股市為誰服務(wù)？

鼎盛時期的大英帝國，是世界最大的國家之一，它以不到全球1％的人口控制著世界四分之一的人口和五分之一的土地。大英帝國長壽的秘訣之一在于適應(yīng)環(huán)境變化的能力和客觀的反饋機(jī)制。每當(dāng)政府陷入困境時，它就會成立一個由專家組成的皇家調(diào)查委員會，或邀請杰出人物領(lǐng)導(dǎo)一個委員會，研究當(dāng)前的形勢并提出改革建議。委員會通常獨立于行政部門和特權(quán)階級。

這種第三方調(diào)查的好處，在于官方擁有否決權(quán)——這些建議代表專家的觀點，而不一定是政府的觀點。如果公眾喜歡這些建議，政府可以采納并快速推行；如果公眾不喜歡這些建議，報告很快就被束之高閣。

針對當(dāng)前危機(jī)的余波，英國政府邀請倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授約翰·凱（John Kay）對英國證券市場及其對上市公司治理的影響進(jìn)行研究。報告于7月23日發(fā)表，對亞洲股票市場的理論和實踐有諸多啟示。

股票市場是經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，通過允許上市公司籌集資金，改進(jìn)股票的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，有助于在公司和國家層面上控制風(fēng)險，并且可以對上市公司的公司治理和績效進(jìn)行約束。但亞洲股市的一系列危機(jī)（1997年－1999年），互聯(lián)網(wǎng)泡沫（2000年）和當(dāng)前的危機(jī)（2007年-2011年）都對股市在現(xiàn)實中能否表現(xiàn)良好提出了質(zhì)疑。

在倫敦這樣的發(fā)達(dá)市場，英國公司很少通過首次公開發(fā)行股票籌集主要的資金，因為大多數(shù)成熟企業(yè)已經(jīng)有充裕的資金。股市波動性居高不下——在當(dāng)前危機(jī)中股票價格從高峰到低谷跌了50％－60％。股市對公司治理的影響一直富有爭議，因為研究發(fā)現(xiàn)小的散戶投資者不足以影響公司行為，而大的機(jī)構(gòu)投資者往往選擇賣出投票權(quán)，而不是通過行使投票權(quán)改變公司的行為。

約翰·凱的研究表明，短視主義是英國證券市場的根本問題，主要原因是整個證券投資鏈上信用的下降和激勵的不一致。這些基本趨勢可以通過英國證券市場的相關(guān)事實反映出來。英國公司對實體經(jīng)濟(jì)的投資減少，投資額從GDP的13％以上下降到不足10％，其研發(fā)投資也落后于美國、德國和法國。

英國上市公司新發(fā)行資產(chǎn)凈值在過去十年一直為負(fù)，IPO的新資產(chǎn)被股票回購和上市公司的現(xiàn)金收購所抵消。這不僅是因為上市成本高昂，且上市股票總回報一直不盡如人意——過去十年富時全股指數(shù)（FTSE all-share index ）的年回報率僅為4.5％。

股票所有者的結(jié)構(gòu)同樣發(fā)生了極大的變化。在1963年，零售投資者的股份占整個英國證券市場的54％，而2010年僅為11.5％。保險公司和養(yǎng)老基金的所有權(quán)份額在1991年分別為20.8％和31.3％，到2010年下降到8.6％和5.1％。持股比例上升的是外國人（全球投資者），在2010年占了41.2％，以及其他投資者（大部分為在倫敦任職的專業(yè)基金經(jīng)理）。

凱的報告對短視主義表示擔(dān)憂，因為在英國，對沖基金、高頻交易員和自營交易員占了市場成交量的72％，但其持股比例僅為三分之一左右。他們的短期行為可推動股票價格，且很可能造成遠(yuǎn)高于基本價值的泡沫。危機(jī)期間，這種短期主義會降低流動性，增加價格下行的壓力。

全球人口形態(tài)正改變著零售投資者的長期投資策略。在各個發(fā)達(dá)市場，嬰兒潮中出生的人（僅美國就有7800萬人）到了退休年齡，更關(guān)心資本保值和穩(wěn)定的股息收益，以保障退休收入和現(xiàn)金流。

2007年危機(jī)之后，中國、美國、歐洲和日本的大部分投資者仍未能彌補(bǔ)其破產(chǎn)造成的損失。這四大市場分別損失了65％、8％、34％和53％。一些投資者轉(zhuǎn)向債券市場以求資本保值，但除了避險債券（如美國和德國主權(quán)債券），債券市場普遍失去了其“無風(fēng)險”地位。

凱教授報告的基本要點之一是，證券投資鏈中所有參與者的行為都應(yīng)該基于一個監(jiān)管原則，即信用。因此，報告建議監(jiān)管實踐應(yīng)該鼓勵投資而不是投機(jī)。換言之，監(jiān)管框架應(yīng)允許和鼓勵公司、儲蓄者和中介機(jī)構(gòu)采用獲取長期價值的投資方法。

說起來容易，但在當(dāng)今短視主義的世界中，做起來卻很難，因為很多金融中介機(jī)構(gòu)，尤其是投資銀行，通過短期交易賺的錢比通過長期投資賺的更多。有趣的是，凱教授的報告針對短視主義，強(qiáng)烈建議取消強(qiáng)制性季度報告披露。這對那些希望集中關(guān)注長期價值，而不是擔(dān)心下一季度報告會導(dǎo)致股價下降的公司掌門人來說是個好消息。

作者為中國銀監(jiān)會首席咨詢顧問和國際咨詢委員會委員、香港經(jīng)綸國際經(jīng)濟(jì)研究院院長、香港證監(jiān)會前主席