當(dāng)務(wù)之急:推進(jìn)市場化改革

中國加入WTO十年有余，這十年，中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模實(shí)際已翻了一番以上，這也是改革開放以來經(jīng)濟(jì)增長最快的十年。其中一個(gè)重要原因是貿(mào)易增長促進(jìn)了生產(chǎn)力的大幅提升。

自中國加入世貿(mào)組織以來，貿(mào)易壁壘已經(jīng)削弱。因此，本土企業(yè)必須面對越來越多國際企業(yè)的競爭。國內(nèi)企業(yè)也由此變得更加高效，尤其是制造企業(yè)。中國成為了世界上最大的出口國。

令人矚目的是國企盈利能力的增強(qiáng)。上世紀(jì)90年代，朱基在任時(shí)關(guān)閉了許多無盈利能力的國企，所剩國企的平均盈利能力自會(huì)提高。關(guān)閉無盈利能力的國企或縮減其規(guī)模是件好事。但國企的部分利潤也反映了這樣一個(gè)事實(shí)，即部分國企在其行業(yè)享受著相當(dāng)程度的壟斷。換句話說，由于法律法規(guī)和其他因素，國內(nèi)部分行業(yè)缺乏足夠的競爭。比如石油企業(yè)、電信企業(yè)等，其可觀的利潤很大程度得益于政策扶持和保護(hù)，而未必來自其效率的提高。

金融業(yè)是最重要的示例之一。國有銀行，甚至是國家控股的上市銀行在近五六年中已非常賺錢。由于基準(zhǔn)利率仍由央行設(shè)定，所以銀行業(yè)的競爭十分有限。這些金融機(jī)構(gòu)存款利率上限和貸款利率下限之間的利差非常大。

總之，中國的國企比過去更加高效，尤其在制造業(yè)，這種大幅改善可歸因于對國際市場的開放，以及由于低關(guān)稅和縮減非關(guān)稅壁壘所帶來的競爭加劇。但金融、電信、石油等一些行業(yè)，競爭還十分有限。

利率管制不利于金融體系商業(yè)化

中國對利率的管制程度相對較高。中國自1997年才開始利率市場化改革。但2004年底，改革進(jìn)程中斷，此后便無任何實(shí)際意義上的進(jìn)展。雖然溫家寶總理在2009年3月人大會(huì)議上表示利率市場化改革勢在必行，但事過之后仍無任何舉措。2011年，溫總理重申這一問題，并在“十二五”規(guī)劃中再次提及利率市場化改革。問題依舊，民心所系。但截止到目前，這一問題尚未有任何進(jìn)展。

對金融業(yè)來說，利率管控是主要結(jié)構(gòu)性問題之一。2011年，通貨膨脹處于6％或7％的高位，而一年期存款利率僅為3.5％，所以實(shí)際收益率為負(fù)，可能低至-3.5％。這造成了儲(chǔ)戶的隱性稅收。

誰會(huì)從隱性稅收中受益？總的來看，央行是最大的受益者。自2003年起，中國持續(xù)獲得巨額貿(mào)易順差，央行開始干預(yù)外匯市場，繼而突破3萬億美元外匯儲(chǔ)備。但為了避免導(dǎo)致國內(nèi)通貨膨脹，央行不得不將大型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率提高至21.5％。這意味著金融機(jī)構(gòu)每吸收一筆存款，就要將其中五分之一的資金以存款準(zhǔn)備金的形式交給央行。但央行并未就此支付多少利息，存準(zhǔn)率的利率僅為1.6％。存款準(zhǔn)備金率的不斷上調(diào)要求金融機(jī)構(gòu)額外吸收12萬億元的存款，這一數(shù)字十分龐大。與此同時(shí)，央行得以同時(shí)介入外匯市場，阻止人民幣升值，確保人民幣價(jià)格穩(wěn)定。

