私有化回歸上市的法律分析

自2012年2月盛大網(wǎng)絡(luò)宣布完成私有化之后，阿里巴巴又被卷入私有化話題的風口浪尖。無論阿里巴巴是否意圖并成功完成私有化，因兩大網(wǎng)絡(luò)巨頭的明星企業(yè)效應，“海外上市公司私有化及其出路”再次成為資本市場爭相討論的話題。

筆者作為在資本市場從業(yè)多年的法律工作者，試從中國法律角度分析海外上市公司私有化后的可能出路途徑——再度回歸上市。

私有化概念及動因

私有化的出路總是與其選擇私有化的原因一脈相承，因此厘清私有化概念并分析其后的動因，是理解與分析再度回歸上市作為出路選擇之一的前提。

海外上市公司的私有化（going private），其不同于國企改革中的私有化（privatization），后者指“國退民進”的過程，即國有股東或出資人將持有的國有企業(yè)的股權(quán)或出資份額轉(zhuǎn)讓給民營資本；而前者是指現(xiàn)有股東、關(guān)聯(lián)方、管理層或第三方機構(gòu)，以終止目標公司的上市地位為目的，以要約等方式收購一家上市公司所有的流通股，使得目標公司不再符合上市要求，由公眾公司變成私人公司，并從證券交易所摘牌退市的行為。

鑒于大多數(shù)海外上市公司是在美國、香港、新加坡等較為成熟的證券交易市場掛牌上市，因此，私有化可采取多種方式進行，如要約收購（Tender Offer) 、制式合并(Long Form Merger)等。

根據(jù)目前市場上操作的案例，私有化通常是以現(xiàn)金支付的方式收購目標公司全部或幾乎全部的公開流通股，涉及紛繁復雜的審批、公告等流程。

因此，海外上市公司在私有化啟動之前，通常會向投資銀行家、律師、審計師等專業(yè)人士咨詢專業(yè)意見，并聘任上述專業(yè)人士全程參與整個過程；同時，考慮到各交易所上市規(guī)則對私有化的要求不同，私有化需綜合考慮公司業(yè)績、公眾持股量、當前市場價格、市場估值、會計處理、交易所審核重點等因素，還需要選擇合適的時機，保證程序合法與交易公正，否則稍有不慎即有可能導致私有化失敗。

即使如此，這場成本不菲、專業(yè)難度高且隨時面臨失敗風險的“游戲”還是有眾多海外上市公司參與其中。

2011年至今，單在美國上市的中國概念公司就有盛大網(wǎng)絡(luò)、傅氏科普威、康鵬化學、泰富電氣、中國消防安全等眾多公司完成私有化。那么，究竟是何原因讓這些已“聲名在外”的海外上市公司選擇私有化呢？筆者理解，可能有以下幾種原因：

遭遇做空，價值難伸。以近期在美國上市的中國概念股最為典型。從2011年開始，美國市場如“渾水”等做空機構(gòu)即以“財務(wù)造假”為由唱空眾多中國概念股，導致該等公司的股價集體暴跌，且價格長期低迷，公司大股東認為公司的價值沒有在市場得到真正的體現(xiàn)，選擇私有化以期實現(xiàn)價值回歸。

降低成本，業(yè)務(wù)整合。如百勝（YUM.NYSE）于今年2月通過收購小肥羊（00968/HK）股權(quán)，使其成功從香港聯(lián)交所退市。

百勝收購小肥羊之后，一方面可以更靈活的方式經(jīng)營和尋求交易機會，降低因上市公司信息披露等帶來的運營成本。

另一方面，將小肥羊納入其直接控制之下，可進一步拓展業(yè)務(wù)范圍，擴展市場份額，鞏固其在中國餐飲界的老大地位。

A股回暖，融資誘惑。近兩年境外資本市場風聲鶴唳，而A股市場一直表現(xiàn)搶眼，2011年A股IPO發(fā)行融資總額再度冠絕全球。

再者，從海外私有化后回A股融資已有南都電源（300068/SZ）示范在先，在成功案例和融資額的誘惑下，選擇私有化的中國公司已逐漸將A股作為其可能的選擇之一。

私有化作為資本市場中的大手筆，除以上三種可能的原因之外，還存在其他多種可能性。但無論是做空遭遇者、業(yè)務(wù)拓展者，還是再謀融資者或是其他原因促成者，謀求公司價值的發(fā)現(xiàn)或提升是海外上市公司的共同心聲。

