博弈下的2012

2012年房地產(chǎn)行業(yè)將下行觸底，預(yù)計(jì)全國(guó)銷售量?jī)r(jià)齊跌，而低點(diǎn)將出現(xiàn)在三四季度；地方政府債務(wù)將陸續(xù)進(jìn)入還款期，加上保障房建設(shè)支出，資金面較為緊張；地產(chǎn)公司信托融資大量到期，財(cái)務(wù)壓力也將增大；而中央堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控，出臺(tái)政策將具備對(duì)沖效應(yīng)，同時(shí)會(huì)繼續(xù)推進(jìn)保障房建設(shè)?？傮w而言，2012年房地產(chǎn)市場(chǎng)將呈現(xiàn)各方博弈態(tài)勢(shì)，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。

地方政府債務(wù)壓力

目前地方政府直接和間接的主要負(fù)債有三類，地方融資平臺(tái)貸款、地方政府債券以及城投債券，其中地方融資平臺(tái)是最大的部分。

根據(jù)資料顯示，2010年末，這三項(xiàng)負(fù)債余額合計(jì)約為10萬(wàn)億元，其中，地方融資平臺(tái)占比愈90％（9.1萬(wàn)億元）；地方債和城投債券則分別達(dá)0.4萬(wàn)億元和0.5萬(wàn)億元。

假定在9.1萬(wàn)億元地方融資平臺(tái)貸款中，項(xiàng)目自身能償還的部分占40％，剩余60％須地方政府償還（即5.5萬(wàn)億元）；假定0.5萬(wàn)億元城投債中也有同樣比例的債務(wù)須地方政府承擔(dān)，即0.3萬(wàn)億元；再加上0.4萬(wàn)億元的地方債，地方政府面臨的凈債務(wù)缺口總計(jì)為6.2萬(wàn)億元。

從現(xiàn)金流的角度看，預(yù)計(jì)地方政府未來(lái)三年年均還款額在1萬(wàn)億元以上，2014年和2015年接近2萬(wàn)億元。

若將中央政府的債務(wù)，包括對(duì)內(nèi)的國(guó)債和外債等與地方政府債務(wù)合并起來(lái)看，2010年政府總債務(wù)占財(cái)政收入約250％，占GDP超過(guò)50％。

從國(guó)際比較來(lái)看，中國(guó)的債務(wù)整體規(guī)模并不算很大，尚處于可控的合理水平。但如果將中央和地方的收入、支出與債務(wù)情況細(xì)分比較一下，這兩者在債務(wù)規(guī)模和收入水平上的失衡不得不引起關(guān)注與重視：中央財(cái)政收入對(duì)國(guó)債余額的覆蓋率超過(guò)60％，而地方財(cái)政收入對(duì)地方債務(wù)的覆蓋率僅為40％。從過(guò)去三年來(lái)看，地方財(cái)政支出規(guī)模較大且增速較快，地方財(cái)政以每年2000億元的缺口赤字運(yùn)行，缺口由地方政府債抵補(bǔ)。往前看，中央要求加大水利建設(shè)和社保力度，這無(wú)疑將對(duì)地方財(cái)政造成更大的壓力。

再來(lái)看一下地方的收入情況。地方政府性基金收入與地方財(cái)政收入是地方收入的兩大主要來(lái)源。由于土地出讓占地方政府性基金收入的絕大部分比例，2009年和2010年土地市場(chǎng)的持續(xù)火熱使得地方政府基金收支略有盈余。

根據(jù)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，即使將盈余部分轉(zhuǎn)入，2011年仍只是收支平衡的一年，這意味著如果未來(lái)土地出讓收入不超預(yù)期，那么地方政府性基金將無(wú)盈余資金負(fù)擔(dān)債務(wù)。

往前看，我們認(rèn)為，地方償債資金的可能來(lái)源包括發(fā)地方債、中央財(cái)政買單、賣地方國(guó)有資產(chǎn)、賣土地、銀行壞賬沖銷、增加地方稅收等，而實(shí)際上可操作性較強(qiáng)的是發(fā)地方債、發(fā)國(guó)債、賣地方國(guó)有資產(chǎn)、賣土地等，更為現(xiàn)實(shí)的可能是多種方法的綜合使用，中央、地方和銀行合力兜底。

相比之下，在各種解決方案中，最容易操作、成本最低同時(shí)可以帶動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方法是賣土地，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，地方政府有可能力求擴(kuò)大土地出讓收入并將其中部分資金用于償還債務(wù)。地方政府因此不愿意看到土地價(jià)格和出讓收入下降。一方面，地價(jià)若下降將會(huì)傷及土地抵押貸款，意味著政府要補(bǔ)充抵押物；另一方面，地方政府依賴土地財(cái)政已是不爭(zhēng)的事實(shí)，每一塊錢的土地出讓金都有其特定的作用。

