褪去浮華看PE

萌芽于1995年的中國(guó)PE產(chǎn)業(yè)，歷經(jīng)十年蟄伏，于2004年中小板推出、2005年股權(quán)分置改革后掀起第一輪熱潮。隨后，國(guó)資背景的產(chǎn)業(yè)PE“大行其道”，似是“國(guó)進(jìn)民退”爭(zhēng)論的一個(gè)注腳。2008年全球金融危機(jī)，國(guó)內(nèi)PE經(jīng)歷短暫盤(pán)整，至2009年創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)和天價(jià)市盈率發(fā)行，PE迅速 “全民化”。

時(shí)值改革進(jìn)入深水區(qū)，在貧富差距拉大的語(yǔ)境下，以賺取上市估值差價(jià)的“投資＋上市”P(pán)E模式通過(guò)媒體和輿論放大，“PE腐敗”遂成社會(huì)焦點(diǎn)。2011年以來(lái)，Ａ股發(fā)行市盈率節(jié)節(jié)下跌，新股發(fā)行制度改革的大幕正徐徐拉開(kāi)，依賴上市價(jià)差模式的PE前途未卜。地球的另一邊，著名PE機(jī)構(gòu)貝恩資本（Bain Capital）的創(chuàng)始人、共和黨總統(tǒng)候選人米特-羅姆尼(Mitt Romney)正為PE是否創(chuàng)造價(jià)值、促進(jìn)就業(yè)而飽受奚落。

PE這一投資形式作為美國(guó)舶來(lái)品，有其自身的邏輯和規(guī)律。

19世紀(jì)末，美國(guó)富有家族如洛克菲勒、范德比特家族投資麥克唐納、ATT等企業(yè)，此為PE雛形。“二戰(zhàn)”后，哈佛和麻省理工的教授們發(fā)起美國(guó)研究發(fā)展基金（ARD），可算作首個(gè)現(xiàn)代意義上的PE基金，投資過(guò)IT業(yè)名震一時(shí)的DEC公司。彼時(shí)PE資金來(lái)源單一，機(jī)構(gòu)投資者寥寥無(wú)幾，多以交易型封閉基金的形式從富裕個(gè)人群體中籌集。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)在1978年，美國(guó)勞工部援引“謹(jǐn)慎人規(guī)則”（Prudent Man），首次允許養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行包括PE在內(nèi)的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置。募資渠道的打開(kāi)為PE業(yè)的飛速發(fā)展開(kāi)啟了大門(mén)。同一時(shí)期，有限合伙企業(yè)被廣泛使用，成為主流的PE基金架構(gòu)（美國(guó)合伙企業(yè)法早于18世紀(jì)即已成熟）。

然而，好景不過(guò)五年，美國(guó)PE業(yè)在1986年沖高回落：對(duì)IT硬件等行業(yè)過(guò)度投資、PE機(jī)構(gòu)間惡性競(jìng)爭(zhēng)、缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資從業(yè)人員大量涌入，導(dǎo)致失敗的投資比比皆是。之后，經(jīng)歷六年的行業(yè)洗牌，從業(yè)人員和PE機(jī)構(gòu)優(yōu)勝劣汰、PE基金間的競(jìng)爭(zhēng)也逐步回歸理性。上世紀(jì)90年代IPO市場(chǎng)的繁榮和科技創(chuàng)新提供了大量良好的投資機(jī)會(huì)，美國(guó)的PE業(yè)重回正軌。如今，美國(guó)的PE投資金額每年約為2000億美元，PE滲透率近1.5％（PE投資占當(dāng)年GDP的比率，中國(guó)目前約為0.6％）。

對(duì)于年輕的中國(guó)PE行業(yè)，其過(guò)去十年的跌宕起伏很大程度上取決于其兩個(gè)環(huán)節(jié)的成熟程度：一是資金募集，也就是投資人（LP，即有限合伙人）的出資質(zhì)量；二是資金投資，也就是PE基金管理機(jī)構(gòu)（GP，即普通合伙人）的投資質(zhì)量。兩者的互動(dòng)形成PE行業(yè)的微觀生態(tài)。

LP尚待成熟

從整個(gè)行業(yè)看，國(guó)內(nèi)PE募集難易程度大致與三方面最為關(guān)聯(lián)：宏觀貨幣政策、實(shí)體經(jīng)濟(jì)環(huán)境、投資渠道。