事實(shí)上，自2003年起央行就面臨兩大相互矛盾的目標(biāo)：一是各國央行都有的慣常目標(biāo)——維持貨幣價(jià)格穩(wěn)定。二是確保匯率穩(wěn)定，避免人民幣升值過度。但干預(yù)外匯市場、以購買外匯來阻止人民幣繼續(xù)升值也就意味著要出售本國貨幣，擴(kuò)大資金供給。通常這會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的通貨膨脹。隨著準(zhǔn)備金率的不斷上調(diào)，準(zhǔn)備金由十年前的幾千億規(guī)模節(jié)節(jié)攀升3萬億美元，至18萬億—19萬億元，數(shù)目龐大，而正是這部分巨額資金被用來購買外匯儲(chǔ)備。為回籠資金，央行不得不要求金融機(jī)構(gòu)為其提供準(zhǔn)備金。

從根本上說，始于2003年的低利率政策使央行得以成功實(shí)現(xiàn)這兩大相互矛盾的政策目標(biāo)。但這一舉措對國內(nèi)民眾帶來了不良影響，使他們背負(fù)很大的納稅壓力。國民消費(fèi)能力一直比較薄弱的原因之一就是，目前的存款利率遠(yuǎn)低于利率市場化環(huán)境下的所得利息。目前，國民的納稅比例約為GDP的5％－6％。國民的銀行存款約為30萬億元，但存款收益率已經(jīng)為負(fù)，利息稅十分沉重。與利率市場化環(huán)境相比，目前國民收入更受壓抑。因此，利率市場化改革對實(shí)現(xiàn)恢復(fù)經(jīng)濟(jì)平衡和促進(jìn)消費(fèi)這一總體目標(biāo)而言至關(guān)重要。只有增加收入，才能促進(jìn)消費(fèi)。

此外，要建立商業(yè)化的金融體系就需要引入競爭。如果利率的制訂脫離市場情況，那么就很難建立商業(yè)化的金融體系。

金融行業(yè)最大的變數(shù)就是金融機(jī)構(gòu)有多么善于風(fēng)險(xiǎn)評估。但就中國的現(xiàn)狀而言，利率范圍較窄，貸方支付的利息與貸款基準(zhǔn)利率相比沒有太大差別，看似并無多大所謂的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。如果利率市場化，金融機(jī)構(gòu)就得為吸收的存款支付更多利息，為發(fā)放的貸款收取更高利息，它們就有更大動(dòng)力承擔(dān)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。這就是利率管制不利于建立高度商業(yè)化金融體系的原因。

由于低利率意味著國內(nèi)存在永久性超額貸款需求，因此也不利于貨幣政策的制訂和實(shí)施。貸款利率那么低，每個(gè)人都希望盡可能多地貸款。2011年，平均貸款利率為7％左右，物價(jià)增速為6％或7％，相當(dāng)于免費(fèi)貸款或近乎免費(fèi)貸款。國內(nèi)貸款利率偏低，所以信貸需求非常高，央行不得不定期控制銀行的放貸配額或?qū)⒋婵顪?zhǔn)備金率上調(diào)至21.5％以縮減銀行的放貸空間。如果利率市場化，金融機(jī)構(gòu)就得支付儲(chǔ)戶更多利息并收取貸款更多利息，央行就可利用實(shí)際利率來影響放貸規(guī)模。由于基準(zhǔn)利率水平過低，目前要靠利率政策實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)頗有難度。

另外，政府管控下的低存款利率在非刻意的情況下，使房地產(chǎn)成為投資者首選的資產(chǎn)投資類別。過去七年中，平均實(shí)際存款利率一直為負(fù)。而同期，中國對房地產(chǎn)的投資也由占GDP的4％上漲至2010年的8.6％。2011年上半年，國民對住宅房產(chǎn)的投資上漲了39％，占比高達(dá)GDP的9.1％。

基于上述種種弊端，中國必須逐步提高實(shí)際利率，特別是存款利率。

但利率改革需循序漸進(jìn)。如果一夜之間推行利率市場化，那些背負(fù)巨額債務(wù)的人不得不支付更多利息，面臨更大的還貸壓力；許多公司會(huì)不堪一擊走向破產(chǎn)。因此，不能一下廢除現(xiàn)行的利率體制，要向公司和公眾傳達(dá)這樣一個(gè)訊號：逐步建立由市場供求決定金融機(jī)構(gòu)存、貸款利率水平的利率形成機(jī)制。

