為何應(yīng)推資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化作為20世紀(jì)最重要的金融創(chuàng)新之一，其基本內(nèi)涵是將金融市場上原有的流動(dòng)性較差但有穩(wěn)定現(xiàn)金流入的資產(chǎn)分類打包，形成金融創(chuàng)新產(chǎn)品再投放到金融市場，并由金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保在市場上交易的過程。20世紀(jì)70年代以來歐美的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)取得了快速發(fā)展，但也與次貸危機(jī)的爆發(fā)密切相關(guān)。次貸危機(jī)后中國一度放緩了資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作的步伐。

資產(chǎn)證券化作為一種強(qiáng)有力的現(xiàn)代金融技術(shù)本身并沒有好壞之分，關(guān)鍵在于其運(yùn)用的方式和服務(wù)的目的。它既可能成為金融市場過度衍生、泡沫化發(fā)展的“膨大劑”，也可以成為銀行體系對自身資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行科學(xué)管理的“有力抓手”，以有效化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、解決期限錯(cuò)配問題，從而促進(jìn)金融服務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。重啟資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)化金融體系，對經(jīng)濟(jì)和金融市場的長期穩(wěn)定發(fā)展很有意義。

國外經(jīng)驗(yàn)

歐美市場上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本上可以分為住房抵押貸款證券(MBS)和資產(chǎn)支持證券(ABS)兩大類。美國是全球最大的資產(chǎn)證券化市場，約有70％以上的全球資產(chǎn)證券化產(chǎn)量來自于美國。美國資產(chǎn)證券化初始階段主要以住宅抵押貸款證券化為主，現(xiàn)今資產(chǎn)證券化的范圍已遍及租金、高速公路收費(fèi)等各種領(lǐng)域，比如應(yīng)收賬款證券化、汽車貸款證券化、信用卡貸款證券化，資產(chǎn)證券化二級市場的規(guī)模也迅速擴(kuò)大。

美國的次貸危機(jī)提供了一個(gè)令人們較清楚地認(rèn)識(shí)資產(chǎn)證券化的機(jī)會(huì)。從收入來看，次貸危機(jī)以來美國商業(yè)銀行與儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化收入急劇下滑。美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：2001年－2007年間，美國商業(yè)銀行與儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的非利息收入中資產(chǎn)證券化科目收入在150億－220億美元區(qū)間窄幅波動(dòng)；受次貸危機(jī)影響，美國商業(yè)銀行與儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化收入從2008年的153億美元迅速滑落到2011年的6.52億美元，期間還經(jīng)歷了2010年4.83億美元的最低點(diǎn)。

但數(shù)據(jù)顯示：次貸危機(jī)前后，來自美國商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的各類基礎(chǔ)性證券化資產(chǎn)金額波動(dòng)幅度很小，美國商業(yè)銀行按揭抵押證券（MBS）處于上升趨勢；而相對來看，非按揭抵押證券則增長乏力。

次貸危機(jī)前后，美國商業(yè)銀行按揭抵押證券（MBS）資產(chǎn)金額皆處于上升趨勢，這與大眾直覺不一致。主要原因是：一是與美國按揭抵押證券（MBS）的發(fā)行人結(jié)構(gòu)有關(guān)。危機(jī)發(fā)生前的2007年一季度數(shù)據(jù)顯示，美國MBS發(fā)行人結(jié)構(gòu)為：政府機(jī)構(gòu)占67％、私有機(jī)構(gòu)占33％，其中次級檔的占12％。二是在次貸危機(jī)引發(fā)的去杠桿化過程中，急劇收縮的是CDO、CDS這一類過度衍生和交易的證券化產(chǎn)品。

歐美資產(chǎn)證券化的過程積累了許多經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，比如：慎重選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)。各國資產(chǎn)證券化最規(guī)范的形式和主體是住房貸款證券化。早期是較好的房貸資產(chǎn)作為標(biāo)的物，后期大量是次級抵押貸款。次級抵押貸款本身的特點(diǎn)，決定了其對經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的敏感性以及作為還款來源的不可靠性。而以次級抵押貸款為基礎(chǔ)構(gòu)建的產(chǎn)品，在動(dòng)蕩的經(jīng)濟(jì)形勢下，注定是脆弱的，也是引發(fā)次貸危機(jī)的重要原因。因此，在實(shí)行資產(chǎn)證券化的過程中，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇一定要謹(jǐn)慎，務(wù)必選擇那些受經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化影響較小、能產(chǎn)生可靠的預(yù)期收入、未來還款來源有保證的資產(chǎn)。對于不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展，要慎之又慎。

