貨幣錯配疊加效應(yīng)

2012年2月10日央行發(fā)布《2012年1月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告》稱：當(dāng)月（全國）人民幣存款減少8000億元（外幣存款增加148億美元）。人民幣存款多年來首次下降，而銀行存款屬于M2，反映的是社會資金供應(yīng)總量。

存款是貸款之本，1月全國存款額下降，貸款總量亦隨之收縮，央行報告顯示，1月份人民幣貸款增加7381億元，同比少增2882億元，大幅低于此前1萬億元的市場預(yù)期。

論及8000億元的人民幣存款消失，大致有如下幾種猜測: 流向股市，潛入民間借貸市場，抄底樓市，轉(zhuǎn)入信托、理財。但上述解釋似乎不符合現(xiàn)代會計簿記原理，又缺乏實際數(shù)據(jù)支撐。

任何商品交易資金的流轉(zhuǎn)均須在銀行賬簿上反映。例如民間放貸，客戶借入數(shù)十萬元，斷不會扛個麻包到小貸公司數(shù)鈔票，當(dāng)然是在銀行開列賬戶轉(zhuǎn)賬劃撥。同樣，股市的證券交易結(jié)算公司、發(fā)售理財產(chǎn)品的信托公司，還有樓市土地買賣的交易雙方，都會在商業(yè)銀行或央行開有結(jié)算賬戶，其資金動向最終都將匯總在中央銀行信貸收支報表上的“人民幣存款”科目上反映出來。

因此，當(dāng)前中央銀行賬簿上的8000億元人民幣存款的消失實有探究的必要。

貨幣錯配套利

理論上，銀行可以通過貨幣衍生功能輔之業(yè)務(wù)杠桿操作手段增加存款、發(fā)放貸款，將銀行資產(chǎn)負(fù)債做到極致，繼而將整個社會的資金量無限擴(kuò)大。

比如：客戶甲在A銀行存入100萬，隨后銀行又將這100萬反手貸款給客戶甲；客戶甲再將這100萬存入銀行。至此，銀行帳簿顯示：發(fā)放貸款100萬，客戶甲擁有存款200萬；假如將上述業(yè)務(wù)過程重復(fù)進(jìn)行N次，結(jié)果是客戶甲在A銀行里擁有N×100萬存款，而A銀行則（向客戶甲）發(fā)放了（N-1）×100萬貸款。

但實際上金融監(jiān)管當(dāng)局常通過三大貨幣政策工具對宏觀市場的貨幣供應(yīng)量進(jìn)行調(diào)節(jié)：調(diào)整利率、變動法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場業(yè)務(wù)操作。在中國，則多了一項“貸存比”。是故，前述的促進(jìn)銀行資產(chǎn)膨脹的“存貸款”循環(huán)交易是不可持續(xù)的。

那么，有沒有一種辦法不受或能繞開金融監(jiān)管部門的諸多限制，依仗商業(yè)銀行特殊的信貸擴(kuò)張能力、大量地吸收存款，發(fā)放貸款，而客戶在充當(dāng)與銀行的交易對手的同時又能獲利，以至于銀行與客戶（企業(yè)）達(dá)到雙贏的局面呢？

其實，在特定的條件下，只需將銀行與客戶交易雙方的資產(chǎn)與負(fù)債進(jìn)行存本幣、貸外幣的貨幣錯配即可。

現(xiàn)階段，引進(jìn)外資依然是我國的基本國策。我國中央銀行對商業(yè)銀行吸收的外幣存款只象征性地收取3％－5％的準(zhǔn)備金。商業(yè)銀行外幣貸款的發(fā)放不受貸存比例限制。商業(yè)銀行外幣存貸款的利率不受中央銀行的利率管制，可以根據(jù)國際市場行情自由浮動，自行定價。

更重要的現(xiàn)實情況是，外部國際形勢發(fā)生了重大變化。自2005年我國實施匯改以來，尤其是2008年的金融危機(jī)爆發(fā)，世界各主要大國央行追隨美聯(lián)儲，實施低息的量化寬松貨幣政策，同期人民幣的利率始終高于美元，由此引發(fā)人民幣升值預(yù)期。一路走來，人民幣至今已升值35％。因此，本、外幣的利差、匯差的價值規(guī)律開始起作用——企業(yè)存人民幣、花外幣相當(dāng)劃算。