全球金融危機(jī)最簡單的教訓(xùn)就是，當(dāng)金融偏離常態(tài)時(shí)，財(cái)務(wù)狀況便無法為繼。這同樣也是中國面臨的風(fēng)險(xiǎn)——偏離常態(tài)、處于負(fù)值區(qū)域的實(shí)際利率。

利率市場化需伴隨人民幣升值

過去，人民幣沒有被低估，央行沒有實(shí)質(zhì)性地干預(yù)外匯市場。央行也沒有增加外匯儲(chǔ)備，法定存款準(zhǔn)備金率為6％。但如今，人民幣被低估，外匯儲(chǔ)備大幅攀升，通貨膨脹率高居不下。央行不得不采取凍結(jié)措施，提高準(zhǔn)備金率，但又鑒于高昂代價(jià)不愿就此支付高額準(zhǔn)備金利息。

央行一方面不愿為存款準(zhǔn)備金支付高額利息，另一方面又要確保金融機(jī)構(gòu)能夠從低存款利率中獲益。只有這樣才能自己的成本最小化，將雙重目標(biāo)的矛盾性——價(jià)格穩(wěn)定和匯率高估最小化。

由此可見，彼時(shí)的利率政策比此時(shí)的利率政策更加合理，這并非出于偶然。當(dāng)時(shí)人民幣被低估，活期存款在GDP中的平均占比為7％左右；現(xiàn)如今，人民幣不斷升值，活期存款少之又少，在GDP中的占比僅為2％。站在國內(nèi)角度來看，如果匯率靈活性更大、利率更加市場化，那么中國經(jīng)濟(jì)會(huì)更加昌盛。

但如果推行利率市場化的同時(shí)不允許匯率升值，那么央行的代價(jià)就太大了。因?yàn)橐坏?shí)行利率市場化，金融機(jī)構(gòu)享受的巨額補(bǔ)貼就蕩然無存。我們當(dāng)然也不愿眼看金融機(jī)構(gòu)巨虧破產(chǎn)或退回到荊棘密布的20世紀(jì)90年代。所以，利率市場化和人民幣升值要雙管齊下。

問題的根源仍在于現(xiàn)行的低利率政策。但要切實(shí)成功地解決這一問題，適當(dāng)?shù)呢泿派翟谒y免。因?yàn)閷?shí)施現(xiàn)行低利率政策的初衷正是為了減少央行以提高準(zhǔn)備金率來維持物價(jià)穩(wěn)定所付出的代價(jià)。國內(nèi)大型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率已達(dá)到21.5％的歷史最高點(diǎn)，這在世界歷史上絕無僅有。

那么究竟該怎么做？常常會(huì)有一些戰(zhàn)術(shù)性問題，你必須要考慮當(dāng)前中國所處的宏觀周期。經(jīng)濟(jì)增速是在加快，還是減緩？還必須要考慮人民幣匯率是遠(yuǎn)離均衡匯率，還是比以前更接近均衡匯率？這很重要，因?yàn)?，如果你認(rèn)為人民幣匯率遠(yuǎn)離均衡匯率，采取漸進(jìn)升值法需要很長時(shí)間才能到達(dá)均衡匯率，這期間可能會(huì)引來太多的投機(jī)資金。因此，如果人民幣匯率遠(yuǎn)離均衡匯率，明智的做法就是 “一次性升值”，就像2005年7月中國做的那樣，當(dāng)時(shí)人民幣一次性升值了2.1％。然后再漸進(jìn)升值。

最重要的事情則是減少對外匯市場的干預(yù)。

當(dāng)前的匯率是經(jīng)濟(jì)失衡的一個(gè)表現(xiàn)。美國已有幾十年沒有通過干預(yù)市場來決定美元匯率了。當(dāng)前的美元匯率是其他所有人所作所為的結(jié)果?，F(xiàn)在，有些國家或地區(qū)采用浮動(dòng)的匯率，如歐元等。但有些國家，像亞洲的一些國家，則是所謂“有管理的浮動(dòng)匯率”，而且有時(shí)候管理部分比浮動(dòng)部分更重要。而未來，如果要朝著改善經(jīng)濟(jì)失衡的方向努力，美元必須進(jìn)一步貶值。人民幣升值也會(huì)對此有所幫助，而且這還會(huì)讓利率市場化更容易一些。

