宏觀大拐點

中國經(jīng)濟此次增長下行有別于以往，從供應面上講，中國經(jīng)濟的潛在增長中樞或已顯著下移；從需求層面上講，中國或正在經(jīng)歷一次“債務緊縮需求”的沖擊。供給面和需求面中長期因素變化，正深刻改變著貨幣金融條件。

供應面：潛在增長中樞下移

從實證的觀點推斷，中國經(jīng)濟增長的長期因素（供應面）已在發(fā)生變化。潛在經(jīng)濟增長的變化不可能是突變的，中國潛在增速的下降最早于2004年就已開始了。

因為之后的每次經(jīng)濟下行，需求政策一刺激必然會發(fā)生一輪明顯的通脹，說明總需求總是處于大于總供給的狀態(tài)，這意味著供給方實際上在發(fā)生減速。從經(jīng)濟規(guī)律上理解，當所有要素的成本都在上升時，如果供給函數(shù)（發(fā)動機）沒有發(fā)生變化的話，產(chǎn)出一定是減速的。

一個經(jīng)濟體的潛在增長水平是由其內(nèi)在規(guī)律所支配。簡單將人均GDP指標解構(gòu)為人均GDP=（GDP/就業(yè)量）×（就業(yè)量/適齡勞動人口）×（適齡勞動人口/總?cè)丝冢?，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟的潛在增長由三部分因素所決定：即生產(chǎn)率、勞動參與率和人口紅利。其中參與率與人口紅利是人類社會的結(jié)構(gòu)性因素，它們?yōu)榻?jīng)濟增長提供所不可抗拒的增速和減速因素。

中國過高的勞動參與率反映了教育回報率低下，背后的因素是投資和基建領(lǐng)先的結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟中知識型、創(chuàng)新型和價值因素缺乏，勞動力不需要過多教育積累就可以進入市場。其他還與社會保障的短缺和低勞動力成本相關(guān)。從趨勢上講，未來中國勞動參與率下降合乎現(xiàn)代社會的發(fā)展規(guī)律。

據(jù)預測，2013年中國最寬口徑的適齡勞動人口（15歲至64歲人口）將停止增長。中國的中青年勞動人口或在若干年前就已經(jīng)過了峰值，比如15歲－29歲年齡段的人口上世紀90年代初就經(jīng)過了峰值，過去20年一直在下降。從增量上來說，未來十年勞動人口的變化將更加劇烈。

世界銀行統(tǒng)計顯示，那些后起的發(fā)展中經(jīng)濟體，經(jīng)過中等收入階段，最終又進入高收入的，其實只有日本、韓國、新加坡以及中國的臺灣和香港。這被稱之為“中等收入陷阱”。為什么經(jīng)濟增長不再持續(xù)？核心在于，過去高速發(fā)展的因素（人口紅利）沒了，生產(chǎn)率難以提升，特別是全要素消退成為經(jīng)濟成長減速的關(guān)鍵因素。

世界銀行經(jīng)濟學家高路易和日本一橋大學經(jīng)濟研究所伍曉鷹的研究都表明，中國過去十年經(jīng)過高速資本密集化路徑后，勞動生產(chǎn)率的改善面臨著巨大的瓶頸。筆者計算的中國資本回報率過去三年出現(xiàn)了顯著下滑。

隨著結(jié)構(gòu)性紅利的時間窗口關(guān)閉，如果中國經(jīng)濟未來還要保持相對較高的潛在增長水平，關(guān)鍵在于勞動生產(chǎn)率的提高。在經(jīng)濟增長的索洛源泉的討論框架中，勞動生產(chǎn)率=（GDP/資本）×（資本/勞動量）=資本回報率×資本勞動比；其中資本回報率靠全要素生產(chǎn)率來支撐。這包括資源要素配置的重構(gòu)所產(chǎn)生的效率（這涉及到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷和分工深化，為制造部門服務的交易部門要迅速成長，高效率的市場需要建立）；也有企業(yè)內(nèi)部的效率（這涉及到技術(shù)進步和流程的改進）。

在現(xiàn)實經(jīng)濟中，政府主導和政府經(jīng)濟活動的擴張往往是效率改進的天敵，因為交易部門的成長和技術(shù)創(chuàng)新都需要高效的法治、清廉的政治和透明的市場規(guī)則。