據(jù)測算，自前年本輪通漲以來，我國央行連續(xù)加息，人民幣一年期存款利率已達(dá)3.25％（若是理財產(chǎn)品，則一年期收益率在6％左右）；美聯(lián)儲則在2008年金融風(fēng)暴以來，將美元基準(zhǔn)利率維持在0.25％，國際資金市場上的同業(yè)拆借利率三個月的LIBOR長期處于0.25％以下，因此，一年期的美元貸款利率僅為2％－2.5％。加之人民幣兌美元不停地升值 ，一個客戶在商業(yè)銀行做一筆（質(zhì)押）存人民幣貸美元的業(yè)務(wù)，一年下來大約可獲利：

人民幣存款額×（人民幣存款利率-等額美元貸款利率）×存款期人民幣兌美元升值率=人民幣存款額的8％左右（若以理財產(chǎn)品質(zhì)押，則年收益率高達(dá)14％左右）。

但假如這個客戶并不是做一筆業(yè)務(wù)就停手，而是同一筆資金在多家銀行間不停地進(jìn)行N次的“存人民幣、貸美元款、結(jié)匯變?nèi)嗣駧拧钡摹按尜J款”循環(huán)套利操作，則其一年下來大約可獲利N×8％（若理財產(chǎn)品質(zhì)押，收益率為N×14％）。這種連環(huán)貸效應(yīng)，增加了彼此雙方的資產(chǎn)與負(fù)債規(guī)模，是一個銀行與客戶（企業(yè)）雙贏的賺錢游戲。

“貨幣錯配”（currency mismatch）是指由于一個權(quán)益實體的收支活動使用了不同的貨幣計值，其資產(chǎn)和負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)不同，即出現(xiàn)了所謂的貨幣錯配。而客戶（企業(yè)）利用不同貨幣在某一時段上存在的利差與匯差，在與銀行進(jìn)行資金交易的過程中，使用同一筆資金重復(fù)操作，利用金融杠桿效應(yīng)使其借貸金額不斷放大，繼而達(dá)到貨幣錯配狀態(tài)下的資產(chǎn)與負(fù)債規(guī)模極速膨脹，筆者稱之為“貨幣錯配疊加效應(yīng)”（A Study of Superposition Effect of currency mismatch）。

這樣的“存、貸款，結(jié)匯”循環(huán)可以是一個客戶對多家銀行或多個客戶對多家銀行。結(jié)果是，企業(yè)客戶在銀行擁有“N×人民幣本金”的存款；貸出“（N-1）×等值人民幣的美元”的貸款；結(jié)匯“（N-1）×等值人民幣的美元”。

筆者觀察到，某地注冊資本僅1000萬元人民幣的中型企業(yè)能在如此多次“存、貸款、結(jié)匯”循環(huán)下，在銀行賬戶中擁有10多億元人民幣定期存款，獲取相當(dāng)于9億多元人民幣美元貸款；更有某大型物流集團(tuán)以3.5億元注冊資本通過N次操作，坐擁300多億元人民幣存款資產(chǎn)，配以相當(dāng)于近300億元人民幣美元貸款負(fù)債。集腋成裘，積少成多，商業(yè)銀行的人民幣存款大增，央行賬簿上人民幣存款總量又如何不創(chuàng)新高呢。

在國內(nèi)，商業(yè)銀行的人民幣貸款受75％貸存比限制，但外幣貸款卻可以自由發(fā)揮。同時，外幣貸款的擴(kuò)張又反過來促進(jìn)質(zhì)押人民幣存款的增加，進(jìn)而推動人民幣貸款在75％的比率內(nèi)增加。

此類業(yè)務(wù)鼎盛時期的2010年初，央行數(shù)據(jù)顯示，全國商業(yè)銀行的外幣貸存比例為190％，但沿海一帶省市更高，例如深圳達(dá)325％。其時，深圳銀行業(yè)的外匯貸存比由2009年初的208.53％上升至2010年底的354.67％。同樣，截至2011年3月末，全國銀行機(jī)構(gòu)的外匯貸存比也高達(dá)191.5％。

近年來人民幣跨境結(jié)算業(yè)務(wù)的推廣，也為國內(nèi)商業(yè)銀行吸收人民幣存款助力。例如“內(nèi)保外貸”業(yè)務(wù)，即企業(yè)存入一筆人民幣押給銀行，境內(nèi)銀行再開出一張信用證給境外銀行發(fā)放外幣貸款，而企業(yè)拿到這筆外幣貸款后再變?yōu)槿嗣駧糯娼o境內(nèi)銀行，再開出一張信用證到境外貸取同等金額的外幣貸款。

概而述之，商業(yè)銀行以處于升值過程中的、受到政策限制的本幣為基礎(chǔ)（質(zhì)押），發(fā)放一種處于相對貶值過程中的、不受政策限制的外幣貸款，導(dǎo)致本幣存款增加推動信貸投放規(guī)模擴(kuò)大；而外幣貸款的超額發(fā)放又進(jìn)一步促進(jìn)本幣存款增加及本幣貸款發(fā)放，彼此相互關(guān)聯(lián)，繼而拓寬了整個社會的貨幣投放及信用的擴(kuò)張膨脹，形成“貨幣錯配疊加效應(yīng)”。