2010年，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市盈率常常過(guò)百，按說(shuō)是PE募資的大好時(shí)機(jī)，然而，宏觀調(diào)控導(dǎo)致資金面緊張，募資相當(dāng)困難；2011年國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境更為動(dòng)蕩，PE募資情況卻峰回路轉(zhuǎn)，人民幣PE的募資金額遠(yuǎn)高于2010年：在通脹狂飆、實(shí)體經(jīng)濟(jì)惡化等心理預(yù)期下，部分企業(yè)和富裕個(gè)人選擇了風(fēng)險(xiǎn)更高的PE產(chǎn)品作為理財(cái)手段，期望其回報(bào)跑贏通脹。這說(shuō)明，PE作為另類投資方式，已逐步被社會(huì)資本所認(rèn)同。對(duì)已經(jīng)習(xí)慣了熟人和關(guān)系文化、“快進(jìn)快出”的中國(guó)民間財(cái)富而言，這是一個(gè)劃時(shí)代的轉(zhuǎn)變：中國(guó)數(shù)千年貨幣史上，從來(lái)沒(méi)有過(guò)將血汗錢(qián)交給第三方機(jī)構(gòu)、在無(wú)固定回報(bào)約定的情況下進(jìn)行長(zhǎng)期委托管理。而促成這一轉(zhuǎn)變的現(xiàn)實(shí)也很“無(wú)奈”：高稅負(fù)、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型困境、商業(yè)環(huán)境不容樂(lè)觀、投資渠道狹窄，這些綜合因素倒逼民間閑置資本開(kāi)始嘗試PE這種另類投資，并成為近年人民幣PE資金的重要來(lái)源。

在發(fā)達(dá)國(guó)家，LP財(cái)富管理是一個(gè)資產(chǎn)配置的概念，是二級(jí)市場(chǎng)股票債券、PE資產(chǎn)等的一籃子不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。假如二級(jí)市場(chǎng)股票資產(chǎn)下跌，PE資產(chǎn)占比就會(huì)相對(duì)變高。這種財(cái)富效應(yīng)很大程度上影響到LP對(duì)后續(xù)或新募PE基金的出資能力。此外，LP手中的流動(dòng)性決定其投資信心。如果GP在向LP提款的同時(shí)，也能將前期所投項(xiàng)目退出的回報(bào)收益發(fā)放給LP、甚至超過(guò)向LP提款的金額，LP參與后續(xù)PE基金募集的熱情無(wú)疑會(huì)更高。

在中國(guó)，缺乏專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的LP群體是當(dāng)前國(guó)內(nèi)PE發(fā)展的瓶頸。對(duì)于LP來(lái)說(shuō)，PE的投資是對(duì)非流動(dòng)資產(chǎn)的長(zhǎng)期投資，其風(fēng)險(xiǎn)也遠(yuǎn)高于一般的理財(cái)產(chǎn)品。在PE全民化背景下，諸多國(guó)有、民營(yíng)企業(yè)和富裕個(gè)人成為PE募資的重要來(lái)源，其出資期限能否與PE長(zhǎng)期投資特性相匹配、LP自身風(fēng)險(xiǎn)偏好度、是否具備甄別PE機(jī)構(gòu)的能力，這些都有待提升。對(duì)比成熟市場(chǎng)，歐美中小投資者和高凈值個(gè)人通常選擇銀行、保險(xiǎn)公司、母基金（FOF）、第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)等專業(yè)機(jī)構(gòu)，通過(guò)集合理財(cái)產(chǎn)品間接參與PE投資。

實(shí)際上，即使是專業(yè)的母基金也有看走眼的時(shí)候。近幾年的金融危機(jī)就讓一些盲目追捧新興市場(chǎng)的FOF交了學(xué)費(fèi)：針對(duì)新興市場(chǎng)的PE募資在過(guò)去十年大幅上升到全球的四分之一，而投資和退出僅為全球的10％，大量的歐美FOF資金沉淀在新興市場(chǎng)高增長(zhǎng)的神話里無(wú)法抽身，賺取遠(yuǎn)高于母國(guó)市場(chǎng)的超額回報(bào)遙遙無(wú)期。

