布局場(chǎng)外市場(chǎng)

在監(jiān)管層多次表態(tài)之后，中國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)的路徑逐漸清晰。

4月17日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（下稱證監(jiān)會(huì)）主席郭樹清、證監(jiān)會(huì)非上市公眾公司部主任馮鶴年、發(fā)行部副主任陸文山等人參加了湖北省資本市場(chǎng)建設(shè)大會(huì)。

郭樹清在會(huì)議上表示，證監(jiān)會(huì)正在加緊準(zhǔn)備推出新三板擴(kuò)容，已經(jīng)向國(guó)務(wù)院做了專題匯報(bào)。此外，證監(jiān)會(huì)還要推出區(qū)域性的股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，讓那些未達(dá)到股票上市條件的企業(yè)可以融資、轉(zhuǎn)讓、流轉(zhuǎn)。

這是監(jiān)管層首次明確場(chǎng)外市場(chǎng)將分為全國(guó)性和區(qū)域性兩類市場(chǎng)。

在參會(huì)人員的介紹中，湖南證監(jiān)局局長(zhǎng)楊曉嘉的職務(wù)變更為證監(jiān)會(huì)場(chǎng)外市場(chǎng)籌備組臨時(shí)黨委書記。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，楊曉嘉是未來新三板交易所的理事長(zhǎng)候任人選，現(xiàn)任證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)部主任謝庚擬任交易所總經(jīng)理。新三板交易所將設(shè)在北京。

所謂的新三板市場(chǎng)是相對(duì)于老三板而言。老三板是指包括原法人股交易系統(tǒng)STAQ和NET的掛牌公司以及退市公司在內(nèi)的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。2006年起，中關(guān)村高新園區(qū)掛牌公司股份也進(jìn)入該系統(tǒng)，遂被稱為新三板。

2011年，擴(kuò)大中關(guān)村試點(diǎn)范圍、建設(shè)統(tǒng)一監(jiān)管的全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)，即業(yè)內(nèi)慣稱的“新三板擴(kuò)容”。此舉被認(rèn)為是中國(guó)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的重要一環(huán)，并被列為證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)工作之首。

證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)部主任謝庚曾表示，今年證監(jiān)會(huì)的重點(diǎn)不僅延續(xù)了新三板擴(kuò)容的目標(biāo)，并增加了場(chǎng)外市場(chǎng)將分層構(gòu)建的設(shè)計(jì)。

關(guān)于區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的論證自去年底就已開始。

據(jù)一位知情的證監(jiān)系統(tǒng)人士說，所謂分層構(gòu)建的含義是場(chǎng)外市場(chǎng)將分為三個(gè)層次：一是將現(xiàn)在的新三板市場(chǎng)擴(kuò)大到88個(gè)全國(guó)性的高新技術(shù)園區(qū)的企業(yè)，以此為主體，建立一個(gè)獨(dú)立的交易所；二是規(guī)范各地產(chǎn)權(quán)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中心，并與新三板市場(chǎng)對(duì)接，未來在地方掛牌的企業(yè)可以轉(zhuǎn)到新三板市場(chǎng)；三是建立以券商柜臺(tái)交易為基礎(chǔ)的區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)。

該人士透露，關(guān)于區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的建設(shè)，監(jiān)管層和業(yè)界均注意到未來如何協(xié)調(diào)地方交易所市場(chǎng)和券商柜臺(tái)交易市場(chǎng)的關(guān)系，以及這兩類市場(chǎng)與新三板市場(chǎng)對(duì)接的問題。

謝庚表示，區(qū)域性的股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)將以國(guó)務(wù)院38號(hào)文（《國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》）為基礎(chǔ)進(jìn)行規(guī)范。

據(jù)了解，未來在新三板掛牌的企業(yè)將被納入非上市公眾公司的監(jiān)管范疇，而證監(jiān)會(huì)也在加緊制定相關(guān)監(jiān)管辦法，該辦法是新三板擴(kuò)容的重要基礎(chǔ)制度之一。

一位長(zhǎng)期從事場(chǎng)外市場(chǎng)研究的券商人士說，多層次場(chǎng)外市場(chǎng)的建設(shè)首先要摒棄以財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)判企業(yè)好壞的思維，否則最終結(jié)果都將是主板市場(chǎng)的復(fù)制。他指出，場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)必須要由市場(chǎng)自發(fā)力量來主導(dǎo)。

新三板如何擴(kuò)容

“盡管證監(jiān)會(huì)和證券業(yè)協(xié)會(huì)多次組織券商討論區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的建設(shè)，但新三板市場(chǎng)擴(kuò)容一直在往前推進(jìn)?！币晃槐O(jiān)管部門的人士說。

