產(chǎn)業(yè)并購(gòu)亟待微觀破題

2010年出臺(tái)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見(jiàn)》，把并購(gòu)重組作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)調(diào)整，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重要方式，事實(shí)上，各個(gè)行業(yè)自發(fā)的產(chǎn)業(yè)整合的沖動(dòng)一浪高過(guò)一浪，而少數(shù)行業(yè)龍頭企業(yè)更是已經(jīng)率先拉開(kāi)自身行業(yè)整合的大幕。

但在宏觀政策大力支持的背景下，企業(yè)并購(gòu)重組的微觀環(huán)境仍然沒(méi)有明顯改善，每一單并購(gòu)重組依舊是步履維艱，究其原因，過(guò)多的行政審批、地方保護(hù)的藩籬、資本市場(chǎng)的低效、金融支持的匱乏、財(cái)稅政策的制約，都極大地阻礙了并購(gòu)發(fā)生的效率。

對(duì)國(guó)有企業(yè)，企業(yè)價(jià)值取向多元化和相關(guān)激勵(lì)機(jī)制不足，也在一定程度上抑制了并購(gòu)決策者的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力。在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、結(jié)構(gòu)優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)升級(jí)迫在眉睫之際，中國(guó)企業(yè)的兼并重組、行業(yè)整合已經(jīng)不能局限在宏觀層面的鼓動(dòng)和支持，而必須系統(tǒng)性地改善企業(yè)并購(gòu)重組的微觀環(huán)境，產(chǎn)業(yè)大整合面臨的困局亟待破題。

并購(gòu)的魅力

從19世紀(jì)末至今，美國(guó)歷經(jīng)百年并購(gòu)浪潮的洗禮，業(yè)內(nèi)習(xí)慣將其劃分為五次并購(gòu)浪潮。雖然每次并購(gòu)浪潮的起因、特征、成效都不同，但每一次并購(gòu)浪潮都推動(dòng)了當(dāng)時(shí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的大調(diào)整，催生出一大批有行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的大企業(yè)并主導(dǎo)各個(gè)行業(yè)的良性發(fā)展，百年并購(gòu)成就了由早期分散的中小企業(yè)集合體演變成今天的極具世界競(jìng)爭(zhēng)力的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)格局。

相比其他國(guó)家，美國(guó)市場(chǎng)的并購(gòu)活動(dòng)最為活躍，從內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，根據(jù)行業(yè)演進(jìn)的規(guī)律，適時(shí)地放松行業(yè)管制，鼓勵(lì)新興產(chǎn)業(yè)，則是引領(lǐng)美國(guó)百年并購(gòu)浪潮的最根本的主軸之一。

盡管并購(gòu)是企業(yè)根據(jù)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局而衍生出的自發(fā)沖動(dòng)和個(gè)體行為，但外部法規(guī)和政策能否對(duì)這些行為給與恰當(dāng)?shù)囊I(lǐng)和支持，則直接決定了大規(guī)模重塑產(chǎn)業(yè)格局的并購(gòu)浪潮能否出現(xiàn)。

如在第一次并購(gòu)浪潮中，美國(guó)一些州的法律放寬了對(duì)公司獲得資本的限制，允許公司持有其他公司的股票；在第五次并購(gòu)浪潮中，美國(guó)許多服務(wù)行業(yè)取消了對(duì)行業(yè)內(nèi)并購(gòu)的限制，這些都大大刺激了并購(gòu)活動(dòng)的發(fā)生。而根據(jù)當(dāng)時(shí)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局出臺(tái)的反壟斷方面的立法和不斷演進(jìn)的司法實(shí)踐直接決定了幾次并購(gòu)浪潮的方向，是橫向、縱向還是多元化。

與此同時(shí)，強(qiáng)大的創(chuàng)新能力催生了以IT和生物技術(shù)為核心的新型產(chǎn)業(yè)革命出現(xiàn)，新型產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)使整個(gè)世界的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)面臨重大的調(diào)整和升級(jí)，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)興衰更替，這極大地帶動(dòng)了相關(guān)領(lǐng)域的并購(gòu)活動(dòng)。