國(guó)內(nèi)A股投資人“散戶化”景象正在PE行業(yè)重演，扼待向?qū)I(yè)化發(fā)展。從以往的委托親友管理的作坊式PE向第三方專業(yè)GP的過(guò)渡過(guò)程中，如何甄別符合LP偏好的GP非常關(guān)鍵。對(duì)GP的評(píng)估涉及到投資團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)、投委會(huì)決策機(jī)制、利益沖突、投資往績(jī)、投資策略、項(xiàng)目執(zhí)行水準(zhǔn)、增值服務(wù)能力、投資退出管理等。在法律層面，LP與GP之間還涉及到合伙協(xié)議、管理費(fèi)和績(jī)效分成、回?fù)軝C(jī)制、跟投機(jī)制、杠桿和舉債、增減LP、投資顧問(wèn)委員會(huì)、關(guān)鍵人條款、后續(xù)基金募資等諸多專業(yè)領(lǐng)域的談判。以上方方面面都需要做詳盡而專業(yè)的功課，通過(guò)全方位的分析比較，結(jié)合LP自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行選擇。而對(duì)于缺乏專業(yè)甄別能力和談判能力的“散戶型”LP（如高凈值個(gè)人），將資金交給FOF是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。但這樣專業(yè)的母基金機(jī)制在國(guó)內(nèi)尚未成熟。

GP分化整合為期不遠(yuǎn)

業(yè)界統(tǒng)計(jì)，中國(guó)目前有4000家以上活躍的PE投資機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)數(shù)量超過(guò)美國(guó)。其中，近2000家管理的資金不到1億元人民幣，而大中型的、管理資金在10億元人民幣以上的機(jī)構(gòu)為300多家。中國(guó)PE機(jī)構(gòu)數(shù)量龐大、規(guī)模不經(jīng)濟(jì)、成立時(shí)間短、投資經(jīng)驗(yàn)少，整體投資水平還處于探索階段，GP的快速同質(zhì)化亦預(yù)示著行業(yè)的分化與整合不會(huì)遙遠(yuǎn)。

在微觀層面，PE自我完善機(jī)制面臨困境。以投資估值舉例，二級(jí)市場(chǎng)市盈率中樞已大幅下調(diào)，PE投資的估值市盈率由于遲滯效應(yīng)并未顯著下移：過(guò)去12個(gè)月的PE市場(chǎng)多的是15倍以上市盈率估值的項(xiàng)目。前幾年P(guān)E行業(yè)募資規(guī)模大幅上升和PE機(jī)構(gòu)間的惡性競(jìng)爭(zhēng)打亂了PE發(fā)展的節(jié)奏，掉入了行業(yè)自己挖的陷阱：新的GP大量設(shè)立、募資規(guī)模屢創(chuàng)新高，大量的機(jī)構(gòu)和資金追逐數(shù)量相對(duì)有限的Pre-IPO項(xiàng)目，大幅推高PE資產(chǎn)價(jià)格，并向前傳導(dǎo)到成長(zhǎng)期甚至VC期項(xiàng)目的價(jià)格；另一方面，企業(yè)家也在被PE機(jī)構(gòu)追捧和輪番“教育”的過(guò)程中吊高了胃口。

展望未來(lái)，或許只有在PE募資速度放緩、存量募集資金大幅投出去的時(shí)候，PE投資的估值才會(huì)有明顯的下調(diào)。這一切，都需要時(shí)間。在未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的大背景下，高估值讓PE行業(yè)平均回報(bào)難現(xiàn)歷史輝煌。

優(yōu)秀GP的成功需要長(zhǎng)期的沉淀，既要在微觀層面整合磨練好投資管理團(tuán)隊(duì)，也要在宏觀層面經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)周期的考驗(yàn)。中國(guó)的絕大多數(shù)PE機(jī)構(gòu)尚未完成從募集、投資、管理、退出這一完整的基金循環(huán)周期，更沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)經(jīng)濟(jì)周期的考驗(yàn)。魚(yú)龍混雜之下，LP對(duì)GP的全面評(píng)估至關(guān)重要。

第一，基金本身的治理機(jī)制。2006年之后的國(guó)資背景產(chǎn)業(yè)投資基金，受制于國(guó)資監(jiān)管對(duì)管理層持股或績(jī)效分成的限制，不能完全市場(chǎng)化運(yùn)行，團(tuán)隊(duì)付出和回報(bào)不對(duì)稱。國(guó)有出資人介入GP管理和投資決策，有變相淪為地方投融資平臺(tái)的擔(dān)憂。此外，國(guó)有股減持劃轉(zhuǎn)社保也影響GP退出實(shí)際收益。