再次上市，作為提升公司價值的一種途徑，自然可以成為私有化后的一種出路選擇。

或許有人會心存疑問，既然本已是上市公司，為何在退市之后再次走上上市的老路？

如前所述，雖然有些公司不堪上市公司的信息披露的成本或認為喪失之前經(jīng)營的靈活性，但很多私有化的海外上市的公司卻可能因為在當?shù)卦庥鰞r值低估，或者因期待更多融資以求再起。

謀求二度上市的途徑無非有兩種：一為借已搭好的紅籌架構(gòu)（指境內(nèi)居民在境外設(shè)立特殊目的公司，下稱SPV，Special Purpose Vehicle；本文所指紅籌架構(gòu)為以民營資本為基礎(chǔ)的小紅籌架構(gòu)，國資背景的大紅籌架構(gòu)不在本文的探討范圍之內(nèi)）之便，選擇其他海外主要證券交易所上市，另一種則為拋棄之前的紅籌架構(gòu)，選擇A股上市。

下面我從中國法律的角度對該兩種路徑逐一分析。

香港上市及其中國法律問題

海外證券交易市場頗多，但從目前中國公司選擇的交易所來看，還是以香港聯(lián)交所、紐約證交所、納斯達克、新加坡交易所、法蘭克福證交所以及泛歐證交所等海外主要交易所為主，而香港聯(lián)交所因其與內(nèi)地連接緊密、行業(yè)包容性強、融資額較大等特點而廣受中國公司青睞。

因此，我將以回港上市為例，探討私有化后在海外主要交易所再度上市的問題。

海外幾家主要交易所的上市規(guī)則雖然迥異，但要求搭建的紅籌架構(gòu)較為接近，因此，無論是中國玉米油（01006/HK）在泛歐交易所Alternext上市后回港二度上市，還是中國休閑食品（01262/HK）在新加坡交易所完成退市后在香港聯(lián)交所再次上市等案例，均基本保留原有紅籌架構(gòu)不變。

從海外退市的上市公司，因其已作為公眾公司規(guī)范運行一段時間，所以在財務(wù)報表和規(guī)范運營等方面已比較接近香港聯(lián)交所的要求，故而可以相對縮短財務(wù)審計、法律盡職調(diào)查、招股書撰寫等方面的時間，從而節(jié)省二度上市的時間成本。

但這并不意味著回香港聯(lián)交所上市的過程就可一帆風順，各地交易所之間審核理念的差異和不同時點監(jiān)管環(huán)境的不同，還是可能使二度上市面臨一定的挑戰(zhàn)。

審核理念差異的挑戰(zhàn)。談到監(jiān)管理念的不同，以75號文為例。

國家外管局于2005年10月21日發(fā)布《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（下稱75號文），要求境內(nèi)居民以其持有的境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益在境外進行股權(quán)融資而設(shè)立或控制SPV，需做境內(nèi)居民對外投資的外匯登記。

若未辦理上述登記，按照目前中國法律的規(guī)定，上市公司融資所得資金調(diào)回境內(nèi)使用會存在一定障礙，并可能面臨外管局相應的處罰。

而國家外匯管理局于2011年5月20日發(fā)布的《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（以下簡稱19號文）首次公開規(guī)定了之前未辦理75號文外匯登記的境內(nèi)居民，可以按照“先處罰，后補辦登記”原則辦理境內(nèi)居民個人特殊目的公司外匯補登記。這為海外上市公司中當時尚未辦理75號文外匯登記的境內(nèi)居民彌補之前瑕疵提供了公開的政策支持。

需要說明的是，75號文的外匯（補）登記是一個相當專業(yè)和復雜的過程，海外選擇私有化的公司如果需要在香港聯(lián)交所上市，因其對75號文外匯登記要求較美國等國家的證券交易所的態(tài)度嚴格，需對75號文外匯（補）登記予以高度重視。

監(jiān)管環(huán)境變化的挑戰(zhàn)。這里以協(xié)議控制為例，支付寶事件后，協(xié)議控制模式（實踐中常被稱為VIE模式）受到愈來愈多的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。