而從外部環(huán)境看，繁榮的資本市場(chǎng)以及強(qiáng)大的金融支持是大規(guī)模并購(gòu)發(fā)生不可或缺的要素。資本市場(chǎng)是并購(gòu)的主戰(zhàn)場(chǎng)，美國(guó)絕大多數(shù)的并購(gòu)是依托資本市場(chǎng)發(fā)生的，并購(gòu)浪潮與資本市場(chǎng)的繁榮保持高度的同步性，股票的牛市是重要的驅(qū)動(dòng)要素，例如在第五次并購(gòu)浪潮中，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲了2.5倍。因?yàn)榇笠?guī)模交易依賴于可接受的支付工具，即發(fā)行股票、債券，以及各種衍生品與現(xiàn)金的組合使用，而發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)一方面可以讓收購(gòu)方靈活而高效地從資本市場(chǎng)得到這些支付工具的配置，另一方面基于對(duì)未來(lái)的良好預(yù)期，買賣雙方更容易在作價(jià)和支付上達(dá)成一致，進(jìn)而促使大量的并購(gòu)交易發(fā)生。

同時(shí)金融支持和金融創(chuàng)新也是并購(gòu)活躍的重要推手。并購(gòu)方可以很容易從銀行獲得并購(gòu)資金的支持，發(fā)行高收益?zhèn)?，金融方面的?chuàng)新直接推動(dòng)了上世紀(jì)80年代杠桿收購(gòu)浪潮的興起。

與此同時(shí)，美國(guó)股東利益最大化的治理結(jié)構(gòu)也對(duì)并購(gòu)活動(dòng)起到了重要推動(dòng)作用，不同于德國(guó)、日本利益相關(guān)者共同治理的模式，在美國(guó)股東價(jià)值導(dǎo)向的治理模式下，管理層有很高的股權(quán)激勵(lì)，股東、企業(yè)、管理層在尋求股東價(jià)值成長(zhǎng)這一訴求上目標(biāo)高度統(tǒng)一，并購(gòu)成長(zhǎng)便成為企業(yè)非常熱衷的選擇，享受著高額股權(quán)激勵(lì)的管理層利己動(dòng)因很大程度上驅(qū)動(dòng)了企業(yè)并購(gòu)交易的發(fā)生。

直到今天，盡管關(guān)于并購(gòu)所帶來(lái)的“協(xié)同效應(yīng)”仍然廣受質(zhì)疑，超過(guò)一半以上的并購(gòu)被認(rèn)為并沒(méi)有帶來(lái)預(yù)期的協(xié)同，但是縱觀美國(guó)大公司的成長(zhǎng)歷史，尤其是500強(qiáng)的企業(yè)，絕大多數(shù)都是經(jīng)歷數(shù)十次甚至上百次的并購(gòu)成長(zhǎng)起來(lái)的，正如美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者斯蒂格勒（Stigler）所言：“沒(méi)有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過(guò)某種程度、甚至某種形式的兼并成長(zhǎng)起來(lái)的，幾乎沒(méi)有一家公司主要是靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來(lái)的。”

“中國(guó)式并購(gòu)”的局限

如果從上世紀(jì)80年代國(guó)企兼并開(kāi)始算起，中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)重組活動(dòng)已經(jīng)歷20多年，從最初的虧損國(guó)企改制民營(yíng)化、管理層收購(gòu)，到后來(lái)外資并購(gòu)，這些并購(gòu)活動(dòng)部分解決了國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革問(wèn)題，使很多企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制有很大改善，運(yùn)營(yíng)效率得到提高，同時(shí)進(jìn)一步完善了公司的治理結(jié)構(gòu)，為我國(guó)最終形成企業(yè)家階層打下了良好的基礎(chǔ)。

但初期的并購(gòu)大都不是依托資本市場(chǎng)發(fā)生，資本市場(chǎng)的并購(gòu)重組從1993年發(fā)生第一單上市公司收購(gòu)以來(lái)，也有近20年的歷史。但囿于我們特定嚴(yán)苛的發(fā)行審核體制，在股權(quán)分置改革之前，資本市場(chǎng)的并購(gòu)重組活動(dòng)主要以借殼上市為主，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的案例每年均是寥寥可數(shù)的幾單。

