LTRO效應(yīng)

于希臘債務(wù)危機(jī)陷入僵局，歐債危機(jī)不斷惡化，歐洲央行（ECB，European Central Bank）推出了為期三年的長(zhǎng)期再融資操作（LTRO，Long-term Refinancing Operations）以緩解歐洲銀行流動(dòng)性短缺。第一輪LTRO總規(guī)模達(dá)到4892億歐元，第二輪5295億歐元。

由事實(shí)上，ECB在此前已多次進(jìn)行類似公開市場(chǎng)操作。正常情況下，ECB會(huì)定期提供七天、一個(gè)月和三個(gè)月的回購(gòu)操作。在2008年雷曼倒閉后金融危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)候，ECB曾推出了六個(gè)月的LTRO，并在2009年下半年三次進(jìn)行了一年期LTRO。

隨著歐債危機(jī)的不斷升級(jí)，市場(chǎng)對(duì)歐洲周邊國(guó)家主權(quán)債務(wù)償還能力產(chǎn)生更為廣泛的質(zhì)疑，而由于歐洲銀行普遍大量持有歐洲主權(quán)債務(wù)，這導(dǎo)致對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)急劇上升（counterparty risk），表現(xiàn)為銀行間拆借市場(chǎng)基本凍結(jié)，同時(shí)銀行發(fā)債籌資的能力也受到極大制約。在此背景下，ECB推出三年期LTRO實(shí)為明智之舉，也是歐央行政策的合理延續(xù)。

在此輪LTRO之前，ECB公開市場(chǎng)操作存量即已達(dá)到6000億歐元的規(guī)模，說明歐洲銀行已普遍依賴歐央行提供的流動(dòng)性。在ECB實(shí)施此次三年期LTRO之后，整體公開市場(chǎng)操作存量規(guī)模已超過8000億歐元，超過了2008年金融危機(jī)最為嚴(yán)重時(shí)的水平。同時(shí)，伴隨著此輪LTRO，歐洲銀行存放在ECB的存款也顯著增加，因而除去存款的凈存量（亦即歐央行對(duì)歐洲金融市場(chǎng)的凈資金注入）反而呈下降走勢(shì)。

LTRO 與QE的異同

市場(chǎng)有不少人把LTRO描述為“ECB版本”的間接量化寬松（QE），因?yàn)樗鼈兺瑯訅旱土藝?guó)債收益率并提振了市場(chǎng)信心。讓我們分析一下ECB的LTRO與美聯(lián)儲(chǔ)的QE究竟在推出目標(biāo)、期限規(guī)模、實(shí)施方式等方面有哪些異同。

它們的相同之處是，都利用擴(kuò)大央行的資產(chǎn)負(fù)債表化解了流動(dòng)性緊張，將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一定程度上從私人部門轉(zhuǎn)移到公共部門（央行），隨之降低了金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

在差異方面，最明顯的不同是期限。如果我們把三年期LTRO看做是三年期逆回購(gòu)，QE可以被看成是永久性逆回購(gòu)。有如此不同的根本原因在于，美國(guó)是一個(gè)財(cái)政和貨幣統(tǒng)一的國(guó)家，美國(guó)財(cái)政部和納稅人最終為央行的貨幣發(fā)行買單，而歐盟目前并沒有統(tǒng)一的財(cái)政聯(lián)盟，因此限制了歐央行可操作的空間。如果我們將QE視做是父母對(duì)子女的無限期“特赦”，LTRO就可以被看成是大哥、大姐對(duì)弟弟妹妹們的三年期“緩刑”。

美國(guó)的銀行在QE“特赦”之后得以輕裝上陣，有條件重新開始承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和再杠桿（re-leverage），而LTRO之后歐元區(qū)銀行僅獲得三年“緩刑”，去杠桿（deleverage）和補(bǔ)充資本金仍必須進(jìn)行。鑒于此，QE對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用不言自明，一旦信心轉(zhuǎn)好，貸款需求上升，信貸供應(yīng)量因之上漲，就業(yè)－消費(fèi)的正向循環(huán)步入正軌，經(jīng)濟(jì)有望重拾升勢(shì)；對(duì)歐洲來說，去杠桿仍將是主導(dǎo)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)既漫長(zhǎng)又痛苦的過程，不排除步日本后塵的可能性。

