國債期貨方案待解

4月23日起，在中國金融期貨交易所(下稱中金所)開展了兩個多月的國債期貨仿真交易將進(jìn)入第三階段：向全市場開放。這意味著在被叫停17年之后，國債期貨的重啟也漸行漸近。

據(jù)接近中金所的人士透露，為配合國債期貨的推出，國債期貨套保套利條例正在積極制定中，并將于近期公布。

就在一周之前，中國證券監(jiān)督管理委員會（下稱證監(jiān)會）主席郭樹清在武漢表示，國債期貨將要爭取在年內(nèi)推出。這是監(jiān)管層第一次明確該產(chǎn)品推出的時間表。

3月，中金所已完成合約設(shè)計和規(guī)則制定，正式將國債期貨方案上報證監(jiān)會，并獲得證監(jiān)會批準(zhǔn)立項。立項之后，證監(jiān)會需對產(chǎn)品進(jìn)行內(nèi)部論證和調(diào)研，征求相關(guān)部委的意見之后，上報國務(wù)院。國務(wù)院批準(zhǔn)之后，新品種方可上市。

這意味著，國債期貨的籌備工作取得了階段性成果。然而，盡管期貨業(yè)普遍對監(jiān)管層迅速推進(jìn)國債期貨抱有樂觀情緒，目前正在中金所進(jìn)行仿真交易的國債期貨要想順利推出，還必須解決若干實際問題。

比如，國債期貨涉及多個債券市場，其背后的托管交割清算環(huán)節(jié)尚未打通。市場尚處分割狀態(tài)。且國債期貨作為新興事物，投資者的培育和成熟也需時間，監(jiān)管層的愿景能否實現(xiàn)是未知數(shù)。

相對于仿真交易運行將近四年的股指期貨來說，國債期貨雖能吸取其經(jīng)驗教訓(xùn)，但由于標(biāo)的物的市場不同、交割方式更加復(fù)雜，目前仿真交易還不能完全模擬至交割全流程。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，仿真交易運行一年以上更為穩(wěn)妥。

畢竟，上世紀(jì)90年代中國對國債期貨的短暫嘗試因為一場市場豪賭戛然而止。所謂“327 國債事件”令大批投資者血本無歸，陰影至今還揮之不去，成為監(jiān)管層和業(yè)內(nèi)人士在金融衍生產(chǎn)品推進(jìn)道路上時刻謹(jǐn)記的前車之鑒。

另一方面，鑒于國債期貨在套期保值、防范利率風(fēng)險和價格發(fā)現(xiàn)方面的作用，業(yè)界已經(jīng)達(dá)成共識，引入國債期貨，將有效促進(jìn)利率體系的完善，提高債券定價的有效性和現(xiàn)券市場的流動性，對債券市場深化意義重大。

仿真交易啟示

早在2008年底，中金所就開始走訪金融機構(gòu)并進(jìn)行國債期貨產(chǎn)品的調(diào)研。此后，由交易所人員、學(xué)者、自各金融機構(gòu)借調(diào)研究人員約30人組成了中金所國債期貨籌備小組，負(fù)責(zé)研究品種設(shè)置合約和規(guī)則，并從2011年11月開始，在交易所內(nèi)部進(jìn)行內(nèi)測交易。

內(nèi)測交易后不到三個月，2月13日，國債期貨仿真聯(lián)網(wǎng)測試啟動，包括國泰君安期貨、海通期貨、中證期貨等13家機構(gòu)被指定為首批試點機構(gòu)，此后又逐步開放至39家。機構(gòu)和個人投資者均可通過在期貨公司提交申請參與仿真交易。3月中旬首次仿真交割完成。仿真交易提前啟動，超出業(yè)內(nèi)不少人士的預(yù)料。

3月23日，證監(jiān)會以研討會形式，在上海召集銀行、保險、證券和基金公司等機構(gòu)投資者，交流國債期貨的合約設(shè)計、合約規(guī)則制定、套期保值及套利策略等技術(shù)問題。

