美國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡路徑猜想

從債務(wù)的角度看美國(guó)經(jīng)濟(jì)，結(jié)論總是近乎悲觀的。政府未來(lái)50年的財(cái)政收支路線圖前景暗淡。因?yàn)椤岸?zhàn)”后嬰兒潮一代人的退休于2011年正式啟動(dòng)，政府的醫(yī)保和退休金計(jì)劃開(kāi)支預(yù)計(jì)進(jìn)入大幅上升期。由此產(chǎn)生的未撥備的隱性負(fù)債高達(dá)114萬(wàn)億美元。這些潛在的債務(wù)在未來(lái)50年中會(huì)逐步演變成現(xiàn)實(shí)的債務(wù)。

“實(shí)心化”路徑

自牙買加體系確立后至2007年之前， 美國(guó)雖然絕大部分時(shí)間都搞財(cái)政赤字，但是其財(cái)政收入和支出卻從來(lái)沒(méi)有真正拉開(kāi)距離，年度赤字規(guī)模最大也就在6000億美元左右。但2010年后，美國(guó)政府的財(cái)政收入與支出呈現(xiàn)顯著的發(fā)散狀態(tài)而無(wú)法收斂（這個(gè)測(cè)算是基于美國(guó)現(xiàn)行的稅率不變動(dòng)）。對(duì)世界來(lái)講，這是恐怖的。

在目前美國(guó)政府財(cái)政支出中福利性開(kāi)支占比高達(dá)58％。這種義務(wù)性支出（包括社會(huì)保障、醫(yī)療保健和養(yǎng)老）是美國(guó)歷屆政府競(jìng)選中承諾累積的，所以異常地剛性，很難壓縮，預(yù)計(jì)這個(gè)比例在十年后（2019年）達(dá)到80％。到2025年，美國(guó)的稅收將只夠支付利息（預(yù)計(jì)將從目前的每年2000億美元飆升至逾1萬(wàn)億美元）和福利計(jì)劃，將沒(méi)有余力去做其他任何事情。

危機(jī)過(guò)去后的三年，美國(guó)總債務(wù)率不僅沒(méi)有得到有效清理，而且依然在上升。

2007年之后的三年中，私人部門(mén)的債務(wù)雖然下降了1.6萬(wàn)億美元，而公共部門(mén)的債務(wù)卻上升了近5萬(wàn)億美元。反危機(jī)只是以政府“杠桿化”去替代私人部門(mén)的“去杠桿化”。若算上“兩房”7萬(wàn)億美元的債務(wù)，美國(guó)聯(lián)邦政府的債務(wù)率接近150％。

“去杠桿”是最直接的經(jīng)濟(jì)再平衡的方向，但無(wú)論是消費(fèi)者去杠桿還是政府去杠桿，更可能是再平衡的“死胡同”，根本無(wú)法走向新的平衡。

經(jīng)濟(jì)邏輯是：“消費(fèi)者和政府去杠桿”所產(chǎn)生的被動(dòng)儲(chǔ)蓄很難持續(xù)提高儲(chǔ)蓄率、降低負(fù)債率。因?yàn)檎麥p福利、家庭被動(dòng)儲(chǔ)蓄→消費(fèi)下降→企業(yè)利潤(rùn)下降→失業(yè)上升→收入和政府稅收下降，負(fù)債率（負(fù)債占可支配收入比重）分子分母都在做減法。

簡(jiǎn)單講，經(jīng)濟(jì)要重新走向均衡只能靠增長(zhǎng)，即只有可支配收入要重歸增長(zhǎng)路徑，需求結(jié)構(gòu)才能得到改善而均衡，所以必須重新呼喚“企業(yè)家精神”，需要出現(xiàn)“熊彼特式”的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的集群式迸發(fā)。故此，經(jīng)濟(jì)走向“實(shí)心化”可能是美國(guó)再平衡的唯一選擇。

“實(shí)心化”絕非簡(jiǎn)單美國(guó)的海外工廠回歸，經(jīng)過(guò)30年的全球化，全球傳統(tǒng)工業(yè)體系已經(jīng)按照要素成本的結(jié)構(gòu)而固化，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體勞力成本畸高，只能往價(jià)值鏈高端做，而不可能往下做，換言之全球化已經(jīng)不可逆。從這個(gè)意義上講，未來(lái)的再平衡應(yīng)該不會(huì)是一種顛覆，而是一種修復(fù)。美國(guó)必須找到經(jīng)濟(jì)“實(shí)心化”的路徑。

