意見，不同意云南紅塔集團(tuán)向陳發(fā)樹轉(zhuǎn)讓股權(quán)；而后國家煙草專賣局又以回函的形式駁回陳發(fā)樹提出的行政復(fù)議申請，這讓陳發(fā)樹跟蹤兩年有余，投入巨大精力和資源的項(xiàng)目面臨夭折的命運(yùn)。

一波未平一波又起，2012年6月青島啤酒董事長金志國離職，而此前不久陳發(fā)樹卻又恰恰減持了相當(dāng)數(shù)量的青島啤酒股份，一時之間，內(nèi)幕交易的質(zhì)疑聲風(fēng)起云涌，迫使其不得不發(fā)表聲明：個人的投資行為均符合法律法規(guī)，無任何違法違規(guī)操作，并指出，其減持股份是基于個人投資理財(cái)方面的考慮。

陳發(fā)樹是新華都實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱新華都集團(tuán)）董事長，新華都集團(tuán)雖然業(yè)務(wù)龐雜，商業(yè)版圖異常復(fù)雜，但大體脈絡(luò)由兩部分組成，每一部分都有其獨(dú)特的使命和目的。一部分以福建新華都購物廣場股份有限公司（以下簡稱新華都股份）為核心的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營板塊，涵蓋了機(jī)械工程、酒店、房地產(chǎn)等諸多領(lǐng)域，這一部分是陳發(fā)樹的立命之本，陳發(fā)樹對其的控制不容有任何閃失。但這一塊給陳發(fā)樹的財(cái)富貢獻(xiàn)很小，比如僅靠其在新華都股份的投入，其個人財(cái)富僅僅只有16億元左右。

對陳發(fā)樹財(cái)富增長貢獻(xiàn)最大的是其另一板塊—財(cái)務(wù)投資運(yùn)作板塊，其中突出的代表是紫金礦業(yè)和青島啤酒，正是這一板塊的存在讓陳發(fā)樹一舉成名，并在資本市場如魚得水。僅在紫金礦業(yè)，陳發(fā)樹及其控制的新華都集團(tuán)就已獲得數(shù)百億元的財(cái)富，這也使得陳發(fā)樹在2012年全球福布斯榜單中排名323名，進(jìn)入500強(qiáng)。同時也可以發(fā)現(xiàn)，在陳發(fā)樹的創(chuàng)富過程中，仍有著我國民營企業(yè)家獨(dú)有的“灰色”地帶，這也許是我國民營企業(yè)家的宿命。時過境遷，現(xiàn)在的陳發(fā)樹面臨的則是如何更為有效地將產(chǎn)業(yè)經(jīng)營和資本運(yùn)營融合和協(xié)同起來，如何盡快讓自己的財(cái)技得到提升和成熟。

新華都系：產(chǎn)業(yè)與資本的拼圖

1986年，做了3年木材生意的陳發(fā)樹在福建廈門擁有了一套屬于自己的房子，此時陳發(fā)樹年僅25歲。1987年，陳發(fā)樹將僅購得1年的住房抵押出去，用抵押借來的錢買了一部三輪摩托車，和兩個弟弟一起幫一家小店拉貨，開始“業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型”。后來，小店老板因賭博輸錢急需一筆資金償還債務(wù)。陳發(fā)樹在得知這一消息后，果斷把這家店盤了下來，正式涉足百貨零售業(yè)，并將自己的百貨店命名為“華都”。這便是日后陳發(fā)樹“新華都系”最早的雛形。

與大多數(shù)故事情節(jié)一樣，就在事業(yè)發(fā)展順風(fēng)順?biāo)臅r候，陳發(fā)樹與其兄弟陳晉江在“華都”的經(jīng)營方針上出現(xiàn)了不可調(diào)和的分歧，兄弟最終決定分家。由于“華都”已在福建省，尤其是廈門有了一定的名氣，其商標(biāo)權(quán)的歸屬就成了兄弟分家必須要解決的關(guān)鍵問題之一，兄弟兩人最后決定抓鬮確立歸屬。作為弟弟的陳晉江運(yùn)氣比較好，作為哥哥的陳發(fā)樹則只能將自己分得的門店重新命名，這個名字就是現(xiàn)今資本市場大鱷的頭銜“新華都”。

分家后，沒有了之前兄弟之間的爭吵和妥協(xié)，陳發(fā)樹的新華都集團(tuán)發(fā)展似乎更為順利，一路高歌猛進(jìn)，經(jīng)營的區(qū)域也走出廈門，輻射到福州、漳州、泉州、三明、莆田、龍巖、潮州、思明等地。2004年，新華都集團(tuán)將旗下零售資產(chǎn)整合設(shè)立福建新華都購物廣場有限公司，過了3年，又將福建新華都購物廣場有限公司整體變更為新華都股份，新華都集團(tuán)零售業(yè)務(wù)平臺正式成立。

在主推零售業(yè)務(wù)的同時，陳發(fā)樹也發(fā)力投資其他領(lǐng)域。從1997年開始，相繼投資了房地產(chǎn)、酒店、工程等領(lǐng)域，逐步形成了一個以新華都股份為核心的產(chǎn)業(yè)架構(gòu)，陳發(fā)樹的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營取得階段性成果。

如果此時的陳發(fā)樹僅僅滿足于新華都股份及其投資的其他產(chǎn)業(yè)板塊，那么至多只能算是一個在福建省小有名氣的民營企業(yè)家，而使其土雞變鳳凰，脫離江湖草莽地位的，則源于其對紫金礦業(yè)的“無奈入股”。

1997年，陳發(fā)樹花費(fèi)6000多萬元采購了一批挖掘裝運(yùn)設(shè)備，準(zhǔn)備做倒手貿(mào)易。但遭遇買方破產(chǎn)，為此，陳發(fā)樹不得不將積壓的設(shè)備成立“新華都工程”，自己做起了土石方業(yè)務(wù)。也正是在此過程中，陳發(fā)樹結(jié)識了時任紫金礦業(yè)公司總經(jīng)理的陳景河，并自此成為紫金礦業(yè)長期的業(yè)務(wù)合作伙伴。

其時的紫金礦業(yè)并不像現(xiàn)在這樣紅火。受行業(yè)周期的影響，當(dāng)時整個礦業(yè)，包括黃金、有色金屬、煤炭等都處于行業(yè)低谷，甚至一度被視為“夕陽產(chǎn)業(yè)”。當(dāng)時紫金礦業(yè)掌門人陳景河一度為了企業(yè)的生存而焦頭爛額，四處奔走。為擺脫危機(jī)，2000年紫金礦業(yè)向社會資本敞開大門引入投資者，進(jìn)行股份制改造。但紫金礦業(yè)惡化的財(cái)務(wù)狀況，70%左右的資產(chǎn)負(fù)債率，低迷的金價，即使董事長陳景河帶隊(duì)到香港、深圳等地引資，最終也無功而返。在此背景下，最終由福建省政府出面，給新華都、恒興實(shí)業(yè)等省內(nèi)知名民營企業(yè)“打招呼”，要求其入股紫金礦業(yè)。