防范金融工具過度創(chuàng)新而引發(fā)的信用過度膨脹。次貸危機(jī)的教訓(xùn)表明，經(jīng)過數(shù)次證券化之后的 CDO、 CDS 產(chǎn)品，往往連為其提供支持的基礎(chǔ)資產(chǎn)都無從辨認(rèn)，種種創(chuàng)新的金融產(chǎn)品最終成為純粹的金融投機(jī)工具，危機(jī)的爆發(fā)也就不可避免。因此，在進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)需要防止對創(chuàng)新技術(shù)、工具的過度使用，確保創(chuàng)新的產(chǎn)品和工具在風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍之內(nèi)。

加強(qiáng)對中介服務(wù)市場的培育和對中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)高度復(fù)雜的金融活動(dòng)，涉及會(huì)計(jì)、金融、法律等多個(gè)領(lǐng)域的專業(yè)知識(shí)，需要眾多中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的參與才能完成。因此，有必要加強(qiáng)對其業(yè)務(wù)的引導(dǎo)和監(jiān)管，在盈利性和獨(dú)立性之間達(dá)到適當(dāng)平衡。

資產(chǎn)證券化是建立信貸市場與資本市場的重要途徑。從各國實(shí)踐看，銀行信貸業(yè)務(wù)發(fā)展到一定程度，必然要求采用證券化方式將信貸市場與資本市場連接，建立規(guī)范的信貸資產(chǎn)二級市場。證券化是銀行業(yè)和金融市場深化發(fā)展不可缺少的階段。次貸危機(jī)不僅沒有否認(rèn)證券化的作用，反而進(jìn)一步證明了建立信貸市場和資本市場之間安全連接的證券化機(jī)制，是一項(xiàng)有利于各方的重要金融創(chuàng)新。

資產(chǎn)證券化的中國需求

20世紀(jì)90年代到2005年初，我國進(jìn)行過一些信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)研究和探索。2004年1月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，第一次提出“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》2005年 12月至 2008年 11月，中國各類資產(chǎn)支持證券總額約 670億元。試點(diǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)池基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類涵蓋普通中長期貸款、個(gè)人住房抵押貸款、汽車抵押貸款、中小企業(yè)貸款和不良貸款等五大類。但從資產(chǎn)證券化存量余額看，僅占中國債券市場的極小部分。隨著此后次貸危機(jī)爆發(fā)，中國資產(chǎn)證券化進(jìn)程暫停。2011年，央行和銀監(jiān)會(huì)重啟資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，多家商業(yè)銀行已開始著手新一輪資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，意義重大。

2011年底人民幣貸款余額已達(dá)54.79萬億元，銀行業(yè)存量貸款已十分巨大，銀行資本壓力持續(xù)增加。商業(yè)銀行發(fā)展通常體現(xiàn)為資產(chǎn)和信貸擴(kuò)張，進(jìn)而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增加、消耗銀行資本，陷入擴(kuò)張－再融資－擴(kuò)張的“怪圈”。長遠(yuǎn)來看，這種再融資“怪圈”難以持續(xù)，只有打破循環(huán)才能保證商業(yè)銀行的可持續(xù)發(fā)展。因此，完善銀行資本補(bǔ)充和約束機(jī)制，特別是資本補(bǔ)充機(jī)制變得尤為緊迫。近期召開的全國金融工作會(huì)議已對此予以明確。資產(chǎn)證券化是實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)的重要途徑。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確立了穩(wěn)中求進(jìn)的目標(biāo)，要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長，合理的信貸和社會(huì)融資規(guī)模增長是必要的，這就要求銀行能夠具備投放信貸資金的能力，而當(dāng)前銀行的信貸投放能力受資本金的約束較大，只有適當(dāng)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、騰出空間才能為信貸的合理投放提供條件。

資產(chǎn)證券化的路徑

資產(chǎn)證券化的基本思路是：本著創(chuàng)新適度、資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、信息透明、風(fēng)險(xiǎn)可控的原則，在試點(diǎn)的基礎(chǔ)上穩(wěn)步擴(kuò)大，建立信貸市場與資本市場的聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)直接、間接融資體系的協(xié)調(diào)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