再打造一個(gè)新“實(shí)體”，即所謂“再工業(yè)化”也是一種選擇。

歐洲人現(xiàn)在推“綠色更新周期”的概念，是指綠色消費(fèi)和低碳技術(shù)推動(dòng)的全球設(shè)備和居住的更新改造周期，設(shè)備低碳改造周期預(yù)計(jì)為10年，居住綠色消費(fèi)更新則要長(zhǎng)達(dá)20年以上。

綠色更新周期對(duì)制造業(yè)提出新要求，當(dāng)前歐洲是主要倡導(dǎo)者。2005年歐盟委員會(huì)推出 “里斯本戰(zhàn)略”，明確了歐盟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的未來(lái)新趨向：創(chuàng)新工業(yè)和科技體系、大力發(fā)展低能耗、高附加值、高產(chǎn)出的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)綠色、低碳、環(huán)保產(chǎn)業(yè)作為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。

在筆者看來(lái)，已經(jīng)長(zhǎng)期“去工業(yè)化”的盎格魯—薩克遜經(jīng)濟(jì)體未必能競(jìng)爭(zhēng)得過(guò)萊茵經(jīng)濟(jì)體的精密工業(yè)體系。

服務(wù)業(yè)可貿(mào)易化“錢(qián)景”

根據(jù)筆者的觀察，經(jīng)過(guò)三年危機(jī)調(diào)整，美國(guó)可能已經(jīng)找到了經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略目標(biāo)，再工業(yè)化路徑或許不是重點(diǎn)，而是積極推進(jìn)服務(wù)業(yè)的可貿(mào)易化。

這個(gè)選擇將深刻改變未來(lái)世界——服務(wù)業(yè)不再是經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)中的一國(guó)國(guó)內(nèi)的不可交換部門(mén)，而變成了新型工業(yè)形態(tài)。

特別是信息技術(shù)的興起、普及和應(yīng)用，服務(wù)業(yè)可貿(mào)易規(guī)模成為全球貿(mào)易的新推動(dòng)引擎，外包、遠(yuǎn)程服務(wù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)傳遞等，全球服務(wù)可貿(mào)易比重會(huì)從現(xiàn)在的不足20％，未來(lái)十年有可能推進(jìn)到40％，而美國(guó)無(wú)疑將成為這一趨勢(shì)的主導(dǎo)者和最大的受益者。

在今天的G20國(guó)家中，美國(guó)是唯一一個(gè)服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率顯著高于制造業(yè)的國(guó)家。它的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)是金融、教育、醫(yī)療、傳媒?？梢源竽懴胂笠幌?，在未來(lái)新的全球化的故事版本中，美國(guó)如果拿這些優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)與剩余世界做交換，那么經(jīng)常賬逆差和龐大的債務(wù)都有可能變?yōu)闅v史。

在未來(lái)全球化的故事版本中，IT平臺(tái)和渠道將極大降低了很多傳統(tǒng)商品的單位運(yùn)輸成本，例如電子圖書(shū)極大地降低了傳統(tǒng)紙質(zhì)書(shū)籍的運(yùn)輸、儲(chǔ)藏和復(fù)制成本。

目前最為國(guó)內(nèi)熟知的IT貿(mào)易平臺(tái)是蘋(píng)果公司將IT技術(shù)嫁接到IPhone和IPad平臺(tái)，通過(guò)這個(gè)平臺(tái)，全球的一切知識(shí)產(chǎn)品幾乎都可以在蘋(píng)果公司的定價(jià)平臺(tái)下進(jìn)行貿(mào)易，而蘋(píng)果公司成為現(xiàn)金機(jī)器。

IT平臺(tái)織成的社交網(wǎng)絡(luò)，使得剩余世界的人們未來(lái)通過(guò)遠(yuǎn)程系統(tǒng)購(gòu)買到美國(guó)第一流的金融、醫(yī)療和教育服務(wù)。