可以從匯率或儲(chǔ)蓄失衡的角度來看這個(gè)問題。造成中國龐大的儲(chǔ)蓄投資失衡的一個(gè)原因是當(dāng)前實(shí)際利率太低；過去當(dāng)實(shí)際利率為正的3％時(shí)，來自可支配收入的家庭儲(chǔ)蓄占GDP的29％左右。過去5年－6年，該比率已顯著升至35％左右，大概是36％－37％。由于中國人的儲(chǔ)蓄目的是防患于未然，過去幾年消費(fèi)下降的一個(gè)原因是儲(chǔ)蓄率上升。而且，儲(chǔ)蓄率上升是因?yàn)閷?shí)際利率下降。

因此，從儲(chǔ)蓄投資失衡的角度或匯率角度來看待這些失衡，就會(huì)發(fā)現(xiàn)它們彼此的關(guān)聯(lián)。因此，筆者認(rèn)為，是低匯率導(dǎo)致低利率，導(dǎo)致家庭儲(chǔ)蓄率大幅上升，導(dǎo)致失衡。因?yàn)閺亩x上，國民儲(chǔ)蓄投資失衡就等于經(jīng)常項(xiàng)目。因此，中國需要降低儲(chǔ)蓄投資失衡，而利率上升對兩方面都有幫助。

目前，中國的首要任務(wù)是采取措施控制外匯儲(chǔ)備增長，確保問題不會(huì)變得更嚴(yán)重。因此，必須要讓人民幣升值。否則，以當(dāng)前中國外匯儲(chǔ)備的增長速度，一年半后外匯儲(chǔ)備將達(dá)到4萬億美元。到時(shí)候情況將變得更嚴(yán)重，可能產(chǎn)生的損失會(huì)更高。

但人們將太多的注意力放在了外匯儲(chǔ)備多元化上，希望借此來解決問題。但事實(shí)上，如果你只有幾千億美元外匯儲(chǔ)備，要多元化不難。但如果你有幾萬億美元的外匯儲(chǔ)備，可供選擇的投資品就會(huì)很有限。

結(jié)構(gòu)性失衡可能反彈

目前，中國談?wù)摻?jīng)濟(jì)再平衡已有時(shí)日。加之歐洲形勢嚴(yán)峻，中國的兩個(gè)主要出口市場——美國和歐洲未來幾年都將迎來緩慢增長，因此中國經(jīng)濟(jì)減少對出口的依賴，擴(kuò)大消費(fèi)需求，降低投資率的需要將變得更為迫切。

2009年，溫家寶總理說過，我們必須引入利率改革。因此，這次應(yīng)該發(fā)生些什么。因?yàn)橹袊娘L(fēng)險(xiǎn)在于，如果外部經(jīng)濟(jì)在很長一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)疲弱，那么就只能更多地依賴內(nèi)需來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，中國當(dāng)然有可能做到這一點(diǎn)，因?yàn)槟壳皣鴥?nèi)消費(fèi)水平異常低。

而美國如果要降低杠桿比例，內(nèi)需就會(huì)低于收入，所以美國能保持收入增長的唯一方式是增加出口。否則，低增長將持續(xù)很長時(shí)間。美元的漸進(jìn)式貶值已持續(xù)了近十年，如果這股趨勢持續(xù)，那么國際需求對美國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度便會(huì)在未來有所提高。屆時(shí)，美國將能削減外部逆差。

如果中國的外部順差下降，美國降低龐大的外部失衡，那么全球經(jīng)濟(jì)將會(huì)更穩(wěn)定。

當(dāng)前最常用的指標(biāo)顯示失衡正在下降。在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前，美國的經(jīng)常項(xiàng)目逆差曾占到GDP的 6％左右，如今該比例已降至約3％； 2007年中國的順差占到GDP的10.1％，2010年已降至5.2％。