2006年以后，由于股權(quán)分置改革解決了大股東的利益驅(qū)動(dòng)問(wèn)題，因此市場(chǎng)掀起了大規(guī)模的整體上市浪潮，當(dāng)初實(shí)行改制上市（部分上市）的國(guó)有企業(yè)通過(guò)定向增發(fā)、合并等方式把大股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到上市公司，借此解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題。但無(wú)論是借殼上市還是整體上市，實(shí)際都是通過(guò)并購(gòu)?fù)瓿少Y產(chǎn)證券化，本質(zhì)上是對(duì)發(fā)行制度的補(bǔ)充，其結(jié)果是將大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)帶到證券市場(chǎng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)此間的市場(chǎng)實(shí)踐也初步建立上市公司并購(gòu)重組的基本法律框架，要約收購(gòu)、吸收合并、股權(quán)支付等國(guó)外成熟市場(chǎng)常用的收購(gòu)方式和支付手段也逐漸被中國(guó)的投資者所熟悉。

客觀地說(shuō)，資本市場(chǎng)此前近20年的并購(gòu)活動(dòng)，完成了對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的并購(gòu)啟蒙，但這些并購(gòu)活動(dòng)最根本的驅(qū)動(dòng)要素不是產(chǎn)業(yè)邏輯，因此并購(gòu)對(duì)優(yōu)化資源配置、重塑產(chǎn)業(yè)格局方面作用甚微，也使得相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的并購(gòu)活動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的并購(gòu)整合相距甚遠(yuǎn)，并沒(méi)有成為產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的主戰(zhàn)場(chǎng)。相反因?yàn)檫@些并購(gòu)活動(dòng)而滋生的內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等行為而廣為市場(chǎng)詬病。

產(chǎn)業(yè)并購(gòu)將重塑競(jìng)爭(zhēng)格局

從各產(chǎn)業(yè)本身的演進(jìn)周期看，除少數(shù)壟斷行業(yè)外，我國(guó)經(jīng)濟(jì)中絕大多數(shù)行業(yè)都比較分散，行業(yè)集中度不高，重復(fù)建設(shè)，低質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)，缺乏有國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的大企業(yè)。中國(guó)的大部分企業(yè)處于初創(chuàng)和規(guī)?；A段，而這期間會(huì)發(fā)生大量的并購(gòu)活動(dòng)，從尋求規(guī)模的擴(kuò)大到大體形成幾個(gè)優(yōu)勢(shì)企業(yè)占據(jù)市場(chǎng)絕大多數(shù)份額的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)平衡階段。

據(jù)科爾尼研究資料，歐美國(guó)家一般一個(gè)行業(yè)從初創(chuàng)分散、規(guī)?；骄怆A段大約都經(jīng)歷了20年－30年左右的整合周期。顯然，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)前30年的高速發(fā)展已經(jīng)積累了龐大的基數(shù)，也顯現(xiàn)出了重復(fù)建設(shè)、產(chǎn)能過(guò)剩等同質(zhì)化低水平競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提高產(chǎn)業(yè)集中度和產(chǎn)業(yè)升級(jí)將是我國(guó)未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)主旋律。

與此同時(shí)，資本市場(chǎng)的大發(fā)展也會(huì)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)更多發(fā)生。

股權(quán)分置改革之后隨著全流通問(wèn)題的解決，再加上中小板和創(chuàng)業(yè)板的相繼推出，各行各業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)都陸續(xù)被帶到資本市場(chǎng)，而資本市場(chǎng)所要求的高成長(zhǎng)無(wú)疑會(huì)驅(qū)動(dòng)這些企業(yè)通過(guò)并購(gòu)的方式去成長(zhǎng)。一些率先上市的龍頭企業(yè)利用上市公司的資金優(yōu)勢(shì)和支付上的便利開(kāi)始在同行業(yè)或者相關(guān)行業(yè)尋求成長(zhǎng)。而在估值較高的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，上市公司利用自身優(yōu)勢(shì)進(jìn)行行業(yè)整合的意愿更為明顯。