此外，LTRO是由歐元區(qū)銀行提出需求量，ECB大幅降低抵押品標(biāo)準(zhǔn)，按固定利率1％無限量供應(yīng)流動(dòng)性，這意味著ECB負(fù)債表的規(guī)模由銀行決定；而QE是由美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)先確定規(guī)模，直接出面在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買資產(chǎn)。從這個(gè)角度來說，以解決流動(dòng)性不足為目標(biāo)，LTRO在規(guī)模上做得比QE更為激進(jìn)?？傮w上，可以認(rèn)為，LTRO確定退出日期，但不限規(guī)模，而QE不定退出日期，但限制規(guī)模。

另外一個(gè)重要不同點(diǎn)在于，QE的實(shí)施方式是美聯(lián)儲(chǔ)在公開市場(chǎng)上直接購(gòu)買國(guó)債和MBS，而LTRO是歐央行為銀行提供低成本貸款，希望它們轉(zhuǎn)手從市場(chǎng)購(gòu)買政府債券。這樣的操作相對(duì)間接，效果要視各個(gè)銀行的自主選擇而定。最重要的問題是：LTRO的資金究竟流向了何方？

根據(jù)公布數(shù)據(jù)，第二輪三年期 LTRO共有800家銀行獲得總額為5295 億歐元的貸款。與第一輪相比，這一輪增加了400多億歐元，而獲得資金的銀行從第一輪的523家上升至800家。這可能是由于歐央行放寬了七個(gè)國(guó)家（奧地利、塞浦路斯、法國(guó)、愛爾蘭、意大利、葡萄牙和西班牙）合格抵押品級(jí)別（如房貸和其他貸款等也可以作為抵押品），使得有更多的中小型銀行可以用質(zhì)量較低的資產(chǎn)作為抵押品，從歐洲央行體系獲得貸款。

根據(jù)我們的分析，有相當(dāng)部分LTRO資金回存到歐央行，囤積現(xiàn)金以備將來償還巨額債務(wù)?！皻W豬五國(guó)”（葡萄牙、意大利、希臘、西班牙、愛爾蘭）和其他核心國(guó)家（如德國(guó)、法國(guó)）的主要大型銀行在2012年和2013年將面臨大量債務(wù)到期壓力，其中僅2012年上半年就達(dá)到3320億歐元而全年超過6200億歐元，而“歐豬五國(guó)”銀行的債務(wù)到期量占全部到期量將近一半。鑒于目前歐洲周邊國(guó)家銀行仍無法進(jìn)行大規(guī)模市場(chǎng)化融資，銀行因此更傾向于儲(chǔ)備資金以應(yīng)付巨額債務(wù)到期，或是直接回購(gòu)即將到期的銀行債券，而不會(huì)大規(guī)模應(yīng)用從LTRO獲得的資金介入資本市場(chǎng)或是放貸給實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

但可能確實(shí)有部分資金參與了套利交易（carry trade），即從LTRO以1％成本獲得資金，買入周邊國(guó)家中短期債務(wù)（去年12月底收益率4％－6％之間），賺取利差。從事這種套利交易的資金規(guī)模不會(huì)特別大，估計(jì)可能占第二輪LTRO全部資金的五分之一左右，其中，西班牙和意大利銀行業(yè)最有可能進(jìn)行此類交易。即使購(gòu)買，也主要集中于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)占主導(dǎo)的本國(guó)國(guó)債，即意大利銀行用三年期LTRO資金購(gòu)買意大利國(guó)債，但不包括償付能力受到廣泛質(zhì)疑的國(guó)家，如希臘。