悲觀主義者認(rèn)為，這主要是金融危機(jī)的短期影響，當(dāng)經(jīng)濟(jì)一切恢復(fù)正常，中國的順差必定會(huì)擴(kuò)大，美國的逆差也可能反彈。國際貨幣基金組織（IMF）就是這樣預(yù)測的，到2012年、2013年、2014年和2015年，全球失衡將重現(xiàn)。

這在數(shù)學(xué)上沒錯(cuò)，以中國的順差為：大概來算，危機(jī)前中國出口額約1.4萬億美元，進(jìn)口額約1萬億美元，因此順差4000億美元。如今全球貿(mào)易額已縮減約30％。因此，如果中國的出口額從1.4萬億美元減少30％，即降至9800億美元左右；進(jìn)口額有同樣降幅，則變?yōu)?000億美元，那么僅僅因?yàn)閲H貿(mào)易縮減，中國的貿(mào)易順差將從4000億美元降至2800億美元。美國的情況也是一樣。美國的進(jìn)口額遠(yuǎn)高于出口額，但如果全球貿(mào)易額下降，導(dǎo)致進(jìn)出口額有同等降幅，那么美國貿(mào)易逆差自然會(huì)變小。

事實(shí)正是如此。問題是，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)增長重現(xiàn)，類似于我們過去看到的那樣，這些失衡可能會(huì)重現(xiàn)。它們并沒有反映結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

如果回顧過去兩年的實(shí)際貿(mào)易加權(quán)匯率，人民幣一點(diǎn)都沒升值。2010年6月中國調(diào)整外匯政策以來，人民幣兌美元略有升值，但事實(shí)上美元兌其他所有貨幣都在貶值。因此，人民幣的貿(mào)易加權(quán)匯率也在下跌。因此，筆者傾向于認(rèn)為，中期內(nèi)當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)至正常水平，中國的順差可能會(huì)擴(kuò)大。

好在中美兩國都承認(rèn)雙邊關(guān)系的重要性，并在努力解決一些結(jié)構(gòu)性問題。對于中國來說，未來則可能面臨更多的挑戰(zhàn)。

一方面，中國已在國際體系中占據(jù)極重要的地位。中國在全球GDP中的占比已大幅上升，在全球貿(mào)易中的占比也有大幅提升，但另一方面，中國仍是相對低收入的國家，人均GDP為4000美元。這隨之而來的挑戰(zhàn)是，當(dāng)你成為全球第一大出口國和第二大經(jīng)濟(jì)體時(shí)，外界對你的期待有時(shí)是一個(gè)人均收入如此低的國家很難實(shí)現(xiàn)的。這就是為何世界銀行行長佐利克（Zoellick）提到負(fù)責(zé)任的利益相關(guān)者等內(nèi)容。

很多人認(rèn)為，中國應(yīng)當(dāng)承擔(dān)起更多的職責(zé)幫助穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)多哈回合（Doha Round）取得成功，或改革國際貨幣體系讓世界擁有更多的穩(wěn)定性等等。很多人覺得既然中國已成為經(jīng)濟(jì)大國，它就理應(yīng)擔(dān)當(dāng)起更多的職責(zé)。但在中國的領(lǐng)導(dǎo)層中間可能有一種擔(dān)憂，他們擔(dān)心世界其他國家可能將過多的負(fù)擔(dān)強(qiáng)加在中國身上。因此，我們常?？吹街袊I(lǐng)導(dǎo)人提醒我們，以人均收入計(jì)，中國的全球排名在100名之外。

筆者認(rèn)為，對于中國領(lǐng)導(dǎo)人來說，這是努力管理全球預(yù)期的問題。但要做到這點(diǎn)很難，因?yàn)槿蚱渌麌叶荚谙胫袊莻€(gè)經(jīng)濟(jì)奇跡，30年經(jīng)濟(jì)增速無人可敵，因此理應(yīng)期待中國為全球體系付出更多。這正是雙方矛盾所在，而且這不會(huì)很快消失。

作者為美國彼特森國際經(jīng)濟(jì)研究所高級研究員