而資本市場(chǎng)在解決并購(gòu)定價(jià)和支付上有著天然的優(yōu)勢(shì)，一方面，上市公司有相對(duì)便捷的融資渠道，同時(shí)股權(quán)支付等手段的推出使得整合者在并購(gòu)支付上更為靈活。

創(chuàng)投、私募股權(quán)基金等各類資本的大發(fā)展也將成為產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的重要推動(dòng)力量。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，過(guò)去幾年各類基金投出了數(shù)萬(wàn)家企業(yè)，而這當(dāng)中每年只有幾百家可以通過(guò)首發(fā)上市，其余的大多數(shù)企業(yè)會(huì)積極尋求通過(guò)并購(gòu)的方式賣給同行業(yè)或者相關(guān)行業(yè)退出，而私募基金一定是這類并購(gòu)活動(dòng)最重要的推手。

最后，企業(yè)家并購(gòu)理念的轉(zhuǎn)變使得未來(lái)并購(gòu)的活躍程度和并購(gòu)方式都將發(fā)生很大變化。

中國(guó)第一代企業(yè)家在經(jīng)歷二三十年的創(chuàng)業(yè)和發(fā)展后，面臨接班人和企業(yè)未來(lái)道路的選擇，從最初普遍將企業(yè)視同自己的孩子，遇到再大的困難也不能出賣“孩子”，到后來(lái)著名的“賣豬理論”，越來(lái)越多的企業(yè)家可以接受將企業(yè)出售，或者公眾化后逐步稀釋自己的股權(quán)，獲取資本上的增值收益而不是直接控制企業(yè)。而近幾年企業(yè)實(shí)際生存環(huán)境的惡劣和資本市場(chǎng)的泡沫化繁榮，更是加劇了一些企業(yè)創(chuàng)始人退出的步伐。企業(yè)家對(duì)并購(gòu)理念的改變將直接促成更多的交易發(fā)生，而買斷控制權(quán)（buyout）的并購(gòu)也會(huì)越來(lái)越多地在中國(guó)發(fā)生。

微觀環(huán)境改善任重道遠(yuǎn)

產(chǎn)業(yè)并購(gòu)目前在中國(guó)尚處于萌芽期，一些已經(jīng)上市的龍頭企業(yè)開(kāi)始整合大量規(guī)模比其小的未上市公司，從整合方向上來(lái)看，既有橫向擴(kuò)大規(guī)模、上下游擴(kuò)張打通產(chǎn)業(yè)鏈，也有相關(guān)多元化擴(kuò)張打破自身行業(yè)瓶頸拓寬發(fā)展空間。

目前從國(guó)家的宏觀政策來(lái)看，均對(duì)并購(gòu)重組采取鼓勵(lì)和支持的態(tài)度，但在市場(chǎng)實(shí)踐中，如果要完成一單交易則困難重重，脆弱的格局經(jīng)常被打破而使交易夭折，甚至導(dǎo)致一些企業(yè)對(duì)并購(gòu)交易望而生畏。究其原因：

多環(huán)節(jié)的行政審批導(dǎo)致并購(gòu)效率低下。并購(gòu)當(dāng)中一個(gè)非常大的風(fēng)險(xiǎn)是整合風(fēng)險(xiǎn)，因此如何快速完成交易、實(shí)現(xiàn)整合是并購(gòu)能否成功的關(guān)鍵要素。并購(gòu)交易行政審批周期的延長(zhǎng)，實(shí)際上使交易各方不確定性風(fēng)險(xiǎn)在加大。

目前證券監(jiān)管部門、國(guó)資管理部門、外資管理部門還有發(fā)改委等都對(duì)并購(gòu)有行政審批權(quán)，審批內(nèi)容除包含國(guó)外并購(gòu)市場(chǎng)常見(jiàn)的關(guān)乎壟斷、國(guó)家安全等方面的內(nèi)容，但更多的是關(guān)于定價(jià)、行業(yè)準(zhǔn)入等方面的審批，且有些部門規(guī)章之間時(shí)有沖突。尤其是對(duì)交易定價(jià)等一些交易商業(yè)條款的干預(yù)，會(huì)打破并購(gòu)各方經(jīng)過(guò)充分博弈后達(dá)成的平衡格局，進(jìn)而導(dǎo)致交易無(wú)法達(dá)成。