即使對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化的GP，也存在一個(gè)驗(yàn)證其治理結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的過(guò)程。

在當(dāng)前的浮躁環(huán)境下，初創(chuàng)的GP帶有強(qiáng)大的投資沖動(dòng)和賭性。單一項(xiàng)目的上市成功往往受到媒體熱捧，能夠大幅提升投資團(tuán)隊(duì)和個(gè)人的業(yè)內(nèi)聲望和身價(jià)，而失敗項(xiàng)目往往不為人知。最壞情況下，即使GP投資組合的整體收益并不成功，項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)和個(gè)人仍可戴著成功項(xiàng)目的光環(huán)轉(zhuǎn)投他家、甚者另起爐灶繼續(xù)操練。

在誠(chéng)信尚待提高的商業(yè)環(huán)境下，為提高投資團(tuán)隊(duì)與LP的利益一致性，國(guó)內(nèi)GP普遍采用了投資團(tuán)隊(duì)的強(qiáng)制跟投，從實(shí)踐上看，跟投金額應(yīng)達(dá)到投資團(tuán)隊(duì)個(gè)人財(cái)富的相當(dāng)比例。在收益分紅權(quán)方面，合伙協(xié)議也往往約定達(dá)到一定的“門(mén)檻收益率”（Hurdle Rate）才能進(jìn)行業(yè)績(jī)分紅。此外，GP應(yīng)借鑒國(guó)際通行的回?fù)軝C(jī)制，在后期項(xiàng)目投資失敗時(shí)將前期退出所獲分紅回補(bǔ)后期損失，進(jìn)一步降低團(tuán)隊(duì)的道德風(fēng)險(xiǎn)。畢竟，基金的成功取決于基金存續(xù)期內(nèi)所有投資項(xiàng)目的整體加權(quán)平均表現(xiàn)，而非單個(gè)項(xiàng)目和單個(gè)團(tuán)隊(duì)的成功。

第二，GP業(yè)績(jī)的考核。歐美有專門(mén)的第三方機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)PE基金的表現(xiàn)，IRR（Internal Rate of Return，年化內(nèi)部收益率）和MoM（Multiples on Money，現(xiàn)金回報(bào)倍數(shù)）等指標(biāo)廣為運(yùn)用。PE作為理財(cái)工具，對(duì)LP來(lái)說(shuō)最重要的評(píng)價(jià)指標(biāo)是IRR：資金是有時(shí)間成本的，LP把錢(qián)交到GP手里，經(jīng)過(guò)投資、增值、退出、成本和收益現(xiàn)金返還整個(gè)環(huán)節(jié)，以這段時(shí)間所折算出來(lái)的年化IRR才應(yīng)是投資表現(xiàn)好壞的試金石。

國(guó)內(nèi)媒體常報(bào)道某PE投資機(jī)構(gòu)所投公司上市成功獲得若干倍的賬面回報(bào)，實(shí)際上是個(gè)誤區(qū)。由于PE行業(yè)的非透明性，GP所投項(xiàng)目實(shí)際退出的時(shí)間和價(jià)格（如：通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)大宗交易平臺(tái)減持的時(shí)間和價(jià)格）往往是基金的機(jī)密，國(guó)內(nèi)PE研究機(jī)構(gòu)只能以所披露投資項(xiàng)目的數(shù)量、金額、退出單數(shù)、募資情況等進(jìn)行綜合打分來(lái)粗線條評(píng)估GP的表現(xiàn)，“年度十佳機(jī)構(gòu)”評(píng)選往往只能管中窺豹，某種程度上可能會(huì)誤導(dǎo)了LP和社會(huì)大眾。

第三，基金規(guī)模。目前，國(guó)內(nèi)已出現(xiàn)單只上百億元人民幣的PE基金，這當(dāng)然說(shuō)明了我國(guó)PE業(yè)發(fā)展的良好勢(shì)頭。然而，在目前國(guó)內(nèi)多以少數(shù)股權(quán)進(jìn)行投資的模式下，IRR表現(xiàn)與基金規(guī)模往往成反比。在大量資金追逐Pre-IPO項(xiàng)目、動(dòng)輒十幾家PE機(jī)構(gòu)跟投的情況下，將募集資金高質(zhì)量地投出去充滿挑戰(zhàn)，所以大型基金實(shí)現(xiàn)較高IRR的難度更大。