他介紹，“2011年底至今，監(jiān)管層和業(yè)界也討論過以哪個(gè)市場(chǎng)為主的問題，最終明確為以新三板市場(chǎng)為主體，建立多層次的場(chǎng)外市場(chǎng)架構(gòu)”。

據(jù)謝庚介紹，新三板擴(kuò)容將分兩步走，第一步是將中關(guān)村試點(diǎn)擴(kuò)大到88個(gè)全國(guó)性的高新技術(shù)園區(qū)；第二步是取消區(qū)域限制，全國(guó)的股份公司都可以進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。

此次新三板擴(kuò)容方案中，放開股東人數(shù)的限制頗具新意。按照《公司法》和證監(jiān)會(huì)的現(xiàn)有規(guī)定，擬IPO的公司自然人股東不得超過200人?，F(xiàn)在研究的擴(kuò)容方案，有可能取消200人的股東人數(shù)限制。這一突破和場(chǎng)外市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制有關(guān)。

謝庚說，由于在新三板市場(chǎng)掛牌的企業(yè)是作為非上市公眾企業(yè)監(jiān)管的，如果這些企業(yè)日后想要轉(zhuǎn)板，也不會(huì)受到200人的股東人數(shù)限制。

前述監(jiān)管機(jī)構(gòu)人士透露，目前研究的轉(zhuǎn)板機(jī)制有兩種途徑，一是在新三板掛牌企業(yè)如果達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，向交易所上市委員會(huì)申請(qǐng)就可到場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)掛牌；二是只要企業(yè)符合上市標(biāo)準(zhǔn)，可以向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)IPO，審核相對(duì)簡(jiǎn)單。

不過他也承認(rèn)，轉(zhuǎn)板機(jī)制的推出還需視新股發(fā)行體制改革的進(jìn)度而定，不會(huì)很快。

對(duì)此，市場(chǎng)人士亦不樂觀。一種觀點(diǎn)指出，在現(xiàn)有的新股發(fā)行體制下，上市公司的家數(shù)和節(jié)奏是受到控制的，這就意味著如果從場(chǎng)外市場(chǎng)轉(zhuǎn)入場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的企業(yè)驟然增加，則會(huì)擠占其他企業(yè)上市的通道；而如果每年沒有幾家公司能夠轉(zhuǎn)板，這個(gè)轉(zhuǎn)板機(jī)制就形同虛設(shè)。

規(guī)范地方交易所

一直以來，中國(guó)各地產(chǎn)權(quán)交易所構(gòu)成了一個(gè)場(chǎng)外市場(chǎng)體系。最早的如成都紅廟子、山東淄博自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)等都能進(jìn)行股權(quán)交易。2000年后，隨著國(guó)家推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和規(guī)范國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)逐漸興盛，但也滋生了一些違法違規(guī)的行為。

對(duì)此，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》，即國(guó)務(wù)院38號(hào)文。今年2月2日，一次旨在整頓各類交易場(chǎng)所的工作會(huì)議在北京召開。清理整頓的對(duì)象包括各種從事權(quán)益類交易、大宗商品中遠(yuǎn)期交易以及其他標(biāo)準(zhǔn)化合約交易的交易場(chǎng)所。

按照現(xiàn)有場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)思路，規(guī)范后的地方交易場(chǎng)所將建設(shè)成為區(qū)域性的場(chǎng)外市場(chǎng)，是作為全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)的一個(gè)補(bǔ)充。

上述會(huì)議要求各地方要在今年6月30日之前，啟動(dòng)清理整頓交易場(chǎng)所的方案。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，目前各地清理整頓的工作推進(jìn)快慢不一。

以深圳文化產(chǎn)權(quán)交易所為例，該所4月15日晚發(fā)布公告稱，將以投資者購(gòu)入價(jià)回購(gòu)已掛牌交易的藝術(shù)品份額，已發(fā)行未上市的份額則由原始持有人和交易商原價(jià)回購(gòu)。

一位接近深圳文交所的人士說，在文交所完成此項(xiàng)交易后，已經(jīng)有了明確的發(fā)展規(guī)劃，也獲得了監(jiān)管層的支持，但他并未明確文交所下一步的安排。

而此次證監(jiān)會(huì)主席郭樹清調(diào)研的湖北省產(chǎn)權(quán)交易所，則是集中了全省各市區(qū)的股權(quán)或產(chǎn)權(quán)交易，形成了一個(gè)統(tǒng)一的平臺(tái)。該所辦公室一位工作人員說，由于一直以來湖北產(chǎn)權(quán)交易所沒有推出過證券化的集中交易，符合38號(hào)文的精神，所以獲得了證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部委的支持，該所也在積極研究如何跟擴(kuò)容后的新三板市場(chǎng)對(duì)接的問題。