據(jù)悉，國債期貨將采取名義標(biāo)的加上實物交割的方式進(jìn)行。

在仿真合約中，合約標(biāo)的為面額100萬元人民幣，票面利率為3％的五年期名義標(biāo)準(zhǔn)國債。這是一種實際上并不存在的“虛擬債券”，剩余期限四年至七年的國債都可用于其交割。而四年至七年的債券需要通過中金所設(shè)定的“轉(zhuǎn)換因子”公式換算，以得出相對于標(biāo)準(zhǔn)債券的折溢價。

在合約到期月份的第二個星期五，持有國債期貨倉位的投資者進(jìn)場交割。賣方通過轉(zhuǎn)換因子，自動遴選出其所持有的四年至七年的國債中的“最便宜可交割券”(Cheapest to Deliver， CTD)，用于交割，而由中金所隨機分配給買方。

這一方式，充分吸取了“327國債事件”的教訓(xùn)，使得逼空者缺乏明確的逼空對象，增加市場的操縱難度。327國債，是1992年發(fā)行的三年期國債期貨合約的代號，對應(yīng)基礎(chǔ)券總量246.8億元，當(dāng)時整個國債存量也不過1020億元。因此，市場屢次出現(xiàn)持倉總量超過國債實際發(fā)行量的情況。1995年2月23日，有財政部背景的中經(jīng)開公司和管金生領(lǐng)導(dǎo)的萬國證券，展開多空頭對決，操縱市場巨幅波動，使無數(shù)投資者蒙損。

目前中國剩余期限為四年至七年的國債可交割券約1.6萬億元左右，而除了銀行和保險公司投資戶(持有至到期投資)上的國債無法拿出來交易，市場人士預(yù)計實際可參與國債期貨交割的約有8000億元，這一規(guī)模，令任何投資者都很難控盤，逼倉風(fēng)險大大減小。

而選擇五年期的國債，因其作為2009年重新恢復(fù)發(fā)行的國債關(guān)鍵期限，市場供給充分，流動性好，并且各金融機構(gòu)的債券組合久期，也多在此期限附近，市場規(guī)避組合風(fēng)險的動力很強。

久期，在數(shù)值上與債券的剩余期限近似，但反映的是債券價格變動對利率變化的敏感度。

但是，單一國債期貨產(chǎn)品顯然無法對沖掉債券市場的全部風(fēng)險。匯豐晉信固定收益總監(jiān)鄭宇塵對《財經(jīng)》記者表示，若持有的都是長期債券，以中期的國債期貨來做套保，雖然從久期上可以做匹配，但仍存在一定的風(fēng)險。而城投債、高收益?zhèn)绕贩N，僅能對沖利率風(fēng)險，無法對沖信用風(fēng)險。

對于不同風(fēng)險承受能力的機構(gòu)，以何種方式參與國債期貨市場，投資策略和范圍有哪些，也成為國債期貨推出前各項重要準(zhǔn)備之一。

中金所實行會員分級結(jié)算制度。交易所對結(jié)算會員結(jié)算，結(jié)算會員對其受托的交易會員結(jié)算。實力雄厚的機構(gòu)才能成為結(jié)算會員，而其他不具備結(jié)算會員資格的非結(jié)算會員須通過結(jié)算會員來結(jié)算，從而形成多層次的風(fēng)險管理體系。

根據(jù)現(xiàn)行制度，作為銀行間債券市場主體的銀行需經(jīng)過銀監(jiān)會的批準(zhǔn)之后，才能參與金融期貨交易。因此，商業(yè)銀行以何種方式進(jìn)入國債期貨市場尚屬未知。

中證期貨總經(jīng)理助理、金融機構(gòu)部總經(jīng)理曹宇對《財經(jīng)》記者表示，五大行交易量巨大，可能成為中金所特別結(jié)算會員。其他商業(yè)銀行，可以通過收購期貨公司或通過期貨公司渠道間接參與市場。而大的券商，基本都有自己控股的期貨公司，可通過自己的通道來參與。

