歐債危機探源

近年來，經(jīng)濟危機可謂一波未平一波又起。2007年，全球主要金融市場出現(xiàn)的流動性不足，引起世界各國對美國過度資產(chǎn)證券化和金融管制寬松的質(zhì)疑。次貸危機尚未結(jié)束，歐元區(qū)周邊成員國面臨的潛在債務(wù)違約風險又引發(fā)了新一輪的金融海嘯。

先天不足

歐債危機的發(fā)生是歷史發(fā)展的必然結(jié)果，歐元區(qū)的成立就為今日的歐債危機埋下了隱患。首先，對成員國監(jiān)管不足。以希臘為首的周邊國家為了滿足歐元區(qū)成員國標準，通過衍生品交易，在賬面上進行了不同程度的作假，而這些國家的主權(quán)債務(wù)危機恰恰是歐元區(qū)大范圍債務(wù)危機的導火索。

其次，分化在發(fā)展過程中愈演愈烈。歐元區(qū)內(nèi)部成員國的起始不均衡在發(fā)展過程中擴大，并導致更嚴重的兩極分化，雖然設(shè)置加入標準，力圖克服這一缺陷，但事實上遠遠不夠。德法兩國通過成立歐元區(qū)實現(xiàn)了本國流通貨幣的相對貶值，從而促進出口拉動本國制造業(yè)生產(chǎn)。而貨幣相對弱勢的希臘、匈牙利等國因強勢歐元的流通大大限制了本國的出口。

一方面，國際貿(mào)易的不平衡導致弱勢國不得不通過借債維持本國的政府支出；另一方面，弱勢國因出口不利導致經(jīng)濟增長嚴重不足，長期來看，本國的落后生產(chǎn)力終會不足以償還國際債務(wù)，主權(quán)違約風險與日俱增。

再次，歐元區(qū)的成立醞釀了道德風險。歐元區(qū)成立的重要原因之一，是希望能集歐洲各國之力支撐起一個足夠強大的經(jīng)濟體，從而使歐元能與美元抗衡，在國際結(jié)算中獲利。貨幣聯(lián)盟固然有其不言而喻的好處，然而其成立同樣暗示著各國將從此面臨道德風險。

從理性角度出發(fā)，每個國家都希望借歐元區(qū)鞏固和發(fā)展本國的經(jīng)濟，而并非去最大化歐元區(qū)整體的利益。依托貨幣聯(lián)盟，成員國都能以低廉的利率舉債，致使相對落后的葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙五國通過大量借債維持本國的高額福利和政府開支，而德法兩國不得不在危機爆發(fā)之后為此埋單。

最后，沒有財政聯(lián)盟（沒有統(tǒng)一的稅收和政府支出規(guī)定）的貨幣聯(lián)盟（共同貨幣）終究是不可維持的。歐元區(qū)只有統(tǒng)一的貨幣政策，而缺乏統(tǒng)一的財政政策，這是其制度架構(gòu)的先天不足。

每個成員國為了保證其政治主權(quán)的相對獨立，并不愿意將其財政主權(quán)交由歐元區(qū)統(tǒng)一管理。而財政赤字不得超過GDP的3％、公共債務(wù)低于GDP的60％兩個指標形同虛設(shè)。

對歐元區(qū)而言，由于沒有相應(yīng)的財政政策支撐，歐洲央行制定貨幣政策的權(quán)力并不能發(fā)揮最優(yōu)效果。對各成員國而言，殘存的財政政策缺少相應(yīng)貨幣政策的呼應(yīng)，使得其不能在恰當?shù)臅r期通過調(diào)整利率、干預匯率的方式調(diào)整本國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。而這種政策互補的不足，在危機中顯得尤為突出。

信任危機

另外，信任危機在某種程度上導致了歐債危機的惡化。其一是投資者對金融市場的穩(wěn)定性產(chǎn)生憂慮，其二是本國人民對政府化解危機的能力產(chǎn)生懷疑。

當金融市場所給的回報率，不足以補償投資者因承擔高額風險而付出的成本時，政府、企業(yè)為了融資就必須以更高的回報率吸引投資者。債務(wù)利率的上升使得政府和企業(yè)不能通過借錢滿足正常經(jīng)濟條件下所允許的投資，投資的減少使得經(jīng)濟增速下降、金融市場越發(fā)動蕩。金融市場危險的升級又導致投資者索要更高的回報率，如此反復，整個國家經(jīng)濟進入惡性循環(huán)。