需求面：“債務緊縮需求”

在正常情況下，經(jīng)濟因企業(yè)存貨周期而發(fā)生短期波動。但如果經(jīng)濟的宏觀杠桿率大幅偏離均衡，那么這種經(jīng)濟的調(diào)整就會演變成一種長時間的去杠桿過程。特別是當資產(chǎn)價格泡沫進入破裂狀態(tài)時，“債務緊縮需求”和資產(chǎn)負債表衰退往往會持續(xù)很長時間。過去30年中，發(fā)達經(jīng)濟體多次出現(xiàn)這樣的情況。

投資一直是中國經(jīng)濟擴展和收縮的核心力量。過去十年，中國投資率顯著上升至50％，意味著一半的資源要素被配置到固定資產(chǎn)投資產(chǎn)業(yè)鏈上，就像哈耶克所說，“當資源被過多地錯配在生產(chǎn)高階資本品的項目上，生產(chǎn)過程會變得不必要地‘迂回’”，這個過程是通過人為將利率（包括其他要素）壓低至自然利率（均衡價格）之下實現(xiàn)的，杠桿被顯著放大。

當債務需要進行清償?shù)臅r候，整個金融系統(tǒng)和生產(chǎn)過程就會發(fā)生巨大的通縮效應，經(jīng)濟的衰退隨即就會到來。

中國經(jīng)濟波動可能已從庫存增減、終端需求多寡等短期層面上升到高杠桿、資源錯配等長期層面。由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)固化，短線要保住一定的經(jīng)濟增速，只能以基建、地產(chǎn)為主而形成錯配產(chǎn)能的訂單，而且需要比以前更大規(guī)模的劑量。這種情況無疑不可持續(xù)。

今天中國或正在發(fā)生的是“債務緊縮需求”（某種程度的資產(chǎn)負債表式的衰退），因為各經(jīng)濟部門的杠桿可能比預想的要高得多。

據(jù)統(tǒng)計，截至2010年底，中國可以統(tǒng)計的政府債務總額就約為28萬億元，占GDP的70％。而這其中尚未計入高校債務、城投債、政府性實體的信托融資、以隱性養(yǎng)老金債務為主的社會保障基金缺口。這意味著政府再行推出高規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃空間相當有限。

中國的企業(yè)部門債務率于2010年達到105.4％，顯著高于德國（49％）、美國（72％）以及大多數(shù)OECD國家。如果考慮到企業(yè)之間盤根錯節(jié)的債務鏈，即企業(yè)之間的應收賬款（僅工程機械行業(yè)2012年一季度應收賬款高達2.3萬億元），以及廣泛存在聯(lián)保、互保所形成的負債，整個部門的杠桿將變得更加復雜。

從觀察到的現(xiàn)象（投資和信貸乏力）可以清晰地感受企業(yè)杠桿已經(jīng)難以持續(xù)。過去三年高強度的產(chǎn)能擴展和多元化規(guī)劃使得企業(yè)財務表上出現(xiàn)了資產(chǎn)長期化傾向，一旦資產(chǎn)價格下行，企業(yè)的財務杠桿可能會急劇上升。即便此時成本大幅下降，企業(yè)所獲得的利潤提升的效應恐怕也及不上高額資產(chǎn)和原料存貨頭寸的減值。企業(yè)投資反彈的動力由此而趨弱，這已遠非一般工商企業(yè)存貨周期性調(diào)整的邏輯。

盡管中國的家庭部門的債務率不高（2010年為28％），西方國家的家庭債務率多在60％以上。但是中國是非橄欖型社會結(jié)構(gòu)，若以家庭負債率的中位數(shù)來衡量，中產(chǎn)階級家庭的杠桿也并不輕松。

最近的《中國家庭金融調(diào)查報告》顯示，中國最富裕的10％的家庭擁有75％的儲蓄存款和85％的家庭總資產(chǎn)。2009年－2011年，住戶部門存款/住戶部門貸款從4.2倍快速下降至2.6倍。2011年住戶部門貸款余額達到了13.6萬億元，其中2009年－2011年三年中凈增7.9萬億元。這些負債主要是中等或中等以下收入的家庭來承擔。這意味著在高價位上進一步支持房地產(chǎn)增長的“剛性需求”可能并不如想象的那樣強健。