曹宇認(rèn)為，對銀行或只應(yīng)開放套期保值業(yè)務(wù)，不可以使其從事套利和投機。銀行需通過向交易所提交所持現(xiàn)券的資料，在交易所批定的額度之下，進(jìn)行操作。而套利和投機可能開放給證券公司和基金公司等。

但基金公司對投資的開放范圍也不樂觀。匯豐晉信的鄭宇塵對《財經(jīng)》記者表示，不同投資策略背后對應(yīng)的投資者群體不同。公募基金面向廣大個人投資者，以單邊投機方式參與國債期貨的可能性很小。即便以套保的方式參與國債期貨，監(jiān)管機構(gòu)也可能將設(shè)定賣空占基金凈值的最高比例。而基金公司專戶則可能嘗試更激進(jìn)的投資策略。

雖然在制度設(shè)置中，風(fēng)險控制措施包含最低交易保證金為合約價值的3％，漲跌停板為上一個交易結(jié)算日的2％，以及單邊最大持倉不得超過800手等規(guī)定，但是個人投資者是否能參與專業(yè)性更強的國債市場，仍是未知數(shù)。鄭宇塵認(rèn)為，高達(dá)30倍的杠桿，估計不可能一開始就讓個人投資者進(jìn)入，有可能后續(xù)慢慢放開。

在今年“兩會”期間，全國人大代表、中金所總經(jīng)理朱玉辰曾公開表示，國債期貨將以機構(gòu)投資者為主，資金和技術(shù)門檻都會比較高，不適合散戶參與。

交割事宜未決

參與國債期貨籌備的人士對《財經(jīng)》記者表示，由于債券市場的割裂，仿真交易的交割環(huán)節(jié)至今仍未打通。由于國債期貨涉及實物交割，在當(dāng)前交割技術(shù)細(xì)節(jié)尚且模糊的情況下，國債期貨的推出并無可能。

目前，中國國債交易場所主要由銀行間債券市場、交易所債券市場、商業(yè)銀行柜臺記賬式國債共三個市場組成，其中前二者是債券交易的主要市場，其債券托管也分別在中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司和中國證券登記結(jié)算有限公司進(jìn)行。

而投資者持有的現(xiàn)券可能一部分是交易所市場，一部分是銀行間市場，兩市場需有一定的配合，并與中金所系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)，才能實現(xiàn)順利交割。一位參與仿真交易的人士表示，3月仿真合約到期時，最后交易日后三天內(nèi)賬面并未看到相應(yīng)的交割債券，系統(tǒng)并未對接成功。

業(yè)內(nèi)相關(guān)人士對《財經(jīng)》記者表示，從目前已公布仿真交易的相關(guān)規(guī)則了解，有在交割環(huán)節(jié)發(fā)生違約的可能性。

最后交易日結(jié)束后，連續(xù)三個交易日為交割日，第一天是賣方申報日，第二天是債券配對，第三天是實物轉(zhuǎn)移。上述業(yè)內(nèi)人士表示，“如果第一天賣方申報手持現(xiàn)券時，中金所很難知道在交易所市場或者銀行間市場是否有相應(yīng)的債券。如果賣方手中并無那么多現(xiàn)券，就涉及惡意賣出?！?/p>

“同時買方的資金是否到位，目前交易規(guī)則也并未細(xì)化。”該業(yè)內(nèi)人士表示，股指期貨因采用現(xiàn)金交割，賬面現(xiàn)金不足時會被追加保證金，而國債期貨在最后交易日前兩個交易日起，交易保證金才逐步提高至合約價值的10％。

此外，交割環(huán)節(jié)的其他細(xì)節(jié)也并未敲定。鄭宇塵對《財經(jīng)》記者說，“如果我賬面上有2億元的券，我賣5000萬元國債期貨并交割，我該如何指定哪些券用來交割，指定后這些券如何被凍結(jié)、分配、過戶，現(xiàn)在還無技術(shù)細(xì)節(jié)。如果賬面無足額現(xiàn)券，如何交割？怎么計算違約及罰金？”