本國人民對政府化解危機的能力所產(chǎn)生的懷疑也會產(chǎn)生類似的惡性循環(huán)。以西班牙為例，該國在今年一季度就有超過1000億歐元的資產(chǎn)外流，4月零售和企業(yè)存款下降314.4億歐元。所有這些因本國人民對政府償債能力喪失信心而引發(fā)的大規(guī)模資產(chǎn)流失，減少了本國的資本供給，導致利率上升，對已經(jīng)不堪重負的政府更是火上加油。

加州大學伯克利分校的奧博斯特弗爾德1994年提出多平衡點理論，即在經(jīng)濟的正常運作中可能出現(xiàn)多個平衡點，而當前社會處于哪個平衡點完全取決于所有經(jīng)濟參與人的期望或信心。如果絕大多數(shù)的投資者信任政府的執(zhí)行力且相信國債市場是穩(wěn)定的，索要較低的利率，使得政府能夠低廉舉債，從而進行更好地投資，經(jīng)濟就能夠快速復蘇。政府就可以償還所有債務(wù)，避免債務(wù)違約。

若投資者懷疑政府的償債能力，同時認為國債市場存在高風險，要求政府給予更高的利率作為補償，使得政府無法借債，就會導致投資機會喪失，經(jīng)濟一片蕭條，債務(wù)違約的發(fā)生成為必然。

當前投資者信心的缺乏使得整個歐元區(qū)經(jīng)濟處于“壞”平衡點，而央行所采取的一系列救助措施正是為了幫助投資者找回信心，從而拉動整個經(jīng)濟到“好”平衡點上。

2010年5月9日，歐盟經(jīng)濟財政部長理事會設(shè)立7500億歐元的歐洲金融穩(wěn)定基金。歐元區(qū)主要領(lǐng)導人此后又達成共識，要求所有債權(quán)人將對所持希臘國債全部本金減記53.5％，同時增加穩(wěn)定基金至1萬億歐元。為恢復投資者的信心，歐元區(qū)各國又簽訂了歐洲財政協(xié)議，要求協(xié)議國采納預算平衡法案。

任重道遠

可惜歐洲央行所有這些干預政策收效甚微。希臘債務(wù)違約的可能性無法消除，西班牙等周邊國家國債利率再創(chuàng)新高，危機已擴散到德法等核心成員國。究其根源，主要有兩點原因：

首先，各國道德風險的存在導致救助政策不能達到預期目標。其一表現(xiàn)為各國領(lǐng)導人對本國政治經(jīng)濟利益和歐元區(qū)整體利益的取舍猶豫不決。政客間無休止的博弈和臨危不斷使得投資者的信心在一次又一次峰會后消磨殆盡。其二，周邊國出于自身利益的考量并沒有嚴格遵守協(xié)議的約定，而歐元區(qū)對強硬制裁手段的缺乏又使得這些協(xié)議形同虛設(shè)。

其次，政策本身的有效性值得商榷。弄清此次危機的本質(zhì)對歐央行來說非常困難。倘若歐債危機的本質(zhì)是流動性危機，則資本注入政策是正確的，其收效甚微是因為政策實行力度的不足。如果危機的本質(zhì)是政府或銀行缺乏償債能力，那資本注入政策就不會起到預期的效果。

值得一提的是，無論是流動性危機還是償債危機，建立共同承擔風險的銀行聯(lián)盟，并且以貨幣聯(lián)盟的成立為長期目標，在政策導向上都是必要的。因此，歐元區(qū)各國更應(yīng)該考慮的是推動建立銀行聯(lián)盟的進程。

今年召開的第19次歐洲危機峰會為金融市場帶來了正面影響。峰會上，歐元區(qū)各國領(lǐng)導人認可了建立銀行聯(lián)盟的必要性，并承諾為受難國提供更有效的經(jīng)濟援助。

考慮到成立銀行聯(lián)盟所需克服的種種制約，此次峰會遠不能被稱為歐債危機的轉(zhuǎn)折點。事實上，歐洲范圍的主權(quán)債務(wù)危機和金融市場的流動性不足很難在短時間內(nèi)得以有效解決，歐元區(qū)存在的問題任重而道遠。

作者為麻省理工學院經(jīng)濟系博士生