我們現(xiàn)在基本已經(jīng)看清楚了一些邏輯，為什么最近三年像Ebay、FaceBook、Twitter、Apple這樣的網(wǎng)絡(luò)渠道和商業(yè)模式創(chuàng)新的公司受到資本市場(chǎng)狂熱追捧，為什么FaceBook目前利潤(rùn)不到5億美元但市值卻能高達(dá)1000億美元。

因?yàn)楸仨毧克鼈儯磥?lái)美國(guó)的強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)業(yè)金融、教育、醫(yī)療、傳媒都通過(guò)它們的網(wǎng)絡(luò)與剩余世界做交換。

美國(guó)最近的動(dòng)向似乎想再打造一個(gè)新關(guān)貿(mào)總協(xié)定（TPP），這應(yīng)該是一套區(qū)隔于傳統(tǒng)工業(yè)貿(mào)易體系的規(guī)則，與它力推的將美國(guó)服務(wù)業(yè)的可貿(mào)易水平提升至60％的戰(zhàn)略目標(biāo)相一致。美國(guó)必須以此突破阻礙服務(wù)業(yè)的可貿(mào)易化的意識(shí)形態(tài)的壁壘。

如果美國(guó)選擇這個(gè)再平衡的路徑的話，顯然與傳統(tǒng)工業(yè)貿(mào)易體系相比，對(duì)于弱美元的依賴程度會(huì)大幅減弱。由此而推演下去，或許很多被我們研究者奉為圭臬的經(jīng)典理論都可能要被改寫(xiě)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能出現(xiàn)

比預(yù)期更強(qiáng)的復(fù)蘇

過(guò)去一年中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的確有一些積極因素在聚集。

美國(guó)企業(yè)部門(mén)的現(xiàn)金流和利潤(rùn)處于歷史最好水平。蘋(píng)果公司(Apple)沒(méi)有負(fù)債卻坐擁900億美元現(xiàn)金和高流動(dòng)性資產(chǎn)。

盡管債務(wù)危機(jī)陰云密布，但美國(guó)從來(lái)不缺“重構(gòu)、創(chuàng)新和再投資”的制度活力，蘋(píng)果、微軟、谷歌、雅虎、IBM、Ebay、FaceBook、Twitter等極富創(chuàng)新活力的企業(yè)依然能延續(xù)著財(cái)富神話，美國(guó)經(jīng)濟(jì)微觀層面表現(xiàn)出很強(qiáng)的自我修復(fù)能力。

金融部門(mén)的流動(dòng)性極其充沛，現(xiàn)金和儲(chǔ)備資產(chǎn)頭寸是2008年雷曼事件前夕所無(wú)法比擬的。

公共融資市場(chǎng)處于小“牛市”中，10年期公債孳息收益率降至2％以下，30年期降至3％。美債危機(jī)并無(wú)征兆，反而顯示出美國(guó)牢牢把控著全球經(jīng)濟(jì)的盤(pán)口。

小企業(yè)信貸活動(dòng)增強(qiáng)，帶來(lái)就業(yè)的改善和消費(fèi)信心增強(qiáng)。

湯森路透/PayNet小企業(yè)貸款指呈現(xiàn)出越來(lái)越強(qiáng)的趨勢(shì)，已經(jīng)連續(xù)五個(gè)季度，小企業(yè)信貸增速在20％水平。微觀上反映企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)恢復(fù)，與之對(duì)應(yīng)的美國(guó)失業(yè)率在最近一個(gè)季度下降明顯，自2011年4月起至今，美國(guó)擁有失業(yè)保險(xiǎn)資格的人數(shù)持續(xù)增加，增幅高達(dá)約61.6萬(wàn)人。就業(yè)市場(chǎng)的改善帶動(dòng)消費(fèi)信心指數(shù)顯著反彈，新訂單增長(zhǎng)。

股票市場(chǎng)顯示出美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“脫鉤”跡象。

2009年－2010年美國(guó)股市上漲主要靠跨國(guó)公司代工業(yè)務(wù)，即中國(guó)和新興經(jīng)濟(jì)體的擴(kuò)張。但2011年上半年帶動(dòng)美股上沖的主力是科技股和內(nèi)需股。當(dāng)新興市場(chǎng)不振時(shí)，它們的核心業(yè)務(wù)仍能成長(zhǎng)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)這些“脫鉤”的跡象對(duì)于依然未能著陸的新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)價(jià)格會(huì)形成越來(lái)越大下拉力。2011年10月后亞洲貨幣和金磚國(guó)家貨幣大幅貶值反映了這種趨勢(shì)。