如果仍處于正常的存貨周期，中國經(jīng)濟應該在今年一季度末就迎來一個明顯的補庫存的反彈。但如果各個經(jīng)濟部門的財務表不健康，那這種經(jīng)濟的底部可能會是一個時間區(qū)間的概念。因為經(jīng)濟部門“表”的清理需要時間。

貨幣金融條件：通貨收縮效應

供給面和需求面中長期因素變化正深刻改變著貨幣金融條件。

未來五年至十年，中國將面臨人口紅利的窗口關(guān)閉和制度紅利的衰竭，經(jīng)濟增長的減速，投資和儲蓄結(jié)構(gòu)或會發(fā)生深刻變化，導致過剩儲蓄消失和經(jīng)常賬順差被抹平；而美國“服務業(yè)可貿(mào)易水平”的經(jīng)濟再平衡戰(zhàn)略深化，將導致其經(jīng)濟中可能出現(xiàn)越來越明確的長期回報率回升的預期，1998年以來的經(jīng)常賬逆差惡化的狀況或被大幅修正，債務的前景因此而可能變得可持續(xù)。

這樣的邏輯，最先靈敏地從中國外匯占款的變化中反映出來。我們看到自1998年以來未出現(xiàn)的情況，外匯占款連續(xù)三個月度的凈減少。進入2012年，雖然外匯占款恢復了正增長，但增量超預期羸弱。整個上半年才增加了3000億元，如此今年全年新增外匯占款恐很難達到1萬億元的水平，而去年全年新增是2.77萬億元，過去五年中平均年度新增是3.1萬億元。

為此，央行可能需要不斷釋放美元以穩(wěn)定匯率，抵制市場產(chǎn)生人民幣趨勢性貶值預期，對內(nèi)或需要不斷釋放存款準備金以穩(wěn)定資金的價格，目的實都是穩(wěn)定和平滑人民幣資產(chǎn)價下行的壓力，避免產(chǎn)生全局性信用的收縮以致經(jīng)濟的失速。

一個擁有3萬億美元外匯存底的國家為什么還會感受美元短缺的壓力？因為中國的對外資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)存在嚴重貨幣錯配。

簡單講，我們的資產(chǎn)端主體是主權(quán)債，而負債端卻是常年的FDI以及購買人民幣資產(chǎn)的資本流入。中國私人部門因此累積了約1.5萬億美元的對外凈債務，這只是國際投資頭寸表會計記賬科目的概念，某種程度講，這些負債對應的都是優(yōu)質(zhì)人民幣資產(chǎn)，且在過去十年人民幣資產(chǎn)繁榮期累積溢價巨大。

當市場預期發(fā)生變化（經(jīng)濟長期資本回報率下降）時，私人部門由人民幣資產(chǎn)向外匯資產(chǎn)進行轉(zhuǎn)移與平衡，將導致資本流出的擴大，中央銀行調(diào)控國內(nèi)流動性的壓力因此而陡增。

央行堅守人民幣對美元中間價防線的時間，考驗其調(diào)控國內(nèi)流動性的政策空間。

短線上，央行主要靠央票存量和財政存款釋放來調(diào)控基礎(chǔ)貨幣增速。但央票余額已從4.8萬億元的峰值下降至目前的1.3萬億元，估計2013年末基本告罄。而經(jīng)濟下行，財稅增長乏力，另外政府主動進行轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)，未來財政的資本性支出也會呈現(xiàn)減少的趨勢。真正構(gòu)成凈投放能力的實際只有2萬億元左右的財政存款年度存底，對應一個超過25萬億元的基礎(chǔ)貨幣存量，作用相對有限。

長線上，中央銀行對基礎(chǔ)貨幣的控制是萬能的。它完全可能重新考慮十幾年前的手段：再貸款、再貼現(xiàn)，甚至極端情況下可以購買商業(yè)銀行抵押物投放貨幣（量化寬松）。但如果銀行信貸依然謹慎呢，央行面對巨量基礎(chǔ)貨幣堰塞湖所引致的潛在風險如何把控？比之美聯(lián)儲和歐洲央行，中國央行擴表能力如何？