面對這樣的情況，陳發(fā)樹只能接受，權(quán)當(dāng)賭一把。2000年8月，新華都集團(tuán)作為紫金礦業(yè)的7家發(fā)起人之一，投資入股了紫金礦業(yè)。此時的陳發(fā)樹根本沒有想到，與紫金礦業(yè)的結(jié)緣會給他的人生、財(cái)富和名望帶來巨大的、根本性的變化，也為其締造自己的商業(yè)版圖鋪平了道路。

2008年陳發(fā)樹花費(fèi)10億天價引入了“打工皇帝”唐駿，在后者的幫助下，陳發(fā)樹初嘗了資本運(yùn)營的味道，由此一發(fā)不可收拾。

自2009年年初開始，陳發(fā)樹開始逐步減持紫金礦業(yè)股份，并利用減持套現(xiàn)的資金，相繼收購了青島啤酒和云南白藥的少數(shù)股份，同時還將套現(xiàn)的部分資金作為運(yùn)營資金注入新華都股份。之后，新華都集團(tuán)強(qiáng)勢收購港澳資訊及千尋網(wǎng)絡(luò)、聯(lián)游網(wǎng)絡(luò)、弘揚(yáng)科技、勝龍團(tuán)隊(duì)四家IT公司（后部分轉(zhuǎn)讓）。通過這些操作，一個產(chǎn)融初合的“新華都系”由此形成（圖1）。其產(chǎn)業(yè)板塊及資本板塊形成了初步的互動關(guān)系，產(chǎn)業(yè)板塊為資本運(yùn)作創(chuàng)造條件，資本板塊為產(chǎn)業(yè)版圖的拓展進(jìn)行金融輸血。

資本運(yùn)營：以增值為目的資產(chǎn)大挪騰

縱觀陳發(fā)樹在資本運(yùn)營上的進(jìn)退，有一大顯著特點(diǎn)，就是不謀求成為最大股東或?qū)嶋H控制人。如此操作的目的，是為了后續(xù)資本運(yùn)作上的方便。因?yàn)橐坏┏蔀樯鲜泄咀畲蠊蓶|或?qū)嶋H控制人，其進(jìn)退將受到很大的掣肘，比如實(shí)際控制人變更引起的要約、增減持股份比例限制等。這些因素都不利于陳發(fā)樹實(shí)現(xiàn)投資、參股上市公司的最終目的—進(jìn)退有序、財(cái)富增值。

為確保自己實(shí)現(xiàn)這一目的，不處于被動地位，從前期的目標(biāo)選擇到入股時機(jī)等運(yùn)作，陳發(fā)樹一般會謀求取得二、三股東的地位，這樣就能確保自己向上市公司董事會派駐自己的董事，從而使自己對上市公司重大事宜能有一定的話語權(quán)，甚至影響上市公司董事會和股東會的決策。

此外，陳發(fā)樹在資本運(yùn)營上似乎更喜歡以自然人的身份直接持股，無論是紫金礦業(yè)還是青島啤酒，亦或是云南白藥。這其實(shí)會給下一步的資本運(yùn)作帶來一定不便，比如會增加稅收方面的成本等。

財(cái)技一：既享低價優(yōu)惠，又享改制漏洞，土雞變鳳凰。

陳發(fā)樹資本運(yùn)營的第一役便是入股紫金礦業(yè)。2000年8月，閩西興杭實(shí)業(yè)有限公司（后更名為閩西興杭國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限公司，以下簡稱“閩西國投”）作為主發(fā)起人，聯(lián)合新華都集團(tuán)等其他7 家發(fā)起人，發(fā)起設(shè)立紫金礦業(yè)（圖2）。

陳發(fā)樹在參股紫金礦業(yè)時，金價還處于十分低迷的狀態(tài)，此時陳發(fā)樹的入股雖有無奈的因素，但也享受了金價低迷帶來的好處。而命運(yùn)女神似乎對陳發(fā)樹特別眷顧，在陳發(fā)樹2000年投資入股紫金礦業(yè)時，金價處于300美元/盎司的低位，此后金價一路攀升到2011年底的1800美元/盎司。2000-2003年，紫金礦業(yè)銷售收入從2.96億元逐年攀升到5億元，并在2002年一度錄得近6億元收入，凈利潤也從4831萬元上升到1.52億元，企業(yè)基本擺脫困境，陳發(fā)樹的財(cái)富因此也隨著增值。

陳發(fā)樹在享受金價低迷帶來的低成本投資的好處之外，在紫金礦業(yè)的改制上，也狠狠賺了一筆。依據(jù)紫金礦業(yè)的改制設(shè)立方案，所有股東均以1999年10月30日評估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)、負(fù)債數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，閩西國投以其持有的紫金礦業(yè)股權(quán)，金山貿(mào)易以其持有的紫金礦業(yè)股權(quán)外加部分現(xiàn)金，其他股東以純現(xiàn)金方式發(fā)起設(shè)立紫金礦業(yè)股份公司，折股比例統(tǒng)一為1.505：1，其中陳發(fā)樹的“新華都”系出資3849.33萬元獲得26.92%股權(quán)，每股投資成本為1.505元（表1）。方案看似公允，實(shí)則存在很大的漏洞。

根據(jù)紫金礦業(yè)的招股說明書，閩西國投在折股時，是以1999年底紫金礦業(yè)1.03億元為基礎(chǔ)折算的，即閩西國投以其擁有的原紫金礦業(yè)權(quán)益8926.39 萬元（1.03億×86.8%），扣除1999年度2063.2萬應(yīng)分配利潤后的余額6862.80 萬元進(jìn)行出資。

但紫金礦業(yè)正式完成股份制公司設(shè)立的日子是在2000年8月份。而在2000年，紫金礦業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤4831萬元，同比例分?jǐn)偟矫吭拢馕吨?000年1-8月份紫金礦業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤3221萬元。閩西國投以1999年底的6862.8萬元為出資額，則意味著放棄了其應(yīng)享有的2000年1-8月份的約2800萬收益。雖然此后紫金礦業(yè)宣稱，2000年1月1日至8月31日，紫金礦業(yè)實(shí)現(xiàn)的凈利潤由公司老股東全額分回，但如果將2000年1-8月份的利潤折算成股份，陳發(fā)樹同樣的出資額意味著“新華都系”在紫金礦業(yè)的股比將由26.92%下降到14.6%，其所持股份比例就要大幅縮水。

按照中國國有企業(yè)改制設(shè)立股份公司的相關(guān)規(guī)定，對于評估基準(zhǔn)日至公司設(shè)立完成日之間的期間損益，應(yīng)由原股東享有。閩西國投為何不對2000年1-8月份的收益提出獨(dú)享或轉(zhuǎn)股的要求呢？筆者推測此中最大的原因在于當(dāng)時紫金礦業(yè)改制的大背景。當(dāng)時整個改制工作受阻，若再糾纏于這些細(xì)節(jié)問題，無疑將對整個改制大局產(chǎn)生不利影響。雖然后來紫金礦業(yè)做出將2001年1-8月份的利潤由老股東獨(dú)享，算是對閩西國投的一種補(bǔ)償，但此時木已成舟，陳發(fā)樹通過利用改制漏洞，在原始股的積累上狠狠賺了一筆，這也為其后續(xù)的運(yùn)作打下了一個很好的基礎(chǔ)。