國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心從支出目的的角度將其劃分為四部分：40％被用于包括基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的城市公共投資；30％被用于工業(yè)用地開發(fā)（工業(yè)用地出讓時(shí)往往價(jià)格較低，甚至是“零地價(jià)”，這有利于招商引資，推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展）；10％被用于保障性住房建設(shè)，是目前各地保障性住房投資的最主要資金來(lái)源；20％被用于投入新一輪土地整理（除工業(yè)用地和保障性住房用地），對(duì)地方土地一級(jí)開發(fā)的滾動(dòng)模式形成關(guān)鍵支持，地方政府以此作為自籌資本金，撬動(dòng)銀行貸款，形成3∶7的權(quán)益/債務(wù)比例，構(gòu)成本年土地一級(jí)開發(fā)投資總額。因此，土地出讓收入的下降意味著上述城市經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的減少，這帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增速的下降和債務(wù)壓力的增加。

2008年金融危機(jī)后，地方著力拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，地方融資平臺(tái)規(guī)模也在2009年迅速擴(kuò)大，這也是政府在2010年大幅增加土地供應(yīng)的根本原因。

保障房需要模式創(chuàng)新

保障房建設(shè)的主要資金投入可分為土地整理和建筑安裝兩部分。在傳統(tǒng)模式（即以往保障房的主流建造模式）下，政府負(fù)擔(dān)廉租房的全部投資；經(jīng)濟(jì)適用房和棚改房的土地整理成本由政府出，之后開發(fā)商投入建安成本，定價(jià)通常是建安成本加一定的利潤(rùn)率（一般是4％左右）；限價(jià)房先期由政府負(fù)責(zé)土地整理，后期進(jìn)入土地市場(chǎng)，定價(jià)通常是周邊商品房?jī)r(jià)格的70％左右，因此政府在限價(jià)房上無(wú)資金負(fù)擔(dān)。

我們假定棚改房由政府負(fù)擔(dān)土地成本，其他類型保障房建設(shè)方式同上，并假設(shè)不同類型保障性住房的套均面積、土地整理成本和建安成本，估算表明，建設(shè)3600萬(wàn)套保障性住房總計(jì)需要投資約5萬(wàn)億元，傳統(tǒng)模式下地方政府需要負(fù)擔(dān)其中的2.7萬(wàn)億元，剩余2.3萬(wàn)億元由開發(fā)商負(fù)擔(dān)。其中，2011年－2013年地方政府每年須投資6000億－7000億元。

每年6000億－7000億元意味著地方政府必須每年從土地出讓金中拿出45％－60％用于保障房建設(shè)，遠(yuǎn)高于目前10％的中央政策要求以及實(shí)際水平，考慮到土地出讓金在其他方面的用途，將其主要投資于保障房并不現(xiàn)實(shí)。在10萬(wàn)億元地方債務(wù)的基礎(chǔ)上再增加2.7萬(wàn)億元的保障房投資，對(duì)地方政府來(lái)說(shuō)將難堪重負(fù)，因此我們認(rèn)為地方政府將在建設(shè)模式和資金籌集方面采用變通方法。

保障房建設(shè)資金需求是一定的，地方政府要完成任務(wù)，必須想方設(shè)法讓開發(fā)商等其他投資主體負(fù)擔(dān)傳統(tǒng)模式下政府需要投入的部分。

具體而言，2011年－2013年，每年6000億－7000億元的資金壓力，可能采用的模式包括產(chǎn)權(quán)房“政府＋開發(fā)商”模式、公租房“政府＋金融機(jī)構(gòu)”模式和公租房“政府＋開發(fā)商”模式，等等。

產(chǎn)權(quán)房“政府＋開發(fā)商”模式，即對(duì)于經(jīng)適房和棚改房這樣的產(chǎn)權(quán)房，地方政府可以只承擔(dān)國(guó)有工礦棚戶區(qū)、林區(qū)棚戶區(qū)、煤礦棚戶區(qū)以及國(guó)有墾區(qū)棚戶區(qū)改造的土地整理工作（這幾類約占棚戶區(qū)改造總量的30％），而將城市棚戶區(qū)改造（占70％）和經(jīng)濟(jì)適用房的土地整理工作都交由開發(fā)商完成，地方政府以地作價(jià)在開發(fā)商獲取商品房用地時(shí)予以補(bǔ)償。這種方法可將三分之一的地方投資負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移給開發(fā)商。