我們?cè)谶^(guò)去的幾個(gè)月中見(jiàn)證了近十年來(lái)從未見(jiàn)過(guò)的景象，我們先是在2011年8月見(jiàn)到了中國(guó)外匯儲(chǔ)備讓人驚訝的減少，接著最近的三個(gè)月份出現(xiàn)外匯占款的連續(xù)凈減少。

從資產(chǎn)面看，美國(guó)樓市似乎出現(xiàn)價(jià)值低。以黃金衡量的樓價(jià)降至美國(guó)經(jīng)濟(jì)歷史最差1981年的歷史低點(diǎn)，這對(duì)于黃金和新興市場(chǎng)資產(chǎn)可能都不是太好的信息。

金融市場(chǎng)邏輯是：過(guò)去30年人民生活品質(zhì)是上升的，住房質(zhì)量上升，但黃金還是黃金，黃金衡量的樓價(jià)降至歷史低點(diǎn)。所以全球金融市場(chǎng)的基金經(jīng)理們?cè)缫褬?shù)立起一種共識(shí)的理念“全球的使用價(jià)值看中國(guó)經(jīng)濟(jì)，而全球的價(jià)值看美國(guó)經(jīng)濟(jì)”。

種種跡象顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能出現(xiàn)比預(yù)期更強(qiáng)的復(fù)蘇。

伯南克最近關(guān)于QE3的喊話和宣布將低利率政策保持到2014年的表態(tài)，也可以解釋為避免美元過(guò)度上升，侵蝕到剛剛復(fù)蘇的就業(yè)市場(chǎng)，而不僅僅是經(jīng)濟(jì)示弱的宣示。

當(dāng)下美國(guó)長(zhǎng)期公債孳息收益率10年期1.86％ ，30年期3％；這意味著公債市場(chǎng)資金極為充沛，又何須真正的QE登場(chǎng)獻(xiàn)藝呢？

當(dāng)然，處于減債期，美國(guó)宏觀損益表相對(duì)疲軟很正常。政府或個(gè)人未來(lái)皆面對(duì)減債壓力，政府要改變支出模式、家庭要調(diào)整消費(fèi)模式，杠桿率要下降到長(zhǎng)期均衡線下，才能令企業(yè)敢招聘新人手增加資本性支出，所以較低的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很合邏輯，與微觀面逐步改善并不矛盾。

至于微觀表的積極因素什么時(shí)點(diǎn)能轉(zhuǎn)化為宏觀表的持續(xù)顯著變化，這可能需要更長(zhǎng)的時(shí)間。

在此過(guò)程中，美元短線很難走得太強(qiáng)，過(guò)程曲折震蕩的可能性較大， 美元形成單邊趨勢(shì)的可能性在于觀測(cè)時(shí)間區(qū)間的長(zhǎng)短，但從長(zhǎng)時(shí)間段看，美元似乎在筑一個(gè)階段性的大底。

從跨境資本流動(dòng)的大周期看，自上世紀(jì)70年代美元的信用本位的牙買加體系確立后，國(guó)際資本大體每15年完成一次方向性的變化周期：

1975年－1981年資金流入新興市場(chǎng)（拉美）；

1982年美元開(kāi)始一波升值，1982年－1989年資金流入發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（日本和美國(guó)），拉美衰落；

1990年－1996年資金再次流向東亞四小龍；

1997年?yáng)|亞金融危機(jī)，1997年－2003年資金回流美國(guó)，美元一波升值；

始自2003、2004年開(kāi)始資金再次大規(guī)模流向金磚四國(guó)特別是中國(guó)，美元貶值，即便2008年美國(guó)爆發(fā)了次貸危機(jī)，之后的三年并未改變資金的流向；

2012年無(wú)疑又到一個(gè)國(guó)際資本流動(dòng)的豐荒年的敏感分界點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)邏輯的確存在這種趨勢(shì)的可能，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)越來(lái)越明確的長(zhǎng)期回報(bào)率回升的預(yù)期，而新興經(jīng)濟(jì)體多遇到短期內(nèi)無(wú)法克服的結(jié)構(gòu)性困難（嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩和累積的資產(chǎn)泡沫）。

作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任