財(cái)技二：轉(zhuǎn)增創(chuàng)富，避稅增收，財(cái)富呈幾何級增長。

2003年12月，紫金礦業(yè)上市時進(jìn)行拆股，每1股拆成10股，每股面值0.1元，發(fā)行價為3.3元/股，陳發(fā)樹控制的“新華都系”持有2.56億股，市值8.44億元，與其3849.33萬元投資成本相比，收益20余倍。但這與陳發(fā)樹后來持有紫金礦業(yè)的權(quán)益價值相比，仍然是小巫見大巫。

紫金礦業(yè)上市后，每年都進(jìn)行了現(xiàn)金分紅、送轉(zhuǎn)股（表2），經(jīng)過歷次的轉(zhuǎn)增，陳發(fā)樹的新華都系在紫金礦業(yè)的靜態(tài)持股總數(shù)理論上應(yīng)該達(dá)到32.66億股，按最近A股價格4元/股計(jì)算，這部分股權(quán)市值將近132億元（即使只考慮新華都集團(tuán)現(xiàn)持有的24.32億股份，其市值也達(dá)到近100億元）。陳發(fā)樹通過不到4000萬元的投入，經(jīng)過11年多的時間，其收益翻了數(shù)百倍之多，呈幾何級數(shù)增長，而且這個收益還沒有考慮陳發(fā)樹從紫金礦業(yè)累計(jì)分得的數(shù)億元現(xiàn)金紅利。

嘗到轉(zhuǎn)增創(chuàng)富甜頭的陳發(fā)樹，似乎一發(fā)不可收拾。2010年，紫金礦業(yè)提出2010年每10股派1元的分紅預(yù)案。但在2010年度股東大會召開前夕，作為紫金礦業(yè)第二大股東，新華都集團(tuán)臨時提議在2010年度每10股派1元現(xiàn)金分配方案的基礎(chǔ)上，增加每10股轉(zhuǎn)增5股的分配方案。新華都集團(tuán)對此的解釋是，紫金礦業(yè)自2003年在香港上市以來，每年均保持了較高的分紅派息率。2010年度，公司可供股東分配的利潤100.5億元，資本公積金余額達(dá)93.77億元。雖然理解公司的發(fā)展需要投入巨額的資金，但股東投資也應(yīng)得到相應(yīng)的回報(bào)。

但這種解釋很牽強(qiáng)，轉(zhuǎn)增多少，與公司發(fā)展需要投入多少資金沒有任何關(guān)系，因?yàn)檗D(zhuǎn)增形成的資本仍然留在公司，并未流出。轉(zhuǎn)增唯一的好處就是增厚股東股本，增加股東持股數(shù)，很顯然，陳發(fā)樹的新華都集團(tuán)提出議案修改的建議，就是為其后續(xù)的資本騰挪創(chuàng)造更大的空間。這也凸顯了陳發(fā)樹通過二、三股東地位影響上市公司決策的特點(diǎn)和財(cái)技。

2007年2月5日，陳發(fā)樹還操作了一件令人覺得頗為蹊蹺的事情，他以0.1元/股的面值分別接手了新華都工程持有的2.71億股、新華都管理持有的8756萬股紫金礦業(yè)股份，陳發(fā)樹本人因此直接了持有紫金礦業(yè)3.59億股股份。0.1元/股的價格與當(dāng)時紫金礦業(yè)5元/股左右的市價相比，這樣的交易價格明顯有失公允。

按照我國稅法的規(guī)定，新華都工程和新華都管理如果按市價轉(zhuǎn)讓紫金礦業(yè)股權(quán)，應(yīng)按當(dāng)時33%的稅率就其所得納稅。從另一方面來講，若按市價進(jìn)行交易，陳發(fā)樹需要支付數(shù)十億元的現(xiàn)金，融資成本會比較大。更為嚴(yán)重的是，若新華都工程和新華都管理將股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益再分配給陳發(fā)樹時，陳發(fā)樹還要繳納相應(yīng)的個人所得稅。簡單按33%企業(yè)所得稅率和20%的個人所得稅率計(jì)算，陳發(fā)樹按股票面值進(jìn)行交易，可為其節(jié)約46%左右的稅收成本。由此可見，陳發(fā)樹按0.1元/股的面值受讓紫金礦業(yè)股份，很大的目的就是為了降低融資成本和稅務(wù)成本，最大限度地為自己創(chuàng)富。

財(cái)技三：減持再轉(zhuǎn)投，優(yōu)化資產(chǎn)配置，做大資產(chǎn)規(guī)模

經(jīng)過2007年的股權(quán)量化，陳發(fā)樹直接持有的紫金礦業(yè)股份數(shù)直線攀升到3.59億股份，新華都集團(tuán)則持有13.83億股份，新華都系合計(jì)持有17.42億股。又經(jīng)當(dāng)年轉(zhuǎn)增，增加到21.78億股，其中陳發(fā)樹持有4.49億股，新華都集團(tuán)持有17.29億股。但在2009年，這一數(shù)目發(fā)生了重大變化。

2009年4-7月，陳發(fā)樹累計(jì)減持紫金礦業(yè)股份4.19億股左右，初步估算取得了40億元左右的套現(xiàn)收益（表3）。減持后，陳發(fā)樹僅持有紫金礦業(yè)約2105萬股份。至于減持所得是否繳納個人所得稅的問題，根據(jù)我國個人所得稅的政策，自2010年1月1日起，個人減持上市公司限售股需就減持所得繳納個人所得稅。但陳發(fā)樹的減持行為發(fā)生在2009年，因此不存在就減持所得納稅的問題。

減持紫金礦業(yè)股份的情況同樣發(fā)生在新華都集團(tuán)上。經(jīng)過歷次轉(zhuǎn)增，靜態(tài)計(jì)算，到目前為止，新華都集團(tuán)應(yīng)持有紫金礦業(yè)25.93億股份。但根據(jù)紫金礦業(yè)截至2012年3月底的股東結(jié)構(gòu)，新華都集團(tuán)僅持有24.32億股，股份差額為1.62億股。

通過分析可以發(fā)現(xiàn)，陳發(fā)樹減持紫金礦業(yè)的目的恰恰是為了拓展其商業(yè)版圖（表4），因?yàn)槠涫召徢鄭u啤酒和云南白藥的時點(diǎn)與減持紫金礦業(yè)的時點(diǎn)高度吻合。

陳發(fā)樹通過減持，獲得了巨額資金，在再投資時，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的優(yōu)化配置。