此外，受限于國(guó)內(nèi)LP的成熟度和法律訴訟環(huán)境，許多GP出于降低LP斷資違約風(fēng)險(xiǎn)的考慮，往往在前期就將LP承諾出資的相當(dāng)部分甚至全部資金一步提款到位。閑置的資金如果不及時(shí)投資到優(yōu)質(zhì)企業(yè)，必然拉低基金的IRR；如果放棄謹(jǐn)慎的投資原則和高質(zhì)量的項(xiàng)目執(zhí)行而匆忙投資，又會(huì)大幅增加投資失敗的幾率。此外，如果前述基金治理結(jié)構(gòu)不到位，也可能出現(xiàn)投資團(tuán)隊(duì)靠管理大規(guī)模資產(chǎn)所帶來(lái)的豐厚管理費(fèi)過(guò)“好日子”的更壞結(jié)果。

項(xiàng)目組合管理和增值服務(wù)是關(guān)鍵

PE的增值服務(wù)主要著眼于重構(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)、管理和運(yùn)營(yíng)流程，通過(guò)提升企業(yè)效率來(lái)增加其內(nèi)涵價(jià)值。從宏觀看，PE機(jī)構(gòu)的資金和資源向細(xì)分行業(yè)的潛在優(yōu)質(zhì)企業(yè)傾斜，通過(guò)示范效應(yīng)為所投資行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)設(shè)立趕超榜樣，提升整個(gè)行業(yè)的發(fā)展質(zhì)量。

隨著PE競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，企業(yè)家對(duì)錢(qián)的成色，即增值服務(wù)的要求也越來(lái)越高。很難想象，每年投數(shù)十家甚至上百家企業(yè)的GP能在后續(xù)的增值服務(wù)上兌現(xiàn)其在投資前向企業(yè)家所做的承諾。作為少數(shù)股東，PE機(jī)構(gòu)很難對(duì)所投企業(yè)擁有足夠影響力來(lái)提升和改造其戰(zhàn)略與管理。當(dāng)前，投后管理和增值服務(wù)作為PE投資的重要一環(huán)往往流于形式，僅限于諸如上市安排、協(xié)調(diào)律師審計(jì)師等上市的輔助服務(wù)。然而，未來(lái)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境充滿更多不確定性，發(fā)行制度的政策紅利也難以持續(xù)，這將倒逼PE機(jī)構(gòu)提供更為廣泛深入的增值服務(wù)。

實(shí)際上，投后管理大有可為。巴黎HEC商學(xué)院教授Gottschalg的最近研究表明：過(guò)去15年，全球PE行業(yè)的IRR約為12％，其中有5％的回報(bào)來(lái)自企業(yè)內(nèi)涵價(jià)值的提升；通過(guò)進(jìn)一步分析，那些表現(xiàn)最優(yōu)秀的PE機(jī)構(gòu)從所投企業(yè)內(nèi)涵價(jià)值提升方面獲得的年回報(bào)高達(dá)40％。

如何在經(jīng)濟(jì)放緩的大背景下為企業(yè)實(shí)實(shí)在在地提供增值服務(wù)，這將構(gòu)筑國(guó)內(nèi)PE機(jī)構(gòu)未來(lái)十年的核心競(jìng)爭(zhēng)力。中國(guó)的企業(yè)、特別是民營(yíng)企業(yè)從不缺乏創(chuàng)業(yè)精神，在復(fù)雜多變的商業(yè)環(huán)境里能夠帶領(lǐng)企業(yè)脫穎而出，已證明其超群的能力。另一方面，早期的粗放式發(fā)展往往使企業(yè)本身面臨諸多管理和不規(guī)范等歷史問(wèn)題，治理機(jī)制、財(cái)務(wù)管理、成本控制、市場(chǎng)開(kāi)拓、人力資源等各方面均有著大幅提升空間，更精細(xì)化的管理往往能顯著提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。此外，在中國(guó)過(guò)去投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)形成諸多行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、低水平競(jìng)爭(zhēng)的大背景下，協(xié)助企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈整合也是PE機(jī)構(gòu)增值服務(wù)的應(yīng)有之義。