任何一方利益的增長都不應(yīng)損害其他方面的利益。消費(fèi)者可獲得條件更寬松、成本更低的貸款，同時(shí)權(quán)益可得到更好保護(hù)，避免因過度寬松信貸條件而導(dǎo)致超能力消費(fèi)和喪失資產(chǎn)抵押權(quán)；銀行可獲得更廣闊資金來源和提高資金運(yùn)用效率，分散貸款相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，管理資產(chǎn)負(fù)債表，滿足資本、流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)，并從事證券化發(fā)行、分銷服務(wù)，將利差收入轉(zhuǎn)為收費(fèi)收入；投資者可在承擔(dān)類似于國債風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得更高投資回報(bào)；金融市場可在控制個(gè)別資產(chǎn)和單個(gè)機(jī)構(gòu)集中度風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)盡早關(guān)注和規(guī)避宏觀風(fēng)險(xiǎn)；央行貨幣政策目標(biāo)和傳導(dǎo)機(jī)制與新的市場結(jié)構(gòu)適應(yīng)。二級市場建設(shè)要與宏觀經(jīng)濟(jì)、金融體系未來發(fā)展一致。

本次監(jiān)管層面推進(jìn)的新一輪資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，額度約為 500 億元，重啟試點(diǎn)將有兩大方向：一是擴(kuò)大試點(diǎn)銀行范圍，二是擴(kuò)大試點(diǎn)資產(chǎn)的范圍，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有意將資產(chǎn)證券化范圍擴(kuò)大至中小企業(yè)信貸、涉農(nóng)信貸、信用卡和地方融資平臺(tái)等領(lǐng)域，而此前試點(diǎn)資產(chǎn)大多為大企業(yè)貸款和住房抵押貸款。

可借鑒歐美經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，建立以社會(huì)功能為主導(dǎo)，幫助中低收入家庭購房，依靠政府擔(dān)保的二級市場。完善以銀行資產(chǎn)負(fù)債綜合管理為目標(biāo)的銀行間房貸交易市場。如MBS可從公積金貸款入手逐步向中小銀行房貸推進(jìn)。

應(yīng)該說目前我國有不少資產(chǎn)是符合證券化基本條件的，如中小企業(yè)貸款、住房信貸、保障房信貸、地方融資平臺(tái)信貸資產(chǎn)等。但在資產(chǎn)選擇方面應(yīng)注意兼顧發(fā)展和市場接收程度，應(yīng)考慮從優(yōu)質(zhì)、高效的資產(chǎn)入手，避免基礎(chǔ)資產(chǎn)信用不足和防止過度創(chuàng)新。優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化是金融市場發(fā)展的需要。投資者需要相對安全、高回報(bào)的長期資產(chǎn)。從目前看，優(yōu)先選擇以下資產(chǎn)更符合實(shí)際。

中小企業(yè)及信用卡貸款。目前相關(guān)部門正積極研究進(jìn)一步擴(kuò)大中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的實(shí)施方案。這是未來資產(chǎn)證券化的重要方向。中小企業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，試點(diǎn)中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化，將是支持中小企業(yè)融資的鼓勵(lì)措施，有利于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求。通過將一批中小企業(yè)貸款組成一個(gè)資產(chǎn)池，再將整個(gè)資產(chǎn)池分開銷售來吸引投資者，既可以騰出信貸規(guī)模為更多小企業(yè)發(fā)放貸款，又有利于信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的分散，可謂“銀企雙贏”。應(yīng)該說這是一種比較可行的方式。

個(gè)人住房貸款。從供給角度來看，住房貸款一級市場及產(chǎn)品已成熟。包括：足夠多的優(yōu)質(zhì)房貸資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)和收益匹配的房貸定價(jià)機(jī)制，標(biāo)準(zhǔn)的承購文件和程序，健全的消費(fèi)者信用評級和房屋估值系統(tǒng)，充足可得的房貸質(zhì)量數(shù)據(jù)，清晰的產(chǎn)權(quán)證明，健全的銀行房產(chǎn)抵押置留權(quán)及違約抵押房屋拍賣程序等。從需求角度來看，足夠多的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者需要在投資組合中增加相對安全、高回報(bào)的長期資產(chǎn)。

開展資產(chǎn)證券化還需要加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。需要推動(dòng)債券市場深化發(fā)展，形成更完善的利率體系，以及債券信用評級、抵押品管理與拍賣等配套設(shè)施。建立覆蓋全社會(huì)的包括家庭凈資產(chǎn)的信息個(gè)人信用狀況體系，使銀行可以對基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)精準(zhǔn)評估，對證券化準(zhǔn)確定價(jià)。進(jìn)一步完善征信與評級體系。建立具有一定深度和流動(dòng)性的統(tǒng)一的證券化產(chǎn)品交易平臺(tái)，將所有的證券化產(chǎn)品均納入統(tǒng)一的二級市場交易流通，增強(qiáng)相關(guān)債券的市場流動(dòng)性。