首先在投資目標(biāo)的選擇上，有其獨(dú)到之處。陳發(fā)樹選擇的投資對象，每年都保持了較高的分紅（表5）。由此，在享受股權(quán)增值帶來賬面財(cái)富增長的同時，其每年獲得的現(xiàn)金分紅收入也是不菲的。以青島啤酒為例，陳發(fā)樹持有9164萬股股份，從2009-2011年，陳發(fā)樹累計(jì)從青島啤酒分得紅利約5.4億元（稅前）。

其次，在投資時機(jī)的把握上，也凸顯逆周期操作的特點(diǎn)。2009年正是全球金融危機(jī)向縱深蔓延的一年，對未來的經(jīng)濟(jì)走勢眾說紛紜，莫衷一是。但就在此時，陳發(fā)樹收購了青島啤酒和云南白藥的股權(quán)，而后續(xù)青島啤酒和云南白藥的股價走勢充分證明了陳發(fā)樹賭對了（圖4）。

正是這種資本運(yùn)作的挪騰，使得陳發(fā)樹實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)優(yōu)化配置的目的。陳發(fā)樹若未減持紫金礦業(yè)股份，到目前為止，其個人持有紫金礦業(yè)的股份數(shù)應(yīng)是67290.3萬股，按當(dāng)前4元/股的價格計(jì)算，價值約27億元。但通過減持及收購新目標(biāo)，陳發(fā)樹在青島啤酒上就已錄得約15億港元現(xiàn)金收益（2012年6月18日以每股作價47港元至48.55港元減持了其持有的3200萬股青啤H股，陳發(fā)樹需就這部分收益繳納個人所得稅），且其仍持有的5964萬股青島啤酒。這部分繼續(xù)持有的股權(quán)，若按減持價格計(jì)算，價值約為28億元。顯而易見，陳發(fā)樹通過減持并進(jìn)入新的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了非常好的投資收益。

云南白藥的股權(quán)增值情況也大抵如此。在陳發(fā)樹與云南紅塔集團(tuán)達(dá)成收購協(xié)議后，云南白藥經(jīng)過了2009年度每10股轉(zhuǎn)增3股派1.8元（稅后），以及2010年每10股派0.9元（稅后），6581.93萬股增加到8555.81萬股，按當(dāng)前56元/股價格計(jì)算，股權(quán)價值約48億元，增值率超過100%。這也是陳發(fā)樹堅(jiān)持起訴云南紅塔集團(tuán)的根本原因所在。

財(cái)技四：入股云南白藥，竹籃打水一場空？

成功的原因是相似的，不成功的原因則各不相同，陳發(fā)樹入股云南白藥，雖然在投資對象、投資時機(jī)的把握上非常精準(zhǔn)，但卻面臨著極有可能折戟沉沙的命運(yùn)，其背后折射的中國市場契約精神的退化值得深思。

按照我國煙葉企業(yè)剝離非主業(yè)資產(chǎn)的統(tǒng)一部署，云南紅塔集團(tuán)通過云南中煙工業(yè)有限責(zé)任公司（以下簡稱云南中煙）向中國煙草總公司（以下簡稱中煙總公司）提出了轉(zhuǎn)讓其所持云南白藥12.32%股權(quán)的請示。2009年1月4日，中煙總公司原則同意了轉(zhuǎn)讓行為，據(jù)此，云南紅塔集團(tuán)將該等股權(quán)進(jìn)行掛牌公開轉(zhuǎn)讓。

在得知這一消息后，陳發(fā)樹立即與云南紅塔集團(tuán)進(jìn)行了接觸，并于2009年9月雙方簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。協(xié)議約定，陳發(fā)樹以22億元的價格受讓云南紅塔集團(tuán)所持云南白藥全部股權(quán)。陳發(fā)樹在協(xié)議簽署后的5個工作日內(nèi)即將全部轉(zhuǎn)讓款一次性支付給云南紅塔集團(tuán)，而云南紅塔集團(tuán)也在12月份向中煙總公司呈報(bào)了審批股權(quán)轉(zhuǎn)讓的請示。根據(jù)2007年公布的《國有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》，省級或省級以上國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)收到國有股東擬協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司股份的書面報(bào)告后，應(yīng)在10個工作日內(nèi)出具意見。陳發(fā)樹因此樂觀地認(rèn)為，最晚在2010年1月份自己就能將云南白藥這頭現(xiàn)金奶牛納入自己的商業(yè)版圖。

但事與愿違，中煙總公司的批復(fù)遲遲未見，而云南白藥卻異常紅火，2009年每10股分紅3元；2010年每10股轉(zhuǎn)增3股，每10股分紅2元。一方面自己的22億元巨款趴在云南紅塔集團(tuán)賬上不得動彈，另一方面，又無法享有云南白藥如此高額的分紅，陳發(fā)樹心急如焚，終于忍耐不住在2011年4月向云南紅塔集團(tuán)發(fā)出了《辦理股權(quán)過戶登記催促函》，敦促云南紅塔集團(tuán)盡快辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)。

令陳發(fā)樹最為擔(dān)心的事情終于發(fā)生了。2011年5月，陳發(fā)樹收到云南紅塔集團(tuán)的回函，聲稱此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為存在被上級審批機(jī)關(guān)否決的可能。福建首富顯然不可能就此罷休，2011年12月，陳發(fā)樹一紙?jiān)V狀將云南紅塔集團(tuán)告上了云南省高院。2012年1月17日，中煙總公司下達(dá)了不同意云南紅塔集團(tuán)轉(zhuǎn)讓所持云南白藥股份的批復(fù)。2012年4月，陳發(fā)樹向國家煙草專賣局提交了行政復(fù)議申請，請求國家煙草專賣局對中煙總公司拖延兩年多時間，“在沒有任何事實(shí)和法律依據(jù)的情況下，僅以大而化之的口號式理由（為確保國有資產(chǎn)保值增值，防止國有資產(chǎn)流失）做出不同意轉(zhuǎn)讓股份的批復(fù)”的行為進(jìn)行裁決。不出所料，國家煙草專賣局駁回了陳發(fā)樹的申請。緊接在5月份，陳發(fā)樹將國家煙草專賣局訴至北京一中院，但北京一中院以不屬于行政訴訟范圍為由拒絕受理這一案件。

2012年8月23日，云南省高級人民法院首次公開庭審陳發(fā)樹訴紅塔集團(tuán)案?？剞q雙方的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向了中煙總公司是否具有審批權(quán)、國有資產(chǎn)是否流失等問題。在中煙總公司是否具備審批權(quán)上，筆者認(rèn)為雖然按照煙草行業(yè)國資管理規(guī)定，財(cái)政部具有最終審批權(quán)，但中煙總公司作為云南紅塔集團(tuán)的大股東，是有權(quán)利在股東會上否決這一交易，因此也就無需繼續(xù)向財(cái)政部報(bào)批。至于國有資產(chǎn)是否流失，筆者認(rèn)為只要在當(dāng)時的時點(diǎn)，履行了國資轉(zhuǎn)讓評估的完整手續(xù)，則不能以該資產(chǎn)后續(xù)的價值表現(xiàn)來加以認(rèn)定。歸根結(jié)底，這一案件的關(guān)鍵還是在于中煙總公司為何在2年多的時間內(nèi)遲遲不予批復(fù)。

