資本賬戶開放“瀉火”房地產(chǎn)

本輪房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)時(shí)間超過兩年，被稱為“史上最嚴(yán)厲”的調(diào)控，目前房價(jià)已經(jīng)企穩(wěn)并出現(xiàn)局部下滑情勢。與此同時(shí)，中國官方開始鼓勵(lì)資本“走出去”，這對中國房地產(chǎn)市場來說，可能意味著“黃金時(shí)代”已經(jīng)終結(jié)。

資本流入驅(qū)動(dòng)房價(jià)

過去十年，可謂是房地產(chǎn)市場的“黃金十年”，盡管按照官方統(tǒng)計(jì)，中國的房地產(chǎn)價(jià)格上漲幅度并不大，但從很多居民的實(shí)際感受來看，中國房地產(chǎn)投資的回報(bào)率相當(dāng)可觀。

據(jù)國際清算銀行（BIS）的相關(guān)報(bào)告，2003年－2010年，上海的房價(jià)年均復(fù)合漲幅超過30％，北京則接近30％，廣州大約為23％。這樣誘人的回報(bào)率，不僅使房地產(chǎn)市場吸引了大量投資，也導(dǎo)致了海外熱錢紛紛流入中國 “炒房”。與此同時(shí)，2005年，中國啟動(dòng)人民幣匯改，至今人民幣兌美元的升值幅度超過25％，以美元計(jì)算，中國的房地產(chǎn)投資的年均回報(bào)率更加可觀。

出于防止房地產(chǎn)“過熱”的考慮，中國官方2005年開始對房地產(chǎn)市場進(jìn)行調(diào)控，并針對海外資金出臺(tái)了“限外令”等強(qiáng)制性調(diào)控手段。在這樣的政策下，中國的房地產(chǎn)價(jià)格并沒有出現(xiàn)任何的疲軟，反而一路上揚(yáng)，這讓很多人開始懷疑“外資推高房價(jià)”的觀點(diǎn)是否正確。

筆者認(rèn)為，推動(dòng)房價(jià)上升的因素較多。而從貨幣供應(yīng)的角度考慮，與其他商品的價(jià)格上漲一樣，房價(jià)的飆漲與貨幣供應(yīng)量也有著密切的關(guān)系。

在過去的十年內(nèi)，中國的廣義貨幣供應(yīng)量平均增速為18％，大大高于大約9.5％的GDP增速。這在很大程度上導(dǎo)致了房價(jià)的飆升。循著貨幣供應(yīng)鏈條，可以發(fā)現(xiàn)過去十年中，中國新增基礎(chǔ)貨幣幾乎全部由外匯流入產(chǎn)生。在強(qiáng)制結(jié)售匯體系下，中國央行對應(yīng)發(fā)行相應(yīng)的人民幣，也就是基礎(chǔ)貨幣。更加重要的是，由于中國對資本項(xiàng)目采取嚴(yán)格管制，在人民幣單邊升值預(yù)期的背景下，中國呈現(xiàn)出資本“只進(jìn)不出”的基本態(tài)勢。

這些因素累加，造成中國的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量迅速增加。而中國官方為控制基礎(chǔ)貨幣向廣義貨幣的傳導(dǎo)，進(jìn)行了大規(guī)模的央票發(fā)行、提高存款準(zhǔn)備金率、控制銀行新增貸款規(guī)模等操作。然而，由于基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量巨大，盡管中國的貨幣乘數(shù)一再下降，中國的廣義貨幣供應(yīng)量仍保持在高增速區(qū)間。

說到這里，外資、貨幣與房地產(chǎn)市場的關(guān)系就變得較為明確了，外匯流入不僅僅由外資帶來，中國巨大的貿(mào)易順差，不明身份的熱錢，都帶來了大規(guī)模的資本流入，而結(jié)果之一是造成了中國的房價(jià)上漲，這也解釋了為何“限外令”難以控制房價(jià)，“限購令”才真正扼住了房價(jià)上漲的要害。

資本賬戶開放“釜底抽薪”

在上述背景下討論“溫州金改”可能帶來的影響，才更具有宏觀意義。中國官方3月宣布在溫州進(jìn)行的一系列金融改革舉措中明確提出，將允許個(gè)人進(jìn)行境外直接投資，這意味著在長期的“只進(jìn)不出”后，官方開始允許資本流出。

