府院動向

A股IPO改革“靜水流深”

2012年以來，隨著A股市場轉(zhuǎn)暖，新股炒作呈愈演愈烈之勢。截至3月9日，已上市的29只新股首日交易當(dāng)天，換手率達(dá)到九成左右的有10家，占比超過三分之一。新股首日漲幅亦明顯提升。

對此，上海和深圳證券交易所先后出臺嚴(yán)厲措施：深市新股盤中股價較開盤價上漲或下跌10％或者換手率超過50％，將停牌至當(dāng)天14時57分；滬市新股盤中股價較開盤價上漲或下跌10％停牌30分鐘，較開盤價上漲或下跌20％或者換手率超過80％，將停牌至當(dāng)天14時55分。

此舉是深化IPO改革中最具行政干預(yù)色彩的一招，監(jiān)管部門亦希望它只是暫時性和過渡性的措施。

新股炒作是典型的“擊鼓傳花”游戲，而在高位接手的投資者中，中小投資者占絕大多數(shù)，成為這場“游戲”的最終受害者。

根據(jù)深交所統(tǒng)計，2010年初到今年2月底，深市583只新股已有497只跌破首日收盤價，34只首日收盤漲幅超過100％的新股中，已有33只跌破首日收盤價，平均跌幅23.15％，最大跌幅達(dá)64.4％。此外，新股上市首日買入的主要是個人投資者且大都虧損，其中10萬元以下的個人投資者虧損比例60.75％。

采用行政手段抑制新股炒作并非首次，創(chuàng)業(yè)板開市之初，深交所即對創(chuàng)業(yè)板新股漲幅有過限制，但并沒有達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。這也表明了，如果不進(jìn)行徹底的市場化改革，實現(xiàn)新股價格回歸理性只是“井中月、鏡中花”。

過去幾年，中國資本市場經(jīng)歷兩次新股發(fā)行改革，推動了證監(jiān)會放棄對新股發(fā)行價的行政指導(dǎo)，增加了新股發(fā)行的透明度等。不過，新股定價偏高，容易遭到爆炒，供求關(guān)系失衡導(dǎo)致的腐敗問題受到了社會的普遍關(guān)注。

在抑制炒新的嚴(yán)厲措施出臺前，證監(jiān)會機(jī)構(gòu)部會同中國證券業(yè)協(xié)會在2012年初就開始了針對發(fā)行制度和保薦制度改革等重點問題的調(diào)研工作，業(yè)界提出了11項發(fā)行制度改革建議和6項保薦制度改革建議。

春節(jié)后，中國證券業(yè)協(xié)會會長陳共炎在一次例行會議上傳達(dá)了新股發(fā)行體制改革的最新進(jìn)展。擴(kuò)大證券公司在新股發(fā)行中的自主權(quán)成為此次會議的主要內(nèi)容，保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人的準(zhǔn)入和監(jiān)管、詢價機(jī)構(gòu)的自律都將由協(xié)會負(fù)責(zé)。

另一方面，由證監(jiān)會發(fā)行部主導(dǎo)的加強(qiáng)信息披露，強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任的改革也在穩(wěn)步推進(jìn)。已在實施的擬上市公司預(yù)披露時間提前、新股發(fā)行審批流程的公開，旨在提高新股發(fā)行的公開透明。

“兩會”期間，證監(jiān)會主席助理朱從玖、深交所理事長陳東征等人大代表、政協(xié)委員的議案、提案對新股發(fā)行改革著墨不少。盡管朱從玖否認(rèn)了近期有重大的新股發(fā)行改革措施的推出，但他還是承認(rèn)監(jiān)管部門正在對券商自主配售權(quán)、存量發(fā)行等完善市場機(jī)制的改革措施進(jìn)行研究，并積極推動各方達(dá)成共識。

所謂自主配售，意指發(fā)行公司或中介機(jī)構(gòu)可以向特定投資者直接出售證券。這也是投資銀行的內(nèi)在機(jī)制、客觀情況決定的。

在新股發(fā)行過程中，投行既要對買方負(fù)責(zé)——“讓買方買到一個好的資產(chǎn)”；又要對賣方負(fù)責(zé)——“讓賣方的資產(chǎn)賣個好價錢”。通俗講就是“一手托兩家”。而目前的新股詢價對象大部分并不是投行的直接客戶，這就造成了投資銀行可能會向發(fā)行人傾斜。

券商配售權(quán)的問題早已進(jìn)入監(jiān)管層的視野，現(xiàn)在主要的顧慮是證券公司能不能扛住各種利益集團(tuán)的誘惑，避免出現(xiàn)利益輸送、權(quán)力尋租的情況。

與配售權(quán)帶來的市場約束不同，存量發(fā)行制度的意義和功能首先在于解決股份流通性問題，完善市場機(jī)制。其次，存量發(fā)行會影響股票的供求關(guān)系，長期以來股票發(fā)行市場都是供小于求，允許老股發(fā)行能夠緩解供求失衡的現(xiàn)狀。

不可否認(rèn)的是，在現(xiàn)在的市場環(huán)境下引入存量發(fā)行制度確有幫助大股東套現(xiàn)、助長PE腐敗之嫌。

無論在詢價、發(fā)行等環(huán)節(jié)做多大的努力，只是對新股發(fā)行體制做出技術(shù)性修改，放棄實質(zhì)性審核才是治本之策。

目前，放松實質(zhì)性審核方面已取得不小的進(jìn)展。中小上市公司再融資審核權(quán)下放已基本取得共識，有望率先推出。

此外，新股發(fā)行審核權(quán)的下放方案也正在研究之中，由于《證券法》規(guī)定，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)設(shè)發(fā)行審核委員會，依法審核股票發(fā)行申請。

有兩種思路可以解決上述規(guī)定的羈絆。其一是，將發(fā)審委取消，未來發(fā)行部將承擔(dān)法律和財務(wù)方面的審核，主要集中在信息披露方面，而協(xié)會負(fù)責(zé)保薦機(jī)構(gòu)、保薦代表人的管理。

另一條可供選擇的路徑是，仍然保留發(fā)審委，將發(fā)審委分成兩個，上海和深圳證券交易所各設(shè)一個發(fā)審委，只進(jìn)行形式上的審核，走一個流程。這種方式需要證監(jiān)會和國務(wù)院法制辦商定，可以繞開《證券法》的規(guī)定。

無論哪種方案都是削弱了證監(jiān)會的權(quán)力，在證監(jiān)會內(nèi)部改革遇到的阻力不小。而且審批制背后，各種利益錯綜復(fù)雜，上市公司、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)、中介服務(wù)商以及審批者之間達(dá)成微妙平衡，放棄審核勢必打破這種平衡，證監(jiān)會亦會承受巨大的外部壓力，這一方案最終能否成行，不僅需要證監(jiān)會的努力，還需要更高層面的支持。

（本刊記者 王曉璐/文）