對(duì)于公租房，可以采用“政府＋金融機(jī)構(gòu)”模式，政府通過(guò)初始30％的資金投入吸引公積金/社保基金參與權(quán)益融資（只要達(dá)到一定的年收益率），與政府配套資金共同構(gòu)成“政府基金”，所缺資金可通過(guò)銀行貸款補(bǔ)足，中長(zhǎng)期政府可將部分公租房出售以回收部分資金；也可以采用“政府＋開發(fā)商”模式，對(duì)于土地出讓凈收益較低和財(cái)力較差的地方政府，還可以考慮以市場(chǎng)化的方式操作公租房。

例如，以低地價(jià)甚至零地價(jià)將大量土地出讓給某開發(fā)商，要求其中一定比例必須建設(shè)公租房（例如30％），建成后由開發(fā)商繼續(xù)運(yùn)營(yíng)管理，這種情況下開發(fā)商可自行核算整個(gè)項(xiàng)目的成本收益。

綜上所述，五年3600萬(wàn)套保障房的建設(shè)可以完成，但在地方債務(wù)壓力已經(jīng)不容樂(lè)觀的前提下，必須探索新模式，靈活破解資金難題。

再來(lái)簡(jiǎn)單談一下3600萬(wàn)套保障性住房在住房供應(yīng)、土地供應(yīng)、開發(fā)投資和房地產(chǎn)稅收等方面對(duì)住房市場(chǎng)的預(yù)期影響。

首先，保障房的大量建設(shè)將使得全國(guó)住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)顯著變化。我們研究認(rèn)為，2011年住宅新開工面積同比增長(zhǎng)9％，假設(shè)從2012年之后保持年均5％的增長(zhǎng)速度，那么市場(chǎng)供應(yīng)結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)一個(gè)保障房“先高后低”的態(tài)勢(shì)：今明兩年是保障房大年，占比達(dá)到40％，2013年下降到30％，之后進(jìn)一步降至15％左右。

值得注意的是，商品住房新開工面積今年同比下降，但未來(lái)四年有可能出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，或呈現(xiàn)“前低后高”。

土地供給結(jié)構(gòu)也將出現(xiàn)同樣的變化趨勢(shì)。宏觀上看，住宅用地（包括商品住宅和保障房）規(guī)模有望繼續(xù)上漲，但受結(jié)構(gòu)性影響，土地購(gòu)置費(fèi)用和土地單價(jià)將出現(xiàn)明顯變動(dòng)：在傳統(tǒng)模式下，開發(fā)商土地購(gòu)置費(fèi)用和土地單價(jià)均應(yīng)當(dāng)是逐漸上升的，但若地方政府將經(jīng)濟(jì)適用房和城市區(qū)棚改房的土地整理成本都轉(zhuǎn)嫁給開發(fā)商，那么必然要從開發(fā)商商品房項(xiàng)目土地購(gòu)置費(fèi)用中沖抵。這將不排除商品房開發(fā)平均地價(jià)以及全國(guó)土地出讓收入面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。

在住宅開發(fā)投資方面，我們認(rèn)為保障房建設(shè)將對(duì)商品住房市場(chǎng)產(chǎn)生擠壓效應(yīng)，通過(guò)敏感性分析可以看到：2011年1000萬(wàn)套保障房能夠在短期內(nèi)抵補(bǔ)商品房下降的影響，但無(wú)法在“十二五”后四年發(fā)揮抵補(bǔ)效應(yīng)。

最后，3600萬(wàn)套保障房對(duì)稅收也將產(chǎn)生間接影響。以房地產(chǎn)相關(guān)稅收在商品房銷售額中占比13％計(jì)算，建設(shè)保障性住房隱含的稅收下降占地方財(cái)政收入的比重約為4％－6％。

信托到期，房企資金壓力大

由于開發(fā)商主動(dòng)調(diào)整，提前放緩拿地、貯備資金過(guò)冬，使得開發(fā)商目前的財(cái)務(wù)狀況明顯好于2008年。微觀層面，我們看到上市開發(fā)商的凈負(fù)債率、短期償債能力等指標(biāo)，距離2008年低谷還有一定距離?？凑麄€(gè)行業(yè)，我們預(yù)計(jì)，2011年末，整個(gè)開發(fā)商手上的存量資金能達(dá)到1.5萬(wàn)億元左右，回款速度已經(jīng)在放緩。

我們認(rèn)為，還有一兩個(gè)季度的時(shí)間，行業(yè)的資金鏈將明顯收緊，而在經(jīng)濟(jì)、政策具有較大不確定性的情況下，我們認(rèn)為開發(fā)商需要較大的庫(kù)存量（包括新增土地儲(chǔ)備）或緩沖來(lái)博弈短期政策轉(zhuǎn)向，這將消耗自有資金；而2012年房地產(chǎn)信托的大量到期也將使開發(fā)商資金面開始趨緊。