現(xiàn)實的選擇恐怕中央銀行還是會選擇退守匯率防線，通過匯率貶值能提高企業(yè)競爭力，降低銀行信貸風險，從而改善貨幣供給內(nèi)部條件（貨幣乘數(shù)）。中央銀行今天之所以大幅擴大人民幣匯率浮動的波幅，其真實的政策含義在于為未來這一格局準備技術(shù)條件。

從中長期看，過去十年中人民幣呈現(xiàn)的“對外升值+對內(nèi)貶值（通脹）”的搭配，未來完全有可能改變。人民幣兌美元的狀態(tài)可能呈現(xiàn)且戰(zhàn)且退的漸進貶值場景，若非極端事件發(fā)生，出現(xiàn)快速貶值的可能性也不大；但如果名義匯率貶值跟不上經(jīng)濟和勞動生產(chǎn)率減速的進程，國內(nèi)或會承受通貨收縮壓力。中國經(jīng)濟并不是一個脫離經(jīng)典的巴拉薩-薩繆爾森效應的特例。

貨幣乘數(shù)決定于銀行表內(nèi)和表外信用活動的擴張（從實證上看，2003年后，貨幣乘數(shù)與廣義貨幣與高能貨幣差額部分增速具有高度同步性，說明中國貨幣擴張機制的內(nèi)生性），一方面?zhèn)鶆站o縮需求，經(jīng)濟內(nèi)生收斂的發(fā)生，企業(yè)資本性支出意愿衰退；另一方面，利率市場化的推進正快速壓縮銀行息差空間，銀行的行為會變得更加謹慎。故此，信貸增速和貨幣乘數(shù)中樞都將顯著下移。

過去十年，中國年均的貨幣增速18％，未來三年，貨幣增速有可能顯著下落至個位數(shù)，由此產(chǎn)生一系列推論：人民幣資產(chǎn)繁榮期拐點的到來；經(jīng)濟中會內(nèi)生嚴謹?shù)呢泿怒h(huán)境，甚至出現(xiàn)通縮的效應；人民幣升值壓力大幅減輕，甚至產(chǎn)生貶值預期。

利率市場化指向嚴謹?shù)呢泿艞l件

在一個債務收縮期，中央銀行的降息更似財務手段，而非經(jīng)濟刺激的手段。因為經(jīng)濟增速下滑迅速，而且生產(chǎn)流通領(lǐng)域通縮的發(fā)生，使得居民及企業(yè)部門債務實際融資利率已顯著高于GDP實際增速。兩次降息后，全部貸款實際加權(quán)利息為9.15％，一般貸款實際加權(quán)利息為9.45％，而二季度GDP實際水平或只有7％。

債務的融資利率高于GDP增速的宏觀意義，意味著債務主體的投資回報不能覆蓋債務成本。這會導致舉債主體因利息支出而陷入債務的自我膨脹，債務率（債務/GDP）會惡化，債務杠桿和風險進一步提高，還會引發(fā)債務主體的再融資意愿降低，并使經(jīng)濟缺乏投資動能而進一步失速或陷入衰退。

從這個意義上講，降息是存量杠桿的“鎮(zhèn)痛劑”，而非加杠桿的“興奮劑”。中央銀行需要保證經(jīng)濟去杠桿進程順暢。

如果GDP和價格繼續(xù)回落態(tài)勢，貸款利息仍存在降息“通道”概念，但存款利息下降將非常有限。因為中國過去十年是個通脹的經(jīng)濟，政府人為將利率壓低到自然利率之下，給儲戶規(guī)定一個低利率，于是銀行得以順利將家庭部門儲蓄向作為借貸者的國有經(jīng)濟部門轉(zhuǎn)移。雖然支撐GDP以近10％的年均增長，但這種做法付出巨大代價：廉價的資金引發(fā)投資的失控，從而導致工業(yè)產(chǎn)能過剩。同時，家庭長期貢獻補貼投資繁榮，通脹使得投資脫離消費，阻礙了中央政府試圖利用消費拉動經(jīng)濟增長的努力。

過去一年多，中央銀行的政策在逐步修正過去被極度扭曲的貨幣條件。1996年－2002年，中國一年期存款實際利率水平（平均）是3％，而2003年－2011年期間，中國的實際存款利率只有-0.47％。今天中國的實際利率剛剛擺脫長達兩年的負利率狀態(tài)，目前僅為0.8％，離正常貨幣條件還差距甚遠，大概念仍處于修正過去十年通脹經(jīng)濟的方向。