然而，一個(gè)關(guān)鍵的問題是，無論QE還是LTRO，銀行拿到錢之后，在看到由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來的貸款需求增長(zhǎng)之前，更多是存回央行而不是投入市場(chǎng)或是放貸給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這點(diǎn)可以從美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行負(fù)債方大量堆積的超額儲(chǔ)備和存款工具，以及不斷下滑的貨幣乘數(shù)得到印證。這解釋了為什么貨幣寬松之路有助于解決短期流動(dòng)性問題，但治標(biāo)不治本。治標(biāo)靠通脹——解決短期流動(dòng)性危機(jī)可以防止通縮、維持通脹預(yù)期；治本靠增長(zhǎng)——長(zhǎng)期增長(zhǎng)有賴于進(jìn)一步結(jié)構(gòu)性改革，包括歐洲銀行業(yè)的去杠桿化。

救急不能替代改革

LTRO的推出極大地緩解了歐洲在短期內(nèi)發(fā)生大規(guī)模金融危機(jī)的可能性，而近期通過針對(duì)希臘的第二輪救助方案也有望避免事態(tài)的進(jìn)一步惡化。筆者認(rèn)為，歐債危機(jī)最危急的時(shí)刻已經(jīng)過去，目前的關(guān)鍵問題是，歐債危機(jī)更多是流動(dòng)性短缺所致還是償付能力出了問題。如果只是流動(dòng)性不足，那么LTRO能夠很好地緩解這個(gè)矛盾，使歐洲走向正軌；而如果是根本性的償付能力不足，那么LTRO做到的僅是為最終進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革、提高償付能力提供更多寶貴的時(shí)間。

筆者認(rèn)為，歐洲需要做出艱苦卓絕的改革，提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，而在其貨幣受限無法大幅貶值的情況下，唯有降低本國(guó)勞動(dòng)力成本。這個(gè)過程無疑將是痛苦的，可能需要較長(zhǎng)的時(shí)間才能完成。

此外LTRO無法降低銀行系統(tǒng)杠桿率，而根據(jù)歐洲銀行監(jiān)管局（EBA）要求，歐元區(qū)銀行需在2012年中前融資1147億歐元以滿足一級(jí)核心資本充足率9％的要求，以抵御資產(chǎn)減計(jì)所產(chǎn)生的沖擊。

QE當(dāng)時(shí)起到一個(gè)關(guān)鍵作用是極大地刺激了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，同時(shí)美國(guó)財(cái)政部也做了一些刺激性開支，協(xié)助美國(guó)銀行業(yè)平穩(wěn)度過了去杠桿。對(duì)目前的歐洲，LTRO對(duì)市場(chǎng)中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)偏好的刺激作用仍有待觀察，而各國(guó)的財(cái)政緊縮也在繼續(xù)進(jìn)行，經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)邁入衰退，這種情景下銀行業(yè)能否較為平穩(wěn)地實(shí)現(xiàn)去杠桿仍存在很大的不確定性。

與此同時(shí)，在擁有足量而又便宜的融資渠道（三年期LTRO）的情況下，銀行能有多大動(dòng)力來進(jìn)行去杠桿也存在一定疑問。目前除了意大利裕信銀行（UniCredit SpA）宣布了配股融資計(jì)劃以外，其他歐洲主要銀行仍未拿出明確的股權(quán)融資或是資產(chǎn)出售計(jì)劃。

最后，LTRO在減低流動(dòng)性迫切需求的同時(shí)，也降低了各國(guó)繼續(xù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)改革的緊迫性，包括約束財(cái)政支出、削減福利、歐盟財(cái)政一體化等等。只有各國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人能夠拿出魄力，堅(jiān)持推進(jìn)必要的結(jié)構(gòu)性改革，提高整體競(jìng)爭(zhēng)力，才能為將來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)鋪平道路。

資產(chǎn)價(jià)格短期向好

由于相當(dāng)部分LTRO資金可能將被用來償還銀行債務(wù)，LTRO對(duì)資本市場(chǎng)的作用主要是通過降低尾部流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（如歐債危機(jī)再次大規(guī)模爆發(fā)）、提高投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好來實(shí)現(xiàn)的。

ECB去年12月底推出的LTRO給全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來了類似QE2的效果。