2010年和2011年，房地產(chǎn)信貸緊縮加速了房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的發(fā)展，根據(jù)中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2010年和2011年新增投向房地產(chǎn)的信托（包括集合類和單一類）超過(guò)6000億元。

按照我們采用的用益信托工作室以及中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)模擬推測(cè)，2012年開始將是房地產(chǎn)集合類信托償付高峰，2012年預(yù)計(jì)到期規(guī)模約2234億元，2013年到期2816億元，總還款額分別約2500億元和3100億元。

分季度看，三季度房地產(chǎn)業(yè)集合類信托融資將到期約1000億元的規(guī)模，其他季度單季度也在350億－500億元左右，3月是小高峰（到期約220億元），7月起是到期大高峰（每月均在300億元以上）。

由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷，這些信托將面臨著還款風(fēng)險(xiǎn)，其中小公司面臨的到期風(fēng)險(xiǎn)更大；但開發(fā)商和信托公司都不希望信托違約出現(xiàn)，所以大部分項(xiàng)目會(huì)以開發(fā)商降價(jià)促銷、“借舊還新”或者項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓等方式來(lái)應(yīng)對(duì)，預(yù)計(jì)10％－15％的信托項(xiàng)目可能在今年出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，需要信托公司自有資金介入或通過(guò)資產(chǎn)管理公司收購(gòu)。

一般的信托項(xiàng)目均以房產(chǎn)銷售收入作為第一還款來(lái)源，同時(shí)建立回款保證金制度，一般回款保證金要占銷售收入的六成；2200億元的到期規(guī)模相當(dāng)于每年新增開發(fā)貸的三分之一，且其中六成是給布局在一二線城市、具備一二級(jí)資質(zhì)的中大型開發(fā)商的融資，意味著從二季度開始，開發(fā)商將加快銷售，回籠資金；難以通過(guò)銷售回款償付的，則需要通過(guò)借新還舊、展期、轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目等方法解決。

總的來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)信托事件對(duì)市場(chǎng)的影響可能體現(xiàn)在三個(gè)方面。首先，這可能將加速房?jī)r(jià)在今年二季度的調(diào)整。今年的信托還款壓力主要集中在三季度，月均還款將達(dá)到360億元，這意味著從二季度開始，開發(fā)商將加快銷售，回籠資金，一二線城市房?jī)r(jià)或面臨調(diào)整壓力。

其次，這將加快行業(yè)整合。擁有較強(qiáng)資金實(shí)力的龍頭地產(chǎn)公司將容易獲得廉價(jià)土地，有望進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額。

再次，中小上市公司或面臨風(fēng)險(xiǎn)。與大型上市公司相比，無(wú)論從信托融資總規(guī)模，還是從信托規(guī)模占凈資產(chǎn)比例等指標(biāo)看，小地產(chǎn)公司和區(qū)域中做周轉(zhuǎn)的中小型公司或面臨著相對(duì)更大的到期風(fēng)險(xiǎn)。

目前房地產(chǎn)調(diào)控政策已經(jīng)初見成效，房?jī)r(jià)環(huán)比有所下降，而住建部表示將繼續(xù)嚴(yán)格執(zhí)行調(diào)控政策，體現(xiàn)了中央繼續(xù)調(diào)控市場(chǎng)的決心；結(jié)合之前加強(qiáng)保障房建設(shè)的相關(guān)政策，可見中央對(duì)2012年房地產(chǎn)市場(chǎng)的基本態(tài)度尚無(wú)重大變化。

但同時(shí)，地方政府債務(wù)壓力重、保障房建設(shè)資金缺口大，將需要在執(zhí)行調(diào)控政策、推進(jìn)保障房建設(shè)和緩解資金壓力方面尋求一個(gè)可行的解決方案；開發(fā)商在手資金尚可維持，但資金鏈也在收緊，是否針對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)基本面做出策略轉(zhuǎn)變也是財(cái)務(wù)壓力下開發(fā)商需要考慮的問(wèn)題，行業(yè)可能會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步的整合。

我們不認(rèn)為價(jià)格觸底反彈的格局會(huì)在近期形成，房?jī)r(jià)或在年中至三四季度達(dá)到底部?？偟膩?lái)說(shuō)，2012年房地產(chǎn)市場(chǎng)將在各方博弈中前行，值得關(guān)注。

作者為中國(guó)國(guó)際金融有限公司研究員