中央銀行的降息對于提振信貸相對有限。在以往的商業(yè)銀行模式中，銀行多是通過降低貸款利率（原來是9折，現(xiàn)在可以變?yōu)?折），獲取大型國企、私企綜合資源。而綜合成本上升的壓力會轉(zhuǎn)嫁給中小企業(yè)這樣議價能力較弱的企業(yè)。但是當經(jīng)濟不景氣下，沒有企業(yè)愿意承受高成本。因此，如果中小企業(yè)都不愿接受高成本，銀行也沒有動力主動降低利率為大企業(yè)貸款。

銀行最不愿承受成本而更愿意逐利。雖然中央銀行可以下調(diào)基準，強制推低債務成本，但商業(yè)銀行若息差收窄，是否會導致信貸行為更加謹慎？

這更符合央行一直所秉持的市場化改革導向。利率市場化的內(nèi)質(zhì)是什么呢？就是要改善金融壓抑，這意味著逐步會減少人為對于利率壓制，特別是利率市場化將給儲戶帶來更多金融產(chǎn)品的選擇，這對于儲戶利率是實質(zhì)性的提高，當然同時也意味著中央銀行對于自身獨立性的救贖。

利率市場化將為中國經(jīng)濟創(chuàng)造一種更為嚴謹?shù)呢泿艞l件。所謂“嚴謹”本意非簡單的“松緊”，是指由于金融壓抑的改善，利率決定將逐漸回到由社會消費者時間偏好決定的自然利率的狀態(tài)。這將是一種機制的改變。

在此機制下，投資的目的是為了未來的消費，即需要符合社會消費者的時間偏好，即期的消費、儲蓄和投資隨消費者時間偏好而自動調(diào)節(jié)，利率因此而變動（簡單講，如果時間偏好偏向即期消費，會引致儲蓄減少，利率上升而導致投資的減少），如此使得資源配置與消費者時間偏好相一致，這在宏觀經(jīng)濟學中叫“跨期優(yōu)化”。

利率市場化就是要從機制上抑制供給驅(qū)動的中國投資所引致的嚴重的資源錯配，這將改變中國經(jīng)濟過度依賴投資的增長模式。因為提高存款利率將增加家庭的收入，從而為拉動消費提供急需的刺激，而另一方面，銀行將尋求更高的貸款回報，從而在配置資本時更加謹慎。息差壓力可能會促使銀行將更多貸款投向之前不夠重視的私人和消費領(lǐng)域，而減少對基建貸款的支持。

這一切可能剛剛開始。

對策：靠改革提升勞動生產(chǎn)率

負利率的經(jīng)濟學含義是借款者無需支付真實的經(jīng)濟成本，反而會得到真實的財務補貼。負利率誘使投資者借貸購買實物資產(chǎn)，再用實物資產(chǎn)的升值利潤償付借款利息。不當投資因此而發(fā)生。

而負利率的結(jié)束，貨幣條件趨于嚴謹，其經(jīng)濟學涵義是持有權(quán)益資產(chǎn)的機會成本大幅上升，持有貨幣資產(chǎn)的機會成本下降。

此外，人口結(jié)構(gòu)變化，將抬升未來自然利率的水平（儲蓄率下降），同時整體風險偏好會下降（有研究發(fā)現(xiàn)，人口年齡眾數(shù)處于35歲-45歲為權(quán)益資產(chǎn)提供顯著的溢價，隨著人口眾數(shù)遠離這一區(qū)間，將溢價衰退），這意味著未來債券市場或?qū)⒂瓉硪粋€更好的發(fā)展前景。

如果我們一個一個時間段去回眸股票指數(shù)成分結(jié)構(gòu)的變化，是一件非常有意思的事。它折射出經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、增長動力的變遷軌跡。今天我們再一次站在一個時代的拐點之上，中國正在經(jīng)歷經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型和人口結(jié)構(gòu)的變化，這將在多方面重構(gòu)中國經(jīng)濟發(fā)展路徑，從而將會深刻改變中國的產(chǎn)業(yè)格局。