在2011年12月20日正式推出三年期LTRO之后，ECB的資產(chǎn)負(fù)債表上LTRO的占比，由12月16日的15％于一周之內(nèi)迅速攀升至12月23日的26％。歐洲周邊國(guó)家的主權(quán)債務(wù)收益率顯著下降，特別是中短期國(guó)債。以意大利為例，比較其收益曲線在2011年12月7日（宣布三年期LTRO之前）和現(xiàn)在的情況，明顯變得更為陡峭，短端（三個(gè)月）收益率下降了392個(gè)基點(diǎn)，而長(zhǎng)短收益率（十年期）則僅下降了51個(gè)基點(diǎn)。同期，新興國(guó)家主權(quán)債券價(jià)格也有所攀升、收益率下降。

貨幣市場(chǎng)基本重現(xiàn)了前兩輪QE的走勢(shì)，即美元走弱，大宗商品貨幣（如澳元）走強(qiáng)。在大宗商品之中，黃金價(jià)格、原油、工業(yè)金屬等和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)性較大的品種受到明顯推動(dòng)，但工業(yè)金屬期貨近期價(jià)格出現(xiàn)明顯回調(diào)，顯示投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景仍存疑慮。

由于LTRO對(duì)銀行放貸意愿的促進(jìn)較為有限，而銀行在資產(chǎn)端繼續(xù)增加國(guó)債持有量也使得能夠真正進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款能力依舊不足，總體看來對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激作用仍有待觀察。因此，對(duì)于股票市場(chǎng)來說，近期大幅上漲更多是在流動(dòng)性壓力緩解、金融系統(tǒng)崩潰得以避免之后，由股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（equity risk premium）下降所驅(qū)動(dòng)，而非投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)和盈利增長(zhǎng)變得更樂觀。

但市場(chǎng)情緒的好轉(zhuǎn)的確大幅推動(dòng)了股票市場(chǎng)上漲，美國(guó)股市（標(biāo)普500指數(shù)）已經(jīng)處于2008年金融危機(jī)以來的新高。港股受外圍資金持續(xù)流入的影響，年初至今漲幅約為15％，主要得益于市盈率的擴(kuò)張，而盈利預(yù)期仍一致維持下調(diào)。

LTRO推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)的傳導(dǎo)機(jī)制與QE并不相同。LTRO更多是在尾部風(fēng)險(xiǎn)大幅降低的情況下，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，從而推高了資產(chǎn)價(jià)格，而投資者對(duì)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)前景和盈利預(yù)期并未發(fā)生重大根本性改變。從估值模型角度來說，推高了凈現(xiàn)值（資產(chǎn)價(jià)格）的主要因素是分母（折現(xiàn)率）變小而不是分子（盈利）變大。

從中長(zhǎng)期來看，LTRO結(jié)束日期明確，使得市場(chǎng)對(duì)ECB能在多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持?jǐn)U張資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模也存在一定疑問。如果將來沒有持續(xù)推出更多輪LTRO來替代即將到期回流的資金，則ECB資產(chǎn)負(fù)債表注定要縮小而導(dǎo)致金融系統(tǒng)流動(dòng)性收縮。

同時(shí)對(duì)于歐洲銀行來說，LTRO只是一個(gè)資產(chǎn)抵押換取流動(dòng)性的過程，相當(dāng)于逆回購(gòu)，并未能將其持有的不良資產(chǎn)剝離資產(chǎn)負(fù)債表，而銀行杠桿率維持在高位，去杠桿和補(bǔ)充資本充足率仍是必須要進(jìn)行的操作。

因此，這兩輪三年期LTRO并不能持續(xù)地推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的上漲。在緩解了緊繃的流動(dòng)性狀況后，經(jīng)濟(jì)能否恢復(fù)增長(zhǎng)將重新成為焦點(diǎn)。以股票市場(chǎng)為例，當(dāng)投資者從較為恐慌的情緒中恢復(fù)過來，相信大規(guī)模危機(jī)爆發(fā)可能性降低之后，市盈率得以從非常低的水平擴(kuò)張；但當(dāng)市盈率恢復(fù)到一定程度之后，市場(chǎng)會(huì)重新把焦點(diǎn)放回基本面，如果沒有持續(xù)的政策支持（特別是財(cái)政政策）以扭轉(zhuǎn)投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)下滑的預(yù)期，則市盈率持續(xù)擴(kuò)張的能力將受到限制。

作者為中金公司首席策略師、研究部聯(lián)席負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理