開放資本賬戶的討論由來已久，中間也出現(xiàn)過若干反復(fù)，其中“港股直通車”和“溫州個(gè)人直投”試點(diǎn)都曾胎死腹中，表明官方在這一問題上的謹(jǐn)慎態(tài)度。而時(shí)至今日，資本賬戶開放的政策卻沒有遭遇很多反對之聲，在很大程度上是因?yàn)槿嗣駧诺膯芜吷殿A(yù)期被打破。自去年9月以來，人民幣在多個(gè)市場出現(xiàn)明顯的波動(dòng)，海外無本金交割人民幣遠(yuǎn)期匯率（NDF）出現(xiàn)“升水”，事實(shí)上表明長期以來單邊賭博人民幣升值的投機(jī)行為，不再是一個(gè)“無風(fēng)險(xiǎn)”的行為。這樣一來，進(jìn)入中國大陸進(jìn)行套利的“熱錢”明顯減少。同時(shí)，中國的貿(mào)易順差也開始出現(xiàn)明顯下降。

這些都意味著中國外匯流入的減少。從前兩月外匯占款增加額來看，2012年外匯占款增量很難超過2萬億元?？紤]到未來資本賬戶逐步開放可能帶來相當(dāng)規(guī)模的資本流出，外匯占款增量可能進(jìn)一步下降，中國的基礎(chǔ)貨幣也將隨之下降。當(dāng)然，中國可以通過減少央票發(fā)行、降低存款準(zhǔn)備金率以及鼓勵(lì)信貸增長等手段，通過擴(kuò)大貨幣乘數(shù)來提升廣義貨幣的增速，但對于房地產(chǎn)這類獲利時(shí)間較長、交易成本較高的投資品種，其面臨的資金流出風(fēng)險(xiǎn)較難以緩解。

同時(shí)，資本賬戶開放也可能造成“比價(jià)”效應(yīng)，如果更多的境內(nèi)資本投向正處低迷的歐美房市，中國房地產(chǎn)市場的資金將面臨“釜底抽薪”的風(fēng)險(xiǎn)。

揮別房地產(chǎn)“黃金時(shí)代”

資金之外，支撐房地產(chǎn)價(jià)格的另外兩個(gè)重要因素——政策和供需，也開始出現(xiàn)變化。

在政策端，通過加大市場交易和流轉(zhuǎn)成本，提高房地產(chǎn)投資的首付和貸款成本，同時(shí)實(shí)施“限購”，中國事實(shí)上在房地產(chǎn)市場進(jìn)行著“半市場、半行政”的調(diào)控模式。如果堅(jiān)持目前的政策基調(diào)，相信中國將在中期內(nèi)趨向“新加坡模式”的住房供應(yīng)制度，即政府實(shí)施一定補(bǔ)貼的保障房將被主要提供給中低收入群體；相對較為高端的、更加遵循市場機(jī)制的商品房，將被供應(yīng)給收入較高的人群，但較高的居住和交易成本仍可能被長期維持。

而供需關(guān)系也在悄然生變。首先，由于保障房大面積開工，房地產(chǎn)市場的整體供應(yīng)量將大幅增加。這也將成為整個(gè)市場供應(yīng)的重要保證。從中國過去數(shù)年的商品房供應(yīng)來看，每年的新增供應(yīng)量也不過為600萬套－800萬套，而未來數(shù)年年均700萬套的保障房供應(yīng)，將從根本上改變房地產(chǎn)市場的供求局面。

誠然，一旦房地產(chǎn)市場調(diào)控增強(qiáng)，房地產(chǎn)投資的回報(bào)率下降，相應(yīng)的商品房新增供應(yīng)量也可能出現(xiàn)下滑。按此估計(jì)，加上保障房，未來數(shù)年每年中國的新增住房供應(yīng)量將大約為1200萬套－1400萬套，與過去數(shù)年相比，大約有60％－80％的增量。

從需求端考慮，未來數(shù)年年均城市新增就業(yè)人口將為2300萬－2500萬人，這一規(guī)模與“十一五”期間相當(dāng)。但商品房與保障房的供應(yīng)量卻開始猛增，按照一套房屋入住2人－3人測算，中國將逐步實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)供需基本平衡，這也是自1998年啟動(dòng)房改之后首度出現(xiàn)。

疊加這些因素，加之中國開放更多的資本項(xiàng)目，資本的流動(dòng)將更加雙向，對于重要的資產(chǎn)價(jià)格——房地產(chǎn)價(jià)格來說，跟隨經(jīng)濟(jì)周期而產(chǎn)生價(jià)格波動(dòng)將成為常態(tài)，只漲不跌的地產(chǎn)“黃金時(shí)代”也將成為歷史。

作者為澳新銀行大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)研究總監(jiān)