具備長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略眼光的領(lǐng)先PE機(jī)構(gòu)應(yīng)未雨綢繆、無(wú)須等到資本市場(chǎng)紅利褪盡的那天而被迫轉(zhuǎn)型。實(shí)際上，近幾年國(guó)內(nèi)良好的募資環(huán)境使一些頂尖的GP開(kāi)始管理相當(dāng)體量的資產(chǎn)、收取可觀的管理費(fèi)，完全有實(shí)力招聘行業(yè)專家和管理專家組成專門(mén)的增值服務(wù)團(tuán)隊(duì)，進(jìn)行更加專業(yè)的投資項(xiàng)目組合管理。可以預(yù)見(jiàn)，隨著PE行業(yè)向企業(yè)內(nèi)涵價(jià)值提升模式靠攏，那些處于底端的大量小規(guī)模PE基金將更加邊緣化。

退出渠道單一

發(fā)行制度改革正當(dāng)時(shí)

順暢的退出渠道永遠(yuǎn)是PE業(yè)的生命線。GP管理的存量項(xiàng)目通過(guò)退出獲得收益，返還LP的投資成本和收益，LP再以此為基礎(chǔ)繼續(xù)進(jìn)行后續(xù)基金的認(rèn)購(gòu)，從而完成一個(gè)完整的PE鏈條。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩、財(cái)富縮水的情況下，LP更加依靠PE投資鏈條的自我再生能力獲得現(xiàn)金流、繳付本期基金后續(xù)投資或參與新募基金的認(rèn)購(gòu)。

歐美PE投資項(xiàng)目以杠杠收購(gòu)為主要方式，退出多以轉(zhuǎn)給“戰(zhàn)略買(mǎi)家”的途徑完成，而以IPO方式的退出歷年只在10％上下。中國(guó)PE退出渠道中IPO方式占90％以上。在國(guó)內(nèi)高收益?zhèn)筒①?gòu)杠桿貸款市場(chǎng)尚未形成的情況下，以并購(gòu)方式退出的收益普遍不高， IPO方式仍將是未來(lái)五年退出的主要渠道。

2000年以來(lái)，國(guó)內(nèi)的存量PE投資項(xiàng)目已近7000家，在當(dāng)前證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核機(jī)制和進(jìn)度下，IPO之門(mén)注定狹窄而擁擠。建立多層次的資本市場(chǎng)，不單是國(guó)家解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題的戰(zhàn)略舉措，也是PE機(jī)構(gòu)必須考慮多種退出渠道的現(xiàn)實(shí)選擇。

當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)板門(mén)檻應(yīng)該降低，以實(shí)現(xiàn)其為創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的原本目標(biāo)；創(chuàng)業(yè)板與中小板和主板之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制也應(yīng)在后續(xù)階段實(shí)行；再加上“新三板”的推出和地方產(chǎn)權(quán)交易所的規(guī)范，PE基金將擁有一個(gè)統(tǒng)一監(jiān)管下的有序的多層次的產(chǎn)權(quán)退出市場(chǎng)，從而完善其造血功能。

2009年創(chuàng)業(yè)板的推出和天價(jià)市盈率發(fā)行，PE業(yè)賺取超額利潤(rùn)成為社會(huì)輿論焦點(diǎn)。如果對(duì)整個(gè)PE行業(yè)作全面的分析，結(jié)論可能大相徑庭。

首先，PE業(yè)過(guò)去十年所投資金的大部分仍處于沉淀狀態(tài)，PE業(yè)整體的收益不會(huì)太高。2000年以來(lái)，PE行業(yè)累計(jì)投資的項(xiàng)目約7000家，而直到2004年中小板的推出和2005年股權(quán)分置改革，PE業(yè)的投資退出問(wèn)題才得到了初步的解決。2004年以來(lái)的有VC/PE支持的上市項(xiàng)目累計(jì)不到700筆，到目前為止，PE行業(yè)所投項(xiàng)目的上市比率約為10％。按照目前每年不過(guò)300家左右的上市進(jìn)度，存量項(xiàng)目的退出仍需相當(dāng)時(shí)日。

其次，上市時(shí)的賬面收益夸大了暴富神話。股票發(fā)行價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格存在巨大落差，經(jīng)歷最近兩年下跌后，這一落差進(jìn)一步拉大。

據(jù)清科數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年2月份獲得IPO退出的11家VC/PE機(jī)構(gòu)的平均賬面投資回報(bào)率為2.83倍，遠(yuǎn)低于2010年平均10倍和2011年平均8倍的賬面回報(bào)倍數(shù)。“暴富”故事實(shí)為紙上富貴，畢竟PE機(jī)構(gòu)的大部分投資仍處于1年至3年的限售期內(nèi)，真正變現(xiàn)時(shí)的現(xiàn)金收益充滿不確定性。