并購(gòu)理應(yīng)是企業(yè)微觀層面驅(qū)動(dòng)的自發(fā)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，股東、管理層在市場(chǎng)化的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中對(duì)價(jià)格有著天然的敏感性并關(guān)系切身利害，因此，其充分博弈后的價(jià)格應(yīng)該得到尊重。行政審批對(duì)定價(jià)、行業(yè)準(zhǔn)入等方面過(guò)多地干預(yù)常常會(huì)導(dǎo)致交易失敗。

資本市場(chǎng)雖然為并購(gòu)重組的發(fā)展提供了諸多支持，但面對(duì)蓬勃興起的市場(chǎng)化產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的浪潮，制度設(shè)計(jì)的滯后、對(duì)市場(chǎng)創(chuàng)新的抑制、定價(jià)和支付手段的僵化和匱乏、審批效率的低下等，直接導(dǎo)致市場(chǎng)中大量的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)各種方案回避監(jiān)管審批，而這實(shí)際上也為企業(yè)帶來(lái)了大量的隱性成本，影響市場(chǎng)資源配置的效率。

目前現(xiàn)有的上市公司并購(gòu)重組的法律體系是在借殼上市和整體上市這類并購(gòu)活動(dòng)活躍時(shí)而形成的，因此其中的一些制度設(shè)計(jì)和安排，是立足防范大股東或者潛在大股東利用關(guān)聯(lián)交易獲取不正當(dāng)利益。比如，其要求賣方在與上市公司做交易時(shí)，若用收益法評(píng)估作價(jià)，則必須對(duì)未來(lái)三年的利潤(rùn)單獨(dú)作承諾與上市公司全體股東做單向?qū)€，無(wú)法實(shí)現(xiàn)必須將已取得的股份注銷或者現(xiàn)金收回。而在產(chǎn)業(yè)并購(gòu)當(dāng)中，這樣的安排注定妨礙收購(gòu)?fù)瓿珊蟮恼?，因?yàn)閷?duì)于橫向和縱向并購(gòu)而言都是要尋求并購(gòu)?fù)瓿珊蟮膮f(xié)同，實(shí)際上整合后很難對(duì)賣方的業(yè)績(jī)做單獨(dú)的承諾和安排，否則就只好延遲三年后再完成整合，使得收購(gòu)的目的無(wú)法迅速實(shí)現(xiàn)，也導(dǎo)致很多交易無(wú)法達(dá)成。

定價(jià)和支付手段不靈活，也使得資本市場(chǎng)配置資源的效率大為降低，利用資本市場(chǎng)并購(gòu)整合的優(yōu)勢(shì)并沒(méi)有得到發(fā)揮。

成熟市場(chǎng)并購(gòu)大量依托資本市場(chǎng)，一個(gè)非常重要的原因是因?yàn)楣善?、現(xiàn)金，以及認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等金融工具的存在，這些支付手段可以靈活高效地組合使用，進(jìn)而平衡交易各方不同的利益訴求以達(dá)成交易。

雖然在目前的資本市場(chǎng)，股票、現(xiàn)金作為常規(guī)支付手段被頻繁地使用，但用來(lái)做估值調(diào)整工具的認(rèn)股權(quán)證和避險(xiǎn)工具的可轉(zhuǎn)換債券尚無(wú)法用于交易當(dāng)中，使得上市公司產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中形成了一個(gè)單邊保護(hù)上市公司股東的利益格局，不利于對(duì)手方實(shí)現(xiàn)自身的利益平衡和交易的公平性，導(dǎo)致目前出售方與上市公司交易意愿進(jìn)一步降低。