在宏觀層面：商業(yè)銀行作為中央銀行的客戶利用不同貨幣的結(jié)售匯業(yè)務(wù)反復(fù)操作，結(jié)果是人民銀行一手握有以美元計價的3.2萬億美元外匯儲備（資產(chǎn)），一手持有人民幣計價的外匯占款（負(fù)債）達(dá)25.3萬億元人民幣（截至2011年12月末）。這種貨幣錯配疊加效應(yīng)促進(jìn)了人民幣超發(fā)，例如，2010年全國M2的余額72.58萬億元，M1的余額26.66萬億元，這兩個數(shù)據(jù)約相當(dāng)于美國的1.21倍和2.13倍，而同期中國GDP總量大約只有美國的三分之一，這說明中國的貨幣發(fā)行對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持效率很低。

尤為特殊的是，美元的發(fā)行量是以其獨(dú)有的國際儲備貨幣地位為基礎(chǔ)的，是由美聯(lián)儲難以回避的“特里芬難題”（Triffin Dilemma）所決定的，而人民幣的發(fā)行則囿于中國境內(nèi)，由此形成了國內(nèi)的流動性泛濫。從資產(chǎn)的相對量看，2010年，美、英、日、歐、中五國央行資產(chǎn)占本國GDP的比重分別為16.8％、17.1％、29.0％、22.0％、66.9％，中國人民銀行資產(chǎn)占GDP的比重分別是美聯(lián)儲的4倍和歐央行的3倍。

了解上述背景，可略知新形勢下各銀行人民幣存款是如何膨脹起來的。

“存、貸款循環(huán)”解套

貨幣錯配產(chǎn)生的實質(zhì)在于其資產(chǎn)和負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)不同，導(dǎo)致其資產(chǎn)凈值或凈收入(或者兼而有)對匯率的變化非常敏感，因此，人民幣升值的臨界點(diǎn)在哪里？更確切地說，何時美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇帶動美元升值？這是許許多多將資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化的商家客戶密切關(guān)注的。

2011年四季度就發(fā)生了這樣的變化，或謂之拐點(diǎn)。

2011年9月下旬以來，美聯(lián)儲4000億美元扭曲操作(Operation Twist 2，OT2)，推低長期利率并導(dǎo)致短期利率上揚(yáng)，海外美元總體表現(xiàn)強(qiáng)勁。機(jī)構(gòu)對美元需求增加。

反映海外資金市場的Libor（London Interbank Offered Rate ，即倫敦同業(yè)拆借利率）逐日上揚(yáng)，三個月利率由8月底的0.25％上升至12月初的0.54％，翻了一倍。商業(yè)銀行外幣頭寸偏緊、外幣存貸款利率持續(xù)上升，已略高于同期人民幣存款利率。

去年下半年，美國和歐洲主權(quán)債務(wù)問題交織在一起且不斷惡化，國際金融市場大幅震蕩。7月起，意大利等債務(wù)危機(jī)國的國債信用違約掉期（CDS）價格開始上升，市場避險情緒隨之增強(qiáng)，資金購入美國債避險。四季度，新興市場國家普遍出現(xiàn)貨幣貶值和資金流出。

中國境內(nèi)外人民幣匯率走勢和預(yù)期也開始分化，自9月下旬起，香港人民幣對美元即期匯率相對內(nèi)地由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，與在岸市場形成倒掛，同時呈現(xiàn)一定幅度的貶值預(yù)期。9月起人民幣忽然成為拋售的對象。上海外匯交易中心出現(xiàn)了罕見的人民幣兌美元“十跌?！?。

在這種大背景下，企業(yè)持人民幣資產(chǎn)而借入外幣的風(fēng)險劇增。于是這種近年來的“存人民幣、貸美元款，結(jié)匯變?nèi)嗣駧拧钡摹按尜J款”循環(huán)套利操作戛然而止并演變?yōu)榉聪虿僮鳎?/p>

購匯→還外幣貸款→取回人民幣存款→購匯→還外幣貸款→取回人民幣存款。

在我國央行的資產(chǎn)負(fù)債表上，則會產(chǎn)生如下連鎖反映：結(jié)售匯出現(xiàn)逆差，10月、11月分別售出了249億美元和279億美元外匯；外儲下降，去年四季度國家外匯儲備逐月下降，為13年來首次減少200億美元；外匯占款下降，央行數(shù)據(jù)顯示，2011年12月末較上月減少1003億元人民幣；全國銀行的外幣貸款余額逐月下降，至2012年1月外幣貸款余額5361億美元，減少了23億美元；外幣存款余額上升，人民幣存款下降，央行報告稱：“2012年1月人民幣存款減少8000億元，同比多減7800億元。外幣存款余額2899億美元，同比增長28.8％，當(dāng)月外幣存款增加148億美元?！?/p>