據(jù)參與清理整頓交易所的官員稱，由于此次整頓牽扯到地方政府的利益，有些地方的金融辦雖已上報(bào)完成進(jìn)度，但清理整頓的工作并未真正開展。

他也說，如果一地的股權(quán)或產(chǎn)權(quán)交易所未能規(guī)范，這些交易所就失去了與擴(kuò)容后的新三板市場(chǎng)對(duì)接的機(jī)會(huì)，勢(shì)必影響在當(dāng)?shù)毓蓹?quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)掛牌企業(yè)的發(fā)展，最終受損失的還是交易所自己。

另一位交易所的負(fù)責(zé)人表示，現(xiàn)在清理整頓的行動(dòng)雖然未能阻止各地方政府增設(shè)新的股權(quán)交易場(chǎng)所，但現(xiàn)有的交易所交易的活躍程度普遍得到遏制，變相的份額交易亦少了許多。

監(jiān)管者希望在各類交易場(chǎng)所清理整頓完成后，合規(guī)的交易所將與新三板市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)接，成為區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的一部分。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，規(guī)范各地交易場(chǎng)所有兩條底線，一是不能集中交易；二是交易所掛牌企業(yè)的股東人數(shù)不能超過200人，這與擴(kuò)容后的新三板市場(chǎng)有所區(qū)別。

目前，廣東、上海、重慶、天津等地對(duì)區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的建設(shè)較為積極。上海為吸引中小企業(yè)到上海股權(quán)托管登記中心掛牌，對(duì)掛牌成功的企業(yè)給予150萬(wàn)元的補(bǔ)貼。重慶也對(duì)掛牌企業(yè)補(bǔ)助一半的掛牌費(fèi)用。

知情人士透露，因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)正在牽頭清理整頓交易所，其監(jiān)管的證券公司卻在積極參與交易所的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，此舉被認(rèn)為不合時(shí)宜。因此，上海股權(quán)托管登記中心于2月掛牌后，有部分證券公司為避嫌主動(dòng)放棄了會(huì)員資格。不過，一旦交易所清理完畢，證券公司應(yīng)可以參與區(qū)域性的場(chǎng)外市場(chǎng)交易。

場(chǎng)外市場(chǎng)定位

目前新三板市場(chǎng)的交易十分清淡，并沒有發(fā)揮出場(chǎng)外市場(chǎng)應(yīng)有的功能。

中關(guān)村高新園區(qū)試點(diǎn)六年來，企業(yè)定向增資金額僅有17.1億元，且企業(yè)單次融資規(guī)模僅有幾千萬(wàn)元。通過場(chǎng)外市場(chǎng)幫助解決中小企業(yè)融資難的初衷并未實(shí)現(xiàn)。

另一方面，場(chǎng)外市場(chǎng)活躍度遠(yuǎn)不及場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。2011年1月1日至今，成交金額只有7.32億元，平均換手率3.4％，而同時(shí)期場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)換手率超過230％。

西部證券新三板業(yè)務(wù)部總經(jīng)理程曉明直言，新三板市場(chǎng)的現(xiàn)狀與其定位不準(zhǔn)有關(guān)。按照一般的理解，如果企業(yè)達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)，就在新三板市場(chǎng)“養(yǎng)幾年”，符合條件再上。

他認(rèn)為，以財(cái)務(wù)指標(biāo)來判斷企業(yè)該在場(chǎng)內(nèi)還是場(chǎng)外交易是錯(cuò)誤的。二者的差別在于，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)是為投資人看得懂的企業(yè)服務(wù)，場(chǎng)外市場(chǎng)是為一般投資人看不懂的企業(yè)服務(wù)。在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，中介機(jī)構(gòu)是幫助投資人定價(jià)；在場(chǎng)外市場(chǎng)，做市商是替投資人定價(jià)。

上海的一家大型券商的高管認(rèn)同這一觀點(diǎn)。他說，以券商柜臺(tái)交易為基礎(chǔ)的區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)符合市場(chǎng)主導(dǎo)的思路。這一思路也找準(zhǔn)了證券公司在市場(chǎng)中的做市商定位。

不過前述證監(jiān)系統(tǒng)人士說，券商柜臺(tái)交易的場(chǎng)外市場(chǎng)目前仍停留在論證階段。

他說，區(qū)域性市場(chǎng)不可能回避地方政府掌控大量企業(yè)資源的事實(shí)。券商柜臺(tái)交易主導(dǎo)的區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)和地方政府主導(dǎo)的區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，這兩者之間存在著較大的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。如何處理好這種關(guān)系是構(gòu)建多層次場(chǎng)外市場(chǎng)的關(guān)鍵。