而海外主要證券交易所對這種在外商投資限制性領(lǐng)域所廣泛采用的方式也加大了審核力度。

根據(jù)香港聯(lián)交所2011年修改的上市決策和實踐中的案件經(jīng)驗，對協(xié)議控制方式的審核，已從之前關(guān)于協(xié)議是否對雙方具有法律約束力等形式合法性的審核，逐漸向?qū)嵸|(zhì)控制力的審核過渡，即上市公司及其直接或間接持股的境內(nèi)公司對被協(xié)議控制方是否可以獲得足夠救濟。

之前通過協(xié)議控制上市的公司，可能需要修改之前的控制協(xié)議，以加強對協(xié)議控制方的控制力，滿足香港聯(lián)交所的要求。

總之，盡管海外主要交易所雖然可以保持原有紅籌架構(gòu)基本不變，但應當及早了解不同上市交易所的監(jiān)管特點及不同時期的審核要點。

不可否認的是，盡管海外主要交易所上市過程相對簡便，但已經(jīng)有越來越多的中國企業(yè)家被A股近幾年發(fā)行市場的火熱和高市盈率所吸引。

私有化之后選擇回A股上市已成為其可能的選擇之一，而相較于海外主要市場二度上市，其面臨更多的法律問題亟待解決。

A股上市及其法律問題

對歷史上存在紅籌架構(gòu)的企業(yè)，目前中國證監(jiān)會持“新老劃斷”的態(tài)度：即歷史上存在紅籌架構(gòu)不成為在A股上市的實質(zhì)性障礙；但如該等公司決定在A股上市，則必須拆除紅籌架構(gòu)，將A股發(fā)行主體的控制權(quán)回歸境內(nèi)，搭建符合A股上市標準和中國證監(jiān)會審核要求的上市架構(gòu)。

紅籌架構(gòu)的搭建是一個紛繁復雜的過程，而紅籌架構(gòu)的“拆除”和境內(nèi)上市架構(gòu)的搭建，同樣是一項集行業(yè)、法律和會計等各項專業(yè)知識并需要經(jīng)歷較長時間方能完成的艱巨任務(wù)。為了滿足私有化后A股上市的目標，同時又盡量減少金錢和時間成本，法律上通常需要解決稅收、經(jīng)營連續(xù)性、過往規(guī)范運營及外匯登記等一系列問題。

稅收義務(wù)履行及優(yōu)惠待遇享受的合法性證明。在協(xié)議控制型的紅籌架構(gòu)中，外商投資企業(yè)通過協(xié)議安排與內(nèi)資公司之間發(fā)生勞務(wù)提供和技術(shù)支持等關(guān)聯(lián)交易，如果實際存在利潤由內(nèi)資公司向外商投資企業(yè)的轉(zhuǎn)移，是否可能被認定為轉(zhuǎn)移定價需要特別關(guān)注。

而在股權(quán)控制型的紅籌架構(gòu)中，為了實現(xiàn)會計上的并表，產(chǎn)生利潤的境內(nèi)公司一般為外商獨資企業(yè)或中外合資企業(yè)。

海外上市公司為了滿足A股上市控制權(quán)“落回”境內(nèi)的需要，境內(nèi)公司會由一家外商投資企業(yè)變成內(nèi)資企業(yè)，亦可能產(chǎn)生如下稅收問題：

如果為一家生產(chǎn)型公司，在經(jīng)營期未滿十年的情況下，根據(jù)《國家稅務(wù)總局關(guān)于外商投資企業(yè)和外國企業(yè)原有若干稅收優(yōu)惠政策取消后有關(guān)事項處理的通知》（國稅發(fā)[2008]23號）的相關(guān)規(guī)定，其需要補繳作為外商投資企業(yè)“兩免三減半”期間享受的稅收優(yōu)惠。

如果采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式拆除紅籌架構(gòu)，為了維持控制權(quán)不變，實際控制人一般會采取由其在境內(nèi)設(shè)立的公司受讓境外控股公司股權(quán)的方式，其中涉及的稅務(wù)成本的節(jié)省和繳稅義務(wù)的履行等問題也十分復雜。

企業(yè)業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略規(guī)劃連續(xù)的可期待性證明。為了保持發(fā)行人的業(yè)務(wù)和其商業(yè)規(guī)劃的連續(xù)性，A股發(fā)行上市的相關(guān)規(guī)則要求發(fā)行人近三年（創(chuàng)業(yè)板為近兩年）實際控制人未發(fā)生變更及發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛。