此外，國家外匯儲備現(xiàn)金頭寸略顯不足，需拋售美國國債。2月初美國財政部發(fā)布數(shù)據(jù)指出，中國首次年度減持美國國債：2011年11月中國持有12545億美元美國國債，12月持有11519億美元，單月減持美債超過1000億美元。

如此反向的“存、貸款循環(huán)”解套，也牽扯到各界關(guān)注的“熱錢出逃”問題。

2月23日，國家外匯管理局發(fā)布《2011年跨境資金流動監(jiān)測報告》披露：2011年波動較大的跨境資金流動凈額（即通常所稱的“熱錢”）為366億美元，若剔除全年人民幣跨境凈支付近400億美元的因素，2011年波動性較大的跨境外匯收支相抵僅為-31億美元，即“熱錢”僅流出31億美元。

另一方面，香港金融管理局2月29日發(fā)表統(tǒng)計數(shù)字顯示，2012年1月，港元存款增加1.3％，但香港人民幣存款減少2.1％，降至5760億元人民幣。

利用本幣升值產(chǎn)生的利差匯差，在不同的貨幣上轉(zhuǎn)換套利，香港居民的選擇與當(dāng)年日元緩步升值而產(chǎn)生的以套利為樂的日本家庭主婦“渡邊太太”有著異曲同工之處。但相對于國內(nèi)企業(yè)利用銀行資金的杠桿效應(yīng)來實現(xiàn)利益最大化，則是小巫見大巫。

套利空間重現(xiàn)

2月19日央行再宣布，將下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)。按1月底人民幣存款余額80.13萬億元估算，這一調(diào)整將釋放資金4000億元左右，那么還有4000億元的銀行存款減少缺口沒填補(bǔ)。

央行的貨幣政策思路是：增強(qiáng)調(diào)控的針對性、靈活性和前瞻性，適時適度進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)。其具體政策取向則源于對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的分析與研判。近期，國際金融市場上，歐債危機(jī)緩和，全球量化寬松政策延續(xù)。

全球經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行有趨穩(wěn)跡象，中國外匯流入又有所增加，人民幣無本金交割遠(yuǎn)期匯率（NDF）也由貶值預(yù)期轉(zhuǎn)為基本持平或略微升值的預(yù)期。2012年1月，國家外匯管理局統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，外匯占款恢復(fù)增長了1409億元人民幣，扭轉(zhuǎn)連續(xù)三個月跌勢。銀行代客結(jié)售匯也在三個月后轉(zhuǎn)為順差194億美元。

央行的0.5％降準(zhǔn)的“前瞻性”或許就基于此。

在全球經(jīng)濟(jì)一體化，中國資本項目漸次開放，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算日趨活躍的今天，應(yīng)對世界經(jīng)濟(jì)低迷，全球各主要大國央行一致推行低利率政策。中國對使用利率調(diào)控銀根頗有顧慮，轉(zhuǎn)而更多使用存款準(zhǔn)備金率，是故觀察M2社會資金變量上宜結(jié)合外匯儲備量、外匯占款量、結(jié)售匯順差量、外匯貸款量（貸存比）及人民幣存款量一并推測。未來，中國央行有可能降息以求本外幣利率再平衡而減少資金套利的外部條件。

目前，恢復(fù)的外匯收支順差態(tài)勢還可延續(xù)一段時間，2012年外匯資金總體仍將保持凈流入，但流入總量或明顯低于過去幾年的平均水平。進(jìn)出口順差和外商直接投資仍將是外匯凈流入的主要渠道。一方面，現(xiàn)階段國內(nèi)儲蓄依然大于投資，在現(xiàn)有國際分工格局下，中國經(jīng)常項目尤其是貿(mào)易順差局面不會改變。另一方面，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)較快發(fā)展，GDP增速保持在7.5％以上，有望繼續(xù)吸引國際長期資本流入。簡而言之，人民幣重拾升值之勢，境外“熱錢”仍將回流，境內(nèi)企業(yè)仍可繼續(xù)謹(jǐn)慎實施“資產(chǎn)本幣化，負(fù)債外幣化”的操作，人民幣各項存款有望再創(chuàng)新高。

作者為上海商業(yè)銀行深圳分行副行長

注：文中觀點(diǎn)不代表其所供職機(jī)構(gòu)