事情至此，陳發(fā)樹若想繼續(xù)履行與云南紅塔集團(tuán)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，幾乎是不可能實(shí)現(xiàn)的事情。一方面云南白藥的價格已今非昔比，陳發(fā)樹若要承接該等股份，付出的代價將不可能是22億元；另一方面，云南白藥是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，云南紅塔集團(tuán)是否還愿意進(jìn)行轉(zhuǎn)讓也是未知之?dāng)?shù)。協(xié)議不能履行，對陳發(fā)樹而言，損失無疑是巨大的，其一，喪失了享受云南白藥股權(quán)增值、收益分配的利益；其二，喪失了22億元受讓款的機(jī)會成本，最主要的體現(xiàn)就是紫金礦業(yè)資本公積轉(zhuǎn)增一事上，若陳發(fā)樹在2009年不受讓云南白藥的股權(quán)，就無需減持所持紫金礦業(yè)的股份，那么在2010年紫金礦業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)增的時候，無疑將會獲得巨大的利益；其三，喪失了獲取其他投資收益的機(jī)會，若不進(jìn)行云南白藥股權(quán)受讓，陳發(fā)樹完全有能力去運(yùn)作其他的收購項(xiàng)目并獲得收益。

陳發(fā)樹在云南白藥收購案上受阻有極大可能折戟沉沙，留給社會公眾的思考頗多。在整個事件中，社會公眾看到的是國有資本的強(qiáng)勢、民營資本的無奈，看到的是國有資本對契約精神的公然漠視。從社會契約的角度來看，政府部門頒布的各種規(guī)章制度本質(zhì)上是其與社會大眾簽署的契約，政府部門及相關(guān)方，只要涉及，都應(yīng)按照雙方商定的規(guī)矩辦事。但在此次陳發(fā)樹訴云南紅塔集團(tuán)案中，作為上級主管部門的中煙總公司對股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)久拖不決，在其下屬公司的再三催促下，方于2年后出具具體意見。中煙總公司的這種行為，不管是基于何種理由和動機(jī)，已顯然違背了國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的有關(guān)規(guī)定，是對社會契約精神的一種漠視，而這種漠視也必將對政府部門的公信力造成連鎖不良影響。在當(dāng)下中國政府極力發(fā)展市場經(jīng)濟(jì)的大背景下，中煙總公司的這種行為實(shí)際上是得不償失的。

反過來推論，如果在陳發(fā)樹與云南紅塔集團(tuán)簽署協(xié)議后的2年多時間內(nèi)，云南白藥的股價出現(xiàn)大幅下跌，此時陳發(fā)樹是不是能以個人資產(chǎn)流失為由來否決這一交易呢？如果發(fā)生這樣的事情，國資主管部門又將以何理由來應(yīng)對，又會采取何種行動呢？陳發(fā)樹作為福建首富，其維權(quán)的道路尚且如此艱難，對于普羅大眾而言，又將是怎樣的局面？陳發(fā)樹訴紅塔集團(tuán)一案，無論其結(jié)果如何，必將會給現(xiàn)今的中國社會留下諸多的思考、教訓(xùn)和總結(jié)，對于中國商業(yè)文明、契約精神的培養(yǎng)也必將起到積極的促進(jìn)作用。

另一方面，陳發(fā)樹訴云南紅塔集團(tuán)案同時也提醒我們，在進(jìn)行收購項(xiàng)目的時候，首要考慮的是如何做好風(fēng)險(xiǎn)控制工作。陳發(fā)樹在此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目中，一次性將22億元受讓款支付到位，而云南紅塔集團(tuán)對應(yīng)的條件則是股權(quán)轉(zhuǎn)讓還需要取得上級主管單位的審批同意，這也就意味著陳發(fā)樹承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和云南紅塔集團(tuán)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是不對等的。其時的陳發(fā)樹采取的最優(yōu)對策應(yīng)是分期付款，將股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的支付進(jìn)度與審批進(jìn)度有機(jī)地銜接起來，盡最大可能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對等。此外，提前做好決策層的溝通工作、設(shè)立違約責(zé)任賠償?shù)纫彩切枰紤]的問題。

產(chǎn)業(yè)經(jīng)營：以激勵為導(dǎo)向的經(jīng)營之道

如果說紫金礦業(yè)、青島啤酒等上市公司是陳發(fā)樹商業(yè)帝國的一根支柱，主要起著兵工廠、后勤補(bǔ)給部隊(duì)的角色外，陳發(fā)樹商業(yè)帝國的另一根支柱就是其起家的根據(jù)地—新華都股份。這對陳發(fā)樹而言，是立命之本，其控制與運(yùn)作的手法截然不同。陳發(fā)樹對產(chǎn)業(yè)經(jīng)營的主導(dǎo)思想是“控制+激勵”，即在不失去控制權(quán)的前提下，盡可能對高管和骨干予以激勵，從而為自己創(chuàng)造更多的財(cái)富。

方法一：家族高度持股，嚴(yán)把核心企業(yè)的控制權(quán)。

2008年新華都股份啟動A股上市。上市前，新華都股份總股本為8008萬股，新華都集團(tuán)持股58.69%，新華都投資持股 11.73%，其余29.58%股權(quán)被29位自然人控制。發(fā)行2680萬A股后，新華都集團(tuán)、新華都投資的股比分別下降到43.97%、8.79%。表面上看似乎新華都系的控制權(quán)有所回落，但事實(shí)并非如此。

在新華都股份29名持股自然人中，陳發(fā)樹的家人合計(jì)持有新華都股份13.35%股權(quán)，與陳發(fā)樹自己控制的70.42%股權(quán)合并考慮，陳發(fā)樹家族總共持有新華都股份83.77%股權(quán)。在A股發(fā)行后，陳發(fā)樹家族仍將持有約63%的股份，股權(quán)高度集中。而新華都股份上市前的其他自然人股東，絕大多數(shù)都是新華都集團(tuán)及其下屬公司、新華都股份的高管團(tuán)隊(duì)（圖5）。毫無疑問，陳發(fā)樹對這些人所持的股權(quán)同樣也保持了相當(dāng)?shù)目刂茩?quán)和影響力。

陳發(fā)樹對新華都股份控制權(quán)的重視還體現(xiàn)在新華都股份的非公開發(fā)行上。2011年，新華都股份進(jìn)行了非公開發(fā)行。為保持自己對新華都股份的絕對控制權(quán)，陳發(fā)樹果斷參與了此次非公開發(fā)行，除了新華都集團(tuán)認(rèn)購之外，自己也直接認(rèn)購了部分股權(quán)，認(rèn)購的合計(jì)股份約為此次非公開發(fā)行的50%。陳發(fā)樹通過參加認(rèn)購，將持有新華都股份52.48%股權(quán)；但若不參加，其在新華都股份的持股比例將下降到47.38%。