而定價(jià)窗口期的機(jī)械、儲(chǔ)架發(fā)行和閃電配售等制度缺失、現(xiàn)行再融資制度對(duì)募投方向的機(jī)械監(jiān)管和實(shí)質(zhì)審批、內(nèi)幕交易核查作為審批的前置條件，都直接導(dǎo)致了資本市場(chǎng)的并購(gòu)效率低下。如何順應(yīng)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)原有并購(gòu)監(jiān)管和發(fā)行融資制度進(jìn)行前瞻性設(shè)計(jì)，對(duì)并購(gòu)監(jiān)管和并購(gòu)融資進(jìn)行更加市場(chǎng)化的改革，發(fā)揮資本市場(chǎng)的并購(gòu)主戰(zhàn)場(chǎng)功能，將成為監(jiān)管層當(dāng)下應(yīng)該思考的核心命題之一。

債務(wù)融資等金融支持落后也嚴(yán)重制約了并購(gòu)市場(chǎng)的規(guī)模。在美國(guó)市場(chǎng)，債務(wù)融資是并購(gòu)融資的主要手段，在一般的交易中，通過(guò)商業(yè)銀行貸款、發(fā)行各類公司債券等方式獲得的融資金額會(huì)占到并購(gòu)交易總額的一半。而在一些杠桿收購(gòu)活動(dòng)中，可能會(huì)有90％的資金來(lái)自于債務(wù)融資。

雖然銀監(jiān)會(huì)在2008年末發(fā)布《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)指引》，允許銀行對(duì)企業(yè)發(fā)放并購(gòu)貸款，但從實(shí)踐來(lái)看，目前并購(gòu)貸款主要適用于國(guó)有大型企業(yè)，能夠獲得并購(gòu)貸款的民營(yíng)企業(yè)極少，并且貸款利率、貸款比例和周期都受到嚴(yán)格限制。而在產(chǎn)業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，民營(yíng)企業(yè)又是最具活力的一個(gè)群體。所以，并購(gòu)貸款政策并未對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)起到應(yīng)有的推動(dòng)作用，為并購(gòu)交易服務(wù)的商業(yè)銀行貸款甚至銀團(tuán)貸款未來(lái)將有巨大的發(fā)展空間。去年開(kāi)啟的大規(guī)模公司債的發(fā)行以及尚待破冰的高收益?zhèn)?，都有利于解決并購(gòu)當(dāng)中的融資問(wèn)題。因此，多層次的債券市場(chǎng)的發(fā)展也是并購(gòu)活動(dòng)繁榮的基礎(chǔ)條件之一。

地方保護(hù)藩籬仍是阻礙并購(gòu)尤其是合并發(fā)生的最重要的原因?？绲赜虻闹亟M往往涉及到行業(yè)主導(dǎo)權(quán)和稅收在地區(qū)間的重新分配。因此，在中國(guó)市場(chǎng)的并購(gòu)更多是控股權(quán)的收購(gòu)，而不是兩個(gè)公司的合并，保持獨(dú)立子公司存在主要是為保持獨(dú)立的發(fā)展空間和納稅主體資格。而應(yīng)地方政府的要求，收購(gòu)方常常需要作出不改變注冊(cè)地的承諾，但實(shí)際上對(duì)于產(chǎn)業(yè)并購(gòu)而言，合并往往比收購(gòu)更能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)上的協(xié)同，而且也能降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)的成本。

而只有破除市場(chǎng)分割和地區(qū)封鎖，減少跨地域并購(gòu)的難度，才有可能真正實(shí)現(xiàn)整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)布局的優(yōu)化。

稅務(wù)、工商等配套體系的不完善加大了交易成本。稅收安排是影響并購(gòu)交易結(jié)構(gòu)的最重要的因素之一。美國(guó)歷史上，稅法曾經(jīng)對(duì)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)提供過(guò)諸多優(yōu)惠，比如利用收購(gòu)虧損企業(yè)達(dá)到合理避稅的目的。

目前我國(guó)并購(gòu)交易本身產(chǎn)生的稅收成本仍然較高，而且在稅收征管上各地具體政策和手段不一，導(dǎo)致在并購(gòu)交易中稅收成本常常成為左右交易成敗的重要因素。