仿真交易走勢亦令不少投資者感到一頭霧水。某期貨公司相關(guān)人士表示，參與仿真交易和真正參與市場交易的并非同一群人，比如，期貨公司員工為測試系統(tǒng)的流暢性參與仿真交易；機構(gòu)投資者為測試各種投資策略，常在極端情況下報價并尋找規(guī)律等等。因此目前的仿真交易不能作為市場的真正指導(dǎo)，投資者亦不可太當(dāng)真。

據(jù)悉，各大金融機構(gòu)目前都在為迎接國債期貨，加大對人力培訓(xùn)和交易系統(tǒng)等的投入力度，甚至部分券商開始為此招兵買馬。然而，機構(gòu)人士認(rèn)為，銀行是參與國債期貨的最大主體，銀行間市場交易人員了解期貨市場，需要一定的過程，因此國債期貨的相關(guān)培訓(xùn)仍需持續(xù)很長時間。

助推利率市場化

當(dāng)前，中國無論是從債券市場基礎(chǔ)規(guī)模、利率市場化程度，還是從期貨交易所的風(fēng)險管理技術(shù)、合約設(shè)計能力來看，都取得了長足進(jìn)步，為國債期貨的復(fù)出提供了最好的時機。

“327國債事件”時，中國利率市場化改革尚未起步，貨幣市場利率和銀行存貸款利率都在國家的嚴(yán)格管制之下。當(dāng)年國債期貨的走勢，更多地是在對賭國家給予的“保值貼補利率”的高低，即反映了對國家政策調(diào)整的預(yù)期，而不是市場利率的波動。

因此，在現(xiàn)貨市場不發(fā)達(dá)，以及政府調(diào)控方式非市場化的情況下，國債期貨很容易演變成多空雙方對賭的工具，而不是趨于規(guī)避風(fēng)險的需求，所以才會演變成當(dāng)年期貨市場的一場投機豪賭。

目前，中國雖未完全達(dá)到利率市場化，但是國債現(xiàn)貨市場已經(jīng)實現(xiàn)了利率市場化，并在規(guī)模和流動性方面產(chǎn)生了培育國債期貨的土壤。

2011年，銀行間債券市場現(xiàn)券交易量合計67.76萬億元，其中國債現(xiàn)券交易量達(dá)到8.64萬億元，占2011年銀行間債券市場現(xiàn)券交易量的13％，較1995年的1020億元不可同日而語。

而目前在利率市場化的進(jìn)程中推出國債期貨，在一定程度上有助于市場對沖貨幣政策變動的風(fēng)險，反過來也有助于推動利率市場化。

今年“兩會”期間，全國政協(xié)委員、中金公司董事長李劍閣提出了重啟國債期貨的提案，他也曾多次公開呼吁重啟國債期貨市場。

在李劍閣看來，中國發(fā)展國債期貨交易越來越有必要。首先，隨著中國利率市場化程度的不斷提高，利率風(fēng)險暴露已經(jīng)進(jìn)入活躍期，風(fēng)險管理需求日趨緊迫，國債期貨交易能有效幫助金融機構(gòu)規(guī)避利率風(fēng)險，保障金融體系的安全。其次，國債期貨交易還能促進(jìn)中國利率市場化和利率體系的完善、提高債券定價的有效性和債券市場的流動性、促進(jìn)中國債券市場的整合和深入發(fā)展。

然而，這些功能，恐怕要隨著國債期貨品種的進(jìn)一步增加和范圍擴大，才能逐步實現(xiàn)。某期貨公司人士表示，現(xiàn)在國債期貨涉及的現(xiàn)券，僅僅是債券市場的一部分，雖然券量占比最大，但并非交易最活躍的部分，在一定時間內(nèi)對利率市場化的影響有限。