方法二：散財(cái)聚人，駕馭有道。

在嚴(yán)把企業(yè)的控制權(quán)后，陳發(fā)樹可以放心地采取各種激勵措施，包括股權(quán)激勵措施來對高管團(tuán)隊(duì)進(jìn)行獎勵，散財(cái)聚人。

新華都股份增資，高管團(tuán)隊(duì)折價入股。2005年7月，新華都股份（當(dāng)時為福建新華都購物廣場有限公司）決定增資擴(kuò)股，將注冊資本由5000萬元增加到 8008萬元，其中包括吸收新華都集團(tuán)高管團(tuán)隊(duì)的1300萬元增資。新華都集團(tuán)高管團(tuán)隊(duì)按1元/股的價格折成1300萬股新華都股份。

但在上述增資前，新華都股份凈資產(chǎn)值為5457.06 萬元，對應(yīng)每股凈資產(chǎn)為 1.09 元?？紤]到對管理層的激勵作用，陳發(fā)樹決定此次增資的價格參照公司每股凈資產(chǎn)值做略微折讓，按每股1元的價格入股。這也就是說，由于折股比例的原因，高管團(tuán)隊(duì)多獲得了新華都股份約107萬股份。這部分股份價值若按其上市發(fā)行價12元/股計(jì)算，價值約1300萬元。

多次轉(zhuǎn)增送股，增厚高管團(tuán)隊(duì)財(cái)富。如果說2005年的折價入股只是陳發(fā)樹對高管團(tuán)隊(duì)略表心意，新華都股份上市后每年進(jìn)行的分紅和轉(zhuǎn)增，則極大增厚了高管團(tuán)隊(duì)的財(cái)富。上市前，新華都高管團(tuán)隊(duì)持股約1300萬股，入股成本為1300萬元。上市后，經(jīng)過歷次的轉(zhuǎn)股，靜態(tài)計(jì)算，不考慮減持，新華都高管團(tuán)隊(duì)持有的股份應(yīng)為5850萬股。按當(dāng)前7.9元/股的價格計(jì)算，價值約4.62億元，刨去現(xiàn)金分紅就已經(jīng)增值35倍。

而通過對比其他上市類百貨公司，新華都股份的每股資本公積和每股凈資產(chǎn)基本處于中下游水平，這也可以看出陳發(fā)樹對高管團(tuán)隊(duì)的激勵程度（表6）。

股權(quán)激勵，給高管戴上緊箍咒。駕馭之道講究的是“胡蘿卜加大棒”。陳發(fā)樹在不斷給高管胡蘿卜的同時，也不忘給新華都股份的高管和骨干戴上緊箍咒。2010年新華都股份發(fā)布“股權(quán)激勵計(jì)劃”，根據(jù)該計(jì)劃，從2011年-2013年分三期對177名新華都股份骨干人員實(shí)施股權(quán)激勵（表7），當(dāng)時股票期權(quán)計(jì)劃數(shù)量為777.15 萬股，占當(dāng)時公司股本總額1.6億股的4.85%，行權(quán)價格16.53元/股。

從表7可以看出，實(shí)質(zhì)上從2011年開始，股權(quán)激勵所要求的每年主營業(yè)務(wù)收入增長率較上一年是逐步下降的，凈利潤增長率基本持平。

從新華都股份發(fā)展歷史來看，從2008-2010年，其營業(yè)收入年均增長率在38%左右，其中2009年較2008年增長約36%；2010年較2009年增長約41%，基本與行權(quán)條件相吻合。在加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的設(shè)定上，對新華股高管也問題不大，2008年新華都股份加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為20.79%，2009年這一指標(biāo)下降為11.93%，2010年則上升為14.63%。但凈利潤增長率指標(biāo)則不容樂觀，2008年與2010年凈利潤基本持平，2009年凈利潤還下滑700余萬元。因此，凈利潤的增長指標(biāo)對新華都高管而言存在一定的壓力。

盡管如此，2011年新華都股份仍實(shí)現(xiàn)銷售收入56.87億元，較2009年度增長82.89%；實(shí)現(xiàn)凈利潤為1.38億元，較2009年度增長113.27%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為22.91%，圓滿實(shí)現(xiàn)第一期行權(quán)條件（表8）。

從環(huán)比分析，2011年新華都股份銷售收入較2010年增長30.3%，增長13.22億元；凈利潤增長7359萬元，較2010年翻了一番，若不考慮當(dāng)年本年度計(jì)提的2427萬股權(quán)激勵費(fèi)，凈利潤增長將接近1個億。也就是說，2011年的主營業(yè)務(wù)利潤率為24.3%，較2009年的14.8%上升了10個百分點(diǎn)。

究竟是什么原因使得新華都股份能取得如此靚麗的業(yè)績增長，從而幫助新華都股份管理層達(dá)到行權(quán)條件？

方法三：內(nèi)生增長、關(guān)聯(lián)交易推動業(yè)績增長

新華都股份自上市以來一直保持了比較好的穩(wěn)健經(jīng)營態(tài)勢，其長期負(fù)債為零，短期借款為零，基本采取了百貨超市行業(yè)占用供應(yīng)商貨款的“類金融”運(yùn)作模式進(jìn)行門店擴(kuò)張。在資產(chǎn)管理上，應(yīng)收賬款每年的余額保持在1000萬左右的水平，其他應(yīng)收款、預(yù)付款主要是商場租金、投資款等項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)因素不是很大。但新華都股份存貨余額非常高，約占整個流動資產(chǎn)的40-50%，顯示其在物流配送體系建設(shè)方面還存在很大的改善空間。

因此，新華都股份2011年經(jīng)營成果大幅超越2010年，是既有其必然，也有其偶然。

前幾年的高速擴(kuò)張奠定了較好基礎(chǔ)。自2008年新華都股份上市以來，收購、新設(shè)了一大批門店，其2011年的門店數(shù)量較2008年的48家翻了一番多，達(dá)到104家，門店面積也幾乎按此比例同步上升。但因新店太多，配送中心建立滯后，新店要產(chǎn)生效益需要一段時間。進(jìn)入2011年后，隨著新設(shè)門店的日漸成熟，其前期投資效益也逐漸體現(xiàn)出來，這主要體現(xiàn)為2011年主營業(yè)務(wù)毛利率的升高和期間費(fèi)率的降低（圖6），這一增一減，對于2011年數(shù)56億元的銷售收入而言，可以增加8000余萬的利潤。

可以預(yù)計(jì)的是，隨著前期投資門店的日益成熟，物流配送體系的逐漸完善，新華都股份及其管理團(tuán)隊(duì)將會越來越享受由此帶來的好處。

非經(jīng)常性收益導(dǎo)致2011年利潤大增。2010年新華都股份發(fā)生資產(chǎn)減值1994萬元，主要的原因確認(rèn)了約1723萬的莆田新華都萬家惠購物廣場的商譽(yù)減值，而在2011年，新華都股份并未進(jìn)行商譽(yù)減值的計(jì)提，而且還獲得相關(guān)政府獎勵資金1200萬，也是一增一減，就使2011年利潤較2010年多出將近3000余萬，約占7359萬元凈利潤增長額的一半。