當(dāng)前我國實(shí)行的分業(yè)監(jiān)管，為防止某些領(lǐng)域的監(jiān)管過度和監(jiān)管不足共存，需要加強(qiáng)監(jiān)管部門間的協(xié)調(diào)。從銀行方面來看，要建立全面風(fēng)險(xiǎn)管理框架，按市場定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，從事動(dòng)態(tài)化風(fēng)險(xiǎn)評估。銀行需要具有對新風(fēng)險(xiǎn)特別是交易對手方風(fēng)險(xiǎn)的評估和控制能力，保證新增風(fēng)險(xiǎn)不超過減少的風(fēng)險(xiǎn)和帶來的收益。并且需要具備控制證券化成本的能力，使其不會(huì)超過由此帶來的收益。

資產(chǎn)證券化的作用及前景

資產(chǎn)證券化將助推我國金融市場體系結(jié)構(gòu)性變革。應(yīng)該看到，我國的金融市場結(jié)構(gòu)還不是很合理，各個(gè)市場之間缺乏有效的互通互聯(lián)，間接融資比例偏高，企業(yè)長期融資主要依賴商業(yè)銀行。另一方面，從金融產(chǎn)品來看，金融產(chǎn)品還很不豐富，銀行資產(chǎn)較集中于信貸，資本市場上固定收益類的債權(quán)產(chǎn)品不多，有效連通信貸市場和資本市場的金融產(chǎn)品規(guī)模相當(dāng)小。資產(chǎn)證券化將在這個(gè)領(lǐng)域發(fā)揮重要作用。

從國際金融市場發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來看，成熟的銀行間交易市場的投資主體趨向于以機(jī)構(gòu)為主。一個(gè)成熟的債券市場離不開豐富的金融產(chǎn)品、活躍的交易活動(dòng)和眾多的投資者群體。目前國內(nèi)的相關(guān)市場雖也以機(jī)構(gòu)投資者為主，但機(jī)構(gòu)類型相對集中，主要以商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金等機(jī)構(gòu)為主，大部分交易都是銀行系統(tǒng)內(nèi)部進(jìn)行。機(jī)構(gòu)投資者的過于單一、集中將成為市場持續(xù)快速發(fā)展的重要制約因素。隨著未來信貸資產(chǎn)證券化的逐步展開，將逐步放開對各類投資者群體投資范圍的監(jiān)管限制。另外，隨著相關(guān)部門逐步健全合格個(gè)人投資者投資制度與各項(xiàng)配套措施，資產(chǎn)證券化勢必會(huì)吸引更多的具有較高風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資運(yùn)作水平的個(gè)人投資者進(jìn)入信用債券市場。此舉將進(jìn)一步推動(dòng)我國證券市場的發(fā)展，并為人民幣國際化和資本市場開放創(chuàng)造條件。

資產(chǎn)證券化將推動(dòng)銀行改善收入結(jié)構(gòu)，緩解融資壓力。當(dāng)前我國銀行的中間業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍受限較大。證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)為銀行創(chuàng)造了中間業(yè)務(wù)的新市場。銀行可以通過證券化在中間業(yè)務(wù)中增加一系列房貸服務(wù)業(yè)務(wù)，將利差業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)槭召M(fèi)和表外業(yè)務(wù)，可以增加證券化及相關(guān)非利差收入，改善收入結(jié)構(gòu)。對于證券化產(chǎn)品的購買者而言，機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者可以通過證券化在房屋市場中獲得新的投資機(jī)會(huì)。對金融市場而言，信貸證券流動(dòng)性高，能增加資本市場深度、廣度和流動(dòng)性，是使我國金融市場走向成熟過程中不可缺的構(gòu)成部分。對于券商來說，作為資本市場中重要的參與者和組織者，在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)、 發(fā)行及上市交易的整個(gè)過程中， 券商都可以作為產(chǎn)品設(shè)計(jì)人、承銷商、交易商、做市商、財(cái)務(wù)顧問、投資咨詢機(jī)構(gòu)、 機(jī)構(gòu)投資者參與資金運(yùn)作， 其中蘊(yùn)含著極大的創(chuàng)新機(jī)會(huì)。

作者為中國銀行國際金融研究所副所長、研究員