因此，并購(gòu)重組的稅收問(wèn)題常常會(huì)困擾交易各方并成為抑制并購(gòu)重組的重要因素。比如，特殊性的稅務(wù)處理將大量資產(chǎn)類交易排除在外。工商配套體系的僵化和不完善導(dǎo)致企業(yè)在資產(chǎn)交割時(shí)會(huì)遇到很多問(wèn)題，比如在注冊(cè)資本中對(duì)現(xiàn)金比例的要求實(shí)際上不適用于大量因并購(gòu)活動(dòng)而導(dǎo)致的注冊(cè)資本的變化。

對(duì)投資銀行的過(guò)度監(jiān)管以及市場(chǎng)容量不大，也導(dǎo)致目前本土投資銀行在并購(gòu)活動(dòng)中作用甚微，并購(gòu)的核心能力也有待提高。從撮合交易到提供各種資本、設(shè)計(jì)各種金融工具完成交易，甚至直接通過(guò)并購(gòu)基金并購(gòu)企業(yè)，在歷次美國(guó)并購(gòu)浪潮中都能看到金融中介的身影，尤其是后三次并購(gòu)浪潮，以高盛為代表的獨(dú)立投行更是對(duì)并購(gòu)起到了推波助瀾的作用，杠桿收購(gòu)浪潮更是直接由投資銀行發(fā)起。

鼓勵(lì)并購(gòu)就是促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)

并購(gòu)交易的實(shí)質(zhì)是企業(yè)作為微觀主體在利益的驅(qū)動(dòng)下對(duì)既存資源要素進(jìn)行配置調(diào)整的過(guò)程，因此，只有企業(yè)自發(fā)、有動(dòng)力的行為才能把握好這樣一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的行為。而并購(gòu)重組本身就是企業(yè)適者生存、優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)化篩選過(guò)程，因此并購(gòu)活動(dòng)活躍實(shí)際上意味著市場(chǎng)化的篩選機(jī)制作用在增強(qiáng)，因此，對(duì)于中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)，鼓勵(lì)并購(gòu)重組實(shí)際上是鼓勵(lì)在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)之外形成另外一個(gè)基于資本的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，幫助歷練和選擇那些具備整合能力的優(yōu)秀企業(yè)。

美國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的歷史證明，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的大調(diào)整只是歷次并購(gòu)浪潮后形成的客觀現(xiàn)實(shí)，而非政府主導(dǎo)下刻意追求或是規(guī)劃的結(jié)果。

對(duì)一單單具體交易成敗的擔(dān)憂以及對(duì)小股東利益保護(hù)，往往成為行政權(quán)力介入并作實(shí)質(zhì)性判斷的最冠冕堂皇的理由，這在目前上市公司對(duì)外并購(gòu)中表現(xiàn)得最為明顯，實(shí)際上大股東與非關(guān)聯(lián)交易對(duì)手艱難博弈的過(guò)程本身便自然形成對(duì)包括大小股東利益的保護(hù)。

只有并購(gòu)活躍，甚至大量的企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中被整合或者整合別人，才能真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，才會(huì)形成真正具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)民族企業(yè)。

從內(nèi)部驅(qū)動(dòng)要素來(lái)看，企業(yè)并購(gòu)成長(zhǎng)的內(nèi)部核心驅(qū)動(dòng)因素是來(lái)自企業(yè)家通過(guò)并購(gòu)做大做強(qiáng)企業(yè)的動(dòng)力，而實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益、股東利益、企業(yè)家利益相一致的公司治理結(jié)構(gòu)和激勵(lì)制度是內(nèi)部驅(qū)動(dòng)力的制度保障。

所以，現(xiàn)階段更應(yīng)充分尊重和發(fā)揮中國(guó)企業(yè)家精神，從法律和制度層面激勵(lì)和保障企業(yè)家做大做強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)在動(dòng)力。

從外圍環(huán)境來(lái)看，減少行政審批、提高資本市場(chǎng)的效率、消除地方保護(hù)、完善相關(guān)稅收配套法規(guī)、鼓勵(lì)投資銀行金融創(chuàng)新，只有這些微觀內(nèi)外部環(huán)境系統(tǒng)性的制度改變，內(nèi)外兼修，并購(gòu)重組才能改變雷聲大雨點(diǎn)小的局面，并購(gòu)重組才能真正助力于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)。

作者為華泰聯(lián)合證券副總裁