莆田新華都萬家惠購物廣場是2009年6月新華都股份出資4983.54萬元收購福建萬家惠商貿(mào)有限公司所持70%股權(quán)而進(jìn)入新華都股份的。新華都股份根據(jù)出資金額與70%賬面凈資產(chǎn)值的差額確認(rèn)了2727.96萬元商譽(yù)。但事實(shí)證明，此次收購行為并不成功，2010年該公司虧損3294萬元，成為新華都股份的虧損大戶；2011年該公司凈資產(chǎn)為-1379萬元，繼續(xù)虧損2169萬元，仍是新華都股份的虧損大戶。但令人生疑的是，既然新華都股份能在2010年計(jì)提1723萬元商譽(yù)減值，為何不能在2011年繼續(xù)計(jì)提剩余的部分或者全部商譽(yù)？筆者推測可能是為了配合股權(quán)激勵計(jì)劃而采取的一項(xiàng)行動。

新華都股份最早提出股權(quán)激勵計(jì)劃的時間是在2009年6月，當(dāng)時設(shè)定的條件是將2011-2013年的盈利指標(biāo)與2008年掛鉤。因此，為確保股權(quán)激勵期間利潤指標(biāo)不受歷史負(fù)擔(dān)的影響，新華都股份就在2010年洗了個大澡，計(jì)提了1723萬減值，但到了行權(quán)有效期，如果繼續(xù)計(jì)提剩余1000余萬的商譽(yù)，將不利于管理層兌現(xiàn)自己的期權(quán)。

大股東關(guān)聯(lián)交易解決發(fā)展資金問題。百貨、零售行業(yè)都有一個顯著特點(diǎn)，那就是依靠占用供貨商的貨款進(jìn)行“類金融”模式操作，支撐自己的門店擴(kuò)張。這種“類金融”模式與龐氏騙局有些類似，即占用貨款—擴(kuò)充門店—占用更多的貨款—償還上一批貨款—擴(kuò)充門店，如此循環(huán)。新華都股份也不能免俗，比如截至到2011年底，新華都股份的長期負(fù)債和銀行債務(wù)都是零，但其應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款余額分別是6.10億元和9.07億元，合計(jì)15.17億元，占其16.59億元負(fù)債總額的91%以上。

在享受這種模式帶來好處的同時，新華都股份的負(fù)債規(guī)模繼續(xù)攀升，其資產(chǎn)負(fù)債率從2008年的51.88%快速攀升到2010年底68.24%，賬面現(xiàn)金余額也只有3.44億元，但同期應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款余額合計(jì)達(dá)11億元。這樣的資產(chǎn)財(cái)務(wù)狀況，將會動搖供應(yīng)商對新華都股份的信心，將會令其“類金融”操作模式無法繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)下去，需要盡快改善。于是，就有了2011年的非公開發(fā)行。

通過此次非公開發(fā)行，新華都股份募集了4個多億的現(xiàn)金，在極大改善財(cái)務(wù)狀況的同時，還可以錄得一筆相當(dāng)不錯的銀行存款利息收入。而在這次非公開發(fā)行中，陳發(fā)樹及新華都集團(tuán)也認(rèn)購了一半的股份。陳發(fā)樹認(rèn)購的目的有三，一是幫助自己的核心企業(yè)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營；二是樹立二級市場投資者、新華都股份供應(yīng)商的信心；三是繼續(xù)保持自己對新華都股份的絕對控制權(quán)。

總結(jié)：失衡的產(chǎn)融結(jié)合

陳發(fā)樹的創(chuàng)富雙動力模式值得充分借鑒和學(xué)習(xí)。一方面參股質(zhì)優(yōu)上市公司，通過“轉(zhuǎn)增—減持—再投資”的資本運(yùn)作模式獲得財(cái)富放大效應(yīng)；另一方面穩(wěn)健經(jīng)營實(shí)體產(chǎn)業(yè)，通過“控制+激勵”的駕馭之道牢固掌握立命之本，留住經(jīng)營骨干。陳發(fā)樹若沒有在紫金礦業(yè)和青島啤酒上的投資，僅靠其在新華都股份的投入，其個人財(cái)富也僅僅只有16億元左右（持有新華都股份的市值），而若沒有新華都股份，陳發(fā)樹的資本運(yùn)作也將會令其承擔(dān)更多的壓力和負(fù)擔(dān)。陳發(fā)樹的運(yùn)作使得二者相得益彰，而這其中令陳發(fā)樹最為得意的產(chǎn)融結(jié)合之作就是新華都股份的非公開發(fā)行。

在2011年新華都股份的非公開發(fā)行中，新華都股份增發(fā)了3642.6517萬股，籌得資金4.56億元，非公開發(fā)行所增發(fā)的股份占增發(fā)后新華都股份總股本的10.2%。但在新華都股份IPO時，發(fā)行了10688萬股，占首發(fā)后總股本的25.07%，但僅融得3.22億元現(xiàn)金。兩者比較，新華都非公開發(fā)行發(fā)行的股份更少，讓渡的股比更少，但融得的資金更多。這其中的關(guān)鍵在于新華都股份通過前2次資本公積金轉(zhuǎn)增的方式增加股本（表9）。從陳發(fā)樹善于利用轉(zhuǎn)增創(chuàng)富的風(fēng)格來看，這或許會成為陳發(fā)樹實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合的一種模式，即新華都股份轉(zhuǎn)增股份，繼而進(jìn)行非公開發(fā)行，陳發(fā)樹則利用其減持參股上市公司股權(quán)所得認(rèn)購增發(fā)股權(quán)，在不斷做厚新華都股份的權(quán)益的同時，仍能輕松保持自己對新華都股份的絕對控制，新華都股份則可利用增量資金進(jìn)一步發(fā)展壯大。

梳理陳發(fā)樹創(chuàng)富的整個路徑，除新華都股份這個產(chǎn)融結(jié)合的例子之外，陳發(fā)樹在產(chǎn)融結(jié)合領(lǐng)域并沒有其他值得稱道的成功案例，這也就意味著陳發(fā)樹還未將產(chǎn)業(yè)經(jīng)營和資本運(yùn)營更為有效地融合起來，沒有形成有效的互動與協(xié)同。從現(xiàn)有情況來看，其產(chǎn)融結(jié)合的結(jié)構(gòu)基本是失衡的。

失衡之一：資本運(yùn)營沒有給產(chǎn)業(yè)經(jīng)營帶來更多的扶持。

陳發(fā)樹的產(chǎn)業(yè)板塊發(fā)展到現(xiàn)在，已面臨非常大的挑戰(zhàn)，其核心企業(yè)新華都股份就面臨諸多發(fā)展壓力。

新華都股份自2008年上市后，一路高歌猛進(jìn)，門店擴(kuò)張迅速，由此帶來企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的迅速攀升，雖然2011年的非公開發(fā)行在一定程度上緩解了財(cái)務(wù)問題，但制約新華都股份發(fā)展的關(guān)鍵問題并未得到實(shí)質(zhì)性解決，主要有：