由于在搭建紅籌架構(gòu)的過程中，會采取境外換股，加入新的SPV等操作，因此對比發(fā)行人回A股后的股權(quán)結(jié)構(gòu)與原紅籌架構(gòu)往往大相徑庭，證明發(fā)行人符合A股關(guān)于實際控制人及股份穩(wěn)定的要求是必須解決的問題。

中介機構(gòu)需充分核查股權(quán)沿革過程，包括發(fā)行人股東的變更情況、取得股份的對價、是否完成相應的股份轉(zhuǎn)讓程序，目前是否仍存在和私募之間有關(guān)股權(quán)互換、購買或贖回等特別條款等，并結(jié)合發(fā)行人董事會成員及高級管理人員等參與經(jīng)營的情況，層層剖析看似迥異的兩種股權(quán)架構(gòu)下實際控制人是否存在未發(fā)生變化、股權(quán)是否穩(wěn)定。

同時，因境外重組行為可能涉及境外相關(guān)法律，還需要境外律師和其他中介機構(gòu)（如需）出具相應意見，以證明該等重組行為的合法合規(guī)性。

過往規(guī)范運作及海外公司清理的合法性證明。就中國證監(jiān)會的審查方式來看，其對海外上市公司之前存續(xù)及準備上市階段也會從以下幾個方面給予一定程度的關(guān)注：

（1）境外上市的經(jīng)過及上市期間的規(guī)范運作、信息披露是否合法合規(guī)？

（2）境外上市公司及其他相關(guān)的海外公司的注銷情況，注銷程序是否合法合規(guī)？已注銷或待注銷企業(yè)是否存在對發(fā)行人構(gòu)成重大影響的債權(quán)或債務(wù)？是否存在稅收追繳風險？

（3）上述企業(yè)在存續(xù)過程中是否存在重大違法違規(guī)行為？

以上問題為計劃回歸A股的海外上市公司敲響了警鐘：即初次上市時的重組方案設(shè)計、之后在當?shù)厣鲜幸?guī)則的遵守已不僅是維持當時當?shù)厣鲜械匚坏谋Ｕ?，其也成為回歸A股的必備條件。而其對于之前所設(shè)立的一系列海外公司，在律師（包括境內(nèi)和境外）和保薦人等中介機構(gòu)的指導下，除因業(yè)務(wù)需要納入A股上市主體之中的海外公司外，需要予以合理清理。

個人對外投資及外匯資金來源的合法性證明。中國證監(jiān)會對紅籌架構(gòu)的合法性一般從過往架構(gòu)與拆除過程兩個方面予以審核。這就決定了與架構(gòu)相生相隨的資本跨境流動——外匯問題“當仁不讓”地成為中國證監(jiān)會的一個審核重點。

如上文在香港上市中的分析，因75號文與19號文確立和完善了境內(nèi)居民對外投資需主動向外管局“報告”的制度。只要境內(nèi)居民向外管局充分披露了返程投資涉及的海外和境內(nèi)公司的情況及上市意圖，并被外管局認可，完成75號文登記，則海外紅籌架構(gòu)中境外和境內(nèi)公司之間的跨境外匯流動即可合法進行。

而與海外上市略有不同的是，在海外上市公司回A股的過程中，境內(nèi)居民除了需要取得上述登記之外，中國證監(jiān)會對辦理75號文涉及的境內(nèi)居民設(shè)立SPV及返程投資的外匯資金來源也給予關(guān)注。

除上述較為普遍的問題之外，海外上市公司私有化后還可能因企業(yè)自身情況的不同，涉及其他如協(xié)議控制型的業(yè)績連續(xù)性計算、人民幣基金“受讓”原美元基金持有的發(fā)行人股權(quán)的方式和稅務(wù)繳納等問題，均需妥善解決。

瞬息萬變的市場環(huán)境，總是伴隨著企業(yè)家的大膽創(chuàng)舉和理性選擇。

全球化的資本市場的一大特點是時區(qū)、貨幣、語言不再是資本的阻礙；在這樣的大環(huán)境下，價值回歸和價值創(chuàng)造能動地發(fā)生著，市場調(diào)節(jié)和市場篩選有機地互動著。二次上市，無論帶給民營企業(yè)的是洗凈鉛華返璞歸真，還是錦上添花百舸爭流，必然成為中國企業(yè)上市洪流中不容小覷的浪潮。

作者為金杜律師事務(wù)所合伙人