未來十年，中國若欲成功走向再平衡，從供應面上講，只有提高勞動生產(chǎn)率的路徑。這意味著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)深刻變遷。

目前的中國經(jīng)濟似一輛19世紀的大小輪的不平衡的單車，它擁有一個龐大的制造部門，但其交易部門畸形而弱小。過去十年是高效的西方經(jīng)濟制度為中國制造提供商務、物流、技術(shù)和融資等多方面的服務，彌補了其交易部門的缺陷，支持了中國制造部門的擴張。

但這絕非一個工業(yè)強國的結(jié)構(gòu)?？v觀當今全球制造業(yè)高端俱樂部國家，都是高效的鏈條驅(qū)動雙輪平衡單車，不僅制造部門強大，還有一個更為發(fā)達的交易部門，通過分工的深化來提高供應端產(chǎn)品的附加值。

多數(shù)國家能從農(nóng)業(yè)國完成工業(yè)化，因為人口紅利與資本累積和引進技術(shù)相結(jié)合，從而輕易地提高生產(chǎn)率，推動制造部門快速成長，但只有少數(shù)國家能從工業(yè)國躍遷為工業(yè)強國。

因為交易部門的構(gòu)建需要制度基礎(chǔ)，為了享受到與出口業(yè)務相同的低交易成本，企業(yè)需要更好的商業(yè)環(huán)境：高效的法律制度、有效的監(jiān)管框架、能夠消滅產(chǎn)權(quán)侵權(quán)保護品牌的政府、可靠的物流和分銷網(wǎng)絡以及清廉的官員體系。

未來中國需要通過改革來構(gòu)建一個強大的交易部門，提升其供應端價值鏈的份額。這將產(chǎn)生巨大的產(chǎn)業(yè)分解和產(chǎn)業(yè)融合的空間。

迎合供給面的變化，經(jīng)濟中知識性和創(chuàng)新型因素必然增強，教育體系需要重構(gòu)。伴隨這一過程的必然是勞動力市場上高技術(shù)、高素質(zhì)人才的比重逐步上升，各類提供職業(yè)教育服務的行業(yè)將因此而得到長足的發(fā)展。

從需求面看，交易部門成長在人口維度上的投射就是深度城市化，因為市場和交易中心一定依托城市而生長，交易部門的人群主要在城市活動，如此家庭在經(jīng)濟中的份額會提高，需求結(jié)構(gòu)的變化產(chǎn)生交易性服務業(yè)和消費性服務業(yè)快速發(fā)展。

隨著人口紅利窗口的關(guān)閉，老齡化將帶來的需求結(jié)構(gòu)的變化：銀發(fā)時代引致醫(yī)療、家庭護理和金融體系（保險和資產(chǎn)證券化）都可能要重新設(shè)計。

需求管理的政策對以上宏觀條件的變化作用相對有限。所以具體政策的核心應是指向資源配置機制，這些改革包括央地分權(quán)架構(gòu)的重新設(shè)計（根本上改變目前資源重復低效配置，產(chǎn)業(yè)分散化的結(jié)構(gòu)，也需要通過聚集來節(jié)約基礎(chǔ)設(shè)施的投資）；國有壟斷部門的改革（特別是國有經(jīng)濟大幅度退出經(jīng)營性領(lǐng)域，讓社會資源加快進入管制和壟斷的現(xiàn)代服務業(yè)，引入競爭以促進生產(chǎn)率的提高）；要素價格的改革（特別是推進利率和匯率制度改革，使資本能夠恰當定價，從而更有效率地使用）。

減稅可能是為數(shù)不多的平滑經(jīng)濟下行痛苦的政策選項。但中國減稅的內(nèi)質(zhì)實際上是減支，準確地講是減阻礙成長的開支；單減稅不減支，就會有赤字，就有融資的問題。若央行為赤字融資，就會通脹，這就變成了隱形加稅；若融資來自家庭儲蓄，就會變成了擠出，增加經(jīng)濟成本，損害供給的效率，最終也是貢獻通脹的因素。

事實上，中國政府減支空間巨大，包括“維穩(wěn)”開支、“三公”消費、低效的產(chǎn)業(yè)和區(qū)域政策形成的財政補貼等，但這必然涉及更復雜的利益博弈。

作者為華泰證券首席經(jīng)濟學家