與同行業(yè)差距逐漸拉大。新華都股份設(shè)立時給自己設(shè)定的目標(biāo)是超越同省的永輝超市，成為中國最有競爭力的跨區(qū)域經(jīng)營連鎖企業(yè)之一。但通過與永輝超市銷售收入增長情況對比可以發(fā)現(xiàn)，新華都百貨與永輝超市的差距不是在縮小而是在逐年拉大（圖6）。而造成這一現(xiàn)象的原因是多元的，既有發(fā)展戰(zhàn)略方面的原因，又有自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面的原因。在發(fā)展戰(zhàn)略而言，新華都股份主要集中發(fā)力二三線城市，顯然，二三線城市的購買力與一線城市相比有著天然的差距。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一，百貨業(yè)發(fā)展滯后。新華都股份有超市和百貨兩大業(yè)務(wù)，到2011年底，超市業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入47.1億元，百貨業(yè)實(shí)現(xiàn)收入9.76億元，分別占總收入的82.8%和17.2%。在毛利率水平上，超市業(yè)務(wù)的毛利率為20.80%；百貨業(yè)的毛利率為18.07%。百貨業(yè)如何發(fā)展，如何盡快提升百貨業(yè)的盈利能力，使其成為新華都股份效益增長的雙引擎之一，成為新華都股份急需解決的問題。

物流配送體系建設(shè)受阻，跨區(qū)域經(jīng)營成效不顯著。新華都股份一直謀求在跨區(qū)域經(jīng)營上獲得突破，并把開設(shè)新的門店作為公司發(fā)展戰(zhàn)略的首選目標(biāo)，但新開門店經(jīng)營成本較高，成效不明顯，這其中最主要的原因在于物流配送體系建設(shè)的滯后。2008年新華都IPO上市時，就提出對泉州、福州、龍巖三個配送中心進(jìn)行改造，項(xiàng)目總投資5050萬元。但在2010年，則將方案變更為改造福州配送中心，新建泉州配送中心和三明沙縣配送中心，項(xiàng)目總投資增加1.355億元。到了2011年，由于資金緊張，新華都股份僅在三明沙縣配送中心投入3252萬元建設(shè)資金，而泉州和福州配送中心并未進(jìn)入實(shí)施階段，并且決定停止實(shí)施福州配送中心的建設(shè)。配送體系建設(shè)的滯后，使得新華都股份跨區(qū)域經(jīng)營面臨諸多障礙，其業(yè)務(wù)收入長期依賴于閩南、閩東地區(qū)，福建省外的銷售收入幾乎可以忽略不計(jì)。

毋庸置疑，陳發(fā)樹更大力度的支持，對解決新華都股份現(xiàn)有的這些問題將起到很大的幫助作用。但實(shí)際上，陳發(fā)樹通過資本運(yùn)營積累了巨額的財(cái)富卻被其用來運(yùn)作新的投機(jī)性項(xiàng)目，比如陳發(fā)樹將其運(yùn)作紫金礦業(yè)的大部分收益用于其青島啤酒、云南白藥等參股性、財(cái)務(wù)性投資，這種投資性質(zhì)本質(zhì)上來說具有一定的投機(jī)性，其收益如何受太多因素制約，云南白藥投資失敗就是很好的例證。而對于發(fā)展資金特別渴求的新華都股份，陳發(fā)樹則顯得相對吝嗇，除了非公開發(fā)行投入2億元現(xiàn)金外，陳發(fā)樹對新華都股份的現(xiàn)金支持甚少。新華都股份自上市以來，一直沒有重大的、戰(zhàn)略性的收購項(xiàng)目出現(xiàn)，這與缺少大股東支持有著相當(dāng)?shù)年P(guān)系。

大股東對公司支持力度不夠，顯然引起了市場眾多投資者的擔(dān)憂和猜疑，而這些猜疑和擔(dān)憂反過來又會影響上市公司的業(yè)績。不難想象，如果陳發(fā)樹能拿出一部分資本運(yùn)作收益，這對新華都股份而言，其開疆拓土的能力將會極大地增強(qiáng)，這又將會引起多少資本市場對新華都股份的期待呢？

失衡之二：產(chǎn)業(yè)經(jīng)營的資本籌劃力度不夠。

陳發(fā)樹旗下的產(chǎn)業(yè)，除了新華都股份上市之外，其他資產(chǎn)仍處于非上市狀態(tài)，這里面雖然有政策因素，比如證監(jiān)會不鼓勵旅游企業(yè)上市等，但對一個資本運(yùn)作高手而言，這些都不是不能跨越的天塹，而且從股東價值最大化而言，將旗下不同產(chǎn)業(yè)分別上市是創(chuàng)富、增富的有效手段和方式，一旦上市，其想象的空間將是巨大的。

另一方面，陳發(fā)樹現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)板塊股權(quán)架構(gòu)相當(dāng)復(fù)雜（圖1），這不僅增加了產(chǎn)業(yè)板塊管理難度，也是其資本運(yùn)營力度有所欠缺的表現(xiàn)。以陳發(fā)樹自己所持新華都股份的分布情況來看，就涉及到4個主體：新華都咨詢、新華都投資、新華都集團(tuán)及自己本身持有，這是其一。其二，產(chǎn)業(yè)板塊中，各公司的定位不甚明確。從陳發(fā)樹的商業(yè)版圖分析，涉及投資職能的公司至少有4家，新華都集團(tuán)、新華都咨詢、新華都管理和新華都投資，含糊的定位帶來的直接問題就是集團(tuán)化運(yùn)作和管理成本的上升。

反觀李嘉誠的產(chǎn)業(yè)板塊整合之道可以發(fā)現(xiàn)，越簡單的架構(gòu)越有利于管理和運(yùn)作。以1997年李嘉誠對旗下資產(chǎn)股權(quán)整合為例，李嘉誠通過一系列的運(yùn)作，將遠(yuǎn)較新華都系簡單的管理架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，最終形成了股權(quán)架構(gòu)清晰的“金字塔”結(jié)構(gòu)，而這種架構(gòu)，為李嘉誠后續(xù)的資本運(yùn)作和產(chǎn)業(yè)經(jīng)營提供了無盡的便利（圖7）。

因此，雖然陳發(fā)樹的資本運(yùn)營和產(chǎn)業(yè)經(jīng)營各有一套，各成體系，但產(chǎn)融失衡這一問題若長久得不到解決，陳發(fā)樹的“新華都系”將有可能像福建省的簡稱“閩”一樣，永遠(yuǎn)闖不出這道門。陳發(fā)樹推崇長期投資的巴菲特，天才、慈善家比爾蓋茨等人或許并不是其所能效仿的榜樣，更善于結(jié)合資本運(yùn)營和產(chǎn)業(yè)經(jīng)營，在政商兩界游刃有余的李嘉誠也許才是值得其學(xué)習(xí)的模板。

作者任職于中國銅業(yè)有限公司投資管理部

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