最后，“一俊遮百丑”，上市項(xiàng)目的光環(huán)掩蓋了諸多沉淀項(xiàng)目和不為人知的失敗項(xiàng)目。如果從PE基金整個(gè)投資組合的角度來(lái)考察，PE業(yè)整體的IRR水平也許不會(huì)比海外PE基金高多少。

A股資本市場(chǎng)在成功實(shí)現(xiàn)90年代為國(guó)有企業(yè)改制融資的歷史使命后，已 逐步過(guò)渡到為中國(guó)經(jīng)濟(jì)特別是民營(yíng)企業(yè)解決融資渠道的新階段。當(dāng)前熱議的發(fā)行制度改革圍繞著提高審核透明度、擬上市企業(yè)充分披露、機(jī)構(gòu)詢價(jià)和配售機(jī)制的約束、大幅提高機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)比例、退市制度等進(jìn)行。如果在未來(lái)數(shù)年逐步得以實(shí)施，以企業(yè)上市作為PE機(jī)構(gòu)投資成功的制度紅利將不可持續(xù)。PE機(jī)構(gòu)更應(yīng)該以公司基本面而非上市可能性作為自己投資判斷的標(biāo)準(zhǔn)，為企業(yè)提升內(nèi)涵價(jià)值將呈現(xiàn)出更現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

從整個(gè)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈看，除了上述監(jiān)管機(jī)構(gòu)推動(dòng)的制度改革外，PE業(yè)的成熟也離不開(kāi)其他中介機(jī)構(gòu)特別是投資銀行、律師、審計(jì)師等各方的良性互動(dòng)和配合。在當(dāng)前以法律和財(cái)務(wù)合規(guī)為中心的實(shí)質(zhì)性審查機(jī)制下，保薦機(jī)構(gòu)和其他中介的大量時(shí)間花在滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核標(biāo)準(zhǔn)、而非資本市場(chǎng)投資者的看法，保薦代表人往往長(zhǎng)于證監(jiān)機(jī)構(gòu)審核重點(diǎn)和法律條文的解讀和應(yīng)對(duì)。中介機(jī)構(gòu)和PE等尚未肩負(fù)起對(duì)企業(yè)質(zhì)量進(jìn)行把關(guān)、并承擔(dān)與其匹配的連帶責(zé)任的約束機(jī)制。

決定我國(guó)PE業(yè)外部發(fā)展環(huán)境的，首先是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的深度、廣度和增長(zhǎng)速度。經(jīng)濟(jì)的多樣化和迅速增長(zhǎng)無(wú)疑為PE業(yè)源源不斷地輸送大量適合投資的企業(yè)。企業(yè)家精神、公司治理水平、管理人才的深度等是PE發(fā)展質(zhì)量的內(nèi)生性因素。資本市場(chǎng)的廣度和深度、投資者集體訴訟制度的健全、債券市場(chǎng)的多元化發(fā)展等則是重要的外部邊界條件。

如果從更高層面看，PE業(yè)面臨的問(wèn)題和挑戰(zhàn)是當(dāng)前復(fù)雜的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的一個(gè)縮影，其長(zhǎng)期健康發(fā)展離不開(kāi)中國(guó)市場(chǎng)化改革、商業(yè)法制環(huán)境的健全、社會(huì)契約精神的普及等。當(dāng)前各種主流PE機(jī)構(gòu)，包括產(chǎn)業(yè)資本、券商系、銀行系、國(guó)企系、外資系，可謂五彩紛呈，不管哪一種形式，PE業(yè)的內(nèi)在邏輯是一致的。

盡管全民PE熱已經(jīng)形成，中國(guó)的PE目前還處于相當(dāng)脆弱的時(shí)期，需要在各方呵護(hù)下向更成熟的方向發(fā)展。今后五年，隨著大部分PE基金逐步走完一個(gè)完整的循環(huán)周期。GP將會(huì)出現(xiàn)分化和整合，中國(guó)PE的浮躁成分逐漸褪去，隨著中國(guó)改革的深化，PE業(yè)也將迎來(lái)它成熟的一天。

作者為摩根士丹利（中國(guó)）股權(quán)投資管理有限公司總經(jīng)理